アドバンスト・マイクロ・デバイセズ（AMD） AMD

2035 年 12 月期の AI は GPU 350 万個・1 個あたり 5.42 万ドル（物価並みの値上げ）で約 1,900 億ドル。AI 演算チップ市場（名目 1.5 兆ドル）でのシェアは 12.5% で、エヌビディア 62%・ブロードコム 20% と並ぶ 3 強になる。営業利益率は 36%（償却・株式報酬の前）。サーバー CPU はシェア 43% で約 650 億ドル、クライアント・ゲーム・組込みで約 290 億ドル。営業利益は約 930 億ドル、純利益は約 815 億ドル。ワラントはほぼ全部（3.2 億株）確定し、既存株主の持ち分は約 16% 薄まる。10 年の還元は配当と自社株買いから株式報酬の分を引いて約 3,000 億ドル。

• データセンター AI（インスティンクト GPU・ヘリオス）：数量 350（GPU の出荷個数（万個。ラック分の内容を高性能換算））× 価格 5.42（GPU 1 個あたり売上（ラック・HBM 込み・万ドル。中立は 3 年後から物価並みに上がる））→ 売上 1,897 億ドル・営業利益 683 億ドル。AI 演算チップ市場（エヌビディアと同じ物差し）のシェア 12.5%・GPU 350 万個 × 5.42 万ドル・営業利益率 36%（償却・株式報酬の前）
• データセンター CPU（EPYC）：数量 445（当社の出荷（実質の億ドル）＝ サーバー CPU 市場（2025 年 12 月期の値段で測った実質の億ドル）× 当社シェア）× 価格 145（価格の水準（2025 年 12 月期＝100。中立は物価並みで 3 年 111・10 年 141））→ 売上 645 億ドル・営業利益 277 億ドル。市場 実質 1,034 億ドル × シェア 43%・価格 145・営業利益率 43%（償却・株式報酬の前）
• クライアント（ライゼン）：数量 116（当社の出荷（実質の億ドル）＝ パソコン向けプロセッサ市場（実質の億ドル）× 当社シェア）× 価格 145（価格の水準（2025 年 12 月期＝100。中立は物価並みで 3 年 111・10 年 141））→ 売上 168 億ドル・営業利益 35 億ドル。市場 実質 414 億ドル × シェア 28%・価格 145・営業利益率 21%（償却・株式報酬の前）
• ゲーム・組込み：数量 86.9（当社の出荷（実質の億ドル）＝ ゲーム機向け特注チップ・FPGA・組込みの市場（実質の億ドル）× 当社シェア）× 価格 145（価格の水準（2025 年 12 月期＝100。中立は物価並みで 3 年 111・10 年 141））→ 売上 126 億ドル・営業利益 34 億ドル。市場 実質 828 億ドル × シェア 10.5%・価格 145・営業利益率 27%（償却・株式報酬の前）

倍率：正当化 PER は 17.2 倍（g 4.5%、RONIC 24.5%。RONIC は k 9.25% に、事業の ROE 39.7% が k を超える分の 0.5 を足した値。moat は normal）。これに対し 15.5 倍（9 割）に置いた。データセンター向けの GPU と CPU が伸び、利益率も上がる筋書きだが、エヌビディアとの差と顧客の自社設計が残るので 9 割に留めた。 g の内訳：半導体の数量は 10 年より先も実質で伸びるので、長期の g は structural の 4.5%（k − g ≥ 3.5% も守る）。 純現金 2439 億ドルは戻り方 0.5 を掛けて数え、時価総額 ＝（純利益 815 − 受取利息の税引き後 72）× 15.5 ＋ 2439 × 0.5 ＝ 12706 億ドル（純利益に対する見かけの PER は 15.6 倍）。純利益は GAAP（株式報酬は費用）。

確率：業界ノートの楽観（数量 年 +10%・単価横ばい・市場 1.2 兆ドル）に当たる。MI450 以降の世代でも顧客が AMD を採用し続け、ROCm が CUDA の差を詰める筋。エヌビディア・顧客の自前チップとの競争があるので 11% に留める。

2035 年 12 月期の AI は GPU 267 万個・1 個あたり 5.25 万ドルで約 1,400 億ドル（AI 演算チップ市場のシェア 10.9%）、営業利益率 33%。ASIC の比率が上がっても GPU の 2 番手で売上が伸びる。サーバー CPU はシェア 41% で約 570 億ドル。営業利益は約 680 億ドル、純利益は約 595 億ドル。ワラントの約 8 割が確定し、既存株主の持ち分は約 14% 薄まる。10 年の還元は約 2,200 億ドル。堀は残るが、顧客の価格交渉は年を追って厳しくなり、広がりはしない。ヘリオスの後継世代でも顧客を保つが、利益率を決めるのはエヌビディア側という構図は変わらない。

• データセンター AI（インスティンクト GPU・ヘリオス）：数量 267（GPU の出荷個数（万個。ラック分の内容を高性能換算））× 価格 5.25（GPU 1 個あたり売上（ラック・HBM 込み・万ドル。中立は 3 年後から物価並みに上がる））→ 売上 1,402 億ドル・営業利益 463 億ドル。AI 演算チップ市場（エヌビディアと同じ物差し）のシェア 10.9%・GPU 267 万個 × 5.25 万ドル・営業利益率 33%（償却・株式報酬の前）
• データセンター CPU（EPYC）：数量 396（当社の出荷（実質の億ドル）＝ サーバー CPU 市場（2025 年 12 月期の値段で測った実質の億ドル）× 当社シェア）× 価格 143（価格の水準（2025 年 12 月期＝100。中立は物価並みで 3 年 111・10 年 141））→ 売上 566 億ドル・営業利益 232 億ドル。市場 実質 965 億ドル × シェア 41%・価格 143・営業利益率 41%（償却・株式報酬の前）
• クライアント（ライゼン）：数量 110（当社の出荷（実質の億ドル）＝ パソコン向けプロセッサ市場（実質の億ドル）× 当社シェア）× 価格 143（価格の水準（2025 年 12 月期＝100。中立は物価並みで 3 年 111・10 年 141））→ 売上 157 億ドル・営業利益 31 億ドル。市場 実質 407 億ドル × シェア 27%・価格 143・営業利益率 20%（償却・株式報酬の前）
• ゲーム・組込み：数量 80.4（当社の出荷（実質の億ドル）＝ ゲーム機向け特注チップ・FPGA・組込みの市場（実質の億ドル）× 当社シェア）× 価格 143（価格の水準（2025 年 12 月期＝100。中立は物価並みで 3 年 111・10 年 141））→ 売上 115 億ドル・営業利益 29 億ドル。市場 実質 804 億ドル × シェア 10%・価格 143・営業利益率 25%（償却・株式報酬の前）

倍率：正当化 PER は 16.9 倍（g 4.5%、RONIC 22.7%。RONIC は k 9.25% に、事業の ROE 36.2% が k を超える分の 0.5 を足した値。moat は normal）。これに対し 14.3 倍（8.5 割）に置いた。データセンター向けが伸びるが、利益率の上昇は鈍い筋書きで 8.5 割。 g の内訳：半導体の数量は 10 年より先も実質で伸びるので、長期の g は structural の 4.5%（k − g ≥ 3.5% も守る）。 純現金 1979 億ドルは戻り方 0.5 を掛けて数え、時価総額 ＝（純利益 593 − 受取利息の税引き後 59）× 14.3 ＋ 1979 × 0.5 ＝ 8652 億ドル（純利益に対する見かけの PER は 14.6 倍）。純利益は GAAP（株式報酬は費用）。

確率：業界ノートの中立〜楽観の中間。ASIC の比率が上がっても GPU の 2 番手で売上が伸びる筋。強気の見方が一定の根拠を持つので 21% を置く。

2035 年 12 月期の AI は GPU 205 万個・1 個あたり 5.08 万ドル（3 年後の 4.0 万ドルから物価並みに上がる）で約 1,040 億ドル。AI 演算チップ市場（名目 1 兆 600 億ドル）でのシェアは約 10% で、エヌビディア 55%・ブロードコム 16% に次ぐ。営業利益率は 30%（償却・株式報酬の前）。サーバー CPU はシェア 38%（アーム系が増える）で約 490 億ドル。営業利益は約 490 億ドル、純利益は約 430 億ドル。ワラントの約 7 割が確定し、既存株主の持ち分は約 12% 薄まる。10 年の還元は約 1,500 億ドル。AMD は「CPU と GPU の 2 番手」として存続するが、「利益率を決める会社」ではなくなる。

• データセンター AI（インスティンクト GPU・ヘリオス）：数量 205（GPU の出荷個数（万個。ラック分の内容を高性能換算））× 価格 5.08（GPU 1 個あたり売上（ラック・HBM 込み・万ドル。中立は 3 年後から物価並みに上がる））→ 売上 1,041 億ドル・営業利益 312 億ドル。AI 演算チップ市場（エヌビディアと同じ物差し）のシェア 9.8%・GPU 205 万個 × 5.08 万ドル・営業利益率 30%（償却・株式報酬の前）
• データセンター CPU（EPYC）：数量 345（当社の出荷（実質の億ドル）＝ サーバー CPU 市場（2025 年 12 月期の値段で測った実質の億ドル）× 当社シェア）× 価格 141（価格の水準（2025 年 12 月期＝100。中立は物価並みで 3 年 111・10 年 141））→ 売上 486 億ドル・営業利益 185 億ドル。市場 実質 907 億ドル × シェア 38%・価格 141・営業利益率 38%（償却・株式報酬の前）
• クライアント（ライゼン）：数量 105（当社の出荷（実質の億ドル）＝ パソコン向けプロセッサ市場（実質の億ドル）× 当社シェア）× 価格 141（価格の水準（2025 年 12 月期＝100。中立は物価並みで 3 年 111・10 年 141））→ 売上 148 億ドル・営業利益 27 億ドル。市場 実質 404 億ドル × シェア 26%・価格 141・営業利益率 18%（償却・株式報酬の前）
• ゲーム・組込み：数量 80.9（当社の出荷（実質の億ドル）＝ ゲーム機向け特注チップ・FPGA・組込みの市場（実質の億ドル）× 当社シェア）× 価格 141（価格の水準（2025 年 12 月期＝100。中立は物価並みで 3 年 111・10 年 141））→ 売上 114 億ドル・営業利益 27 億ドル。市場 実質 809 億ドル × シェア 10%・価格 141・営業利益率 24%（償却・株式報酬の前）

倍率：正当化 PER は 16.2 倍（g 4.5%、RONIC 19.4%。RONIC は k 9.25% に、事業の ROE 29.6% が k を超える分の 0.5 を足した値。moat は normal）。これに対し 12.9 倍（8 割）に置いた。CPU のシェア回復は進むが、GPU はエヌビディアの CUDA に阻まれ、パソコンは景気に左右されるので、中立は 8 割に置いた。 g の内訳：半導体の数量は 10 年より先も実質で伸びるので、長期の g は structural の 4.5%（k − g ≥ 3.5% も守る）。 純現金 1599 億ドルは戻り方 0.5 を掛けて数え、時価総額 ＝（純利益 433 − 受取利息の税引き後 47）× 12.9 ＋ 1599 × 0.5 ＝ 5794 億ドル（純利益に対する見かけの PER は 13.4 倍）。純利益は GAAP（株式報酬は費用）。

確率：業界ノートの中立（市場 1.8 倍・ASIC の比率 3〜4 割・単価 年 −1%）に AMD を当てはめた最も確からしい筋。ただし AMD は 2 番手で、約 11% のシェアで置いた。

顧客の内製化（メタの MTIA・オープン AI の自社チップ）とエヌビディアの値下げで、2035 年 12 月期の AI は GPU 156 万個・1 個あたり 4.5 万ドルで約 700 億ドル（シェア 9.3%）、営業利益率 22%。サーバー CPU はアーム系が 2 割を超え、シェア 33%、価格の水準は 125 と物価に負けて約 360 億ドル。クライアントは約 120 億ドルで頭打ち。営業利益は約 265 億ドル、純利益は約 240 億ドル。ワラントの約 4 割が確定する。10 年の還元は約 800 億ドル。大型 M&A で補うのは規模と規制から難しい。10 年後も事業は存在するが、堀は「インテルとの 2 社体制」だけに縮む。

• データセンター AI（インスティンクト GPU・ヘリオス）：数量 156（GPU の出荷個数（万個。ラック分の内容を高性能換算））× 価格 4.50（GPU 1 個あたり売上（ラック・HBM 込み・万ドル。中立は 3 年後から物価並みに上がる））→ 売上 702 億ドル・営業利益 154 億ドル。AI 演算チップ市場（エヌビディアと同じ物差し）のシェア 9.3%・GPU 156 万個 × 4.50 万ドル・営業利益率 22%（償却・株式報酬の前）
• データセンター CPU（EPYC）：数量 290（当社の出荷（実質の億ドル）＝ サーバー CPU 市場（2025 年 12 月期の値段で測った実質の億ドル）× 当社シェア）× 価格 125（価格の水準（2025 年 12 月期＝100。中立は物価並みで 3 年 111・10 年 141））→ 売上 363 億ドル・営業利益 120 億ドル。市場 実質 880 億ドル × シェア 33%・価格 125・営業利益率 33%（償却・株式報酬の前）
• クライアント（ライゼン）：数量 96.0（当社の出荷（実質の億ドル）＝ パソコン向けプロセッサ市場（実質の億ドル）× 当社シェア）× 価格 125（価格の水準（2025 年 12 月期＝100。中立は物価並みで 3 年 111・10 年 141））→ 売上 120 億ドル・営業利益 18 億ドル。市場 実質 400 億ドル × シェア 24%・価格 125・営業利益率 15%（償却・株式報酬の前）
• ゲーム・組込み：数量 72.0（当社の出荷（実質の億ドル）＝ ゲーム機向け特注チップ・FPGA・組込みの市場（実質の億ドル）× 当社シェア）× 価格 125（価格の水準（2025 年 12 月期＝100。中立は物価並みで 3 年 111・10 年 141））→ 売上 90 億ドル・営業利益 18 億ドル。市場 実質 800 億ドル × シェア 9%・価格 125・営業利益率 20%（償却・株式報酬の前）

倍率：正当化 PER は 14.5 倍（g 4.5%、RONIC 14.4%。RONIC は k 9.25% に、事業の ROE 19.6% が k を超える分の 0.5 を足した値。moat は normal）。これに対し 10.9 倍（7.5 割）に置いた。GPU の値下がりと顧客の自社設計で利益率が伸びない筋書きで 7.5 割。 g の内訳：半導体の数量は 10 年より先も実質で伸びるので、長期の g は structural の 4.5%（k − g ≥ 3.5% も守る）。 純現金 1129 億ドルは戻り方 0.5 を掛けて数え、時価総額 ＝（純利益 238 − 受取利息の税引き後 33）× 10.9 ＋ 1129 × 0.5 ＝ 2793 億ドル（純利益に対する見かけの PER は 11.7 倍）。純利益は GAAP（株式報酬は費用）。

確率：顧客の内製化（メタの MTIA・オープン AI の自社チップ）とエヌビディアの値下げで、AMD の GPU が価格競争に入る筋。サーバー CPU もアームに押される。慎重な見方の中心として 21% を置く。

AI の収益が設備投資に追いつかず、AMD は ROCm と供給で CUDA の差を埋められない。2035 年 12 月期の AI は GPU 71 万個・1 個あたり 3.5 万ドルで約 250 億ドル（シェア 6.8%、営業利益率 8%）。サーバー CPU はアーム系が 3 割を超え、価格の水準 105 で約 250 億ドル。売上は約 650 億ドルで営業利益は約 70 億ドル。ザイリンクスののれんなどの減損で自己資本は約 1,100 億ドルにとどまり、ワラントは 15% ほど（約 0.5 億株）しか確定しない。株式報酬と買収の償却で、利益はほとんど残らない。もう優良企業ではない。

• データセンター AI（インスティンクト GPU・ヘリオス）：数量 71.0（GPU の出荷個数（万個。ラック分の内容を高性能換算））× 価格 3.50（GPU 1 個あたり売上（ラック・HBM 込み・万ドル。中立は 3 年後から物価並みに上がる））→ 売上 248 億ドル・営業利益 20 億ドル。AI 演算チップ市場（エヌビディアと同じ物差し）のシェア 6.8%・GPU 71 万個 × 3.50 万ドル・営業利益率 8%（償却・株式報酬の前）
• データセンター CPU（EPYC）：数量 240（当社の出荷（実質の億ドル）＝ サーバー CPU 市場（2025 年 12 月期の値段で測った実質の億ドル）× 当社シェア）× 価格 105（価格の水準（2025 年 12 月期＝100。中立は物価並みで 3 年 111・10 年 141））→ 売上 252 億ドル・営業利益 68 億ドル。市場 実質 857 億ドル × シェア 28%・価格 105・営業利益率 27%（償却・株式報酬の前）
• クライアント（ライゼン）：数量 85.7（当社の出荷（実質の億ドル）＝ パソコン向けプロセッサ市場（実質の億ドル）× 当社シェア）× 価格 105（価格の水準（2025 年 12 月期＝100。中立は物価並みで 3 年 111・10 年 141））→ 売上 90 億ドル・営業利益 7 億ドル。市場 実質 428 億ドル × シェア 20%・価格 105・営業利益率 8%（償却・株式報酬の前）
• ゲーム・組込み：数量 61.0（当社の出荷（実質の億ドル）＝ ゲーム機向け特注チップ・FPGA・組込みの市場（実質の億ドル）× 当社シェア）× 価格 105（価格の水準（2025 年 12 月期＝100。中立は物価並みで 3 年 111・10 年 141））→ 売上 64 億ドル・営業利益 8 億ドル。市場 実質 763 億ドル × シェア 8%・価格 105・営業利益率 12%（償却・株式報酬の前）

倍率：谷の純利益は小さく（66 億ドル）、事業の ROE（7.2%）は k 9.25% 以下で、伸びても価値が増えないので事業の PER は 1÷k ＝ 10.8 倍が上限。上限は 事業の純利益 × 10.8 倍 ＋ 余った現金の戻り方込み ＝ 790 億ドル。これに対し、今の自己資本 630 億ドルに PBR 1.00 倍（利益ベースの値が付くやや悲観の PBR 1.84 倍の 8 割以下）を掛けて 630 億ドルに置いた（ザイリンクスののれんなどの減損で自己資本が減る谷）。

確率：AI の収益が設備投資に追いつかず設備投資が半減する、または AMD が ROCm と供給で CUDA の差を埋められず、顧客が自前チップに移る筋。顧客が少数で、1 社の離脱の影響が大きいので 14% を置く。