スカイワークス・ソリューションズ SWKS

2035 年度のスマホ出荷は 12.8 億台、搭載額は 6G 準備・衛星直接通信・上り回線の増加で 2025 年の 1.25 倍の 16.0 米ドル、シェアは 36%。アップルはフロントエンドを外部調達のまま保ち、ブロードコムとの 2 社目の席の割合も固定される。幅広い市場は AI データセンター（電源・光・タイミング）と防衛（クォルボのガリウムナイトライドの高出力部品）が 2 桁成長を長く保ち、市場は 2025 年の約 2.2 倍の実質 1,000 億ドル、シェア 6.5%、価格は 1.41 倍（物価並み）で 91.6 億ドル。売上は合計 187.5 億ドル、シナジーは満額（年 5 億ドル）、非 GAAP の営業利益率は 36%（スカイワークスが 2016〜18 年に GAAP で出した 34% 前後を上回る）。この筋書きでも、競合のブロードコム（全社の非 GAAP 営業利益率 68%）には及ばないが、合併会社は第 2 の柱を持つ。

• モバイル（スマホ向けの高周波部品：パワーアンプ・フィルター・スイッチ・フロントエンド・モジュール）：数量 73.7（スマホ出荷（億台）× 1 台あたり RF 搭載額（2025 年の値段で測った実質の米ドル）× 合併会社のシェア ＝ 実質の億ドル）× 価格 130（RF 部品の価格の水準（2025 年度＝100。物価並みなら 3 年 111・10 年 141 だが、値下げ圧力で中立は 3 年 103・10 年 115））→ 売上 96 億ドル・営業利益 25 億ドル。出荷 12.8 億台 × 搭載額 16.0 米ドル（実質）× シェア 36.0%・価格 130・営業利益率（償却前・株式報酬後）26.0%
• 幅広い市場（Wi-Fi・IoT・車載・AI データセンター・防衛・産業）：数量 65.0（対象市場（2025 年の値段で測った実質の億ドル）× 合併会社のシェア）× 価格 141（製品の価格の水準（2025 年度＝100。物価並みなら 3 年 111・10 年 141。Wi-Fi・民生 IoT の値下げ圧力があるので中立は 3 年 108・10 年 130））→ 売上 92 億ドル・営業利益 29 億ドル。対象市場 実質 1000 億ドル × シェア 6.5%・価格 141・営業利益率（償却前・株式報酬後）32.0%

倍率：正当化 PER：事業の ROE 26.5%（帳簿の自己資本に対する純利益）、RONIC ＝ k 9.5% ＋ 1/3 ×（ROE 26.5% − k 9.5%）＝ 15.2%（moat＝弱い）、g ＝ 4.0% で (1 − g ÷ RONIC) ÷ (k − g) ＝ 13.4 倍。上限の 9 割の 12.0 倍に置いた：クォルボとの統合の相乗効果が出てアップル以外が伸びる上振れでも、顧客が集中し価格競争があるので控える。 時価総額 ＝ 純利益 48.1 × 12.0 倍 ＝ 577 億ドル。純利益は GAAP（株式報酬は費用）。

確率：10 年間アップルが外部調達を保ち、幅広い市場も育つという両方が必要。アップルが過去に内製へ移した前例（モデム・Wi-Fi・ブロードバンド）が多いので 6% に絞った。

スマホ出荷は 12.4 億台、搭載額は実質 15.2 米ドル、シェア 34% で、モバイルは物価に負ける価格（1.22 倍）の分だけ今の 51 億ドルから 78 億ドルまでしか伸びない。幅広い市場は市場が実質 930 億ドル、シェア 6.2%、価格 1.35 倍で 77.8 億ドルとなり、モバイルと同じ大きさに並ぶ。売上は合計 156.0 億ドル、シナジーは満額、非 GAAP の営業利益率は 33% 前後で経営陣の目標（30〜35%）の中ほど。アップルはモデムとトランシーバーは内製するが、フロントエンドは外部調達を続ける。クアルコムは Android の高級機で、ブロードコムはアップルで、それぞれ今の位置を保つ。

• モバイル（スマホ向けの高周波部品：パワーアンプ・フィルター・スイッチ・フロントエンド・モジュール）：数量 64.1（スマホ出荷（億台）× 1 台あたり RF 搭載額（2025 年の値段で測った実質の米ドル）× 合併会社のシェア ＝ 実質の億ドル）× 価格 122（RF 部品の価格の水準（2025 年度＝100。物価並みなら 3 年 111・10 年 141 だが、値下げ圧力で中立は 3 年 103・10 年 115））→ 売上 78 億ドル・営業利益 18 億ドル。出荷 12.4 億台 × 搭載額 15.2 米ドル（実質）× シェア 34.0%・価格 122・営業利益率（償却前・株式報酬後）22.5%
• 幅広い市場（Wi-Fi・IoT・車載・AI データセンター・防衛・産業）：数量 57.7（対象市場（2025 年の値段で測った実質の億ドル）× 合併会社のシェア）× 価格 135（製品の価格の水準（2025 年度＝100。物価並みなら 3 年 111・10 年 141。Wi-Fi・民生 IoT の値下げ圧力があるので中立は 3 年 108・10 年 130））→ 売上 78 億ドル・営業利益 22 億ドル。対象市場 実質 930 億ドル × シェア 6.2%・価格 135・営業利益率（償却前・株式報酬後）28.5%

倍率：正当化 PER：事業の ROE 22.8%（帳簿の自己資本に対する純利益）、RONIC ＝ k 9.5% ＋ 1/3 ×（ROE 22.8% − k 9.5%）＝ 13.9%（moat＝弱い）、g ＝ 4.0% で (1 − g ÷ RONIC) ÷ (k − g) ＝ 13.0 倍。上限の 8.8 割の 11.4 倍に置いた：強気寄りだが、顧客の集中と価格競争が残るので控える。 時価総額 ＝ 純利益 35.7 × 11.4 倍 ＝ 407 億ドル。純利益は GAAP（株式報酬は費用）。

確率：幅広い市場が AI データセンター・防衛で伸び続ける筋は強いが、モバイルの減りを埋める速さは読みにくく、16% とした。

2035 年度のスマホ出荷は 12.0 億台（人口と買い替えの周期は伸びず 2025 年の 12.5 億台をやや下回る）、搭載額は 5G-Advanced・衛星・上り回線の追加で実質 14.4 米ドル（2025 年の約 1.12 倍）、シェアは 31%（2028 年度の 33% から、アップルの内製化の一部とブロードコム・中国勢に削られて下がる）。価格は 1.15 倍（物価の 1.41 倍に負ける。ムラタ・ブロードコムとの競り合いとアップルの値下げ要求のため）。モバイルは 61.6 億ドルで 2025 年から年 +1.9%。幅広い市場は市場が実質 865 億ドル（年 +6.5%）、シェア 5.9%、価格 1.30 倍で 66.3 億ドル（年 +9.8%）。売上は合計 127.9 億ドルでモバイルと幅広い市場がほぼ半々になり、アップルの比率は売上の 55% から 3 割台へ下がる。シナジーは年 4.5 億ドル、GAAP の営業利益率 23.7%（償却と株式報酬を戻した非 GAAP で 30%、経営陣の目標 30〜35% の下限）。

• モバイル（スマホ向けの高周波部品：パワーアンプ・フィルター・スイッチ・フロントエンド・モジュール）：数量 53.6（スマホ出荷（億台）× 1 台あたり RF 搭載額（2025 年の値段で測った実質の米ドル）× 合併会社のシェア ＝ 実質の億ドル）× 価格 115（RF 部品の価格の水準（2025 年度＝100。物価並みなら 3 年 111・10 年 141 だが、値下げ圧力で中立は 3 年 103・10 年 115））→ 売上 62 億ドル・営業利益 12 億ドル。出荷 12.0 億台 × 搭載額 14.4 米ドル（実質）× シェア 31.0%・価格 115・営業利益率（償却前・株式報酬後）19.0%
• 幅広い市場（Wi-Fi・IoT・車載・AI データセンター・防衛・産業）：数量 51.0（対象市場（2025 年の値段で測った実質の億ドル）× 合併会社のシェア）× 価格 130（製品の価格の水準（2025 年度＝100。物価並みなら 3 年 111・10 年 141。Wi-Fi・民生 IoT の値下げ圧力があるので中立は 3 年 108・10 年 130））→ 売上 66 億ドル・営業利益 17 億ドル。対象市場 実質 865 億ドル × シェア 5.9%・価格 130・営業利益率（償却前・株式報酬後）25.0%

倍率：正当化 PER：事業の ROE 18.7%（帳簿の自己資本に対する純利益）、RONIC ＝ k 9.5% ＋ 1/3 ×（ROE 18.7% − k 9.5%）＝ 12.6%（moat＝弱い）、g ＝ 4.0% で (1 − g ÷ RONIC) ÷ (k − g) ＝ 12.4 倍。上限の 8.5 割の 10.5 倍に置いた：統合後も顧客の集中（アップル・サムスン）と価格競争が続く領域で、堀は弱い。1÷k の床を下回らない範囲に置く。 時価総額 ＝ 純利益 25.4 × 10.5 倍 ＝ 267 億ドル。純利益は GAAP（株式報酬は費用）。

確率：モバイルは横ばい圏、幅広い市場が主役に育つ筋。経営陣の「中〜高い 1 桁成長」よりモバイルを低く置いて、最大の 32%。

アップルが一部の機種でパワーアンプやフィルターを自社設計にし、ブロードコム・ムラタ・中国勢が残りの席を取って、モバイルのシェアは 26%（今の 32% から −6 ポイント）、価格は 1.05 倍にとどまり、モバイルは 43.7 億ドル（今より 14% 減）。幅広い市場は成長するが、市場は実質 780 億ドル、シェア 5.2%、価格 1.20 倍で 48.7 億ドルと基本より 27% 小さい（民生 IoT の価格崩れ、データセンターの競争激化）。売上は合計 92.4 億ドル、GAAP の営業利益率 17.2%。シナジーは目標の 7 割しか出ず、合併のための社債と買収の負担が残り、純負債が 10 年後も残る。事業の優良さは薄れるが、事業が壊れる筋書きではない。

• モバイル（スマホ向けの高周波部品：パワーアンプ・フィルター・スイッチ・フロントエンド・モジュール）：数量 41.6（スマホ出荷（億台）× 1 台あたり RF 搭載額（2025 年の値段で測った実質の米ドル）× 合併会社のシェア ＝ 実質の億ドル）× 価格 105（RF 部品の価格の水準（2025 年度＝100。物価並みなら 3 年 111・10 年 141 だが、値下げ圧力で中立は 3 年 103・10 年 115））→ 売上 44 億ドル・営業利益 6 億ドル。出荷 11.6 億台 × 搭載額 13.8 米ドル（実質）× シェア 26.0%・価格 105・営業利益率（償却前・株式報酬後）14.0%
• 幅広い市場（Wi-Fi・IoT・車載・AI データセンター・防衛・産業）：数量 40.6（対象市場（2025 年の値段で測った実質の億ドル）× 合併会社のシェア）× 価格 120（製品の価格の水準（2025 年度＝100。物価並みなら 3 年 111・10 年 141。Wi-Fi・民生 IoT の値下げ圧力があるので中立は 3 年 108・10 年 130））→ 売上 49 億ドル・営業利益 9 億ドル。対象市場 実質 780 億ドル × シェア 5.2%・価格 120・営業利益率（償却前・株式報酬後）19.0%

倍率：正当化 PER：事業の ROE 12.0%（帳簿の自己資本に対する純利益）、RONIC ＝ k 9.5% ＋ 1/3 ×（ROE 12.0% − k 9.5%）＝ 10.3%（moat＝弱い）、g ＝ 4.0% で (1 − g ÷ RONIC) ÷ (k − g) ＝ 11.1 倍。上限の 9 割の 10.0 倍に置いた：アップルの内製化・中国勢の値下げで利益の質が落ちる。ROE が k に近く上限がほぼ 1÷k に寄る。 時価総額 ＝ 純利益 12.8 × 10.0 倍 ＝ 128 億ドル。純利益は GAAP（株式報酬は費用）。

確率：アップルがフロントエンドの一部を内製する・ブロードコムなどが席を取るという筋は、過去の動き（iPhone 17）から現実味が高く、26% を置く。

アップルがモデム・トランシーバー・N1 に続いてフロントエンドも自社設計に移し、アップル向け（今のモバイルの約 8 割）の半分超を失って、モバイルのシェアは 18%、売上は 24.1 億ドルに半減する。残りは Android 向けで、中国勢との価格競争が続き価格は 0.95 倍。幅広い市場も AI の山が崩れ、市場は実質 650 億ドル、シェア 4.2% で 28.7 億ドル。売上は合計 52.7 億ドルと今の 7 割の大きさ。固定費を削り（シナジーは目標の 6 割にあたる年 3 億ドル、工場の統合）、GAAP の営業利益率は 11.2% まで戻す。堀は「アップルの席」に宿っていたので、それを失えば優良ではなくなる。のれん・買収無形（約 100 億ドル）の大きな減損が出ても現金は減らないが、帳簿の自己資本は縮む。社債の返済を優先し、自社株買いは止まる。

• モバイル（スマホ向けの高周波部品：パワーアンプ・フィルター・スイッチ・フロントエンド・モジュール）：数量 25.3（スマホ出荷（億台）× 1 台あたり RF 搭載額（2025 年の値段で測った実質の米ドル）× 合併会社のシェア ＝ 実質の億ドル）× 価格 95（RF 部品の価格の水準（2025 年度＝100。物価並みなら 3 年 111・10 年 141 だが、値下げ圧力で中立は 3 年 103・10 年 115））→ 売上 24 億ドル・営業利益 2 億ドル。出荷 11.0 億台 × 搭載額 12.8 米ドル（実質）× シェア 18.0%・価格 95・営業利益率（償却前・株式報酬後）10.0%
• 幅広い市場（Wi-Fi・IoT・車載・AI データセンター・防衛・産業）：数量 27.3（対象市場（2025 年の値段で測った実質の億ドル）× 合併会社のシェア）× 価格 105（製品の価格の水準（2025 年度＝100。物価並みなら 3 年 111・10 年 141。Wi-Fi・民生 IoT の値下げ圧力があるので中立は 3 年 108・10 年 130））→ 売上 29 億ドル・営業利益 4 億ドル。対象市場 実質 650 億ドル × シェア 4.2%・価格 105・営業利益率（償却前・株式報酬後）14.0%

倍率：事業の ROE 5.0% が k 9.5% 以下なので正当化 PER は 1÷k ＝ 10.5 倍が上限（ためた利益 1 ドルは 1 ドル未満）。上限の 9 割の 9.5 倍に置いた：ROE が k 以下で、純利益 ÷ k を超えない範囲に置く。アップルがフロントエンドまで内製し、事業は半分の大きさになる筋。 時価総額 ＝ 純利益 4.2 × 9.5 倍 ＝ 40 億ドル。純利益は GAAP（株式報酬は費用）。

確率：アップルは 10 年で、モデム（C1・C2）、Wi-Fi・Bluetooth（N1）と内製を広げてきた。フロントエンドの内製は直接の報道が無いが、可能性は低くないと見て、同じ領域の標準（12〜14%）より厚い 20% を置く。