テレダイン・テクノロジーズ TDY

防衛予算の大幅増（2027 会計年度の要求は 1.5 兆ドル規模で、無人機と対無人機だけで 700 億ドル超）と無人機・対無人機・宇宙センサーの需要が、10 年を通じて民需の弱さを補う。赤外線は軍用に加え国境警備・産業の用途が広がり、デジタル画像の市場は実質で年 4% 超、テレダイン FLIR は宇宙向け・誘導兵器向けの高付加価値品でシェアを取る。計測は AI データセンターの高速化で高帯域オシロスコープが伸びる。買収は小型から 10 億ドル級まで当たり、取り込んだ売上は 2025 年価格で約 18.0 億ドル、取り込み分の GAAP 利益率は 16%。価格は防衛・宇宙の希少な品の値上げで物価をやや上回る（10 年 1.43 倍）。

10 年後（2035 年 12 月期）の売上は 164 億ドル（年 10.4%）で、デジタル画像 83.3 億ドル（利益率 21.7%）、計測機器 36.8 億ドル（利益率 26.5%）、航空宇宙・防衛電子 32.8 億ドル（利益率 25.0%）、工学システム 10.9 億ドル（利益率 14.3%）。デジタル画像 は市場 405 億ドル × シェア 14.4%、計測機器 は市場 221 億ドル × シェア 11.6%、航空宇宙・防衛電子 は市場 352 億ドル × シェア 6.5%、工学システム は市場 102 億ドル × シェア 7.5%。営業利益 35.2 億ドル（GAAP の利益率 21.5%）、純利益 28.4 億ドル。株式報酬を引いた正味の還元は 10 年で 53.4 億ドル、買収に 87.5 億ドルを使う。 成熟後の倍率は、g 4.0% の正当化 PER の上限 17.9 倍の 9 割（16.1 倍）を事業の純利益に掛けて時価総額 457 億ドル。

• デジタル画像：数量 58.3（対象市場（赤外線・産業ビジョン・医療/宇宙センサー、実質億ドル）× シェア）× 価格 143（価格指数（2025 年 ＝ 100。物価 3.5% で 10 年 141））→ 売上 83 億ドル・営業利益 18 億ドル。市場 405 × シェア 14.4%
• 計測機器：数量 25.7（対象市場（海洋・環境・電子計測、実質億ドル）× シェア）× 価格 143（価格指数（2025 年 ＝ 100。物価 3.5% で 10 年 141））→ 売上 37 億ドル・営業利益 10 億ドル。市場 221 × シェア 11.6%
• 航空宇宙・防衛電子：数量 23.0（対象市場（防衛・宇宙・航空の電子部品と光学、実質億ドル）× シェア）× 価格 143（価格指数（2025 年 ＝ 100。物価 3.5% で 10 年 141））→ 売上 33 億ドル・営業利益 8 億ドル。市場 352 × シェア 6.5%
• 工学システム：数量 7.6（対象市場（推進・原子力・防衛システム、実質億ドル）× シェア）× 価格 143（価格指数（2025 年 ＝ 100。物価 3.5% で 10 年 141））→ 売上 11 億ドル・営業利益 2 億ドル。市場 102 × シェア 7.5%

倍率：伸びに買収が要るので、のれん・買収の無形資産は除かない）。防衛の追い風と買収が最も効く筋書きだが、のれんが厚く民需は景気に振れる。上限から少し下げて置いた。 正当化 PER の上限は 17.9 倍（g 4.0%、RONIC 10.7%。RONIC ＝ k 7.5% ＋ 2/3 ×（事業の ROE 12.3% − k）。堀は強い）。その 9 割の 16.1 倍に置いた。時価総額 ＝ 事業の純利益 28.4 × 16.1 ＝ 457 億ドル。純利益は GAAP（株式報酬は費用）。

確率：10 年の楽観は、構造的に需要が強い分野（防衛・宇宙・無人機）に会社が寄っていく筋書き。確率は 1 割。防衛予算の増額は議会の承認を要し、中国の低価格品との価格競争も続くため、これ以上は置かない。

防衛・宇宙は年 5% 前後の実質成長、民需（産業ビジョン・医療・計測）は景気並みで、会社全体の市場は実質で年 3% 台。価格は物価並みに通り、FLIR の買収無形資産の償却が減ることと固定費の吸収で GAAP の営業利益率は 21% 弱まで上がる。買収は年 数千万〜数億ドル級を続け、取り込んだ売上は 2025 年価格で約 12.5 億ドル。

10 年後（2035 年 12 月期）の売上は 140 億ドル（年 8.6%）で、デジタル画像 71.4 億ドル（利益率 20.9%）、計測機器 32.3 億ドル（利益率 26.4%）、航空宇宙・防衛電子 27.2 億ドル（利益率 24.4%）、工学システム 9.0 億ドル（利益率 13.2%）。デジタル画像 は市場 378 億ドル × シェア 13.4%、計測機器 は市場 211 億ドル × シェア 10.9%、航空宇宙・防衛電子 は市場 319 億ドル × シェア 6.1%、工学システム は市場 94 億ドル × シェア 6.8%。営業利益 29.3 億ドル（GAAP の利益率 20.9%）、純利益 23.8 億ドル。株式報酬を引いた正味の還元は 10 年で 51.0 億ドル、買収に 60.2 億ドルを使う。 成熟後の倍率は、g 4.0% の正当化 PER の上限 17.1 倍の 9 割（15.4 倍）を事業の純利益に掛けて時価総額 365 億ドル。

• デジタル画像：数量 50.6（対象市場（赤外線・産業ビジョン・医療/宇宙センサー、実質億ドル）× シェア）× 価格 141（価格指数（2025 年 ＝ 100。物価 3.5% で 10 年 141））→ 売上 71 億ドル・営業利益 15 億ドル。市場 378 × シェア 13.4%
• 計測機器：数量 22.9（対象市場（海洋・環境・電子計測、実質億ドル）× シェア）× 価格 141（価格指数（2025 年 ＝ 100。物価 3.5% で 10 年 141））→ 売上 32 億ドル・営業利益 9 億ドル。市場 211 × シェア 10.9%
• 航空宇宙・防衛電子：数量 19.3（対象市場（防衛・宇宙・航空の電子部品と光学、実質億ドル）× シェア）× 価格 141（価格指数（2025 年 ＝ 100。物価 3.5% で 10 年 141））→ 売上 27 億ドル・営業利益 7 億ドル。市場 319 × シェア 6.1%
• 工学システム：数量 6.4（対象市場（推進・原子力・防衛システム、実質億ドル）× シェア）× 価格 141（価格指数（2025 年 ＝ 100。物価 3.5% で 10 年 141））→ 売上 9 億ドル・営業利益 1 億ドル。市場 94 × シェア 6.8%

倍率：伸びに買収が要るので、のれん・買収の無形資産は除かない）。上限から少し下げて置いた。 正当化 PER の上限は 17.1 倍（g 4.0%、RONIC 9.9%。RONIC ＝ k 7.5% ＋ 2/3 ×（事業の ROE 11.1% − k）。堀は強い）。その 9 割の 15.4 倍に置いた。時価総額 ＝ 事業の純利益 23.8 × 15.4 ＝ 365 億ドル。純利益は GAAP（株式報酬は費用）。

確率：防衛の追い風が続く確度は高く、買収の実績（過去 25 年の買収で今の利益の約 9 割が生まれたと経営陣は説明）もあるため、中立より楽観側に厚く置く。

売上は実質の市場成長（デジタル画像 年 2.9%・計測 2.5%・航空宇宙電子 3.0%・工学システム 2.5%）と物価並みの価格（10 年 1.41 倍）で伸びる。デジタル画像は商用の赤外線で中国勢の低価格に押され、有機分のシェアは相対で 1% 下がるが、防衛・宇宙の伸びがそれを補う。買収は取り込み売上で 2025 年価格の約 8.0 億ドル（小〜中型を毎年 1 件ほど。取り込み分の GAAP 利益率は 14%）。GAAP の営業利益率は 18.8% から 20% 強へ緩やかに上がる。

10 年後（2035 年 12 月期）の売上は 124 億ドル（年 7.4%）で、デジタル画像 63.0 億ドル（利益率 19.6%）、計測機器 29.8 億ドル（利益率 26.4%）、航空宇宙・防衛電子 23.7 億ドル（利益率 23.8%）、工学システム 7.9 億ドル（利益率 12.0%）。デジタル画像 は市場 359 億ドル × シェア 12.4%、計測機器 は市場 205 億ドル × シェア 10.3%、航空宇宙・防衛電子 は市場 297 億ドル × シェア 5.7%、工学システム は市場 90 億ドル × シェア 6.2%。営業利益 25.0 億ドル（GAAP の利益率 20.1%）、純利益 20.5 億ドル。株式報酬を引いた正味の還元は 10 年で 50.8 億ドル、買収に 38.6 億ドルを使う。 成熟後の倍率は、g 4.0% の正当化 PER の上限 16.3 倍の 8.5 割（13.9 倍）を事業の純利益に掛けて時価総額 284 億ドル。

• デジタル画像：数量 44.7（対象市場（赤外線・産業ビジョン・医療/宇宙センサー、実質億ドル）× シェア）× 価格 141（価格指数（2025 年 ＝ 100。物価 3.5% で 10 年 141））→ 売上 63 億ドル・営業利益 12 億ドル。市場 359 × シェア 12.4%
• 計測機器：数量 21.2（対象市場（海洋・環境・電子計測、実質億ドル）× シェア）× 価格 141（価格指数（2025 年 ＝ 100。物価 3.5% で 10 年 141））→ 売上 30 億ドル・営業利益 8 億ドル。市場 205 × シェア 10.3%
• 航空宇宙・防衛電子：数量 16.8（対象市場（防衛・宇宙・航空の電子部品と光学、実質億ドル）× シェア）× 価格 141（価格指数（2025 年 ＝ 100。物価 3.5% で 10 年 141））→ 売上 24 億ドル・営業利益 6 億ドル。市場 297 × シェア 5.7%
• 工学システム：数量 5.6（対象市場（推進・原子力・防衛システム、実質億ドル）× シェア）× 価格 141（価格指数（2025 年 ＝ 100。物価 3.5% で 10 年 141））→ 売上 8 億ドル・営業利益 1 億ドル。市場 90 × シェア 6.2%

倍率：伸びに買収が要るので、のれん・買収の無形資産は除かない）。上限から一段下げて置いた。 正当化 PER の上限は 16.3 倍（g 4.0%、RONIC 9.3%。RONIC ＝ k 7.5% ＋ 2/3 ×（事業の ROE 10.3% − k）。堀は強い）。その 8.5 割の 13.9 倍に置いた。時価総額 ＝ 事業の純利益 20.5 × 13.9 ＝ 284 億ドル。純利益は GAAP（株式報酬は費用）。

確率：業界ノートの④部品・計測の中立（数量 年 +4%・単価 +3%・売上年 +7%）に対し、テレダインは短サイクルの民需が重く（ここ数年の有機成長は年 3〜5%）、数量をやや低めの年 +2.7% に置いた。買収を足した売上年 +7.3% は業界ノートの +7% と同水準になる。最大の確率を置く。

半導体・産業の景気が数年低調で民需の計測・画像が伸びず、中国勢の低価格品で商用の赤外線の価格が物価に追いつかない（価格 10 年 1.38 倍）。防衛は伸びても調達の遅れ・予算の据え置きで加速しない。買収は割高な入札に降りて小型にとどまり、取り込み売上は約 5.0 億ドル。GAAP の営業利益率は 18% 台にとどまる。

10 年後（2035 年 12 月期）の売上は 105 億ドル（年 5.6%）で、デジタル画像 53.4 億ドル（利益率 17.2%）、計測機器 25.1 億ドル（利益率 24.8%）、航空宇宙・防衛電子 20.0 億ドル（利益率 22.8%）、工学システム 7.0 億ドル（利益率 10.0%）。デジタル画像 は市場 329 億ドル × シェア 11.7%、計測機器 は市場 189 億ドル × シェア 9.6%、航空宇宙・防衛電子 は市場 275 億ドル × シェア 5.3%、工学システム は市場 84 億ドル × シェア 6.0%。営業利益 19.2 億ドル（GAAP の利益率 18.2%）、純利益 15.8 億ドル。株式報酬を引いた正味の還元は 10 年で 49.5 億ドル、買収に 23.8 億ドルを使う。 成熟後の倍率は、g 4.0% の正当化 PER の上限 14.9 倍の 8 割（11.9 倍）を事業の純利益に掛けて時価総額 188 億ドル。

• デジタル画像：数量 38.7（対象市場（赤外線・産業ビジョン・医療/宇宙センサー、実質億ドル）× シェア）× 価格 138（価格指数（2025 年 ＝ 100。物価 3.5% で 10 年 141））→ 売上 53 億ドル・営業利益 9 億ドル。市場 329 × シェア 11.7%
• 計測機器：数量 18.2（対象市場（海洋・環境・電子計測、実質億ドル）× シェア）× 価格 138（価格指数（2025 年 ＝ 100。物価 3.5% で 10 年 141））→ 売上 25 億ドル・営業利益 6 億ドル。市場 189 × シェア 9.6%
• 航空宇宙・防衛電子：数量 14.5（対象市場（防衛・宇宙・航空の電子部品と光学、実質億ドル）× シェア）× 価格 138（価格指数（2025 年 ＝ 100。物価 3.5% で 10 年 141））→ 売上 20 億ドル・営業利益 5 億ドル。市場 275 × シェア 5.3%
• 工学システム：数量 5.1（対象市場（推進・原子力・防衛システム、実質億ドル）× シェア）× 価格 138（価格指数（2025 年 ＝ 100。物価 3.5% で 10 年 141））→ 売上 7 億ドル・営業利益 1 億ドル。市場 84 × シェア 6.0%

倍率：伸びに買収が要るので、のれん・買収の無形資産は除かない）。民需の弱さと中国勢の値下げで利益の質が落ちる筋書き。上限から下げて低めに置いた。 正当化 PER の上限は 14.9 倍（g 4.0%、RONIC 8.4%。RONIC ＝ k 7.5% ＋ 2/3 ×（事業の ROE 8.8% − k）。堀は強い）。その 8 割の 11.9 倍に置いた。時価総額 ＝ 事業の純利益 15.8 × 11.9 ＝ 188 億ドル。純利益は GAAP（株式報酬は費用）。

確率：テレダインは「割高な入札には降りる」と述べており買収の失敗は起きにくいが、民需の弱さと中国勢の値下げは現実的なので、悲観側に 2 割を置く。

2028 年前後に防衛予算が頭打ちになり、無人機・対無人機の調達が安価な民生部品を使う新興勢に流れる。赤外線は低価格の汎用品になり価格は物価に追いつかない（10 年で 1.30 倍）、シェアは 11% に低下する。計測は電子計測の大手と半導体試験の需要減で伸びず、ゲルマニウムなど原料の供給制約が費用を押し上げる。割高な買収（支出 約 23.0 億ドル、取り込み売上 5.0 億ドル）を行ったが利益に結びつかず、GAAP の営業利益率は 14% 弱まで下がる。もう優良とは言えない普通の部品メーカーになる。

10 年後（2035 年 12 月期）の売上は 81 億ドル（年 2.8%）で、デジタル画像 41.7 億ドル（利益率 12.1%）、計測機器 19.6 億ドル（利益率 21.1%）、航空宇宙・防衛電子 14.6 億ドル（利益率 18.9%）、工学システム 5.1 億ドル（利益率 7.0%）。デジタル画像 は市場 292 億ドル × シェア 11.0%、計測機器 は市場 168 億ドル × シェア 9.0%、航空宇宙・防衛電子 は市場 231 億ドル × シェア 4.9%、工学システム は市場 70 億ドル × シェア 5.6%。営業利益 11.1 億ドル（GAAP の利益率 13.7%）、純利益 9.0 億ドル。株式報酬を引いた正味の還元は 10 年で 40.5 億ドル、買収に 23.0 億ドルを使う。 成熟後の倍率は、ROE が k 以下なので上限は 1÷k の 13.3 倍で、その 8 割（10.7 倍）を事業の純利益に掛けて時価総額 96 億ドル。

• デジタル画像：数量 32.1（対象市場（赤外線・産業ビジョン・医療/宇宙センサー、実質億ドル）× シェア）× 価格 130（価格指数（2025 年 ＝ 100。物価 3.5% で 10 年 141））→ 売上 42 億ドル・営業利益 5 億ドル。市場 292 × シェア 11.0%
• 計測機器：数量 15.1（対象市場（海洋・環境・電子計測、実質億ドル）× シェア）× 価格 130（価格指数（2025 年 ＝ 100。物価 3.5% で 10 年 141））→ 売上 20 億ドル・営業利益 4 億ドル。市場 168 × シェア 9.0%
• 航空宇宙・防衛電子：数量 11.2（対象市場（防衛・宇宙・航空の電子部品と光学、実質億ドル）× シェア）× 価格 130（価格指数（2025 年 ＝ 100。物価 3.5% で 10 年 141））→ 売上 15 億ドル・営業利益 3 億ドル。市場 231 × シェア 4.9%
• 工学システム：数量 3.9（対象市場（推進・原子力・防衛システム、実質億ドル）× シェア）× 価格 130（価格指数（2025 年 ＝ 100。物価 3.5% で 10 年 141））→ 売上 5 億ドル・営業利益 0 億ドル。市場 70 × シェア 5.6%

倍率：防衛の追い風が消え、民需も弱い筋書き。上限から下げて低めに置いた。 事業の ROE 5.8% が k 7.5% 以下なので、正当化 PER の上限は 1÷k ＝ 13.3 倍。その 8 割の 10.7 倍に置いた。時価総額 ＝ 事業の純利益 9.0 × 10.7 ＝ 96 億ドル。純利益は GAAP（株式報酬は費用）。

確率：10 年の悲観は景気ではなく構造負け。テレダインは 2009 年にも利益率を保った会社なので、確率は 1 割にとどめる（5% 未満ではない）。