キーサイト・テクノロジー（KEYS）の AI 銘柄分析

投資の助言ではありません。AI（Claude）が公開情報から書いた推定で、誤りを含むことがあります。前提は全社共通（物価年 3.5%・10 年国債 5%・ドル円 150 円が 10 年続く）。「本質価値」は 5 つの筋書きの株価と配当を確率で加重し、資本コスト 8.5% で今の値に割り戻したものです。

結論

キーサイト・テクノロジー（Keysight Technologies）は、電子機器の設計・試験に使う計測器、ソフト、システムの世界最大手で、通信（有線・無線）、航空宇宙・防衛、半導体・一般電子・自動車・エネルギーの開発と生産ラインに使われる。2025 年 10 月期の売上は 53.75 億ドル、GAAP の営業利益 8.76 億ドル（16.3%）、GAAP の純利益 8.46 億ドルで、株式報酬 1.62 億ドルと買収の償却 1.41 億ドルは費用に入れた値である。成立済みのスパイレント（Spirent）の買収（2025 年 10 月 15 日完了、対価 15.64 億ドル）は 2026 年度から売上に入り、本稿の筋書きに含めた。

2026 年 10 月期は 9 か月で売上 51.63 億ドル、第 3 四半期は売上 18.46 億ドル（前年比 +36%）、受注 20.91 億ドル（+56%）の記録で、会社は通期の売上を約 +32%（約 71 億ドル）と見ている。牽引役は AI のデータセンター向けの有線（高速デジタル・光・エミュレーション）で、有線の受注は前年の 2 倍を超え、有線の売上が初めて無線を上回った。非 GAAP の営業利益率は 33.2% と長期目標（31〜32%）を超えた。計測器は顧客の研究開発費と設備投資の循環に左右される事業で、今の利益率と受注は山の高さにあると見るのが自然である。

数量 × 価格で 4 つの事業（有線・AI、無線、航空宇宙防衛、電子産業）を積み上げ、中立の 10 年後は売上 123.7 億ドル（今の 2.3 倍）、GAAP の純利益 26.7 億ドル、利益ベースの倍率（正当化 PER の上限 16.2 倍の 8 割の 13.0 倍）で時価総額約 346 億ドル。資本コスト 8.5% で割り引いた確率加重の本質価値は今の時価総額（573 億ドル）を約 6 割下回り、総合は「割高」。事業は 10 年後も強いが、今の値段は AI の計測需要が高止まりする姿をすでに織り込んでいる。

バリュー投資の観点から

バリュー投資の観点では、キーサイトは「10 年後も存在し、今より強いか同じ」可能性が高い会社である。電子機器は作る前に必ず測って確かめる必要があり、信号が速く複雑になるほど計測の難度が上がる。測る側の基準を握る会社の地位は簡単には崩れず、堀（標準化団体の認証への採用、研究開発費、ソフトの組み合わせ）は広がる方向にある。ただし堀の深さは、規制や標準に守られた事業ほどではなく、顧客の研究開発費と設備投資が減ると売上が 1 割落ちるという循環の事業でもある。

オーナー利益（FCF から株式報酬を引いた値）は 2025 年度で 12.82 − 1.62 ＝約 11.2 億ドル、今の時価総額 573 億ドルへの利回りは約 2.0%、10 年国債 5% の半分以下。2026 年度の見込みでも GAAP の純利益約 14.5 億ドルに対し約 40 倍で、利益が毎年 12% 近く伸びて初めて、10 年後に国債並みの利回りになる計算である。資本配分は自社株買いを続け買収の統合も早いが、買収が多く、2017〜18 年のように買収のあとに利益率が落ちた過去がある。

予測のしやすさは中程度より低い。顧客の研究開発費と設備投資（AI・無線・半導体）が同じ向きに動き、受注が急に伸びた年のあとに、2024 年のような停滞が来た実績がある。安全域は無い。中立でも 10 年後の時価総額（約 346 億ドル）は今の 6 割にとどまり、利益が 3 倍になっても倍率が 40 倍から 13 倍へ下がる分で打ち消される。楽観でも 10 年後の時価総額は今とほぼ同じで、資本コスト 8.5% に届かず、悲観では 1 割ほどまで下がりうるので、バリュー投資の目では割高の側である。

何で稼ぐ会社か

売上は 3 つの市場に分かれる（2025 年 10 月期。市場別の売上は会社の開示）。商業通信 24.88 億ドル（46%）は、有線（AI データセンターの高速インターコネクト、光トランシーバー、ネットワークのエミュレーションと試験。旧イクシア〔Ixia〕を含む）と、無線（5G・6G・Wi-Fi・衛星、スマホと基地局の開発と製造）。航空宇宙・防衛・政府 12.38 億ドル（23%）は、レーダー、電子戦、衛星、宇宙の検証用の高性能な信号発生器・解析器・シミュレーター。電子産業 16.49 億ドル（31%）は、一般電子（オシロスコープ、電源、半導体の特性評価、教育）、半導体の開発・製造の計測、自動車・エネルギー（車載ネットワークとサイバー安全の試験、EV の充電、電力網）。

会社の区分は通信ソリューション（CSG）と電子産業ソリューション（EISG）の 2 つで、2026 年 10 月期の第 3 四半期は CSG が売上 13.45 億ドル（+43%、利益率 34%）、EISG が 5.01 億ドル（+21%、31%）。この利益率は株式報酬・買収の償却・再編を除いた値で、GAAP の営業利益 4.61 億ドルとの差の約 1.5 億ドルが本稿では全社の調整（adjust）に入る。売上のうちソフトとサービスが約 33%、年間の継続契約（ARR）が 24%。直販が 8 割超、約 4 万の顧客に 100 か国以上で売り、売上の 10% を超える顧客はいない。

2025 年 10 月に完了したスパイレント（通信・測位の試験。高速イーサネット・ネットワーク安全・チャネルエミュレーションの 3 事業は当局の条件でヴィアヴィ〔Viavi〕へ 4.25 億ドルで売却）、シノプシスの光学部門、アンシスの PowerArtist が加わった。本稿の売上の組み立てでは、商業通信を有線と無線に分け、航空宇宙防衛・電子産業と合わせた 4 事業にした。有線と無線の分け方（2025 年 10 月期は有線 10.0・無線 14.9 億ドル）は、第 3 四半期に有線が無線を上回った開示と受注の伸びからの逆算の推定である。

優良さと弱いところ

堀は 4 つ。第 1 は計測の「基準」であること。最先端の信号（224G の高速デジタル、220GHz 帯、広帯域のレーダー）を測れる器械が他に少なく、顧客の研究所は標準化団体（3GPP・IEEE・OIF・PCI-SIG）の認証手順に Keysight の器械を使うので、一度採用されれば切り替えが難しい。第 2 は設計・検証・製造のソフトを含む組み合わせで、ソフトとサービスが売上の約 33%、継続契約が 24% を占める。第 3 は研究開発費で、2025 年 10 月期は 10.07 億ドル（売上の 19%）と、競合の多くより桁が大きい。第 4 は粗利益率 69% という価格を決める力である。

資本効率は、帳簿の自己資本利益率（ROE）が 2025 年 10 月期で 14%、事業の ROE（余った現金を除く）が 2026 年度の見込みで約 22%。買収で積み上がった無形資産（イクシア、スパイレント）が自己資本を厚くして ROE を抑えている。営業利益率は 2017 年の 7.7%（買収費用・償却・統合費用）から 2023 年の 25.6%（GAAP）まで上がり、2024 年は需要の停滞で 16.6%、2025 年は 16.3% に落ち、2026 年度は GAAP で 25% 前後まで戻る見込みで、浮き沈みが大きい。

弱点は 3 つ。景気と研究開発・設備投資の循環（2024 年は売上 −9%、受注の谷はそれより深い）、AI 関連への集中（有線が売上の約 4 分の 1 を超え、顧客は少数のハイパースケーラーと半導体・光部品メーカー）、買収を伸びに使うこと（2017〜18 年は GAAP の営業利益率が 1 けた台に落ちた）。経営は資本配分（配当なし、自社株買いと買収の併用）が一貫しているが、買収の価格が高いと価値を削る。

業界はいまどこにいて、どこへ向かうか

計測器の市場は、調査会社で 280〜490 億ドルと定義によって幅が大きく、本稿は用途を広く取った 430 億ドル（有線・AI 70、無線 120、航空宇宙防衛 90、電子産業 150。実質・2025 年価格）と置き、Keysight のシェアは全体で約 12.5%。競合は、ローデ・シュワルツ（Rohde & Schwarz、非上場）、アンリツ（Anritsu）、テクトロニクス（フォーティブ〔Fortive〕傘下）、ナショナルインスツルメンツ（NI、エマソン〔Emerson〕傘下）、ヴィアヴィ（Viavi）、テラダイン（Teradyne）傘下のライトポイント（LitePoint）、テレダイン・ルクロイ（Teledyne LeCroy）、EXFO に加え、低価格帯のオシロスコープでは中国の現地メーカーが伸びている。

いまの追い風は 3 つ。第 1 は AI のデータセンターで、224G の電気信号、800G から 1.6T への光トランシーバー、シリコンフォトニクス、ラック全体を模擬するエミュレーションまで、設計から製造まで計測の量と単価が一段上がった。会社は有線の受注が前年の 2 倍超としている。第 2 は無線で、3GPP は 6G の最初の標準を 2029 年 3 月と決め、顧客が研究から開発の予算に移っている。第 3 は防衛で、レーダーの高度化、低軌道衛星、無人機、GPS の妨害対策（スパイレントの測位技術）で受注が 2 けた伸びている。

逆風と構造の論点は、計測の需要が顧客の研究開発費・設備投資に連動する循環であること（2024 年は売上 −9%）、ハイパースケーラーと半導体メーカーが自社の検証ツール・AI による設計で計測器の購入を減らす可能性、供給網の制約（会社は供給が売上への変換を数四半期抑えうると述べた）、米中の輸出規制である。今は次の四半期に入る時点の受注が売上を約 2.45 億ドル上回り、需要の山の入口から中腹にいる。

資本政策と M&A

資本政策は、配当なし、自社株買い（2026 年度は 9 か月で 5.17 億ドル、新しい枠 15 億ドルを 2025 年 11 月に承認）、買収の 3 本立て。FCF は 2025 年度 12.82 億ドルで GAAP の純利益 8.46 億ドルを大きく上回る（買収の償却と株式報酬が費用に入っているため）。2026 年度第 3 四半期の FCF は 4.03 億ドルで売上の 22%。2026 年 7 月末の現金 26.05 億ドルに対し有利子負債 25.17 億ドルで、純負債はほぼゼロ。自社株買いは 2025 年度 3.77 億ドルで、株数の減りは年 1% 前後（株式報酬による増加を差し引いた正味）。

買収は、2017 年のイクシア（約 16 億ドル）、2025 年のスパイレント（総対価 15.64 億ドル。うち 4.25 億ドル分の事業は条件でヴィアヴィへ売却）、シノプシスの光学部門、アンシスの PowerArtist。統合は 1 四半期前倒しで終わり、1 億ドルのコスト相乗の 80〜90% を 2026 年度末の年換算で実現する見込み。スパイレント分の売上は 2026 年度第 1 四半期で約 0.88 億ドルの上乗せだった。成立済みなので本稿の売上・利益に入れた。

本稿の payout は「自社株買い − 株式報酬」の正味で、年 9 億ドル台（中立）。将来の新たな買収は価値中立として売上・利益に足していない（買収で伸びる分は市場の伸びとシェアに含め、事業の ROE を帳簿の自己資本から取って、のれんも除かない）。

強気の見方と慎重な見方

強気の見方

受注は 20.91 億ドル（前年比 +56%）と 2 四半期続けて 20 億ドルを超え、次の四半期に入る時点の受注は売上を約 2.45 億ドル上回る。有線の受注は前年の 2 倍超、会社は 2026 年度の売上を +32%、利益を約 +60% と見ており、非 GAAP の営業利益率は 33.2% で長期目標（31〜32%）を超えた。AI のデータセンターは、224G の電気信号、800G から 1.6T の光トランシーバー、シリコンフォトニクス、ラック全体のエミュレーションと、設計から製造まで計測が必要な工程が増え続け、世代の切り替えのたびに測る器械の単価が上がる。ハイパースケーラーが設計に Keysight のエミュレーションを組み込み始めたのは、需要が器械の買い替えから開発の工程に入ってきた兆しである。

無線は 6G の最初の標準が 2029 年 3 月と決まり、研究から開発の予算に移る。防衛は受注が 2 けた伸び、スパイレントの測位の妨害対策が新たな商品になった。電子産業も半導体の先端工程・高帯域メモリ・シリコンフォトニクスの設備投資で記録を更新している。

競合との比較でも位置は強い。最先端の信号を測れる器械はローデ・シュワルツ、アンリツ、テクトロニクスより広く、研究開発費は 10 億ドルと桁が違う。スパイレントの統合でコスト相乗の 1 億ドルが出て、売上が増える分の増分の営業利益率は 66% と高い。FCF は売上の 22%、純負債はほぼゼロで、自社株買いを続けながら次の買収もできる。

慎重な見方

今の値段は GAAP の純利益（2025 年 10 月期 8.46 億ドル）の約 68 倍、2026 年度の見込み（約 14.5 億ドル）でも約 40 倍で、会社が示す調整後の利益（株式報酬と買収の償却を戻した値）は GAAP との差が大きい（第 3 四半期は調整後の純利益 5.31 億ドルに対し GAAP は 3.97 億ドル）。長期目標の売上成長は年 5〜7% で、2026 年度の +32%（買収の分を除くコアでも約 +30%）は山の高さであり、これを恒常と置くことはできない。2024 年は売上が 9% 減り GAAP の営業利益率は 16.6% まで落ちたばかりで、非 GAAP の 33% という利益率は固定費が重いこの事業の「山の値」である。

有線の急増は少数のハイパースケーラーと光部品メーカーの設備投資に集中している。1 社の発注が止まる、AI の投資効率が疑われる、設計を自社の検証ツールや AI で内製する、といったことが起きれば、受注は 1 年で半分になりうる（2001 年の通信機器の例）。供給の制約で売上への変換が遅れている分は、制約が解けた時に一気に出る反面、受注の積み上げ（二重発注）を含むかもしれない。

無線は 5G の投資が弱く、6G は標準が 2029 年とまだ先で、中国の現地メーカーが低価格帯でシェアを取る。買収は価格が高く、2017〜18 年のように買収後に利益率が落ちる前例がある。総合すると、将来の利益が 3 倍になっても倍率が 40 倍から 13 倍に下がれば、10 年後の時価総額は今の 6 割にとどまる。

どちらに重みを置いたか

強気の見方の中心は、受注の記録（+56%）と、有線・無線・防衛・電子産業が同時に伸びている幅の広さ、非 GAAP の増分利益率 66%、統合の前倒しである。慎重な見方の中心は、需要が顧客の設備投資に連動する循環であること、利益率が過去最高の水準にあること、今の値段が GAAP の利益の約 40 倍にあることである。10 年は、構造的にシェアと価格を失う筋書き（やや悲観・悲観）を合わせて 38% に置いた。事業の質は高いが、確率で加重した本質価値は今の時価総額の約 6 割下になる。

10 年後の 5 つの筋書き（2035/12 期）

確率で加重した株価時価総額 174.32 ドル302 億ドル（＋配当配当と自社株買いの合計 65.49 ドル113 億ドル）。今の値に割り戻すと 120.65 ドル209 億ドル、今との差 −61.3%、期待の年率 −2.6%（資本コスト 8.5%）→ 割高

筋書き	確率	10 年後の株価時価総額	配当の合計還元の合計配当＋自社株買い	トータルリターン10 年・配当込み	年率	確率 × (株価＋配当時価総額＋還元)
楽観	8%	325.14 ドル563 億ドル	91.33 ドル158 億ドル	+33.7%	+2.9%	33.32 ドル58 億ドル
やや楽観	21%	257.80 ドル446 億ドル	84.51 ドル146 億ドル	+9.9%	+0.9%	71.89 ドル124 億ドル
中立	33%	200.23 ドル346 億ドル	77.98 ドル135 億ドル	−10.7%	−1.1%	91.81 ドル159 億ドル
やや悲観	24%	98.15 ドル170 億ドル	50.58 ドル88 億ドル	−52.3%	−7.1%	35.69 ドル62 億ドル
悲観	14%	32.43 ドル56 億ドル	18.32 ドル32 億ドル	−83.7%	−16.6%	7.11 ドル12 億ドル
加重平均	100%	174.32 ドル302 億ドル	65.49 ドル113 億ドル	−23.0%	−2.6%	239.81 ドル415 億ドル

今の株価時価総額 311.52 ドル539 億ドル（2026-10-22）から見たトータルリターン。加重平均の年率がこの 10 年に期待できる年率で、資本コスト 8.5% を下回るほど割高。

楽観8% 325.14 ドル563 億ドル年 +2.9%

やや楽観21% 257.80 ドル446 億ドル年 +0.9%

中立33% 200.23 ドル346 億ドル年 −1.1%

やや悲観24% 98.15 ドル170 億ドル年 −7.1%

悲観14% 32.43 ドル56 億ドル年 −16.6%

今の株価時価総額 311.52 ドル539 億ドル　その間の配当の合計　年＝今の株価から配当込みの年率

楽観 8% AI・6G・防衛が 10 年続き、堀も広がって売上 157 億ドル利益 38 億ドル · PER 15.0 倍 · 株価時価総額 325.14 ドル563 億ドル

10 年後（2035 年 10 月期）の売上は 156.7 億ドル（今の 2.92 倍・年平均 +11.3%）、非 GAAP の営業利益 53.6 億ドル（34.2%）、GAAP の営業利益 46.8 億ドル、GAAP の純利益 37.6 億ドル（2025 年の 4.4 倍）。

内訳（億ドル）：有線・AI 55.3・無線 32.6・航空宇宙防衛 28.2・電子産業 40.6。

AI の計測は 448G・光の共パッケージ（CPO）・シリコンフォトニクス・AI 設計の検証と、世代ごとに測る工程が増えて有線・AI の市場が実質 4 倍（シェア 14.0%）、6G の商用化（2030 年前後）で無線も実質 1.5 倍、防衛は実質 1.5 倍、電子産業は半導体と電動化で実質 1.6 倍。ハイパースケーラーはエミュレーションを内製せず Keysight に頼り、ソフトとサービスの比率が 4 割を超えて利益率が上がる。非 GAAP の営業利益率は 34%、GAAP で 30%。長期目標（売上 5〜7%）を超える強気の端。成熟後の倍率は、g 4.0% の正当化 PER の上限 16.6 倍の 9 割（15.0 倍）を事業の純利益に掛けて時価総額 562 億ドル。

有線・AI インフラ（高速デジタル・光・エミュレーション）：数量 3.9（有線・AI 向け計測の実質市場（2025 年価格の 10 億ドル）× Keysight のシェア）× 価格 14（価格指数（2025 年＝ 10。物価並みが基本））→ 売上 55 億ドル・営業利益 21 億ドル。市場 280 億ドル相当（実質・2025 年価格）× シェア 14.0%、価格指数 1.41（2025 年＝ 1.00）
無線・その他通信（5G・6G・衛星・Wi-Fi・測位）：数量 2.3（無線・通信向け計測の実質市場（2025 年価格の 10 億ドル）× Keysight のシェア）× 価格 14（価格指数（2025 年＝ 10。物価並み））→ 売上 33 億ドル・営業利益 10 億ドル。市場 175 億ドル相当（実質・2025 年価格）× シェア 13.2%、価格指数 1.41（2025 年＝ 1.00）
航空宇宙・防衛・政府：数量 2.0（航空宇宙・防衛向け計測の実質市場（2025 年価格の 10 億ドル）× Keysight のシェア）× 価格 14（価格指数（2025 年＝ 10。物価並み））→ 売上 28 億ドル・営業利益 9 億ドル。市場 135 億ドル相当（実質・2025 年価格）× シェア 14.8%、価格指数 1.41（2025 年＝ 1.00）
電子産業（一般電子・半導体・自動車とエネルギー）：数量 2.9（一般電子・半導体・自動車向け計測の実質市場（2025 年価格の 10 億ドル）× Keysight のシェア）× 価格 14（価格指数（2025 年＝ 10。物価並み））→ 売上 41 億ドル・営業利益 14 億ドル。市場 240 億ドル相当（実質・2025 年価格）× シェア 12.0%、価格指数 1.41（2025 年＝ 1.00）

倍率：AI の計測需要と通信の立ち上がりが重なる最良の筋書き。上限から少し下げて置いた。正当化 PER の上限は 16.6 倍（g 4.0%、RONIC 15.9%。RONIC ＝ k 8.5% ＋ 1/2 ×（事業の ROE 23.3% − k）。堀は普通）。その 9 割の 15.0 倍に置いた。時価総額＝事業の純利益 37.6 × 15.0 ＝ 562 億ドル。純利益は GAAP（株式報酬は費用）。

確率：AI の計測需要と 6G・防衛が長く続き、シェアも上がる姿。会社の長期目標（年 5〜7%）を大きく超える年 +11% なので 8%。

やや楽観 21% 有線と 6G が想定を上回り、売上 140 億ドル利益 32 億ドル · PER 14.0 倍 · 株価時価総額 257.80 ドル446 億ドル

10 年後（2035 年 10 月期）の売上は 139.5 億ドル（今の 2.60 倍・年平均 +10.0%）、非 GAAP の営業利益 45.9 億ドル（32.9%）、GAAP の営業利益 39.4 億ドル、GAAP の純利益 31.9 億ドル（2025 年の 3.8 倍）。

内訳（億ドル）：有線・AI 46.6・無線 30.0・航空宇宙防衛 26.4・電子産業 36.5。

有線・AI の市場は実質 3.5 倍（シェア 13.5%）で、2028 年以降も標準の世代交代が続く。無線は 6G で実質 1.4 倍、防衛は実質 1.4 倍、電子産業は実質 1.5 倍。価格は物価並みの 1.41 倍。売上は年 +10.0% と長期目標の 5〜7% を上回り、非 GAAP の営業利益率は 33%、GAAP で 28%。成熟後の倍率は、g 4.0% の正当化 PER の上限 16.4 倍の 8.5 割（14.0 倍）を事業の純利益に掛けて時価総額 446 億ドル。

有線・AI インフラ（高速デジタル・光・エミュレーション）：数量 3.3（有線・AI 向け計測の実質市場（2025 年価格の 10 億ドル）× Keysight のシェア）× 価格 14（価格指数（2025 年＝ 10。物価並みが基本））→ 売上 47 億ドル・営業利益 17 億ドル。市場 245 億ドル相当（実質・2025 年価格）× シェア 13.5%、価格指数 1.41（2025 年＝ 1.00）
無線・その他通信（5G・6G・衛星・Wi-Fi・測位）：数量 2.1（無線・通信向け計測の実質市場（2025 年価格の 10 億ドル）× Keysight のシェア）× 価格 14（価格指数（2025 年＝ 10。物価並み））→ 売上 30 億ドル・営業利益 9 億ドル。市場 165 億ドル相当（実質・2025 年価格）× シェア 12.9%、価格指数 1.41（2025 年＝ 1.00）
航空宇宙・防衛・政府：数量 1.9（航空宇宙・防衛向け計測の実質市場（2025 年価格の 10 億ドル）× Keysight のシェア）× 価格 14（価格指数（2025 年＝ 10。物価並み））→ 売上 26 億ドル・営業利益 8 億ドル。市場 130 億ドル相当（実質・2025 年価格）× シェア 14.4%、価格指数 1.41（2025 年＝ 1.00）
電子産業（一般電子・半導体・自動車とエネルギー）：数量 2.6（一般電子・半導体・自動車向け計測の実質市場（2025 年価格の 10 億ドル）× Keysight のシェア）× 価格 14（価格指数（2025 年＝ 10。物価並み））→ 売上 37 億ドル・営業利益 12 億ドル。市場 225 億ドル相当（実質・2025 年価格）× シェア 11.5%、価格指数 1.41（2025 年＝ 1.00）

倍率：AI データセンターの計測が続く筋書き。上限から一段下げて置いた。正当化 PER の上限は 16.4 倍（g 4.0%、RONIC 15.4%。RONIC ＝ k 8.5% ＋ 1/2 ×（事業の ROE 22.3% − k）。堀は普通）。その 8.5 割の 14.0 倍に置いた。時価総額＝事業の純利益 31.9 × 14.0 ＝ 446 億ドル。純利益は GAAP（株式報酬は費用）。

確率：会社の長期目標の上のほうで、AI と 6G が想定を上回り利益率が 33% で保たれる姿。21%。

中立 33% 中立：AI の山は越えて年 +6% の成長に落ち着き、売上 124 億ドル利益 27 億ドル · PER 13.0 倍 · 株価時価総額 200.23 ドル346 億ドル

10 年後（2035 年 10 月期）の売上は 123.7 億ドル、非 GAAP の営業利益 38.9 億ドル（31.4%）、GAAP の営業利益 32.7 億ドル（26.4%）、GAAP の純利益 26.7 億ドル（2025 年の 3.2 倍）。

内訳（億ドル）：有線・AI 38.5・無線 27.3・航空宇宙防衛 24.7・電子産業 33.2。

有線・AI の市場は 2028 年以降年 +4% で、2025 年比の実質 3 倍（シェア 13.0%。ハイパースケーラーの内製とローデ・シュワルツ・アンリツの追い上げで 14.3% から 1 ポイント下がる）、無線は 6G の商用化で実質 1.3 倍、防衛は実質 1.4 倍、電子産業は実質 1.4 倍。価格は物価並みの 1.41 倍。非 GAAP の営業利益率は 31.4%（長期目標の 31〜32%）、GAAP では償却・株式報酬・再編を引いて 26.4%。競合に負けない筋書き。成熟後の倍率は、g 4.0% の正当化 PER の上限 16.2 倍の 8 割（13.0 倍）を事業の純利益に掛けて時価総額 346 億ドル。

有線・AI インフラ（高速デジタル・光・エミュレーション）：数量 2.7（有線・AI 向け計測の実質市場（2025 年価格の 10 億ドル）× Keysight のシェア）× 価格 14（価格指数（2025 年＝ 10。物価並みが基本））→ 売上 39 億ドル・営業利益 14 億ドル。市場 210 億ドル相当（実質・2025 年価格）× シェア 13.0%、価格指数 1.41（2025 年＝ 1.00）
無線・その他通信（5G・6G・衛星・Wi-Fi・測位）：数量 1.9（無線・通信向け計測の実質市場（2025 年価格の 10 億ドル）× Keysight のシェア）× 価格 14（価格指数（2025 年＝ 10。物価並み））→ 売上 27 億ドル・営業利益 7 億ドル。市場 155 億ドル相当（実質・2025 年価格）× シェア 12.5%、価格指数 1.41（2025 年＝ 1.00）
航空宇宙・防衛・政府：数量 1.8（航空宇宙・防衛向け計測の実質市場（2025 年価格の 10 億ドル）× Keysight のシェア）× 価格 14（価格指数（2025 年＝ 10。物価並み））→ 売上 25 億ドル・営業利益 7 億ドル。市場 125 億ドル相当（実質・2025 年価格）× シェア 14.0%、価格指数 1.41（2025 年＝ 1.00）
電子産業（一般電子・半導体・自動車とエネルギー）：数量 2.4（一般電子・半導体・自動車向け計測の実質市場（2025 年価格の 10 億ドル）× Keysight のシェア）× 価格 14（価格指数（2025 年＝ 10。物価並み））→ 売上 33 億ドル・営業利益 11 億ドル。市場 210 億ドル相当（実質・2025 年価格）× シェア 11.2%、価格指数 1.41（2025 年＝ 1.00）

倍率：計測の標準と、設計に組み込まれたソフトウェアは普通の堀。上限から下げて低めに置いた。正当化 PER の上限は 16.2 倍（g 4.0%、RONIC 14.8%。RONIC ＝ k 8.5% ＋ 1/2 ×（事業の ROE 21.1% − k）。堀は普通）。その 8 割の 13.0 倍に置いた。時価総額＝事業の純利益 26.7 × 13.0 ＝ 346 億ドル。純利益は GAAP（株式報酬は費用）。

確率：2028 年以降は年 +6%（物価 3.5% ＋実質 2〜3%）、長期目標の 5〜7% の中。営業利益率は 31〜32% の目標付近。最も確からしいので 33%。

やや悲観 24% AI の山のあとに計測需要が戻らず、シェアも落ちて売上 92 億ドル利益 16 億ドル · PER 11.0 倍 · 株価時価総額 98.15 ドル170 億ドル

10 年後（2035 年 10 月期）の売上は 91.8 億ドル（今の 1.71 倍・年平均 +5.5%）、非 GAAP の営業利益 24.4 億ドル（26.6%）、GAAP の営業利益 18.6 億ドル、GAAP の純利益 15.5 億ドル（2025 年の 1.8 倍）。

内訳（億ドル）：有線・AI 23.8・無線 21.2・航空宇宙防衛 20.5・電子産業 26.3。

有線・AI は 2026〜27 年の山のあと実質 2.1 倍にとどまり（シェア 11.5%。ハイパースケーラーが自社の検証ツールと AI の設計で計測器の購入を減らす）、無線は 6G の予算が小さく実質 1.1 倍、防衛・電子産業は市場並み以下。価格は競合の値引きで物価より低い 1.38 倍。固定費が重いため非 GAAP の営業利益率は 26.6% に下がる。事業は残るが、価格を決める力が弱まり優良さが一段落ちる。成熟後の倍率は、g 4.0% の正当化 PER の上限 14.6 倍の 7.5 割（11.0 倍）を事業の純利益に掛けて時価総額 170 億ドル。

有線・AI インフラ（高速デジタル・光・エミュレーション）：数量 1.7（有線・AI 向け計測の実質市場（2025 年価格の 10 億ドル）× Keysight のシェア）× 価格 14（価格指数（2025 年＝ 10。物価並みが基本））→ 売上 24 億ドル・営業利益 7 億ドル。市場 150 億ドル相当（実質・2025 年価格）× シェア 11.5%、価格指数 1.38（2025 年＝ 1.00）
無線・その他通信（5G・6G・衛星・Wi-Fi・測位）：数量 1.5（無線・通信向け計測の実質市場（2025 年価格の 10 億ドル）× Keysight のシェア）× 価格 14（価格指数（2025 年＝ 10。物価並み））→ 売上 21 億ドル・営業利益 5 億ドル。市場 130 億ドル相当（実質・2025 年価格）× シェア 11.8%、価格指数 1.38（2025 年＝ 1.00）
航空宇宙・防衛・政府：数量 1.5（航空宇宙・防衛向け計測の実質市場（2025 年価格の 10 億ドル）× Keysight のシェア）× 価格 14（価格指数（2025 年＝ 10。物価並み））→ 売上 21 億ドル・営業利益 6 億ドル。市場 110 億ドル相当（実質・2025 年価格）× シェア 13.5%、価格指数 1.38（2025 年＝ 1.00）
電子産業（一般電子・半導体・自動車とエネルギー）：数量 1.9（一般電子・半導体・自動車向け計測の実質市場（2025 年価格の 10 億ドル）× Keysight のシェア）× 価格 14（価格指数（2025 年＝ 10。物価並み））→ 売上 26 億ドル・営業利益 7 億ドル。市場 180 億ドル相当（実質・2025 年価格）× シェア 10.6%、価格指数 1.38（2025 年＝ 1.00）

倍率：堀が壊れる側なので最も低く置いた。正当化 PER の上限は 14.6 倍（g 4.0%、RONIC 11.7%。RONIC ＝ k 8.5% ＋ 1/2 ×（事業の ROE 14.8% − k）。堀は普通）。その 7.5 割の 11.0 倍に置いた。時価総額＝事業の純利益 15.5 × 11.0 ＝ 170 億ドル。純利益は GAAP（株式報酬は費用）。

確率：ハイパースケーラーの内製・AI による設計で計測の購入が減り、中国の現地メーカーが低価格帯を取る姿。24%。

悲観 14% 構造的な劣化：計測の価値が内製と AI で薄まり、売上 58 億ドル利益 5 億ドル · PER 10.6 倍 · 株価時価総額 32.43 ドル56 億ドル

10 年後（2035 年 10 月期）の売上は 58.3 億ドル（今の 1.08 倍・年平均 +0.8%）、非 GAAP の営業利益 11.6 億ドル（19.9%）、GAAP の営業利益 6.1 億ドル、GAAP の純利益 5.3 億ドル。

内訳（億ドル）：有線・AI 12.8・無線 14.2・航空宇宙防衛 14.6・電子産業 16.7。

名目の価格が物価に追いつかず（10 年 1.35 倍）、数量は実質で縮む。有線・AI は AI の検証ツール・チップ設計の自動化と顧客の内製で実質 1.3 倍にとどまり、シェアは 10.5% に落ちる。無線は 6G が期待ほど計測を必要とせず、防衛は予算の縮小と新興防衛企業の低価格化、電子産業は中国製の低価格品に押される。固定費の重さで非 GAAP の営業利益率は 19.9%、GAAP では 1 けた台。買収のたびに償却と減損が出て、配当も出さず自社株買いも細る。事業は残るが、堀が狭まって優良ではなくなった姿。成熟後の倍率は、g 0.0% の正当化 PER の上限 11.8 倍の 9 割（10.6 倍）を事業の純利益に掛けて時価総額 56 億ドル。

有線・AI インフラ（高速デジタル・光・エミュレーション）：数量 0.9（有線・AI 向け計測の実質市場（2025 年価格の 10 億ドル）× Keysight のシェア）× 価格 14（価格指数（2025 年＝ 10。物価並みが基本））→ 売上 13 億ドル・営業利益 3 億ドル。市場 90 億ドル相当（実質・2025 年価格）× シェア 10.5%、価格指数 1.35（2025 年＝ 1.00）
無線・その他通信（5G・6G・衛星・Wi-Fi・測位）：数量 1.1（無線・通信向け計測の実質市場（2025 年価格の 10 億ドル）× Keysight のシェア）× 価格 14（価格指数（2025 年＝ 10。物価並み））→ 売上 14 億ドル・営業利益 2 億ドル。市場 100 億ドル相当（実質・2025 年価格）× シェア 10.5%、価格指数 1.35（2025 年＝ 1.00）
航空宇宙・防衛・政府：数量 1.1（航空宇宙・防衛向け計測の実質市場（2025 年価格の 10 億ドル）× Keysight のシェア）× 価格 14（価格指数（2025 年＝ 10。物価並み））→ 売上 15 億ドル・営業利益 3 億ドル。市場 90 億ドル相当（実質・2025 年価格）× シェア 12.0%、価格指数 1.35（2025 年＝ 1.00）
電子産業（一般電子・半導体・自動車とエネルギー）：数量 1.2（一般電子・半導体・自動車向け計測の実質市場（2025 年価格の 10 億ドル）× Keysight のシェア）× 価格 14（価格指数（2025 年＝ 10。物価並み））→ 売上 17 億ドル・営業利益 3 億ドル。市場 130 億ドル相当（実質・2025 年価格）× シェア 9.5%、価格指数 1.35（2025 年＝ 1.00）

倍率：設計への組み込みが外れ、計測で価格競争に負ける構造的な劣化の筋書き。上限から少し下げて置いた。事業の ROE 6.0% が k 8.5% 以下なので、正当化 PER の上限は 1÷k ＝ 11.8 倍。その 9 割の 10.6 倍に置いた。時価総額＝事業の純利益 5.3 × 10.6 ＝ 56 億ドル。純利益は GAAP（株式報酬は費用）。

確率：計測器の購入が内製と AI の設計で減り続け、中国の現地メーカーと低価格帯の競合に価格とシェアを奪われ、買収も価値を削った姿。もう優良ではなくなっている。14%。

セグメント：数量 × 価格

いまの数量と価格、中立の筋書きの 10 年後。売上と営業利益は億ドル。

有線・AI インフラ（高速デジタル・光・エミュレーション）

AI データセンターの 224G 電気信号、800G・1.6T の光トランシーバー、シリコンフォトニクス、ラックとスイッチのエミュレーション、旧イクシアのネットワーク試験。商業通信に入る。第 3 四半期に売上が無線を上回った。

	数量有線・AI 向け計測の実質市場（2025 年価格の 10 億ドル）× Keysight のシェア	価格価格指数（2025 年＝ 10。物価並みが基本）	売上	営業利益
今 2025/12	1.0	10	10	3
10 年後中立	2.7	14	39	14

取り方：商業通信 24.88 億ドルのうち有線を 10.0 億ドルと推定（2026 年度第 3 四半期に有線が無線を上回った開示と、有線の受注が前年の 2 倍超だったことからの逆算）。市場は広く 70 億ドル（実質。計測器全体の調査会社の幅 280〜490 億ドルのうち、有線・AI に当たる部分の自作の推計）、シェア 14.3%。セグメントの営業利益率は株式報酬・買収の償却・再編を除く値で 30%（CSG 全体の 2025 年第 4 四半期 26.7% より有線を高めに配分）。価格は中立で物価並み。

無線・その他通信（5G・6G・衛星・Wi-Fi・測位）

5G・6G・Wi-Fi・衛星・車載通信の開発と製造の計測、ネットワーク試験、スパイレントの測位・チャネルエミュレーション。商業通信に入る。

	数量無線・通信向け計測の実質市場（2025 年価格の 10 億ドル）× Keysight のシェア	価格価格指数（2025 年＝ 10。物価並み）	売上	営業利益
今 2025/12	1.5	10	15	3
10 年後中立	1.9	14	27	7

取り方：商業通信 24.88 億ドルから有線の推定 10.0 を引いた 14.88 億ドル（2025 年 10 月期。スパイレントは 10 月 15 日の完了で 0.09 億ドルしか入っていない）。市場は 120 億ドル（実質）、シェア 12.4%。営業利益率は CSG の 2025 年第 4 四半期 26.7% と有線を高めに置いた残りから 21%。2026 年度は第 3 四半期の無線が約 4.9 億ドル（買収を含み約 +27%）。価格は物価並み。

航空宇宙・防衛・政府

レーダー・電子戦・衛星・宇宙の検証用の信号発生器・解析器・シミュレーター、スパイレントの測位妨害対策。通信ソリューション（CSG）に入る。

	数量航空宇宙・防衛向け計測の実質市場（2025 年価格の 10 億ドル）× Keysight のシェア	価格価格指数（2025 年＝ 10。物価並み）	売上	営業利益
今 2025/12	1.2	10	12	3
10 年後中立	1.8	14	25	7

取り方：2025 年 10 月期は開示値 12.38 億ドル（会社の市場別）。2026 年度第 3 四半期は 3.39 億ドル（+14%）。市場は 90 億ドル（実質）、シェア 13.8%。ローデ・シュワルツ、NI、アンリツ、テクトロニクスと競る。営業利益率は 27%（セグメントの非 GAAP の値）。防衛予算の増加が数量を押すが、政府案件は期ずれが多い。価格は物価並み。

電子産業（一般電子・半導体・自動車とエネルギー）

オシロスコープ・電源・半導体の特性評価・先端工程の計測、車載ネットワークとサイバー安全の試験、EV の充電とエネルギーの検証、教育。EISG に入る。

	数量一般電子・半導体・自動車向け計測の実質市場（2025 年価格の 10 億ドル）× Keysight のシェア	価格価格指数（2025 年＝ 10。物価並み）	売上	営業利益
今 2025/12	1.6	10	16	4
10 年後中立	2.4	14	33	11

取り方：2025 年 10 月期は開示値 16.49 億ドル（会社の市場別の電子産業）。2026 年度第 3 四半期の EISG は 5.01 億ドル（+21%、利益率 31%）。市場は 150 億ドル（実質。一般電子・半導体・自動車・エネルギー向けの計測を合わせた広い推計）、シェア 11.0%。営業利益率は 2025 年第 4 四半期の EISG 25.4% から 25%。価格は物価並み。

リスクと懸念

計測器の設備投資の循環（確率と悲観の深さに織り込んだ）

計測器は顧客の研究開発費と設備投資に連動し、先送りしやすい。2024 年は売上 −9%・GAAP の営業利益率 16.6%（2023 年は 25.6%）。今は受注が前年比 +56%・非 GAAP の営業利益率 33% と山の高さにある。

AI 関連への集中と内製化

有線・AI の売上は 2026 年度に約 19 億ドル（全社の約 4 分の 1 超）まで急増し、顧客は少数のハイパースケーラーと光部品・半導体メーカーに集まる。1 社の発注が止まる、AI の投資効率が疑われる、設計と検証を自社ツールや AI で内製する、といったことで受注が 1 年で半分になりうる。10 年の構造的な悲観はこの内製化を主に想定した。

受注の質（二重発注・供給制約からの一括の売上）

会社は供給が売上への変換を数四半期抑えうると述べた。制約が解けて売上が一気に出る反面、納期の長さを見越した顧客の積み増しが受注に入っていれば、受注の伸び（+56%）は需要の実力より大きい。受注残の厚さを恒常の需要と読むと、中立の売上を高く置きすぎる。

買収の価格と統合・のれん

2025 年のスパイレント（15.64 億ドル）などの統合は前倒しで終わったが、買収は売上の 3〜5 倍と高く、2017〜18 年のイクシアのあとは GAAP の営業利益率が 1 けた台に落ちた。期待したコスト相乗（1 億ドル）や成長が出なければ、償却と減損が GAAP の純利益を削る。成立済みのスパイレントは筋書きに入れたが、将来の買収は価値中立で足していない。

米中の輸出規制と中国の現地メーカー

高性能な計測器は輸出規制の対象で、中国向けの売上は規制の強化で変動する。同時に、中国の現地メーカーが低価格帯のオシロスコープ・電源でシェアを取っており、国産化の政策が続く。中立ではシェアを 10 年で 0.5 ポイント下げ、構造的な悲観では 1 ポイント以上下げた。

無線の予算の遅れ

2026 年度の無線の伸びにはスパイレントの上乗せ（約 10 ポイント）が入っており、実力の成長は 2 割弱で、これも通信事業者の設備投資の循環に左右される。

GAAP と調整後の利益のずれ

会社の見通しは調整後の利益（株式報酬・買収の償却・再編を除く）で出る。第 3 四半期は調整後の純利益 5.31 億ドルに対し GAAP は 3.97 億ドルで、差の 1.3 億ドル前後は毎年出る費用である。調整後で見ると今の値段は安く見えるが、本稿は GAAP（株式報酬・償却は費用）で見た。

今後の分かれ目

2027 年度の第 1・第 2 四半期も受注が前年比 +30% 以上で、有線の売上が 2026 年度の約 19 億ドルから 25 億ドルに近づいたら: 楽観・やや楽観の確率を 5 ポイント上げ、有線・AI の市場を 2028 年に実質 2.5 倍以上へ。ただし倍率は成熟後の 13 倍前後で、時価総額の上振れは利益の伸びの分に限られる。
主要なハイパースケーラーや光トランシーバーメーカーが設備投資を減らす見通しを出し、有線の受注が前年比 1 けたに落ちたら: 有線・AI を中立の 24.5 億ドルから 16 億ドル台へ（やや悲観）、確率を悲観側へ 8〜10 ポイント移す。電子産業・防衛が支えるので全社の売上は 1 割強の下振れ、利益は 3 割の下振れ。
世界の電子産業の設備投資が前年比 −15% 以上（2001・2009 年型）になる: 時価総額は今の 3 分の 1 前後まで下がりうる。受注残と防衛で売上は 2009 年ほどは落ちない。
ハイパースケーラーが検証・エミュレーションを内製し、Keysight の AI 向けの更新が競合や自社ツールに流れたら: 有線・AI のシェアを 13% から 11% 以下へ、10 年の売上を中立の 124 億ドルから 100 億ドル前後へ下げる（やや悲観の筋書きに近づく）。
6G の標準の前倒し（2028 年内の決定）または 6G の商用化の前倒しが起きたら: 無線の市場を 2028 年に実質 1.2 倍以上（今の中立の市場 135 億ドル、2025 年の 1.125 倍を上回る）へ上げ、やや楽観の確率を 3 ポイント上げる。標準が 2029 年より遅れれば無線を中立から下げる。
売上の 5 倍を超える価格で 20 億ドル超の買収を発表し、買収後の GAAP の営業利益率が落ちたら: 資本配分を中立から割り引く（payout を減らし、買収が価値を削る分を確率に反映）。のれんの減損が出れば GAAP の純利益が振れるので、基準の利益を見直す。

見ておくもの

2026 年 11 月ごろの第 4 四半期決算：2026 年度の最終の売上（約 71 億ドル）、2027 年度の見通し、有線・無線・防衛・電子産業の売上の内訳、受注と GAAP の営業利益率（今は約 25%）
有線の受注と売上（第 3 四半期に売上が無線を超え、受注は前年の 2 倍超）と、ハイパースケーラー・光トランシーバーメーカーの設備投資の見通し
受注残と売上の差（今は約 2.45 億ドル）、供給制約の解消の時期と、受注の取り消し・納期の延長
6G の標準化の日程（最初の標準は 2029 年 3 月）と通信事業者の設備投資、防衛予算（米国・欧州）の伸び
スパイレントなど買収の統合の進み方（コスト相乗 1 億ドルの 80〜90% の実現）、自社株買い（2026 年度は 9 か月で 5.17 億ドル）、売上と GAAP の営業利益の差（償却・株式報酬）

倍率と資本コストの決め方

今の PER・PBR や過去の倍率には寄せていない。10 年後の倍率は、利益ベースの正当化 PER ＝ (1−g/RONIC)/(k−g)（k 8.50%、g 4.0%、RONIC ＝ k ＋残る割合 ×（事業の ROE − k）、堀は普通）の上限に対し、楽観 9 割・やや楽観 8.5 割・中立 8 割・やや悲観 7.5 割・悲観 9 割で置いた。中立は上限 16.2 倍の 8 割で、事業の純利益に 13.0 倍。純利益は GAAP（株式報酬・買収の償却は費用）。総合は今の時価総額に対し -63.6% で、割高。結論は計算の結果で、先に決めたものではない。

資本コスト 8.5% ＝無リスク金利 5% ＋ β 1.12 × 5%。k ＝基本 8.0% ＋ quality 0.5% ＝ 8.5%。β は使わない。顧客の設備投資で営業利益率が 7.7% から 25.6% まで振れる循環（+0.5）だけを quality で見た。首位の計測器で堀は普通、負債はほぼ無く、事業の寿命にも不安は無い。AI の計測需要が高止まりするかどうかは筋書きと確率（10 年のやや悲観・悲観 38%）で表し、k には二重に足していない。extra は置かない。

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分析日 2026-10-16

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結論