結論
トリンブルは、建設・不動産のソフト（AECO、売上 15.0 億ドル）、測量・建設現場の機器とソフト（フィールドシステム 15.4 億ドル）、運輸・物流ソフト（T&L、5.5 億ドル）の 3 部門で、2025 年の売上 35.9 億ドルを稼ぐ。ARR は 2026 年 6 月に 25.1 億ドル。筆者の結論は割高で、AECO と T&L を席課金型として、AI エージェントによる席の圧縮を数量と価格に直接入れた。
AECO は設計・施工管理・資産管理のソフトで、課金は担当者の席が中心。競合のオートデスク・ベントレー・プロコアも同じ AI の流れの中にあり、記録の正本としての堀（乗り換えに年単位の移行が要る証拠）は開示から 2 つ揃わなかった。そこで席型として中立の数量を今の0.90倍、価格を物価に届かない1.15倍とした。T&L は運行・配車・取引の画面で、AI が配車や取引の事務を直接こなす側で、数量0.85倍・価格1.08倍、利益率は低い。フィールドシステムは測量機器の現場が中心で、AI の影響が小さい側として数量1.10倍、価格1.30倍。
中立の売上は今の1.19倍の42.6億ドル、GAAP の純利益は5.3億ドル（買収の償却と株式報酬は費用のまま）。k は基本 8.0% に景気・値決め・寿命の上乗せ+1.50%で9.50%、g は 0% で倍率は10.5倍。やや悲観と悲観の確率は合わせて37%。本質価値は 39.5億ドル、今の時価総額 139億ドル に対して-72%で、評価は割高。
バリュー投資の観点から
バリュー投資の観点では、測量機器と建設現場のソフトは建設が続く限り存在する可能性は高いが、「今より強いか」は答えがはっきりしない。AECO・T&L は席で売る型で、AI が設計や配車を肩代わりすれば席が減る。堀は顧客との関係と製品の幅にとどまり、乗り換えに年単位の移行を要する証拠は揃わなかった。
オーナー利益は、株式報酬（売上の約 4%）と買収償却を費用に含めた GAAP の純利益で数える。農業の合弁から得た約 19 億ドルを背景に自社株買いを進めたが、2026 年上期にすでに実行した 3.3 億ドル分は自己資本の起点から引いた。
本質価値は 39.5億ドル で、今の時価総額 139億ドル に対して-72%。非 GAAP の EPS では安く映るが、GAAP で見れば割安とは言えない。10 年後の利益への確信は中程度で、安全域は薄い。
何で稼ぐ会社か
売上は 3 部門。AECO（2025 年 15.0 億ドル、セグメント営業利益率 34.2%、2026 年 6 月の ARR 15.8 億ドルで +14%）は、構造設計の Tekla、3D 設計の SketchUp、施工管理の Viewpoint と Trimble Construction One、発注者側の e-Builder、自治体の資産管理 Cityworks、MEP（設備）の見積・施工ソフトなど、設計から施工・維持管理までのソフトを売る。数量は契約数と利用量、価格は 1 契約あたりの年間額である。
フィールドシステム（15.4 億ドル、営業利益率 31.1%、ARR 4.0 億ドルで +12%）は、GNSS 受信機・トータルステーション・レーザースキャナー・ブルドーザーや掘削機の自動制御（機械制御）と、測量・施工の現場ソフト、位置補正サービスを、代理店網を通じて売る。機器は売り切りだが、補正サービスやソフトを束ねた年額契約へ移っている。農業向けの GNSS は AGCO の合弁へ 7 年の供給契約で出し続ける。
T&L（5.5 億ドル、営業利益率 21.9%、ARR 5.3 億ドルで +7%）は、欧州の荷主と運送会社を結ぶ取引基盤トランスポレオン（取引課金の売上が 1.5 億ドル超、成長は 2 桁中盤）と運送会社向けの運行管理（TMS）が中心で、車載機のモビリティは売却済みである。
全社でサブスク・サービスは売上の 68.3%（2024 年 65.1%）、機器など製品売上は 12.8 億ドルから 11.4 億ドルへ減った（売却の影響を含む）。非 GAAP の営業利益 9.9 億ドル（27.5%）から、株式報酬 1.5 億ドル、買収無形資産の償却 1.7 億ドル、再編・買収費用を引いた GAAP 営業利益は 5.9 億ドル（16.5%）で、この差が評価の分かれ目になる。
優良さと弱いところ
堀は、現場の機器・位置情報・クラウドのソフトが一つのデータでつながっていることにある。掘削機の自動制御や測量の精度はトリンブルが長く標準を作ってきた領域で、設計（Tekla・SketchUp）→施工（Viewpoint・機械制御）→維持管理（Cityworks）とデータが流れるため、顧客は部分ごとに乗り換えにくい。代理店網と現場での信頼も堀の一部で、ARR は 2025 年末に有機で +14%、2026 年 6 月も +12% と伸びている。
弱みは 3 つある。第一に競合が強い。AECO ではオートデスク（GAAP 営業利益率 29%）・ベントレー・ネメチェック・プロコアが大きな開発費で同じ顧客を狙い、機器ではヘキサゴン、KKR に非公開化されたトプコン、中国の低価格勢（CHCNAV など）が価格で迫る。第二に GAAP の薄さで、買収で積んだのれん約 48 億ドルが自己資本 58 億ドルの大半を占め、2025 年の ROE は 7.3%、2026 年 6 月には T&L ののれん 5.6 億ドルを減損した。第三に T&L の収益力が低く（営業利益率 22%）、全社の質を引き下げる。
経営は農業売却の現金を自社株買いと借金返済に使い、AECO の利益率を 35% 前後まで上げる計画を実行しているが、買収で伸ばす部分の資本効率は GAAP では見劣りする。
業界はいまどこにいて、どこへ向かうか
トリンブルの市場は 3 つに分かれ、動きが違う。建設・不動産のソフトは、上位の専業（オートデスクの AEC、ベントレー、ネメチェック、プロコア、トリンブル）を合わせて 100 億ドル超で、小さな会社と自社開発を含む全体は推定で 300 億ドルの規模。建設は IT 化が遅い産業で普及の余地があり、業界ノートの業務ソフトの中立（市場 年 4.5%）より速く、実質 年 3.5% で市場が広がるとみた。競合は 2026 年に勢いがあり、オートデスクは 2026 年 7 月期の第 2 四半期の売上が +16%・GAAP 営業利益率 29%、ベントレーは 2026 年第 2 四半期の売上 +12.8%・ARR +12%・GAAP 営業利益率 21.6%、ネメチェックは 2026 年に +14〜15%・EBITDA 率 32〜33% を見込む。トリンブルの AECO（ARR +14%、営業利益率 35% 前後）は同じ水準で戦っている。
測量・建設現場の機器とソフトは、機械制御が 2026 年に約 75〜81 億ドル（年 +8% 前後の予測）、高精度 GNSS 受信機が約 17 億ドルで、測量機器やスキャナーを含めて推定 150 億ドルとした。データセンター・送電・再工業化の工事が追い風で、2026 年 6 月の第 2 四半期はフィールドシステムの ARR が +12%、機器も伸びた。一方で機器は景気で振れ（2009 年にトリンブルの売上は約 15% 減）、ヘキサゴン（2026 年第 2 四半期の有機 +12%、調整後 EBIT 率 24.3%、欧州の建設は弱い）、トプコン、中国勢が競り合う。
運輸・物流のソフトは、運行管理・荷主と運送会社の取引・可視化を合わせ推定 250 億ドル。TMS の市場予測は 2026 年で 150〜213 億ドル（年 +10〜14%）と幅があり、プロジェクト 44・フォーカイツ・デスカルテス・SAP・オラクルなどが競う。運賃は底打ちの兆し（スポット運賃の上昇）が出ている。
AI は 3 部門に違うかたちで効く。設計・見積・施工管理のソフトでは、AI が座席課金のソフトを置き換えるという懸念が 2026 年のソフト株の下落を生んだ。トリンブルは、エージェントの基盤、AI 見積（設備工事で最大 6 割の時間短縮）、SketchUp と Claude をつなぐコネクタ（利用者 2.5 万超）を出し、単体・利用量課金の混合で収益化する段階にある。現場の機器と測位は物理の世界の精度が要り、AI に置き換えられにくい。
【AIエージェント代替】建設・物流ソフトの席課金は AI の影響を受ける。10 年の中立は売上が今の1.19倍になると置き、市場全体の成長は個別評価では採らない。
資本政策と M&A
還元は自社株買いが中心で、配当は出していない。農業の合弁から得た約 19 億ドルの現金を背景に、2025 年は約 8.6 億ドル、2026 年上期に 3.3 億ドルを買い、2025 年初から約 12 億ドルになった。2026 年 8 月に新しい 10 億ドルの枠を決め、フリーキャッシュフローの少なくとも 3 分の 1 を返す方針である。2026 年のフリーキャッシュフローは非 GAAP 純利益の約 0.9 倍の見込み（再編などの一時費用のため）、レバレッジは 1.1 倍で長期目標の 2.5 倍を大きく下回る。
買収は、2026 年上期に 2.3 億ドルで、AI の契約リスク分析の Document Crunch などを加えた。経営は今後、買収に頼らず内製を増やすと述べた。大型の買収は、2023 年に完了したトランスポレオン（約 19 億ユーロ）が代表で、T&L 部門ののれん 5.6 億ドルを 2026 年 6 月に減損した（時価総額の低下を受けた非現金の費用）。
T&L は戦略的な見直し（ゴールドマン・サックスが助言、第三者からの打診あり）に入ったが、結論も時期も決まっておらず、成立したものではないので筋書きの数字には入れていない。売却されれば、利益率の低い部門が外れる一方、ソフトの規模は小さくなる。ほかに、AGCO の合弁（15%）とプラットフォーム・サイエンス（32.5%）の持ち分を持つが、評価には足していない。
決算期末後〜最新四半期にすでに実行した自社株買い 3.3 億ドル（10-Q のキャッシュフロー）は、今の株数（時価総額）に反映済みなので、10 年の還元には数えず、自己資本の起点（直近期末 58.4 億ドル）からも外した。
【還元の置き方】10 年の還元は純利益の累計の約 80% と置いた（自社株買いは控えめで買収に回す会社。残り20%は小型買収）。残らない分は、伸びが止まる中立の筋書きでは成長に回す元手が要らないため返す。株式報酬は GAAP の純利益ですでに費用として引いている。
強気の見方と慎重な見方
強気の見方
ARR は 2026 年 6 月に 25.1 億ドルで有機 +12%、AECO は +14% と 2 桁の伸びが続き、売上の 68% が繰り返し収入になった。サブスクに移るほど収益は安定し、解約が少ない限り利益率が上がる。AECO の営業利益率は 2026 年に約 35% へ進み、機器とソフトを束ねたフィールドシステムの ARR も +12% と記録的だった。
買収の償却は年 17 億ドル台から減っていくので、GAAP の利益は売上より速く伸びる余地がある。株式報酬の割合も売上の 4% 前後で抑えられている。データセンター・送電・再工業化の建設需要は 10 年続く可能性があり、機械制御の市場は年 8% 前後で伸びる予測で、現場の精度とデータを持つトリンブルは取り込みやすい。
AI はトリンブルのソフトを置き換えるのではなく、見積・契約確認・原価管理などの作業を自動化する機能として加わり、利用量課金で単価を押し上げる。T&L で売却が決まれば、利益率の低い部門が外れ、全社の利益率が上がる。自社株買いは、フリーキャッシュフローの 3 分の 1 以上を返す方針で、株数は年 2% 前後減る。
慎重な見方
利益の質が悪い。売上 35.9 億ドルに対し GAAP 営業利益は 5.9 億ドルで、非 GAAP との差は 4 億ドルに及び、2026 年は T&L ののれん減損で GAAP が赤字になる。買収に頼った成長の対価が、利益に見合っていなかったことを示している。のれんは自己資本の大半で、ROE は 7% 台にとどまる。
競合は強い。オートデスクは AECO で +22% の成長と GAAP 営業利益率 29% を持ち、開発費の規模が大きい。ベントレー・ネメチェック・プロコアも同じ顧客を狙う。機器では、CHCNAV など中国勢が低価格で入り、ヘキサゴンとトプコン（KKR 傘下）が競る。2026 年にフィールドシステムの ARR 成長の見通しが「高い 1 桁〜低い 2 桁」へ下がったのは、低利益の他社製品の置き換えで 400〜500 ベーシスポイントの逆風が出るためで、伸びは均一でない。
機器は景気に弱い（2009 年に売上が約 15% 減）。AI がソフトの座席課金を崩せば、AECO の価格が下がる。T&L は営業利益率 22% と低く、運賃の底打ちが続かなければ収益が出ない。見直しは決まっておらず、売れる保証もない。 席が AI に圧縮され建設の景気も落ちれば、買収の償却を含む GAAP の利益は一気に細る。
どちらに重みを置いたか
強気は ARR の有機成長 12% と機器の現場需要を言い、慎重は建設ソフトと物流ソフトの席の AI による圧縮を言う。堀の証拠が揃わないので g は 0% とし、AECO・T&L は席型の数量と価格で引いた。やや悲観と悲観を合わせて37%。AI 代替は数量・価格に主に入れ、k は寿命の上乗せ（0.75%）にとどめた。結論は割高。
10 年後の 5 つの筋書き（2035/12 期）
確率で加重した株価時価総額 20.96 ドル49 億ドル（＋ 配当配当と自社株買いの合計 13.36 ドル31 億ドル）。 今の値に割り戻すと 16.94 ドル39 億ドル、今との差 −73.5%、 期待の年率 −6.0%（資本コスト 9.5%）→ 割高
| 筋書き | 確率 | 10 年後の株価時価総額 | 配当の合計還元の合計配当＋自社株買い | トータルリターン10 年・配当込み | 年率 | 確率 × (株価＋配当時価総額＋還元) |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 楽観 | 7% | 28.11 ドル66 億ドル | 16.31 ドル38 億ドル | −30.6% | −3.6% | 3.11 ドル7 億ドル |
| やや楽観 | 19% | 25.71 ドル60 億ドル | 15.45 ドル36 億ドル | −35.7% | −4.3% | 7.82 ドル18 億ドル |
| 中立 | 37% | 23.95 ドル56 億ドル | 15.02 ドル35 億ドル | −39.1% | −4.8% | 14.42 ドル34 億ドル |
| やや悲観 | 24% | 16.57 ドル39 億ドル | 12.02 ドル28 億ドル | −55.3% | −7.7% | 6.86 ドル16 億ドル |
| 悲観 | 13% | 9.79 ドル23 億ドル | 6.44 ドル15 億ドル | −74.7% | −12.8% | 2.11 ドル5 億ドル |
| 加重平均 | 100% | 20.96 ドル49 億ドル | 13.36 ドル31 億ドル | −46.4% | −6.0% | 34.32 ドル80 億ドル |
今の株価時価総額 64.01 ドル149 億ドル（2026-10-22）から見たトータルリターン。加重平均の年率がこの 10 年に期待できる年率で、資本コスト 9.5% を下回るほど割高。
楽観 7% 建設ソフトが現場に根付き、席の減りが小さい 利益 6 億ドル · PER 10.5 倍 · 株価時価総額 28.11 ドル66 億ドル
建設ソフトの席が減らず、機器の現場需要も堅調な最良の筋書き。AI を売り物にした売上の金額開示は確かめられないので、AECO の数量は今の1.00倍が上限。売上は46.2億ドル、純利益は6.2億ドル。 内訳は建設・不動産のソフト＝数量1.00倍・価格1.20倍・利益率33.4%、測量・地理空間の機器とソフト＝数量1.10倍・価格1.30倍・利益率31.6%、運輸・物流ソフト＝数量0.98倍・価格1.15倍・利益率20.4%。 この筋書きの確率は7%。結果は、売上が今の1.29倍の46.2億ドル、営業利益8.0億ドル、純利益6.2億ドル、自己資本69.0億ドル、10年の正味の還元38.0億ドル、時価総額65.5億ドル（PER10.5倍）。
- 建設・不動産のソフト（AECO）：数量 300（対象市場の実質規模（億ドル・2025 年価格））× 価格 6.0%（1 億ドルの市場あたりのトリンブル売上（億ドル）＝ シェア × 価格の倍率）→ 売上 18 億ドル・営業利益 6 億ドル。数量1.00倍・価格1.20倍・営業利益率33.4%（席課金型）
- 測量・地理空間の機器とソフト（フィールドシステム）：数量 165（対象市場の実質規模（億ドル・2025 年価格））× 価格 13.3%（1 億ドルの市場あたりのトリンブル売上（億ドル）＝ シェア × 価格の倍率）→ 売上 22 億ドル・営業利益 7 億ドル。数量1.10倍・価格1.30倍・営業利益率31.6%（現場・運用益など（AI の影響が小さい））
- 運輸・物流ソフト（T&L）：数量 244（対象市場の実質規模（億ドル・2025 年価格））× 価格 2.5%（1 億ドルの市場あたりのトリンブル売上（億ドル）＝ シェア × 価格の倍率）→ 売上 6 億ドル・営業利益 1 億ドル。数量0.98倍・価格1.15倍・営業利益率20.4%（席課金型）
倍率：10年より先の名目の伸びg＝0.00%（人月・席の型は0%以下。実質の縮みは10年の数量に入れ済み）で、利益を全部株主に分ける形の正当化PER＝1÷(k−g)＝1÷(9.5%＋-0.00%)＝10.5倍（事業のROE9.0%）。純利益はGAAP（株式報酬は費用）。AIエージェント代替はgと別に数量・k・確率へ入れ済みで、PERの上に割引は重ねない。
確率：AI を売り物にした金額開示がなく、楽観でも数量は上限を抑えた。7%。
やや楽観 19% 測量機器が堅調で、ソフトの席は横ばい 利益 6 億ドル · PER 10.5 倍 · 株価時価総額 25.71 ドル60 億ドル
AECO 0.95倍、フィールド1.10倍、T&L 0.91倍。売上は44.5億ドル、純利益は5.7億ドル。 内訳は建設・不動産のソフト＝数量0.95倍・価格1.18倍・利益率32.4%、測量・地理空間の機器とソフト＝数量1.10倍・価格1.30倍・利益率30.7%、運輸・物流ソフト＝数量0.91倍・価格1.11倍・利益率19.7%。 この筋書きの確率は19%。結果は、売上が今の1.24倍の44.5億ドル、営業利益7.3億ドル、純利益5.7億ドル、自己資本69.0億ドル、10年の正味の還元36.0億ドル、時価総額59.9億ドル（PER10.5倍）。
- 建設・不動産のソフト（AECO）：数量 285（対象市場の実質規模（億ドル・2025 年価格））× 価格 5.9%（1 億ドルの市場あたりのトリンブル売上（億ドル）＝ シェア × 価格の倍率）→ 売上 17 億ドル・営業利益 5 億ドル。数量0.95倍・価格1.18倍・営業利益率32.4%（席課金型）
- 測量・地理空間の機器とソフト（フィールドシステム）：数量 165（対象市場の実質規模（億ドル・2025 年価格））× 価格 13.3%（1 億ドルの市場あたりのトリンブル売上（億ドル）＝ シェア × 価格の倍率）→ 売上 22 億ドル・営業利益 7 億ドル。数量1.10倍・価格1.30倍・営業利益率30.7%（現場・運用益など（AI の影響が小さい））
- 運輸・物流ソフト（T&L）：数量 228（対象市場の実質規模（億ドル・2025 年価格））× 価格 2.4%（1 億ドルの市場あたりのトリンブル売上（億ドル）＝ シェア × 価格の倍率）→ 売上 6 億ドル・営業利益 1 億ドル。数量0.91倍・価格1.11倍・営業利益率19.8%（席課金型）
倍率：10年より先の名目の伸びg＝0.00%（人月・席の型は0%以下。実質の縮みは10年の数量に入れ済み）で、利益を全部株主に分ける形の正当化PER＝1÷(k−g)＝1÷(9.5%＋-0.00%)＝10.5倍（事業のROE8.3%）。純利益はGAAP（株式報酬は費用）。AIエージェント代替はgと別に数量・k・確率へ入れ済みで、PERの上に割引は重ねない。
確率：機器の現場需要が支える筋書き。19%。
中立 37% 機器は残るが、ソフトの席が AI で圧縮される 利益 5 億ドル · PER 10.5 倍 · 株価時価総額 23.95 ドル56 億ドル
AECO は席が圧縮されて数量0.90倍・価格1.15倍、T&L は0.85倍・1.08倍、フィールドは機器の更新で1.10倍・1.30倍。売上は42.6億ドル、営業利益は6.8億ドル、純利益は5.3億ドル。 内訳は建設・不動産のソフト＝数量0.90倍・価格1.15倍・利益率31.8%、測量・地理空間の機器とソフト＝数量1.10倍・価格1.30倍・利益率30.1%、運輸・物流ソフト＝数量0.85倍・価格1.08倍・利益率19.4%。 この筋書きの確率は37%。結果は、売上が今の1.19倍の42.6億ドル、営業利益6.8億ドル、純利益5.3億ドル、自己資本68.0億ドル、10年の正味の還元35.0億ドル、時価総額55.8億ドル（PER10.5倍）。
- 建設・不動産のソフト（AECO）：数量 270（対象市場の実質規模（億ドル・2025 年価格））× 価格 5.7%（1 億ドルの市場あたりのトリンブル売上（億ドル）＝ シェア × 価格の倍率）→ 売上 16 億ドル・営業利益 5 億ドル。数量0.90倍・価格1.15倍・営業利益率31.8%（席課金型）
- 測量・地理空間の機器とソフト（フィールドシステム）：数量 165（対象市場の実質規模（億ドル・2025 年価格））× 価格 13.3%（1 億ドルの市場あたりのトリンブル売上（億ドル）＝ シェア × 価格の倍率）→ 売上 22 億ドル・営業利益 7 億ドル。数量1.10倍・価格1.30倍・営業利益率30.1%（現場・運用益など（AI の影響が小さい））
- 運輸・物流ソフト（T&L）：数量 213（対象市場の実質規模（億ドル・2025 年価格））× 価格 2.4%（1 億ドルの市場あたりのトリンブル売上（億ドル）＝ シェア × 価格の倍率）→ 売上 5 億ドル・営業利益 1 億ドル。数量0.85倍・価格1.08倍・営業利益率19.4%（席課金型）
倍率：10年より先の名目の伸びg＝0.00%（人月・席の型は0%以下。実質の縮みは10年の数量に入れ済み）で、利益を全部株主に分ける形の正当化PER＝1÷(k−g)＝1÷(9.5%＋-0.00%)＝10.5倍（事業のROE7.8%）。純利益はGAAP（株式報酬は費用）。AIエージェント代替はgと別に数量・k・確率へ入れ済みで、PERの上に割引は重ねない。
確率：ソフトの席が圧縮される中心の筋書き。37%。
やや悲観 24% 競合の AI 機能に席を奪われ、値引きが入る 利益 4 億ドル · PER 10.5 倍 · 株価時価総額 16.57 ドル39 億ドル
オートデスクなどの AI 機能に席を奪われ、AECO は0.79倍・1.12倍、T&L は0.75倍。建設の景気も重なる。売上は36.3億ドル、純利益は3.7億ドル。 内訳は建設・不動産のソフト＝数量0.79倍・価格1.12倍・利益率28.6%、測量・地理空間の機器とソフト＝数量0.97倍・価格1.26倍・利益率27.1%、運輸・物流ソフト＝数量0.75倍・価格1.05倍・利益率17.4%。 この筋書きの確率は24%。結果は、売上が今の1.01倍の36.3億ドル、営業利益4.7億ドル、純利益3.7億ドル、自己資本66.0億ドル、10年の正味の還元28.0億ドル、時価総額38.6億ドル（PER10.5倍）。 10年の純利益の累計は39.0億ドル（起点の純利益から最終年へ、毎年ほぼ一定の率または幅で動く道筋で積んだ）で、自己資本は今に累計を足して還元を引いた。
- 建設・不動産のソフト（AECO）：数量 238（対象市場の実質規模（億ドル・2025 年価格））× 価格 5.6%（1 億ドルの市場あたりのトリンブル売上（億ドル）＝ シェア × 価格の倍率）→ 売上 13 億ドル・営業利益 4 億ドル。数量0.79倍・価格1.12倍・営業利益率28.6%（席課金型）
- 測量・地理空間の機器とソフト（フィールドシステム）：数量 145（対象市場の実質規模（億ドル・2025 年価格））× 価格 12.9%（1 億ドルの市場あたりのトリンブル売上（億ドル）＝ シェア × 価格の倍率）→ 売上 19 億ドル・営業利益 5 億ドル。数量0.97倍・価格1.26倍・営業利益率27.1%（現場・運用益など（AI の影響が小さい））
- 運輸・物流ソフト（T&L）：数量 187（対象市場の実質規模（億ドル・2025 年価格））× 価格 2.3%（1 億ドルの市場あたりのトリンブル売上（億ドル）＝ シェア × 価格の倍率）→ 売上 4 億ドル・営業利益 1 億ドル。数量0.75倍・価格1.05倍・営業利益率17.5%（席課金型）
倍率：10年より先の名目の伸びg＝0.00%（人月・席の型は0%以下。実質の縮みは10年の数量に入れ済み）で、利益を全部株主に分ける形の正当化PER＝1÷(k−g)＝1÷(9.5%＋-0.00%)＝10.5倍（事業のROE5.5%）。純利益はGAAP（株式報酬は費用）。AIエージェント代替はgと別に数量・k・確率へ入れ済みで、PERの上に割引は重ねない。
確率：競合の AI 機能に席を奪われる筋書き。建設の景気も重なる。24%。
悲観 13% 設計・施工管理の席が崩れ、機器も景気で落ちる 利益 2 億ドル · PER 10.5 倍 · 株価時価総額 9.79 ドル23 億ドル
設計・施工管理の席が崩れ、機器も景気で落ちる。AECO 0.68倍、T&L 0.65倍、利益率は24.8%（AECO）まで下がる。売上は29.1億ドル、純利益は2.2億ドル。 内訳は建設・不動産のソフト＝数量0.68倍・価格1.03倍・利益率24.8%、測量・地理空間の機器とソフト＝数量0.84倍・価格1.17倍・利益率23.5%、運輸・物流ソフト＝数量0.65倍・価格0.97倍・利益率15.1%。 この筋書きの確率は13%。結果は、売上が今の0.81倍の29.1億ドル、営業利益2.8億ドル、純利益2.2億ドル、自己資本70.0億ドル、10年の正味の還元15.0億ドル、時価総額22.8億ドル（PER10.5倍）。 10年の純利益の累計は29.7億ドル（起点の純利益から最終年へ、毎年ほぼ一定の率または幅で動く道筋で積んだ）で、自己資本は今に累計を足して還元を引いた。
- 建設・不動産のソフト（AECO）：数量 205（対象市場の実質規模（億ドル・2025 年価格））× 価格 5.2%（1 億ドルの市場あたりのトリンブル売上（億ドル）＝ シェア × 価格の倍率）→ 売上 11 億ドル・営業利益 3 億ドル。数量0.68倍・価格1.03倍・営業利益率24.8%（席課金型）
- 測量・地理空間の機器とソフト（フィールドシステム）：数量 125（対象市場の実質規模（億ドル・2025 年価格））× 価格 12.0%（1 億ドルの市場あたりのトリンブル売上（億ドル）＝ シェア × 価格の倍率）→ 売上 15 億ドル・営業利益 4 億ドル。数量0.84倍・価格1.17倍・営業利益率23.5%（現場・運用益など（AI の影響が小さい））
- 運輸・物流ソフト（T&L）：数量 162（対象市場の実質規模（億ドル・2025 年価格））× 価格 2.1%（1 億ドルの市場あたりのトリンブル売上（億ドル）＝ シェア × 価格の倍率）→ 売上 3 億ドル・営業利益 1 億ドル。数量0.65倍・価格0.97倍・営業利益率15.1%（席課金型）
倍率：10年より先の名目の伸びg＝0.00%（人月・席の型は0%以下。実質の縮みは10年の数量に入れ済み）で、利益を全部株主に分ける形の正当化PER＝1÷(k−g)＝1÷(9.5%＋-0.00%)＝10.5倍（事業のROE3.1%）。純利益はGAAP（株式報酬は費用）。AIエージェント代替はgと別に数量・k・確率へ入れ済みで、PERの上に割引は重ねない。
確率：席が崩れ、機器も景気で落ちる筋書き。13%で、やや悲観と合わせて37%。
セグメント：数量 × 価格
いまの数量と価格、中立の筋書きの 10 年後。売上と営業利益は億ドル。
建設・不動産のソフト（AECO）
設計（Tekla・SketchUp）・施工管理（Viewpoint・Trimble Construction One）・発注者側（e-Builder）・自治体の資産管理（Cityworks）などの建設・不動産のサブスクのソフト。
| 数量対象市場の実質規模（億ドル・2025 年価格） | 価格1 億ドルの市場あたりのトリンブル売上（億ドル）＝ シェア × 価格の倍率 | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 300 | 5.0% | 15 | 5 |
| 10 年後 中立 | 270 | 5.7% | 16 | 5 |
取り方：2025 年の AECO 売上 14.99 億ドル、セグメント営業利益 5.12 億ドル（34.2%。本社費・株式報酬・償却・再編の前）。対象市場は建設・不動産・インフラの設計・施工・資産管理のソフトを推定 300 億ドル（上位の専業の売上合計が 100 億ドル超、建設ソフトの市場予測は定義で 50〜190 億ドルと幅があるため、設計ソフトも含めた広い定義にして推定）。シェアは約 5.0%。価格は物価（3 年 1.11 倍・10 年 1.41 倍）に、シェアと単価の変化を掛ける。競合はオートデスク・ベントレー・ネメチェック・プロコア・オラクル。 【AIエージェント代替の見直し】AECO は設計・施工管理・資産管理のソフトで、課金は担当者の席が中心の席課金型。堀（乗り換えの年単位の移行）の証拠が開示で 2 つ揃わないので、記録の正本とは扱わない。数量0.90倍、価格1.15倍（席型の 1.00〜1.20 倍の上寄り）。
測量・地理空間の機器とソフト（フィールドシステム）
GNSS 受信機・トータルステーション・スキャナー・機械制御と、測量・施工の現場ソフト・位置補正サービス。機器の売り切りから束ねた年額契約へ移行中。
| 数量対象市場の実質規模（億ドル・2025 年価格） | 価格1 億ドルの市場あたりのトリンブル売上（億ドル）＝ シェア × 価格の倍率 | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 150 | 10.3% | 15 | 5 |
| 10 年後 中立 | 165 | 13.3% | 22 | 7 |
取り方：2025 年のフィールドシステム売上 15.40 億ドル、セグメント営業利益 4.78 億ドル（31.1%）。対象市場は機械制御（2026 年で 75〜81 億ドルの予測）と、測量・地理空間の機器とソフトを合わせた推定 150 億ドル。シェアは約 10.3%。サブスク（ARR 4.0 億ドル）と機器の束ねで単価が物価を上回る分を、中立は 10 年 4%（3 年 1.5%）で置いた。競合はヘキサゴン（ライカ）・トプコン・CHCNAV など中国勢。 【AIエージェント代替の見直し】フィールドシステムは測量機器と建設現場の機械制御で、現場の物理的な作業が前提のため AI の影響が小さい。機器とサブスクの束ねで価格は物価に届かない1.30倍、数量1.10倍。建設の景気で振れる。
運輸・物流ソフト（T&L）
欧州の荷主と運送会社を結ぶ取引基盤トランスポレオン、運送会社の運行管理（TMS）、運行・コンプライアンスのソフト（モビリティの車載機は売却済み）。
| 数量対象市場の実質規模（億ドル・2025 年価格） | 価格1 億ドルの市場あたりのトリンブル売上（億ドル）＝ シェア × 価格の倍率 | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 250 | 2.2% | 5 | 1 |
| 10 年後 中立 | 213 | 2.4% | 5 | 1 |
取り方：2025 年の T&L 売上 5.49 億ドル（2024 年は 7.89 億ドル。モビリティ売却で減）、セグメント営業利益 1.21 億ドル（21.9%）。対象市場は TMS（2026 年で 150〜213 億ドルの予測）・取引・可視化・運行管理を合わせた推定 250 億ドル。シェアは約 2.2%。T&L の戦略的見直し（売却の可能性）は未成立なので今のまま。競合はプロジェクト 44・フォーカイツ・デスカルテス・SAP・オラクル・マンハッタン。 【AIエージェント代替の見直し】T&L は運行・配車・取引の画面で、AI が配車や取引の事務を直接こなす側。席課金型として数量0.85倍、価格1.08倍、利益率は低い。戦略的見直し（売却）は未成立なので入れていない。
リスクと懸念
AI エージェント代替（設計・施工管理・物流の席の圧縮）
トリンブルの AECO と T&L は担当者の席で売る面が強く、AI が設計補助・配車・取引の事務を担えば席が減る。フィールドの機器は物理的な現場が必要で影響が小さい。中立の売上は今の1.19倍、悲観では0.81倍と置いた。
競合の開発費と AI による価格圧力
AECO ではオートデスク（GAAP 営業利益率 29%、AECO +22%）・ベントレー・ネメチェック・プロコアが同じ顧客を狙い、AI が座席課金のソフトを置き換えれば価格が下がる。中立でも AECO の価格は物価並みとしたが、慎重な筋書きでは物価を下回る上げ方（10 年で 1.27〜1.37 倍）を置いた。
機器の景気循環と中国勢の低価格
フィールドシステムは機器の売り切りがまだ大きく、2009 年に売上が約 15% 減った経験がある。中国の CHCNAV・Hi-Target が低価格の RTK 受信機で入り、ヘキサゴン・トプコンも競る。シェアを守れない場合は、価格と数量が同時に下がる。
買収ののれんと GAAP 利益の薄さ
のれん約 48 億ドルが自己資本 58 億ドルの大半を占め、ROE は 7% 台。2026 年 6 月に T&L で 5.6 億ドルを減損した。買収償却と株式報酬を引いた GAAP 利益は、会社の見せる非 GAAP 利益の約 6 割にとどまり、買収で伸ばす限り資本効率は上がりにくい。
T&L の収益力と見直しの不確実性
T&L は営業利益率 22%、ARR 成長 +7% と全社の質を下げている。ゴールドマン・サックスの助言で見直しに入ったが、売却するか、いくらで売れるかは未定。売れない場合は低い利益率と運賃循環を抱え続け、売れても規模が縮む。
フィールドシステムの ARR の置き換え
低利益の他社ブランド製品（現場データの処理）を自社製品へ置き換える作業で、2026 年はフィールドシステムの ARR に 400〜500 ベーシスポイント、全社で約 100 ベーシスポイントの逆風が出る。2027 年に自社製品の立ち上がりで戻る計画だが、遅れれば伸びの鈍化が長引く。
関税と景気
機器の仕入れと販売に関税が絡み、2026 年 6 月の四半期は関税の返金でフィールドシステムの売上が約 3% 押し下げられた（利益への影響はなし）。建設・インフラの景気が悪化すれば、機器と新規の契約が同時に減り、悲観の筋書きに近づく。
今後の分かれ目
- AECO の ARR の有機成長が 2 年続けて 14% を超え、営業利益率が 35% 台後半に乗る
- AI を取り込んだ新製品が競合に対して選ばれている合図。10 年の楽観・やや楽観の確率を上げ、AECO のシェアの上積みを増やして再評価する。
- フィールドシステムの ARR 成長が 2027 年に低い 2 桁へ戻り、機器の売上も ARR と同じ速さで伸びる
- 機械制御の標準としての地位とサブスクへの移行が同時に進んでいる合図。価格（単価）の上積みを中立から引き上げ、利益率の上振れを織り込む。
- T&L の売却が成立し、対価が減損後の簿価を大きく上回るか、自社株買いに回る
- 全社の利益率が上がり資本効率が改善する。本分析は今のまま（未成立）なので、成立した時点で T&L を外して筋書きを書き直す。
- 建設・インフラの需要が急に落ち、機器の受注が前年から 2 割以上減る
- 10 年の悲観の筋書きに近づく。機器は景気に弱く、利益が大きく落ちる。ソフトの繰り返し収入が下支えになる範囲を確認する。
- オートデスクやベントレーが、トリンブルの得意な現場領域（施工・機械制御との連携）へ踏み込み、AECO で価格を下げて競う
- AECO の価格と利益率が下がる合図。10 年のやや悲観・悲観の確率を上げ、セグメントの価格を物価以下へ引き下げる。
- 買収を再び増やし（年 5 億ドル超）、償却とのれんが積み上がる
- 資本配分の規律が緩んだ合図。買収で伸びる分の元手をのれんで数え、倍率を下げる（ROE が下がる）。
- AI 機能が単体の売上として開示され、全社売上の 1 割を超えたら
- 席に依存しない収益源の合図。AECO の数量の上限を見直す。
- ARR の有機成長が 2 年続けて 8% を割ったら
- 席の圧縮が始まった合図。AECO・T&L の数量を中立の{aeco_base_vm:.2f}倍より下げる。
見ておくもの
- ARR（全社・AECO・フィールドシステム・T&L）と有機成長率、サブスク・サービスの売上比率
- AECO と T&L のセグメント営業利益率（AECO は 35% 前後）、GAAP 営業利益率と非 GAAP の差
- フィールドシステムの機器売上と ARR の差、置き換え製品の立ち上がり（2027 年）
- T&L の戦略的見直しの結論（売却の対価と時期）
- 自社株買いの額と株数、株式報酬の額
- オートデスク・ベントレー・ネメチェック・プロコアの成長と利益率、中国の低価格 RTK 受信機のシェア
- 建設・インフラの需要（データセンター・送電）と運賃（スポット運賃）
- AI 機能の売上開示と、ARR の有機成長・席数の動き
倍率と資本コストの決め方
今の時価総額 139億ドル や非 GAAP の PER は見ずに、3 部門を型で分けて数量と価格を置いた。倍率は g＝0% の 1÷(k−g)、k は基本 8.0% ＋ 景気 0.5 ＋ 値決め 0.25 ＋ 寿命 0.75 ＝ 9.50%。AI 代替は数量・価格に主に入れ、k の寿命・確率（悲観側37%）・g に重ねていない。純利益は GAAP。
資本コスト 9.5% ＝ 無リスク金利 5% ＋ β 1.23 × 5%。k ＝ 基本 8.0% ＋ quality 1.50% ＝ 9.50%（β は使わない）。景気 +0.5（建設の景気に連動）、値決め +0.25（競合の値引き圧力）、借金 0、寿命 +0.75%（席型と機器の混合）。AI による席の圧縮は数量・価格で表し、k では寿命だけに反映した。