ブロードコム AVGO

AI の推論で XPU が GPU のシェアを奪い、2035 会計年度の AI 演算チップ市場（実質 1 兆 500 億ドル）で当社は 20%、ネットワーク市場（2,800 億ドル）で 25% を取る（エヌビディア 62%）。XPU は 2,140 万個・1 個あたり 1.9 万ドル（価格は物価並みの 1.45 倍）、AI 半導体は約 4,070 億ドル。イーサネットが AI クラスターの標準となり、スイッチ・DSP も取り込む。営業利益率は 58%（顧客の交渉力で今より下がる）。インフラソフトは約 600 億ドル。営業利益は約 2,610 億ドル、純利益は約 2,190 億ドル。10 年間の還元は配当と自社株買いから株式報酬の分を引いて約 8,800 億ドル。

• AI 半導体（カスタム XPU・AI ネットワークチップ）：数量 2,140（XPU の出荷個数（万個。AI 演算チップ市場 × 当社シェアから割り戻す））× 価格 1.90（XPU 1 個あたりの売上（AI ネットワークの付随分を含む・万ドル。中立は物価並みに上がる））→ 売上 4,066 億ドル・営業利益 2,358 億ドル。演算市場 10,500 億ドル（実質）× 20% ＋ ネットワーク市場 2,800 億ドル × 25%・価格 1.45（XPU 2,140 万個 × 1.90 万ドル）・営業利益率 58%
• 非 AI 半導体（無線・ブロードバンド・企業ネットワーク・ストレージ）：数量 196（当社の出荷（実質の億ドル）＝ 対象市場（無線・ブロードバンド・企業ネットワーク・ストレージ。2025 年度の値段で測った実質の億ドル）× 当社シェア）× 価格 145（価格の水準（2025 年度＝100。中立は物価並みで 3 年 111・10 年 141））→ 売上 284 億ドル・営業利益 165 億ドル。市場 1,400 億ドル（実質）× シェア 14%・価格 1.45・営業利益率 58%
• インフラソフト（VMware・メインフレーム・サイバーセキュリティ）：数量 414（当社の契約の量（実質の億ドル）＝ 企業向けインフラソフト市場（2025 年度の値段で測った実質の億ドル）× 当社シェア）× 価格 145（価格の水準（2025 年度＝100。中立は物価並みで 3 年 111・10 年 141））→ 売上 600 億ドル・営業利益 468 億ドル。市場 4,400 億ドル（実質）× シェア 9.4%・価格 1.45・営業利益率 78%

倍率：正当化 PER は 20.9 倍（g 4.5%、RONIC 27.3%。RONIC は k 8.50% に、事業の ROE 36.7% が k を超える分の 0.5 を足した値。moat は strong）。これに対し 19.8 倍（9.5 割）に置いた。カスタム AI チップの顧客が増え、ネットワーク向けも伸びる筋書きだが、顧客の自社設計への依存が残るので 9.5 割に留めた。 g の内訳：AI の計算量とデータ通信量は 10 年より先も実質で伸びるので、長期の g は structural の 4.5%（k − g ≥ 3.5% も守る）。 純現金 4156 億ドルは戻り方 1 を掛けて数え、時価総額 ＝（純利益 2193 − 受取利息の税引き後 123）× 19.8 ＋ 4156 × 1 ＝ 45204 億ドル（純利益に対する見かけの PER は 20.6 倍）。純利益は GAAP（株式報酬は費用）。

確率：業界ノートの楽観（数量 年 +10%・単価横ばい）に当たる。AI の推論需要が設備投資を支え続け、XPU が GPU のシェアを奪う場合。顧客の自社設計の値下げ圧力をはねのける必要があり、12% に留める。

2035 会計年度の AI 演算チップ市場は実質 9,000 億ドル。ASIC の比率が 3〜4 割に上がる中で当社は設計受託の最大手を保ち、演算で 18%、ネットワーク市場（2,400 億ドル）で 23%。XPU は 1,700 万個・1 個あたり 1.83 万ドルで AI 半導体は約 3,110 億ドル。顧客の自社設計の比率が上がり粗利益率は下がるが、営業利益率は 54% を保つ。インフラソフトは約 530 億ドル。営業利益は約 1,880 億ドル、純利益は約 1,580 億ドル。10 年の還元は約 6,900 億ドル。M&A は大型を避け、ネットワーク・セキュリティの補完買収に限る。堀は残るが、広がりはしない。

• AI 半導体（カスタム XPU・AI ネットワークチップ）：数量 1,700（XPU の出荷個数（万個。AI 演算チップ市場 × 当社シェアから割り戻す））× 価格 1.83（XPU 1 個あたりの売上（AI ネットワークの付随分を含む・万ドル。中立は物価並みに上がる））→ 売上 3,111 億ドル・営業利益 1,680 億ドル。演算市場 9,000 億ドル（実質）× 18% ＋ ネットワーク市場 2,400 億ドル × 23%・価格 1.43（XPU 1,700 万個 × 1.83 万ドル）・営業利益率 54%
• 非 AI 半導体（無線・ブロードバンド・企業ネットワーク・ストレージ）：数量 172（当社の出荷（実質の億ドル）＝ 対象市場（無線・ブロードバンド・企業ネットワーク・ストレージ。2025 年度の値段で測った実質の億ドル）× 当社シェア）× 価格 143（価格の水準（2025 年度＝100。中立は物価並みで 3 年 111・10 年 141））→ 売上 245 億ドル・営業利益 137 億ドル。市場 1,320 億ドル（実質）× シェア 13%・価格 1.43・営業利益率 56%
• インフラソフト（VMware・メインフレーム・サイバーセキュリティ）：数量 370（当社の契約の量（実質の億ドル）＝ 企業向けインフラソフト市場（2025 年度の値段で測った実質の億ドル）× 当社シェア）× 価格 143（価格の水準（2025 年度＝100。中立は物価並みで 3 年 111・10 年 141））→ 売上 529 億ドル・営業利益 402 億ドル。市場 4,200 億ドル（実質）× シェア 8.8%・価格 1.43・営業利益率 76%

倍率：正当化 PER は 20.4 倍（g 4.5%、RONIC 24.7%。RONIC は k 8.50% に、事業の ROE 32.8% が k を超える分の 0.5 を足した値。moat は strong）。これに対し 18.4 倍（9 割）に置いた。主要顧客の需要が続く筋書きで 9 割。 g の内訳：AI の計算量とデータ通信量は 10 年より先も実質で伸びるので、長期の g は structural の 4.5%（k − g ≥ 3.5% も守る）。 純現金 3139 億ドルは戻り方 1 を掛けて数え、時価総額 ＝（純利益 1577 − 受取利息の税引き後 93）× 18.4 ＋ 3139 × 1 ＝ 30445 億ドル（純利益に対する見かけの PER は 19.3 倍）。純利益は GAAP（株式報酬は費用）。

確率：業界ノートの中立〜楽観の中間。ASIC の比率が 3〜4 割に上がる中で、ブロードコムが設計受託の最大手の地位を保つ筋。マーベルとメディアテックに一部を取られても、市場の拡大で絶対額は増える。

2035 会計年度の AI 演算チップ市場は実質 7,500 億ドルで、エヌビディア 55%・当社 16%・AMD 約 8%・ほかの ASIC（マーベル・メディアテック・アルチップ・顧客の自前設計）が残り。ネットワーク市場（2,000 億ドル）では 22%。XPU は 1,350 万個・1 個あたり 1.71 万ドル（3 年後から物価並みに上がる）、AI 半導体は約 2,310 億ドル。グーグル・メタ・オープン AI の価格交渉で営業利益率は 50% まで下がる。インフラソフトは約 500 億ドル、非 AI 半導体は約 210 億ドル。営業利益は約 1,340 億ドル、純利益は約 1,130 億ドル。10 年の還元は約 5,500 億ドル。設計の堀（先端パッケージ・SerDes・ネットワーク）は残るが、「利益率を決める会社」から「顧客と利益を分け合う会社」へ評価が変わる。

• AI 半導体（カスタム XPU・AI ネットワークチップ）：数量 1,350（XPU の出荷個数（万個。AI 演算チップ市場 × 当社シェアから割り戻す））× 価格 1.71（XPU 1 個あたりの売上（AI ネットワークの付随分を含む・万ドル。中立は物価並みに上がる））→ 売上 2,308 億ドル・営業利益 1,154 億ドル。演算市場 7,500 億ドル（実質）× 16% ＋ ネットワーク市場 2,000 億ドル × 22%・価格 1.41（XPU 1,350 万個 × 1.71 万ドル）・営業利益率 50%
• 非 AI 半導体（無線・ブロードバンド・企業ネットワーク・ストレージ）：数量 150（当社の出荷（実質の億ドル）＝ 対象市場（無線・ブロードバンド・企業ネットワーク・ストレージ。2025 年度の値段で測った実質の億ドル）× 当社シェア）× 価格 141（価格の水準（2025 年度＝100。中立は物価並みで 3 年 111・10 年 141））→ 売上 212 億ドル・営業利益 117 億ドル。市場 1,250 億ドル（実質）× シェア 12%・価格 1.41・営業利益率 55%
• インフラソフト（VMware・メインフレーム・サイバーセキュリティ）：数量 353（当社の契約の量（実質の億ドル）＝ 企業向けインフラソフト市場（2025 年度の値段で測った実質の億ドル）× 当社シェア）× 価格 141（価格の水準（2025 年度＝100。中立は物価並みで 3 年 111・10 年 141））→ 売上 497 億ドル・営業利益 373 億ドル。市場 4,100 億ドル（実質）× シェア 8.6%・価格 1.41・営業利益率 75%

倍率：正当化 PER は 20.3 倍（g 4.5%、RONIC 23.7%。RONIC は k 8.50% に、事業の ROE 31.4% が k を超える分の 0.5 を足した値。moat は strong）。これに対し 17.2 倍（8.5 割）に置いた。堀は強いが、利益の大半が数社の大口顧客に偏るので、中立は 8.5 割に置いた。 g の内訳：AI の計算量とデータ通信量は 10 年より先も実質で伸びるので、長期の g は structural の 4.5%（k − g ≥ 3.5% も守る）。 純現金 2069 億ドルは戻り方 1 を掛けて数え、時価総額 ＝（純利益 1131 − 受取利息の税引き後 61）× 17.2 ＋ 2069 × 1 ＝ 20494 億ドル（純利益に対する見かけの PER は 18.1 倍）。純利益は GAAP（株式報酬は費用）。

確率：業界ノートの中立（市場 1.8 倍・ASIC 比率 3〜4 割・単価 年 −1%）と整合し、ブロードコムの規模に当てはめた。最も確からしい筋を最大の確率にした。

顧客の内製化（グーグルが設計の一部をメディアテックへ移す、メタ・オープン AI が自前の設計を増やす）が進み、2035 会計年度の AI 演算チップ市場（実質 6,000 億ドル）での当社のシェアは 15%、価格は 1.25 倍と物価に負ける。XPU は 990 万個・1 個あたり 1.5 万ドルで AI 半導体は約 1,490 億ドル、営業利益率は 42%。インフラソフトは AI エージェントによる置き換えと VMware 離れ（ニュータニックス・オープンソース・クラウドへの移行）でシェアが 7.5% へ落ち、約 380 億ドルにとどまる。営業利益は約 720 億ドル、純利益は約 620 億ドル。10 年の還元は約 3,300 億ドル。設計の最大手としては残るが、「受託の部品会社」へ評価が下がる。

• AI 半導体（カスタム XPU・AI ネットワークチップ）：数量 990（XPU の出荷個数（万個。AI 演算チップ市場 × 当社シェアから割り戻す））× 価格 1.50（XPU 1 個あたりの売上（AI ネットワークの付随分を含む・万ドル。中立は物価並みに上がる））→ 売上 1,485 億ドル・営業利益 624 億ドル。演算市場 6,000 億ドル（実質）× 15% ＋ ネットワーク市場 1,600 億ドル × 18%・価格 1.25（XPU 990 万個 × 1.50 万ドル）・営業利益率 42%
• 非 AI 半導体（無線・ブロードバンド・企業ネットワーク・ストレージ）：数量 115（当社の出荷（実質の億ドル）＝ 対象市場（無線・ブロードバンド・企業ネットワーク・ストレージ。2025 年度の値段で測った実質の億ドル）× 当社シェア）× 価格 125（価格の水準（2025 年度＝100。中立は物価並みで 3 年 111・10 年 141））→ 売上 144 億ドル・営業利益 72 億ドル。市場 1,150 億ドル（実質）× シェア 10%・価格 1.25・営業利益率 50%
• インフラソフト（VMware・メインフレーム・サイバーセキュリティ）：数量 285（当社の契約の量（実質の億ドル）＝ 企業向けインフラソフト市場（2025 年度の値段で測った実質の億ドル）× 当社シェア）× 価格 135（価格の水準（2025 年度＝100。中立は物価並みで 3 年 111・10 年 141））→ 売上 385 億ドル・営業利益 270 億ドル。市場 3,800 億ドル（実質）× シェア 7.5%・価格 1.35・営業利益率 70%

倍率：正当化 PER は 18.7 倍（g 4.5%、RONIC 17.8%。RONIC は k 8.50% に、事業の ROE 22.5% が k を超える分の 0.5 を足した値。moat は strong）。これに対し 14.9 倍（8 割）に置いた。顧客が自社設計へ切り替え、値下がりが入る筋書きで 8 割。 g の内訳：AI の計算量とデータ通信量は 10 年より先も実質で伸びるので、長期の g は structural の 4.5%（k − g ≥ 3.5% も守る）。 純現金 1305 億ドルは戻り方 1 を掛けて数え、時価総額 ＝（純利益 616 − 受取利息の税引き後 39）× 14.9 ＋ 1305 × 1 ＝ 9931 億ドル（純利益に対する見かけの PER は 16.1 倍）。純利益は GAAP（株式報酬は費用）。

確率：顧客の自社設計の内製化（グーグルが設計の一部をメディアテックへ移す、メタ・オープン AI が自前の設計を増やす）が進み、価格を決める力が顧客へ移る筋。慎重な見方の中心で、21% を置く。

AI の収益が設備投資に追いつかず、2035 会計年度の AI 演算チップ市場は実質 3,500 億ドルにとどまる。XPU の設計は顧客の内製と他社へ移り、当社のシェアは 12%、価格は 1.05 倍と物価に大きく負ける。XPU は 600 万個・1 個あたり 1.0 万ドルで AI 半導体は約 600 億ドル、営業利益率は 28%。非 AI 半導体は約 80 億ドル、インフラソフトは VMware の顧客離れで約 250 億ドルまで縮む（営業利益率 60%）。営業利益は約 180 億ドル、純利益は約 130 億ドル。VMware ののれんの一部（約 300 億ドル）を減損し、自己資本は約 1,500 億ドル。もう優良企業ではない。

• AI 半導体（カスタム XPU・AI ネットワークチップ）：数量 600（XPU の出荷個数（万個。AI 演算チップ市場 × 当社シェアから割り戻す））× 価格 1.00（XPU 1 個あたりの売上（AI ネットワークの付随分を含む・万ドル。中立は物価並みに上がる））→ 売上 600 億ドル・営業利益 168 億ドル。演算市場 3,500 億ドル（実質）× 12% ＋ ネットワーク市場 1,000 億ドル × 15%・価格 1.05（XPU 600 万個 × 1.00 万ドル）・営業利益率 28%
• 非 AI 半導体（無線・ブロードバンド・企業ネットワーク・ストレージ）：数量 80.0（当社の出荷（実質の億ドル）＝ 対象市場（無線・ブロードバンド・企業ネットワーク・ストレージ。2025 年度の値段で測った実質の億ドル）× 当社シェア）× 価格 105（価格の水準（2025 年度＝100。中立は物価並みで 3 年 111・10 年 141））→ 売上 84 億ドル・営業利益 29 億ドル。市場 1,000 億ドル（実質）× シェア 8%・価格 1.05・営業利益率 35%
• インフラソフト（VMware・メインフレーム・サイバーセキュリティ）：数量 187（当社の契約の量（実質の億ドル）＝ 企業向けインフラソフト市場（2025 年度の値段で測った実質の億ドル）× 当社シェア）× 価格 135（価格の水準（2025 年度＝100。中立は物価並みで 3 年 111・10 年 141））→ 売上 252 億ドル・営業利益 151 億ドル。市場 3,400 億ドル（実質）× シェア 5.5%・価格 1.35・営業利益率 60%

倍率：谷の純利益は小さく（125 億ドル）、事業の ROE は 8.9% と k 8.50% 並みで、新しく投じる資本はほとんど超過利益を生まない。正当化 PER は 12.1 倍（g 4.5%・RONIC 8.7%・moat は強い）。AI の収益が設備投資に追いつかない構造的に負けた筋書きなので上限の 7 割の 8.5 倍に置いた。純現金は積み上がらないとして足さない。時価総額 ＝ 純利益 125 × 8.5 倍 ＝ 1061 億ドル（VMware ののれん約 300 億ドルを減損した自己資本 1,500 億ドルの 0.71 倍）。純利益は GAAP（株式報酬は費用）。

確率：業界ノートの悲観（10 年・構造）。AI の収益が設備投資に追いつかず設備投資が半減する、または XPU の設計が顧客の内製と他社へ移り単価が 40% 下がる場合。顧客が 6 社に集中しているため、そこで一社でも抜けると影響が大きい。13% を置く。