アカマイ・テクノロジーズ AKAM

10 年後（2035 年 12 月期）、売上は 168 億ドル（年 +14.9%）。アンソロピックの契約は追加の 90 億ドルまで拡大し、満了後も更新され、そのほかの AI 推論・ロボット開発・メディアの大口を足して CIS は 74.9 億ドル（市場 7.3 倍・シェア 1.14%）。セキュリティは市場が年 8.5% 伸びてシェア 5.3%、価格 1.38 倍で 74.4 億ドル。配信は 18.8 億ドルまで縮みを抑える（シェア 8.3%）。非 GAAP の営業利益率は 31%、GAAP の営業利益は 40.9 億ドル、純利益は 32.7 億ドル。10 年目の倍率は、利益ベースの正当化 PER の 9.5 割で置く。

• セキュリティ：数量 5.4（対象市場の実質規模（10 億ドル、2025 年の価格）× シェア）× 価格 14（1 単位の値段（2025 年＝10））→ 売上 74 億ドル・営業利益 32 億ドル。市場 8.5%・価格 1.38 倍
• 配信・その他クラウドアプリ：数量 8.5（配信量（2025 年の価格で測った市場 10 億ドル相当）× シェア）× 価格 2.21（配信 1 単位あたりの値段の指数（2025 年＝10。毎年約 16% 下がる））→ 売上 19 億ドル・営業利益 6 億ドル。縮みを抑える
• クラウド基盤（CIS・AI 推論）：数量 8.3（分散・AI 推論向けクラウド基盤の対象市場（10 億ドル、2025 年の価格）× シェア）× 価格 9.00（1 単位の値段（2025 年＝10））→ 売上 75 億ドル・営業利益 20 億ドル。契約拡大・更新、シェア 1.14%

倍率：正当化 PER は 13.1 倍（g 4.0%、RONIC 12.8%。RONIC は k 9.25% に、事業の ROE 16.3% が k を超える分の 0.5 を足した値。moat は normal）。これに対し 12.4 倍（9.5 割）に置いた。推論基盤の需要が長く続く筋書きだが、配信の縮みと設備投資の重さが残るので 9.5 割に留めた。純負債は実効の PER に織り込み済み。 g の内訳：セキュリティ（市場の実質 +6% 前後でシェアを少し失う）と縮む配信（実質 −5%）を平均すると、長期の数量は実質 +1% 前後 × シェアの増減 ほぼ 0 × 価格は配信の値下がりを含め物価に届かず +3% 台、で名目の長期 g は 4.0%（structural は使わない。k − g ≧ 3.5%）。 純利益は GAAP（株式報酬は費用）。

確率：AI 推論と分散クラウドの需要が続き、アンソロピックの契約が拡大して更新され、他の大口も増える展開。10 年間続くのは難しく 1 割弱。

10 年後、売上は 135 億ドル（年 +12.3%）。CIS は市場が年 20% で伸びてシェア 1.06%、価格 0.88 倍で 57.8 億ドル。セキュリティは年 7.5% の市場でシェア 5.05%、価格 1.34 倍で 62.8 億ドル、配信はシェア 7.6% で 14.1 億ドル。GAAP の営業利益は 30.5 億ドル、純利益は 24.6 億ドル。アンソロピックの契約は追加分の一部（約 50 億ドル）が確定して満了後も更新され、そのほか AI 推論・ロボット開発の顧客が増える。契約は更新され、設備の収益率も会社の目標（営業利益率 20〜30%）の中ほどに届く。非 GAAP の営業利益率は 29% に戻り、純負債は約 34 億ドルまで減る。

• セキュリティ：数量 4.7（対象市場の実質規模（10 億ドル、2025 年の価格）× シェア）× 価格 13（1 単位の値段（2025 年＝10））→ 売上 63 億ドル・営業利益 26 億ドル。市場 7.5%・価格 1.34 倍
• 配信・その他クラウドアプリ：数量 7.2（配信量（2025 年の価格で測った市場 10 億ドル相当）× シェア）× 価格 1.97（配信 1 単位あたりの値段の指数（2025 年＝10。毎年約 16% 下がる））→ 売上 14 億ドル・営業利益 4 億ドル。年 −1.6%
• クラウド基盤（CIS・AI 推論）：数量 6.6（分散・AI 推論向けクラウド基盤の対象市場（10 億ドル、2025 年の価格）× シェア）× 価格 8.80（1 単位の値段（2025 年＝10））→ 売上 58 億ドル・営業利益 14 億ドル。市場 20%・シェア 1.06%

倍率：正当化 PER は 12.7 倍（g 4.0%、RONIC 12.0%。RONIC は k 9.25% に、事業の ROE 14.7% が k を超える分の 0.5 を足した値。moat は normal）。これに対し 11.4 倍（9 割）に置いた。推論基盤が伸びても、アンソロピック 1 社への依存が残る筋書きで 9 割。純負債は実効の PER に織り込み済み。 g の内訳：セキュリティ（市場の実質 +6% 前後でシェアを少し失う）と縮む配信（実質 −5%）を平均すると、長期の数量は実質 +1% 前後 × シェアの増減 ほぼ 0 × 価格は配信の値下がりを含め物価に届かず +3% 台、で名目の長期 g は 4.0%（structural は使わない。k − g ≧ 3.5%）。 純利益は GAAP（株式報酬は費用）。

確率：CIS が中立より速く伸び、セキュリティも市場並みを保つ展開。約 2 割。

10 年後、売上は 107 億ドル（年 +9.8%）。セキュリティは市場が年 6.5% 伸び（実質）、シェアは 4.98% から 4.8%、価格 1.30 倍で 52.7 億ドル。配信は配信量が年 17% 増えるが値段が毎年 16% 下がり、シェアも 9.2% から 7.0% に落ちて 10.6 億ドル（年 −4.4%）。CIS は市場が年 18% 伸びてシェア 0.99%、価格 0.85 倍で 44.0 億ドル（アンソロピックの契約は 2033〜34 年の満了後に更新・縮小されて約 12 億ドル、その他の顧客で約 32 億ドル）。非 GAAP の営業利益率は 31%、GAAP の営業利益は 22.0 億ドル（20.5%）、純利益は 17.9 億ドル。設備投資は更新分を含め売上の 2 割台に落ち着き、純負債は約 30 億ドル。

• セキュリティ：数量 4.1（対象市場の実質規模（10 億ドル、2025 年の価格）× シェア）× 価格 13（1 単位の値段（2025 年＝10））→ 売上 53 億ドル・営業利益 21 億ドル。市場 6.5%・シェア 4.8%・価格 1.30 倍
• 配信・その他クラウドアプリ：数量 6.1（配信量（2025 年の価格で測った市場 10 億ドル相当）× シェア）× 価格 1.75（配信 1 単位あたりの値段の指数（2025 年＝10。毎年約 16% 下がる））→ 売上 11 億ドル・営業利益 3 億ドル。シェア 7.0%・値段 −16%/年
• クラウド基盤（CIS・AI 推論）：数量 5.2（分散・AI 推論向けクラウド基盤の対象市場（10 億ドル、2025 年の価格）× シェア）× 価格 8.50（1 単位の値段（2025 年＝10））→ 売上 44 億ドル・営業利益 10 億ドル。市場 18%・シェア 0.99%・価格 0.85 倍

倍率：正当化 PER は 12.2 倍（g 4.0%、RONIC 11.1%。RONIC は k 9.25% に、事業の ROE 13.0% が k を超える分の 0.5 を足した値。moat は normal）。これに対し 10.4 倍（8.5 割）に置いた。セキュリティの堅調と配信の縮みが相殺し、設備投資も重く純負債もあるので、中立は 8.5 割に置いた。純負債は実効の PER に織り込み済み。 g の内訳：セキュリティ（市場の実質 +6% 前後でシェアを少し失う）と縮む配信（実質 −5%）を平均すると、長期の数量は実質 +1% 前後 × シェアの増減 ほぼ 0 × 価格は配信の値下がりを含め物価に届かず +3% 台、で名目の長期 g は 4.0%（structural は使わない。k − g ≧ 3.5%）。 純利益は GAAP（株式報酬は費用）。

確率：セキュリティは年 9% 前後、CIS は契約の更新・縮小を挟みつつ伸び、配信は縮む。議論の落としどころで最大の 3 割強。

10 年後、売上は 76.4 億ドル（年 +6.1%）。アンソロピックの契約が値下げ付きで更新され、CIS は市場が年 15% 伸びてシェア 0.87%、価格 0.80 倍で 28.0 億ドル。セキュリティはクラウドフレア等にシェアを削られて 4.3%、価格 1.24 倍で 41.0 億ドル、配信は年 7% 減って 7.4 億ドル。設備の収益率は低く（CIS の営業利益率 15%）、2031 年に 8 億ドルの減損を出す。GAAP の営業利益は 12.2 億ドル、純利益は 10.3 億ドル。正味の還元は期間の合計で 4.8 億ドルにとどまる。

• セキュリティ：数量 3.3（対象市場の実質規模（10 億ドル、2025 年の価格）× シェア）× 価格 12（1 単位の値段（2025 年＝10））→ 売上 41 億ドル・営業利益 14 億ドル。シェア 4.3%・価格 1.24 倍
• 配信・その他クラウドアプリ：数量 4.8（配信量（2025 年の価格で測った市場 10 億ドル相当）× シェア）× 価格 1.55（配信 1 単位あたりの値段の指数（2025 年＝10。毎年約 16% 下がる））→ 売上 7 億ドル・営業利益 2 億ドル。年 −7%
• クラウド基盤（CIS・AI 推論）：数量 3.5（分散・AI 推論向けクラウド基盤の対象市場（10 億ドル、2025 年の価格）× シェア）× 価格 8.00（1 単位の値段（2025 年＝10））→ 売上 28 億ドル・営業利益 4 億ドル。値下げ付きの更新、シェア 0.87%

倍率：正当化 PER は 11.3 倍（g 4.0%、RONIC 9.8%。RONIC は k 9.25% に、事業の ROE 10.3% が k を超える分の 0.5 を足した値。moat は normal）。これに対し 9.0 倍（8 割）に置いた。配信が縮み、推論基盤も値下がりする筋書きで 8 割。純負債は実効の PER に織り込み済み。 g の内訳：セキュリティ（市場の実質 +6% 前後でシェアを少し失う）と縮む配信（実質 −5%）を平均すると、長期の数量は実質 +1% 前後 × シェアの増減 ほぼ 0 × 価格は配信の値下がりを含め物価に届かず +3% 台、で名目の長期 g は 4.0%（structural は使わない。k − g ≧ 3.5%）。 純利益は GAAP（株式報酬は費用）。

確率：契約が値下げ付きで更新され、設備の収益が薄い一方、セキュリティの伸びは市場を下回る展開。慎重な見方の中心で 3 割弱。

10 年後、売上は 42.4 億ドルと今とほぼ同じ名目に戻る（年 +0.1%）。アンソロピックの契約が満了して更新されず、積み上げた設備（約 55 億ドル分）が余って 2031 年に約 25 億ドルの減損を出す。CIS は 12.0 億ドル（営業利益率 5%）、配信は 4.4 億ドル、セキュリティはクラウドフレア等にシェアを奪われ 3.4%・価格 1.15 倍で 26.0 億ドル。GAAP の営業利益は 3.9 億ドル、純利益は 3.8 億ドル。自己資本は減損後で 59 億ドル。もう優良な会社ではなく、自己資本の 0.87 倍で評価される。10 年の純利益の累計は約 10 億ドル（減損を除いた道筋は 2026〜28 年に 4.5 億ドルから 3.2 億ドルへ下がり、その後は 3.3 億ドルから 3.8 億ドルへ戻って約 35 億ドル。そこから 2031 年の減損 25 億ドルを引き、2031 年は約 −21 億ドルの赤字）。減損の額 25 億ドルは設備 55 億ドルの 5 割弱を切るとして仮に置いた額で、税の効果は見ず純利益の減少として入れた。

• セキュリティ：数量 2.3（対象市場の実質規模（10 億ドル、2025 年の価格）× シェア）× 価格 12（1 単位の値段（2025 年＝10））→ 売上 26 億ドル・営業利益 7 億ドル。シェア 3.4%・価格 1.15 倍
• 配信・その他クラウドアプリ：数量 3.2（配信量（2025 年の価格で測った市場 10 億ドル相当）× シェア）× 価格 137.0%（配信 1 単位あたりの値段の指数（2025 年＝10。毎年約 16% 下がる））→ 売上 4 億ドル・営業利益 1 億ドル。年 −8%・シェア 4.8%
• クラウド基盤（CIS・AI 推論）：数量 1.6（分散・AI 推論向けクラウド基盤の対象市場（10 億ドル、2025 年の価格）× シェア）× 価格 7.50（1 単位の値段（2025 年＝10））→ 売上 12 億ドル・営業利益 1 億ドル。契約満了で余る、利益率 5%

倍率：税引き後の営業利益 3.0 億ドルが小さく、投下資本利益率（3.6%）が g（3.0%）に近くて PER の式が成り立たないので、自己資本 × PBR で測る。PBR ＝ (ROE − g)/(k − g) ＝ (6.4% − 3.0%)/(9.25% − 3.0%) ＝ 0.55 倍（ROE は自己資本 59 億ドルに対する純利益 3.8 億ドル。自己資本は 2031 年の減損 25 億ドルを引いた値）を、今の自己資本 50 億ドルに掛ける。純有利子負債 45 億ドルを足した EV ÷ 営業利益は 25 倍と高く、利益で見ても割安とは言えない。純利益は GAAP（株式報酬は費用）。

確率：契約の満了（2033〜34 年）で設備が余り減損が出る、クラウドフレア等にシェアを奪われる、AI が防御を標準機能に取り込む、のどれか。この会社は配信の縮みを抱えるので 15%。