結論
CDW は、米国・英国・カナダの法人、金融、医療、政府、教育の顧客に、パソコン・サーバー・ストレージ・ネットワーク・ソフトウェア・クラウド・導入サービスを仕入れて売り、組み上げて運用まで請け負う IT 製品の再販・統合の会社である。2025 年の売上は 224 億ドル、粗利益率 21.7%、営業利益率 7.4%（GAAP）、純利益 10.7 億ドルで、設備投資が軽く、稼いだ現金のほぼ 9 割を配当と自社株買いで返している。2026 年は上期の売上が 9.6% 伸びたが、粗利益率は 20.5% に下がり、営業利益は 2.9% しか増えていない。
売上は顧客区分ごとに「対象市場 × シェア × 価格」で組んだ。CDW 自身が開示する対象市場は約 4,500 億ドルで売上は約 5%、市場は分散しており、シェアは年 0.5% 前後ずつ上がるのが過去の姿である。中立は 10 年後の売上が 402 億ドル（年 +6.0%）、営業利益率 7.0%、純利益 17.7 億ドル。パソコンの買い替えと AI・サーバーが数量を押し上げる一方、クラウドや SaaS が再販を通らず直販・マーケットプレイスに移ることが取り分を削る。
倍率は利益ベースの正当化 PER で出した。資本コスト 9.25%（基本 8.0% ＋ quality 1.25%）、長期の伸び 4.0%、事業の ROE（帳簿）51%、再販は価格競争が続く世界なので堀は弱い（残る割合 1/3）と置くと、10 年後の中立の正当化 PER の上限は 15.8 倍。中立はその 8.5 割の 13.4 倍に置いた。今の 17.9 倍より低いのは、資本コストが 9.25% に上がり、再販の堀が弱く残る割合を 1/3 に置くためである。5 つの筋書きを確率で加重すると、本質価値は今の時価総額より約 8% 低く、バリュー投資の観点ではほぼ適正である。ただし、これは粗利益率が今の水準を大きく割り込まないこと、再販の取り分が構造的に削られないことが前提で、10 年の悲観の筋書きでは今の時価総額の約 3 分の 1 にとどまる。
バリュー投資の観点から
バリュー投資の観点では、CDW は「予測のしやすさ」と「資本の軽さ」を評価できる事業である。顧客は企業と官公庁で、IT 支出は景気で上下しても無くなることは無く、10 年後も存在する確率は高い。ただし「今より強くなっているか」は分かれる。規模の利益と顧客の関係は強まる一方、メーカーとクラウド事業者が直販を増やせば、再販の取り分は細る。堀は広がるとも狭まるとも言い切れず、幅は今と同程度と見る。
オーナー利益（純利益 10.7 億ドル＋償却−設備投資−運転資金の増加）は、運転資金が増える年は小さく、減る年は大きいが、平均すると純利益に近い。2025 年の自由現金収支は 11 億ドルで、今の時価総額に対する利回りは 5.8%。伸びに要る追加の元手は小さく（売上が増えるたびに売上の 15% 前後の運転資金が要る程度）、稼いだ利益のほとんどが株主に回る。
経営の資本配分は穏当で、自社株買いを続けつつ、小さな買収を繰り返している。弱みは、純負債が営業利益の約 3 倍あることと、粗利益率の低下で利益が売上ほど伸びなくなったことである。安全域は、中立の 10 年後でも今の時価総額の 1.8 倍にとどまり、悲観の筋書きで時価総額が半分以下になるので、安全域を過信してはならない。バリュー投資家なら、取り分の削られ方（粗利益率と区分別の伸び）を確かめ続け、粗利益率が 19% を下回り始めたら考え直す。
何で稼ぐ会社か
CDW は自社で製品を作らない。デル、HP、レノボ、シスコ、マイクロソフト、アップル、ネットアップなど数千のメーカーの製品を仕入れ、顧客ごとの要望に合わせて選び、組み立て、設定し、納め、運用まで担う。売上の中心はノートパソコン・サーバー・ストレージ・ネットワーク機器といったハードウェアだが、ソフトウェアとクラウドの利用権の販売も大きく、これらは「代理店（エージェント）」として純額で売上を計上する取引が増えている。代理店型の売上は 2025 年で 17 億ドル台と売上の 8% 弱だが、粗利益への効きは大きい。
顧客区分は 2026 年の開示で組み替えられ、2025 年は法人（中小企業を含み金融を除く）が約 95 億ドル、金融サービスが推定 17 億ドル、医療が 28.4 億ドル（前年比 +13.3%）、政府が 25.9 億ドル（+4.1%）、教育が 31.1 億ドル（−1.8%）、英国・カナダが 27.2 億ドル（+9.7%）である。2026 年上期は法人 +9.6%、政府 +9.6%、教育 +1.5%、英国・カナダ +20.4%、医療 +7.1% と、教育以外が伸びた。区分別の営業利益は今の開示に無いため、区分の利益率は全社の 7.4% に合わせた推定である。
稼ぎ方は、粗利益率 20% 台前半の薄い利ざやを、巨大な取扱高と費用の薄さで営業利益率 7% 台に変えるものである。売掛金が売上の 3 割近く（売掛の日数 93 日）あり、仕入れ代金の支払いで運転資金を回すため、成長の時は現金が運転資金に吸われ、上期の自由現金収支は 1.7 億ドル（前年同期は 3.9 億ドル）に縮んだ。ただ設備投資は年 1 億ドル前後で、運転資金を除けば元手は軽い。2015 年の英国 Kelway、2021 年の Sirius Computer Solutions など、買収で顧客層と運用サービスを足してきた。
優良さと弱いところ
堀は「広くはないが、規模と顧客の関係で守られる」型である。第一に、数千のメーカーから一括で選べて、与信・在庫・物流・導入までを持つ品ぞろえと、メーカーにとっては分散した顧客に届く販路としての価値がある。メーカーは自分で小口の顧客を回るより CDW を通した方が安いので、シェアは落ちにくい。第二に、顧客ごとの導入・運用の実績と担当者の関係があり、切り替えは価格だけで動かない。
一方、弱みははっきりしている。製品はメーカーが決めるので、CDW が価格を決める力は小さい。ハードの粗利益率は競争で削られ、2025 年は 21.7%（前年 21.9%）、2026 年第 2 四半期は 20.1%（前年 20.8%）と、売上が 10% 伸びても営業利益は 2% しか増えなかった。ハードは仕入れ値が上がる局面（メモリ高騰）でも、顧客に転嫁しにくい。競合のインサイト（Insight Enterprises）、SHI、ワールド・ワイド・テクノロジー（WWT）、コネクション（PC Connection）はいずれも似た品ぞろえで、粗利益率はインサイトが 21% 台と CDW と同水準である。
資本効率は高い。GAAP の自己資本利益率は 41% だが、借入と自社株買いで自己資本が薄いためで、ROIC（税引き後営業利益 ÷（自己資本＋純負債））に直すと約 15%、式に使う値は約 25% である。経営は買収と自社株買いを交互に使う穏当な資本配分で、純負債は営業利益の約 3 倍と軽くはない。CFO が 2027 年に退任予定で、後任が見つかるまでは経営の継続性に小さな不確かさがある。
業界はいまどこにいて、どこへ向かうか
IT 製品の再販・統合の市場は、企業・官公庁の IT 支出そのものに連動する。CDW は米国・英国・カナダの IT 市場を約 1.35 兆ドル、そのうち自社の対象を約 4,500 億ドルと見ており、市場の伸びを 200〜300bp（年 2〜3 ポイント）上回ることを目標にしている。これまでの売上の年平均は 2014〜2025 年で約 5.7%（名目）で、物価 2〜3% を引いた実質で 3% 前後である。
今の循環は、パソコンの買い替え（Windows 11 への移行と COVID 期に買った端末の更新）、AI 向けのサーバー・ストレージ、ネットワークの更新が重なって数量を押し上げている。一方で、メモリ価格の高騰が部品費を押し上げ、2026 年のパソコン出荷は IDC の見方で 5〜9% 減る。経営陣は 2026 年後半の見通しを「やや霞む」と話している。CDW の上期は在庫を 5.6 億ドルから 9.8 億ドルへ積み増しており、仕入れ値の上昇と顧客の慎重さのどちらにも備える形である。
構造の変化は 3 つある。①ソフトとクラウドは、メーカーが直販やクラウド事業者のマーケットプレイスで顧客に届ける比率を高めており、再販の取り分が減る。ただしライセンスの管理・最適化や導入の支援は CDW の収益源になる。②AI 向けの大型案件は、ハイパースケーラーが製造会社（Quanta、Wiwynn、鴻海など）から直接買うため、CDW が扱うのは企業向けの小〜中規模の AI 基盤に限られる。③政府・教育は予算に左右され、教育は ESSER（コロナ期の補助金）の反動で 2025 年に減った。競合ではインサイトが 2025 年の売上 82 億ドル（前年比 −5%）と伸び悩み、SHI は 160 億ドル超、WWT は 200 億ドル規模で、CDW は国内の最大手として他社からシェアを取りやすい位置にいる。
資本政策と M&A
還元は配当と自社株買いで、2025 年は合計約 9.8 億ドル（純利益の約 9 割）。希薄化後の株数は 2025 年の 132 百万株から 2026 年第 2 四半期の 127 百万株へ減っており、株式報酬による増加を差し引いても年 2% 前後の純減である。配当は四半期ごとに続けている。式の上では、元手が運転資金に限られるので、成長を保ちながら 8〜9 割を還元できる。
借入は有利子負債が 2026 年 6 月末で 58 億ドル、現金 3.6 億ドル、純負債は約 55 億ドル（2025 年末 50 億ドル）に増えた。借入の多くは固定の社債・ローンで、借り換えのたびに今の金利（10 年国債 5% ＋ 上乗せ）に近づき、純利益への影響は 10 年で約 1 億ドルの減（利払いの増加）と見た。
買収は、英国 Kelway（2015 年）、Sirius Computer Solutions（2021 年。サーバー・ストレージの運用サービス）などの実績があり、サービスとクラウドの能力を足す小〜中規模が中心。大型の買収で価値を壊した履歴は目立たない。買収を使った伸びは筋書きでは楽観・やや楽観に含め、中立は今ある事業の自力の伸びで置いた。TOB・非公開化の動きは見当たらない。 なお、決算期末後に実行済みの自社株買い 5.4 億ドル（10-Q・2026 年 1〜6 月）は、今の株数（時価総額）に反映済みなので、10 年の還元（payout_oku）からは除いてある。
強気の見方と慎重な見方
強気の見方
CDW は 4,500 億ドルの対象市場でまだ 5% しかなく、分散した市場でシェアを取り続ける。売上は 10 年で年 +8%（485 億ドル）、営業利益率は 7.9% まで上がる。理由は 3 つある。第一に、AI は企業の中でサーバー・ストレージ・ネットワーク・セキュリティ・データ基盤の更新を呼び、中堅・大企業はどのメーカーを選ぶかの助言を CDW に求める。助言と導入サービスは粗利益率が高く、ミックスが良くなる。第二に、政府と医療は予算が伸び、CDW の官公庁向けの契約網と医療向けの実績が競合より強い。インサイトは売上が減り、SHI・WWT は大口に偏るので、中堅・中小の取り込みで CDW が勝つ。第三に、英国・カナダで買収と組織の整理が進み、利益率が 6% 台に上がる。
この筋書きでは純利益が 24.9 億ドル（今の 2.3 倍）、粗利益率は 20% 台前半で安定し、自社株買いで 1 株の価値がさらに増える。倍率は利益ベースの上限の 9.5 割（約 24 倍）で、10 年後の時価総額は 596 億ドル、今の 3 倍強になる。
慎重な見方
粗利益率が構造的に下がる。2025 年は 21.7%、2026 年第 2 四半期は 20.1% で、売上が 10% 伸びても営業利益は 2% しか伸びなかった。ハードは競争で値が削られ、メモリ高騰の転嫁も難しい。ソフトとクラウドはマイクロソフトとアマゾンが直販・マーケットプレイスで顧客に届ける比率を高め、CDW には「導入支援料」しか残らない。AI の大型案件はハイパースケーラーが製造会社から直接買い、CDW が扱えるのは小さな企業向け基盤に限られる。
運転資金の重さも弱点で、売掛が売上の 3 割近く、売掛の日数は 93 日（前年 80 日）に延びた。成長のたびに現金が運転資金に吸われ、上期の自由現金収支は前年の半分以下だった。純負債は営業利益の約 3 倍あり、金利が 5% 台に上がると利払いが利益を食う。さらに、教育は 2025 年に −1.8%、2026 年上期でも +1.5% と伸びず、政府は連邦の歳出に左右される。景気後退が来れば、2023 年に売上が 10% 減ったように、一度に数割の利益が飛ぶ。
どちらに重みを置いたか
粗利益率の低下は 2 年続いて確かな事実で、慎重な見方の根拠は強い。ただし、売上が 10% 伸びる局面での利益率低下であり、構造の崩れと循環の波（ハードのミックスと仕入れ値）の区別がまだつかない。また利益ベースの側では、元手が軽く還元率が高いので、利益が横ばいでも今の値段に近い倍率が出る。そこで確率は中立に 38% と厚く置き、強気（楽観とやや楽観）を 30%、慎重（やや悲観と悲観）を 32% とした。やや悲観・悲観の合計をやや厚くしたのは、取り分の構造的な縮小と運転資金の重さを重く見たためである。
10 年後の 5 つの筋書き（2035/12 期）
確率で加重した株価時価総額 178.72 ドル227 億ドル（＋ 配当配当と自社株買いの合計 97.24 ドル123 億ドル）。 今の値に割り戻すと 136.26 ドル173 億ドル、今との差 −17.2%、 期待の年率 +5.3%（資本コスト 9.3%）→ やや割高
| 筋書き | 確率 | 10 年後の株価時価総額 | 配当の合計還元の合計配当＋自社株買い | トータルリターン10 年・配当込み | 年率 | 確率 × (株価＋配当時価総額＋還元) |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 楽観 | 8% | 303.62 ドル386 億ドル | 123.70 ドル157 億ドル | +159.6% | +10.0% | 34.19 ドル43 億ドル |
| やや楽観 | 22% | 242.60 ドル308 億ドル | 112.91 ドル143 億ドル | +116.0% | +8.0% | 78.21 ドル99 億ドル |
| 中立 | 38% | 186.85 ドル237 億ドル | 101.26 ドル129 億ドル | +75.0% | +5.8% | 109.48 ドル139 億ドル |
| やや悲観 | 22% | 113.94 ドル145 億ドル | 81.81 ドル104 億ドル | +18.9% | +1.7% | 43.06 ドル55 億ドル |
| 悲観 | 10% | 49.92 ドル63 億ドル | 60.24 ドル77 億ドル | −33.1% | −3.9% | 11.02 ドル14 億ドル |
| 加重平均 | 100% | 178.72 ドル227 億ドル | 97.24 ドル123 億ドル | +67.6% | +5.3% | 275.96 ドル350 億ドル |
今の株価時価総額 164.62 ドル209 億ドル（2026-10-22）から見たトータルリターン。加重平均の年率がこの 10 年に期待できる年率で、資本コスト 9.3% を下回るほど割高。
楽観 8% 楽観：AI 基盤と助言サービスでシェアを取り、売上は年 +8%・営業利益率 7.9% 利益 25 億ドル · PER 15.5 倍 · 株価時価総額 303.62 ドル386 億ドル
AI は大企業のサーバー・ストレージ・ネットワーク・セキュリティの更新を呼び、中堅・大企業は選び方の助言と導入を CDW に求める。助言と導入サービスは粗利益率が高く、営業利益率は 7.9% まで上がる。政府・医療の伸びは市場を 1 ポイント上回り、インサイトの売上減、SHI・WWT の大口偏重という競合の事情も追い風になって、全区分でシェアが年 0.9 ポイント多く上がる。
売上は 485 億ドル（年 +8.0%）。法人 211 億ドル（市場 2,906 億ドル × シェア 5.1% × 物価 1.41 倍）、金融 34 億ドル、医療 67 億ドル、政府 54 億ドル、教育 57 億ドル、英国・カナダ 62 億ドル。営業利益は 38.3 億ドル（利益率 7.9%）、利払いを引いた純利益は 24.9 億ドルで今の 2.3 倍。競合に勝ち続ける形で、競合に負ける悲観（営業利益 12.3 億ドル）の 3 倍の利益になる。10 年間の還元は 157.1 億ドル。成熟後の倍率は、g 4.0% の正当化 PER の上限 16.3 倍の 9.5 割（15.5 倍）を事業の純利益に掛け、余った現金（戻り方込み）0 億ドルを足して時価総額 386 億ドル。
- 法人（中小企業を含む・金融を除く）：数量 2,906（区分の対象市場の規模（億ドル、2025 年価格の実質））× 価格 7.25（市場 1 ドルあたりの CDW の売上（セント）＝ シェア（%）× 価格水準）→ 売上 211 億ドル・営業利益 18 億ドル。市場 2,906 × シェア 5.14% × 物価
- 金融サービス：数量 369（区分の対象市場の規模（億ドル、2025 年価格の実質））× 価格 9.13（市場 1 ドルあたりの CDW の売上（セント）＝ シェア（%）× 価格水準）→ 売上 34 億ドル・営業利益 3 億ドル。市場 369 × シェア 6.47% × 物価
- 医療：数量 871（区分の対象市場の規模（億ドル、2025 年価格の実質））× 価格 7.74（市場 1 ドルあたりの CDW の売上（セント）＝ シェア（%）× 価格水準）→ 売上 67 億ドル・営業利益 6 億ドル。市場 871 × シェア 5.49% × 物価
- 政府：数量 685（区分の対象市場の規模（億ドル、2025 年価格の実質））× 価格 7.92（市場 1 ドルあたりの CDW の売上（セント）＝ シェア（%）× 価格水準）→ 売上 54 億ドル・営業利益 4 億ドル。市場 685 × シェア 5.61% × 物価
- 教育：数量 536（区分の対象市場の規模（億ドル、2025 年価格の実質））× 価格 11（市場 1 ドルあたりの CDW の売上（セント）＝ シェア（%）× 価格水準）→ 売上 57 億ドル・営業利益 4 億ドル。市場 536 × シェア 7.5% × 物価
- 英国・カナダ：数量 830（区分の対象市場の規模（億ドル、2025 年価格の実質））× 価格 7.50（市場 1 ドルあたりの CDW の売上（セント）＝ シェア（%）× 価格水準）→ 売上 62 億ドル・営業利益 4 億ドル。市場 830 × シェア 5.31% × 物価
倍率：市場のシェアを取り続け、AI と更新の需要を捉える最良の筋書き。上限に近く置いた。 正当化 PER の上限は 16.3 倍（g 4.0%、RONIC 27.7%。RONIC ＝ k 9.2% ＋ 1/3 ×（事業の ROE 64.7% − k）。堀は弱い）。その 9.5 割の 15.5 倍に置いた。時価総額 ＝ 事業の純利益 24.9 × 15.5 ＋ 余った現金（戻り方込み）0 ＝ 386 億ドル（純利益に対する見かけの PER は 15.5 倍）。純利益は GAAP（株式報酬は費用）。
確率：上振れの条件は、AI 基盤・サービスのミックス改善とシェア取りが同時に起きること。インサイトの不振という追い風はあるが、粗利益率が 2 年続けて下がっており、確率は 8% とする（5% 以上）。
やや楽観 22% やや楽観：シェアは緩やかに上がり、売上は年 +7%、営業利益率 7.5% 利益 21 億ドル · PER 14.5 倍 · 株価時価総額 242.60 ドル308 億ドル
市場は中立より年 0.5 ポイント速く、CDW のシェアも年 0.5 ポイント多く上がる。粗利益率の低下は下げ止まり、サービスの比重が増えて営業利益率は 7.5%。ソフトの直販化は進むが、ライセンス管理と最適化の支援料が相殺する。
売上は 444 億ドル（年 +7.1%）。法人 193 億ドル、金融 31 億ドル、医療 62 億ドル、政府 50 億ドル、教育 52 億ドル、英国・カナダ 57 億ドル。営業利益 33.3 億ドル、純利益 21.3 億ドル（今の 2 倍）。競合ではインサイトの不振が続き、SHI・WWT は大口に偏るため、中堅の取り込みで CDW が優位に立つ。10 年間の還元は 143 億ドル。成熟後の倍率は、g 4.0% の正当化 PER の上限 16.1 倍の 9 割（14.5 倍）を事業の純利益に掛け、余った現金（戻り方込み）0 億ドルを足して時価総額 308 億ドル。
- 法人（中小企業を含む・金融を除く）：数量 2,768（区分の対象市場の規模（億ドル、2025 年価格の実質））× 価格 6.97（市場 1 ドルあたりの CDW の売上（セント）＝ シェア（%）× 価格水準）→ 売上 193 億ドル・営業利益 16 億ドル。市場 2,768 × シェア 4.94% × 物価
- 金融サービス：数量 352（区分の対象市場の規模（億ドル、2025 年価格の実質））× 価格 8.77（市場 1 ドルあたりの CDW の売上（セント）＝ シェア（%）× 価格水準）→ 売上 31 億ドル・営業利益 2 億ドル。市場 352 × シェア 6.22% × 物価
- 医療：数量 830（区分の対象市場の規模（億ドル、2025 年価格の実質））× 価格 7.44（市場 1 ドルあたりの CDW の売上（セント）＝ シェア（%）× 価格水準）→ 売上 62 億ドル・営業利益 5 億ドル。市場 830 × シェア 5.27% × 物価
- 政府：数量 653（区分の対象市場の規模（億ドル、2025 年価格の実質））× 価格 7.61（市場 1 ドルあたりの CDW の売上（セント）＝ シェア（%）× 価格水準）→ 売上 50 億ドル・営業利益 4 億ドル。市場 653 × シェア 5.39% × 物価
- 教育：数量 511（区分の対象市場の規模（億ドル、2025 年価格の実質））× 価格 10（市場 1 ドルあたりの CDW の売上（セント）＝ シェア（%）× 価格水準）→ 売上 52 億ドル・営業利益 4 億ドル。市場 511 × シェア 7.21% × 物価
- 英国・カナダ：数量 791（区分の対象市場の規模（億ドル、2025 年価格の実質））× 価格 7.21（市場 1 ドルあたりの CDW の売上（セント）＝ シェア（%）× 価格水準）→ 売上 57 億ドル・営業利益 3 億ドル。市場 791 × シェア 5.11% × 物価
倍率：上限から少し下げて置いた。 正当化 PER の上限は 16.1 倍（g 4.0%、RONIC 25.6%。RONIC ＝ k 9.2% ＋ 1/3 ×（事業の ROE 58.4% − k）。堀は弱い）。その 9 割の 14.5 倍に置いた。時価総額 ＝ 事業の純利益 21.3 × 14.5 ＋ 余った現金（戻り方込み）0 ＝ 308 億ドル（純利益に対する見かけの PER は 14.5 倍）。純利益は GAAP（株式報酬は費用）。
確率：シェアが過去どおり年 0.5% ほど上がり、粗利益率が下げ止まる筋書き。事業の強さと政府・医療の伸びを反映して中立の次に厚くはせず 22%。
中立 38% 中立：自力で年 +6%、取り分の目減りと相殺して営業利益率 7.0% 利益 18 億ドル · PER 13.4 倍 · 株価時価総額 186.85 ドル237 億ドル
市場の実質の伸びは法人で年 2.3%（ハードの更新と AI 基盤、ソフトのサービス化）、教育は 1%、医療は 2.8%。CDW のシェアは過去どおり年 0.3〜0.7 ポイント上がる（教育のみ下がる）。価格は物価並み（10 年で 1.41 倍）。ソフト・クラウドの直販化で取り分が削られる分は、シェアの上昇と相殺して、営業利益率は今の 7.4% から 7.0% へ緩やかに下がる。
売上は 402 億ドル（年 +6.0%）。法人 175 億ドル（市場 2,636 億ドル × シェア 4.7% × 物価 1.41 倍）、金融 28 億ドル、医療 56 億ドル、政府 45 億ドル、教育 47 億ドル、英国・カナダ 52 億ドル。営業利益 28.2 億ドル、純利益 17.7 億ドル（今の 1.7 倍）。競合に勝てば純利益は楽観の 25 億ドル、負ければ悲観の 7 億ドルに散るが、中立では SHI・WWT・インサイトとほぼ互角のまま、CDW が分散した市場で緩やかに取る。10 年間の還元は 129 億ドル。成熟後の倍率は、g 4.0% の正当化 PER の上限 15.8 倍の 8.5 割（13.4 倍）を事業の純利益に掛け、余った現金（戻り方込み）0 億ドルを足して時価総額 237 億ドル。
- 法人（中小企業を含む・金融を除く）：数量 2,636（区分の対象市場の規模（億ドル、2025 年価格の実質））× 価格 6.63（市場 1 ドルあたりの CDW の売上（セント）＝ シェア（%）× 価格水準）→ 売上 175 億ドル・営業利益 13 億ドル。市場 2,636 × シェア 4.7% × 物価
- 金融サービス：数量 335（区分の対象市場の規模（億ドル、2025 年価格の実質））× 価格 8.35（市場 1 ドルあたりの CDW の売上（セント）＝ シェア（%）× 価格水準）→ 売上 28 億ドル・営業利益 2 億ドル。市場 335 × シェア 5.92% × 物価
- 医療：数量 791（区分の対象市場の規模（億ドル、2025 年価格の実質））× 価格 7.08（市場 1 ドルあたりの CDW の売上（セント）＝ シェア（%）× 価格水準）→ 売上 56 億ドル・営業利益 4 億ドル。市場 791 × シェア 5.02% × 物価
- 政府：数量 622（区分の対象市場の規模（億ドル、2025 年価格の実質））× 価格 7.24（市場 1 ドルあたりの CDW の売上（セント）＝ シェア（%）× 価格水準）→ 売上 45 億ドル・営業利益 3 億ドル。市場 622 × シェア 5.13% × 物価
- 教育：数量 486（区分の対象市場の規模（億ドル、2025 年価格の実質））× 価格 9.68（市場 1 ドルあたりの CDW の売上（セント）＝ シェア（%）× 価格水準）→ 売上 47 億ドル・営業利益 3 億ドル。市場 486 × シェア 6.86% × 物価
- 英国・カナダ：数量 753（区分の対象市場の規模（億ドル、2025 年価格の実質））× 価格 6.86（市場 1 ドルあたりの CDW の売上（セント）＝ シェア（%）× 価格水準）→ 売上 52 億ドル・営業利益 3 億ドル。市場 753 × シェア 4.86% × 物価
倍率：資本が軽く還元が厚く、需要は安定している。上限から一段下げて置いた。 正当化 PER の上限は 15.8 倍（g 4.0%、RONIC 23.3%。RONIC ＝ k 9.2% ＋ 1/3 ×（事業の ROE 51.3% − k）。堀は弱い）。その 8.5 割の 13.4 倍に置いた。時価総額 ＝ 事業の純利益 17.7 × 13.4 ＋ 余った現金（戻り方込み）0 ＝ 237 億ドル（純利益に対する見かけの PER は 13.4 倍）。純利益は GAAP（株式報酬は費用）。
確率：業界ノートの中立（法人向けの数量は年 +2%、価格は物価並み）に、CDW のシェアの緩やかな上昇と、取り分の目減りを相殺した中心の筋書き。確率 38%。
やや悲観 22% やや悲観：直販とクラウドで取り分が削られ、売上は年 +3.7%、営業利益率 6.2% 利益 12 億ドル · PER 12.1 倍 · 株価時価総額 113.94 ドル145 億ドル
粗利益率の低下が止まらず、ソフトとクラウドは直販・マーケットプレイスへ移って再販の取り分が目減りする。市場の伸びは中立より年 0.8 ポイント低く、CDW のシェアの伸びも中立より年 1.2 ポイント低く、価格は物価より 2% 弱い。営業利益率は 6.2% へ下がる。
売上は 323 億ドル（年 +3.7%）。法人 140 億ドル、金融 22 億ドル、医療 45 億ドル、政府 36 億ドル、教育 38 億ドル、英国・カナダ 42 億ドル。営業利益 20.1 億ドル、純利益 12.0 億ドル（今より 12% 多い程度）。競合のインサイトが粗利益率で巻き返し、SHI が公共で価格を下げ、CDW は売上は増えても利益が増えない。倍率も g の低下（3.3%）で 21 倍へ縮む。10 年間の還元は 104 億ドル。成熟後の倍率は、g 4.0% の正当化 PER の上限 15.1 倍の 8 割（12.1 倍）を事業の純利益に掛け、余った現金（戻り方込み）0 億ドルを足して時価総額 145 億ドル。
- 法人（中小企業を含む・金融を除く）：数量 2,437（区分の対象市場の規模（億ドル、2025 年価格の実質））× 価格 5.76（市場 1 ドルあたりの CDW の売上（セント）＝ シェア（%）× 価格水準）→ 売上 140 億ドル・営業利益 9 億ドル。市場 2,437 × シェア 4.17% × 物価
- 金融サービス：数量 309（区分の対象市場の規模（億ドル、2025 年価格の実質））× 価格 7.25（市場 1 ドルあたりの CDW の売上（セント）＝ シェア（%）× 価格水準）→ 売上 22 億ドル・営業利益 1 億ドル。市場 309 × シェア 5.24% × 物価
- 医療：数量 731（区分の対象市場の規模（億ドル、2025 年価格の実質））× 価格 6.15（市場 1 ドルあたりの CDW の売上（セント）＝ シェア（%）× 価格水準）→ 売上 45 億ドル・営業利益 3 億ドル。市場 731 × シェア 4.45% × 物価
- 政府：数量 574（区分の対象市場の規模（億ドル、2025 年価格の実質））× 価格 6.29（市場 1 ドルあたりの CDW の売上（セント）＝ シェア（%）× 価格水準）→ 売上 36 億ドル・営業利益 2 億ドル。市場 574 × シェア 4.55% × 物価
- 教育：数量 449（区分の対象市場の規模（億ドル、2025 年価格の実質））× 価格 8.40（市場 1 ドルあたりの CDW の売上（セント）＝ シェア（%）× 価格水準）→ 売上 38 億ドル・営業利益 2 億ドル。市場 449 × シェア 6.08% × 物価
- 英国・カナダ：数量 696（区分の対象市場の規模（億ドル、2025 年価格の実質））× 価格 5.96（市場 1 ドルあたりの CDW の売上（セント）＝ シェア（%）× 価格水準）→ 売上 42 億ドル・営業利益 2 億ドル。市場 696 × シェア 4.31% × 物価
倍率：上限から下げて低めに置いた。 正当化 PER の上限は 15.1 倍（g 4.0%、RONIC 19.2%。RONIC ＝ k 9.2% ＋ 1/3 ×（事業の ROE 39.0% − k）。堀は弱い）。その 8 割の 12.1 倍に置いた。時価総額 ＝ 事業の純利益 12.0 × 12.1 ＋ 余った現金（戻り方込み）0 ＝ 145 億ドル（純利益に対する見かけの PER は 12.1 倍）。純利益は GAAP（株式報酬は費用）。
確率：ハードの粗利益率の低下が続き、ソフト・クラウドの取り分が目減りする筋書き。足元で 2 年続いている傾向の延長で、やや厚く 22%。
悲観 10% 悲観：再販が構造的に敗れ、売上は年 +0.9%・営業利益率 5.0% 利益 7 億ドル · PER 9.6 倍 · 株価時価総額 49.92 ドル63 億ドル
再販が構造的に負ける筋書き。ソフトとクラウドの大半が直販・マーケットプレイスに移り、AI の大型案件はハイパースケーラーが製造会社から直接買い、メーカーの販売方針の変更（デルやシスコがチャネル報酬を引き下げる）で粗利益率が 19% 台へ落ちる。市場の実質の伸びは年 +0.4%、CDW のシェアの伸びは中立より年 2.5 ポイント低く（法人は年 2% ずつ失う）、価格も物価より 6% 低い。営業利益率は 5.0%。
売上は 246 億ドル（年 +0.9%）。法人 107 億ドル、金融 17 億ドル、医療 34 億ドル、政府 28 億ドル、教育 29 億ドル、英国・カナダ 32 億ドル。営業利益 12.3 億ドル、純利益 6.6 億ドル（今の 6 割）。成熟後の倍率は、g 4.0% の正当化 PER の上限 13.7 倍の 7 割（9.6 倍）を事業の純利益に掛け、余った現金（戻り方込み）0 億ドルを足して時価総額 63 億ドル。時価総額は 100 億ドルと今の約半分。競合の SHI・WWT が取り分を吸い取り、CDW は縮む市場の中堅になる。10 年間の還元は 76.5 億ドル。
- 法人（中小企業を含む・金融を除く）：数量 2,207（区分の対象市場の規模（億ドル、2025 年価格の実質））× 価格 4.84（市場 1 ドルあたりの CDW の売上（セント）＝ シェア（%）× 価格水準）→ 売上 107 億ドル・営業利益 6 億ドル。市場 2,207 × シェア 3.65% × 物価
- 金融サービス：数量 280（区分の対象市場の規模（億ドル、2025 年価格の実質））× 価格 6.09（市場 1 ドルあたりの CDW の売上（セント）＝ シェア（%）× 価格水準）→ 売上 17 億ドル・営業利益 1 億ドル。市場 280 × シェア 4.59% × 物価
- 医療：数量 663（区分の対象市場の規模（億ドル、2025 年価格の実質））× 価格 5.17（市場 1 ドルあたりの CDW の売上（セント）＝ シェア（%）× 価格水準）→ 売上 34 億ドル・営業利益 2 億ドル。市場 663 × シェア 3.9% × 物価
- 政府：数量 520（区分の対象市場の規模（億ドル、2025 年価格の実質））× 価格 5.29（市場 1 ドルあたりの CDW の売上（セント）＝ シェア（%）× 価格水準）→ 売上 28 億ドル・営業利益 1 億ドル。市場 520 × シェア 3.99% × 物価
- 教育：数量 406（区分の対象市場の規模（億ドル、2025 年価格の実質））× 価格 7.06（市場 1 ドルあたりの CDW の売上（セント）＝ シェア（%）× 価格水準）→ 売上 29 億ドル・営業利益 1 億ドル。市場 406 × シェア 5.32% × 物価
- 英国・カナダ：数量 631（区分の対象市場の規模（億ドル、2025 年価格の実質））× 価格 5.01（市場 1 ドルあたりの CDW の売上（セント）＝ シェア（%）× 価格水準）→ 売上 32 億ドル・営業利益 1 億ドル。市場 631 × シェア 3.78% × 物価
倍率：堀が壊れる側なので最も低く置いた。 正当化 PER の上限は 13.7 倍（g 4.0%、RONIC 14.3%。RONIC ＝ k 9.2% ＋ 1/3 ×（事業の ROE 24.4% − k）。堀は弱い）。その 7 割の 9.6 倍に置いた。時価総額 ＝ 事業の純利益 6.6 × 9.6 ＋ 余った現金（戻り方込み）0 ＝ 63 億ドル（純利益に対する見かけの PER は 9.6 倍）。純利益は GAAP（株式報酬は費用）。
確率：再販の構造的な敗北（直販・ハイパースケーラー直買い・価格競争）。純負債が営業利益の約 3 倍と重いので、起きた時の傷が大きい。確率は 10%（5% 以上）。
セグメント：数量 × 価格
いまの数量と価格、中立の筋書きの 10 年後。売上と営業利益は億ドル。
法人（中小企業を含む・金融を除く）
米国の法人・中小企業向けの IT 製品の再販と導入・運用。売上の約 4 割。
| 数量区分の対象市場の規模（億ドル、2025 年価格の実質） | 価格市場 1 ドルあたりの CDW の売上（セント）＝ シェア（%）× 価格水準 | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 2,100 | 4.51 | 95 | 7 |
| 10 年後 中立 | 2,636 | 6.63 | 175 | 13 |
取り方：2025 年の売上 約 95 億ドル（2026 年の組み替え後の法人。2025 年の法人 94.4 億ドルと小企業 17.3 億ドルの合計 111.7 億ドルから、金融の推定 16.9 億ドルを除く）。CDW が開示する対象市場 約 4,500 億ドル（米・英・カナダ、2025 年末の社内推計）を区分に割り振り、法人の市場を 2,100 億ドルと置いた（推定）。シェアは 4.5%。営業利益率は 7.9%（全社 7.4% に合わせた推定。区分別の利益は開示されない）。中立は市場の実質が年 +2.3%（10 年）、シェアが年 +0.4%、価格は物価並み。
金融サービス
米国の銀行・保険・証券向け。2025 年の値は上期の比率から推定。
| 数量区分の対象市場の規模（億ドル、2025 年価格の実質） | 価格市場 1 ドルあたりの CDW の売上（セント）＝ シェア（%）× 価格水準 | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 280 | 6.04 | 17 | 1 |
| 10 年後 中立 | 335 | 8.35 | 28 | 2 |
取り方：金融の 2025 年通期は未開示。2025 年上期の法人＋金融の合計に占める金融の比率 15.1% から約 16.9 億ドルと推定。対象市場 280 億ドル（推定、割り振り）、シェア 6.0%。営業利益率 7.5%。中立は市場の実質が年 +1.8%、シェアが年 −0.2%（2026 年第 2 四半期は +1.8% と鈍い）。
医療
米国の病院・医療機関向け。2025 年は +13.3% と最も伸びた区分。
| 数量区分の対象市場の規模（億ドル、2025 年価格の実質） | 価格市場 1 ドルあたりの CDW の売上（セント）＝ シェア（%）× 価格水準 | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 600 | 4.73 | 28 | 2 |
| 10 年後 中立 | 791 | 7.08 | 56 | 4 |
取り方：2025 年の医療の売上 28.4 億ドル（前年比 +13.3%）。対象市場 600 億ドル（推定、割り振り）、シェア 4.7%。営業利益率 7.8%。中立は市場の実質が年 +2.8%、シェアが年 +0.6%（上期は +7.1%）。
政府
米国の連邦・州・地方の官公庁向け。
| 数量区分の対象市場の規模（億ドル、2025 年価格の実質） | 価格市場 1 ドルあたりの CDW の売上（セント）＝ シェア（%）× 価格水準 | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 520 | 4.98 | 26 | 2 |
| 10 年後 中立 | 622 | 7.24 | 45 | 3 |
取り方：2025 年の政府の売上 25.9 億ドル（+4.1%）。対象市場 520 億ドル（推定、割り振り）、シェア 5.0%。営業利益率 7.2%。中立は市場の実質が年 +1.8%、シェアが年 +0.3%。
教育
米国の小中高・大学向け。コロナ期の補助金（ESSER）の反動で 2025 年は減少。
| 数量区分の対象市場の規模（億ドル、2025 年価格の実質） | 価格市場 1 ドルあたりの CDW の売上（セント）＝ シェア（%）× 価格水準 | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 440 | 7.07 | 31 | 2 |
| 10 年後 中立 | 486 | 9.68 | 47 | 3 |
取り方：2025 年の教育の売上 31.1 億ドル（−1.8%）。対象市場 440 億ドル（推定、割り振り）、シェア 7.1%（CDW が最も強い区分）。営業利益率 7.0%。中立は市場の実質が年 +1.0%、シェアが年 −0.3%（補助金の反動、2026 年上期 +1.5%）。
英国・カナダ
英国（Kelway など）とカナダの法人・公共向け。利益率は米国より低い。
| 数量区分の対象市場の規模（億ドル、2025 年価格の実質） | 価格市場 1 ドルあたりの CDW の売上（セント）＝ シェア（%）× 価格水準 | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 600 | 4.53 | 27 | 2 |
| 10 年後 中立 | 753 | 6.86 | 52 | 3 |
取り方：2025 年の英国・カナダの売上 27.2 億ドル（+9.7%）。対象市場 600 億ドル（推定、割り振り）、シェア 4.5%。営業利益率 5.7%（米国より低い）。中立は市場の実質が年 +2.3%、シェアが年 +0.7%（上期 +20.4%）。
リスクと懸念
ハードの粗利益率の低下とメモリ高騰
粗利益率は 2025 年 21.7%（前年 21.9%）、2026 年第 2 四半期 20.1%（前年 20.8%）と 2 年続けて下がり、売上が 10% 伸びても GAAP 営業利益は 2% しか増えなかった。メモリなど部品費の上昇は顧客に転嫁しにくく、ハードの比重が高いほど利益率が薄まる。経営陣は 2026 年の粗利益率が 2025 年を下回ると見ている。
ソフト・クラウドの直販化と取り分の目減り
ソフトウェアとクラウドは、メーカーの直販やクラウド事業者のマーケットプレイスへ移る比率が高まっている。CDW は代理店として純額計上するので売上は小さいが、粗利益への貢献は大きく、ここが削られると利益率の下支えが失われる。ライセンス管理・最適化の支援料が相殺できるかが分かれ目。
AI 基盤の大型案件の直買い
ハイパースケーラーの設備投資はサーバー製造会社（Quanta・Wiwynn・鴻海など）との直接取引が中心で、CDW が扱えるのは企業向けの小〜中規模の AI 基盤に限られる。AI の需要が企業の自前基盤でなくクラウドの利用に流れれば、CDW の数量の伸びは想定より小さくなる。
運転資金の重さと純負債
売掛金は売上の 3 割近く、売掛の日数は 93 日（前年 80 日）に延び、上期は在庫も 5.6 億ドルから 9.8 億ドルへ積んだ。上期の自由現金収支は 1.7 億ドルと前年の 3.9 億ドルから縮んだ。純負債は営業利益の約 3 倍で、借り換えで金利が上がり、景気後退で運転資金が戻るまでの間は資金繰りが利益を食う。
政府・教育の予算
教育は 2025 年に −1.8%、2026 年上期も +1.5% と伸びず、コロナ期の補助金（ESSER）の反動が続く。政府は連邦の歳出・契約更新に左右され、予算の停滞・政権交代で突然止まることがある。この 2 区分は売上の約 25% を占める。
競合の値引きとメーカーのチャネル方針
SHI は売上 160 億ドル超、WWT は 200 億ドル規模で、大口の公共・企業の案件で価格を下げてくる。メーカー（デル・HP・シスコなど）が販売奨励金の条件を変えたり直販を強めたりすると、CDW の粗利益率が構造的に下がる。インサイトは 2025 年に売上が減ったが粗利益率は 21.4% に上げており、巻き返しの余地を持つ。
景気循環と経営の継続性
IT 支出は景気で上下し、CDW の売上は 2023 年に前年比 −10% となった。2009 年の不況期には営業利益率が 2.9% まで落ちた。CFO が 2027 年に退任予定で、後任の選定と引き継ぎが終わるまでは財務運営の継続性に小さな不確かさがある。
今後の分かれ目
- 粗利益率が 2 四半期連続で 19% 台に下がり、ソフト・クラウドの代理店型の売上も縮んだら
- 取り分の構造的な縮小の確かな兆しで、中立の営業利益率 7.0% が 6% 台前半へ下がる。やや悲観・悲観の確率を上げ、今の値段に対する余裕は無くなり、割高に傾く。
- マイクロソフト・アマゾンなどが中堅企業向けの直販・マーケットプレイスを広げ、CDW の代理店型の売上が前年を下回ったら
- ソフト・クラウド由来の粗利益の下支えが消え、ハードの値下げ競争にさらされる。法人区分のシェアが年 1 ポイント以上下がる筋書き（やや悲観〜悲観）に近づく。
- パソコンの買い替えと AI 基盤の更新が 2027 年も続き、粗利益率が 20% 台前半で下げ止まったら
- 売上は年 +8% 台、営業利益率は 7.5% 前後に戻り、楽観・やや楽観の確率を上げる。倍率の式の ROE も上がる。
- ハードの仕入れ値がメモリ高騰で急に上がり、顧客が購入を先送りして在庫が積み上がったら
- 運転資金が増えて自由現金収支が悪化し、自社株買いが減る。利益より現金が先に弱るため、還元の額が筋書きより小さくなる。
- 教育・政府の予算が止まり、2026 年後半に両区分が前年を下回ったら
- 売上の約 25% が減り、中立の売上が 1 割ほど下がる（やや悲観に近い）。
- 競合のインサイトが粗利益率の改善を維持し、SHI が公共で価格を下げ続けたら
- CDW が数量で勝っても利益で負ける形になり、売上は年 +6% でも営業利益率が 6% 台に下がる。
見ておくもの
- 粗利益率（四半期。2025 年 21.7%、2026 年第 2 四半期 20.1%）とソフト・クラウドの代理店型の売上
- 顧客区分別の伸び（法人・医療・政府・教育・英国カナダ）と、経営陣が掲げる「米国 IT 市場を 2〜3 ポイント上回る」の達成
- 売掛の日数（93 日）・在庫・自由現金収支と、自社株買いの額
- メーカー（デル・HP・シスコ・マイクロソフト）のチャネル方針と、メモリなど部品の価格
- 競合（インサイト・SHI・WWT・コネクション）の粗利益率と、米国の IT 支出・パソコンの出荷
倍率と資本コストの決め方
今の PER・PBR や過去の倍率には寄せていない。10 年後の倍率は、利益ベースの正当化 PER ＝ (1−g/RONIC)/(k−g)（k 9.25%、g 4.0%、RONIC ＝ k ＋ 残る割合 ×（事業の ROE − k）、堀は弱い）の上限に対し、楽観 9.5 割・やや楽観 9 割・中立 8.5 割・やや悲観 8 割・悲観 7 割 で置いた。中立は上限 15.8 倍の 8.5 割で、事業の純利益に 13.4 倍（余った現金を足した見かけは 13.4 倍）。余った現金は戻り方 None を掛けて足す。総合は今の時価総額に対し -7.6% で、適正。結論は計算の結果で、先に決めたものではない。
資本コスト 9.3% ＝ 無リスク金利 5% ＋ β 0.96 × 5%。k ＝ 基本 8.0% ＋ quality 1.25% ＝ 9.25%。β は使わない。IT 投資の循環（+0.25）、再販で値段を決められないこと（+0.5）、純負債が EBITDA の 3 倍近いこと（+0.25）、直販化で取り分が削られる流れ（+0.25）を quality で見た。事業は傾いていないので extra は置かない。粗利益率の低下の読みは悲観側の確率で表し、k には二重に足していない。