結論
デュオリンゴは、無料の語学学習アプリを入口に有料購読、広告、英語試験で稼ぐ教育企業である。結論は割高だ。習慣づけの仕組みと知名度は優れているが、AI家庭教師が当たり前になる10年先まで、今の収益力と利用者の増勢を延ばすのは危うい。
2025年末の月間利用者は1億3,310万人、年末の有料購読者は1,220万人に達した。2026年4〜6月期にも日間利用者は前年同期比23％増えたが、予約・購入の先行指標である売上計上前の総予約額は8％増に鈍った。会社は利用者増と学習品質を優先し、2026年の売上高成長率を約16％と案内している。足元の人気と、その先の値上げ力は別の問題である。
2025年の純利益4.1億ドルには、繰延税金資産に対する評価性引当額の取り崩しによる一時的な税効果2.57億ドルが含まれる。通常の稼ぐ力を見るには、株式報酬を費用に残し、この税益を将来に繰り返さないことが欠かせない。現金は厚いが、前受けの購読料や開発の資金も必要であり、全額を自由な余剰金とは呼べない。
最大の分かれ目は、無料で試す人が有料の学習習慣を続けるかである。英語試験の認定網や広告は補助的な収入になる一方、売上の大半は画面を使う学習アプリに偏る。10年の中立では有料者の減少と緩やかな単価上昇が相殺し、資本コストで割り引いた価値は台帳時価総額を大きく下回る。強いブランドと魅力的な投資価格を混同しない判断である。
バリュー投資の観点から
バリュー投資の観点では、まず無料アプリの人気と、課金事業としての堀を切り分けたい。何千万人もが毎日の学習を続ける仕組みは簡単には作れない。だが、長く続く習慣が生む収入の権利は、毎年更新される購読契約であり、学校の正式な学籍記録や法的な許認可ほど固くない。10年先にも必要な学習を提供することと、今の価格で買われ続けることは別だ。
オーナー利益を測るとき、2025年の4.1億ドルの純利益を出発点にしない。約2.57億ドルの税効果は繰り返せず、2026年4〜6月期の純利益は前年同期を下回った。フリーキャッシュフローに株式報酬を足し戻したまま、その全額を株主が使える現金と扱うのも誤りである。習慣を維持するための研究開発とAIの計算費用は、事業を守る再投資として必要になる。
純現金の厚みは長所であり、2026年に始まった自社株買いも前進だ。ただし前受けの購読料、顧客獲得、開発を支える現金は事業に残す。余剰分が十分に株主へ戻るまで、そのすべてを満額の還元価値とは見ない。
筆者が保有を続ける根拠として求めるのは、AIとの会話が有料継続率と実質単価を押し上げる証拠である。利用者数の増加だけでは足りない。ここに確信を持てない以上、将来の成功を先に払うのでなく、既に確認できた利益の範囲で安全域を考える。
何で稼ぐ会社か
稼ぎの中心は、言語に加え数学、音楽、チェスも学べるアプリである。短い問題、連続学習の記録、友人との競争が毎日の来訪を促す。無料の学習者が有料のスーパー・デュオリンゴやマックスへ移ると、広告の非表示や追加機能への対価が継続して入る。2025年の有料購読売上は8.73億ドルで、全社の約84％を占めた。
2025年には広告で約0.80億ドル、アプリ内の単発購入で約0.40億ドルを得た。広告は無料学習者の利用日数と表示回数に、単発購入は連続学習の保護や学習上の追加機能の購入に左右される。いずれも利用者の数だけでなく、毎日戻ってくる習慣が売上を左右する。アップル、グーグル、ストライプが決済を扱い、アプリ配信の手数料と規約にも左右される。
別の収入源が、大学留学などに使うオンライン英語能力試験「デュオリンゴ英語テスト」である。2025年の売上は0.42億ドルで、料金約70ドルから逆算した受験は年間約60万件に相当する。これは会社が公表する件数ではなく、割引や再受験を含む粗い推定だ。2025年末には世界6,100超の教育プログラムで採用され、アプリとは異なる信用が収入の源になっている。
会社は収益区分を購読とその他で報告し、広告、試験、単発購入の内訳も公表する。一方、商品別の営業利益、無料利用者の年間平均、試験の実受験数は示していない。各事業の利益配分と利用単価は開示額を出発点にした推定であり、後の判断ではこの不確実性を残した。
優良さと弱いところ
最大の強みは学習を習慣に変える設計である。2025年末には7日以上学習を続ける日間利用者が約4,300万人、365日以上が約1,500万人いた。課題の難しさや通知を何度も改善できる大規模な行動データは、新規の語学アプリには集めにくい。口コミが新規集客を助けるため、現金を大量に投じなくても利用者を伸ばせる。
ただし、習慣は他社へ持ち運べない資産ではない。学習履歴を失うのは惜しくても、会計ソフトの移行や規制上の承認ほど乗り換えが困難ではない。チャットジーピーティー、ジェミニ、スピークなどが個別の会話練習を安く出せば、上位プランの差別化は弱くなる。2026年にはAIとのビデオ通話を通常の有料プランにも広げており、高額プランだけが享受できる機能の希少性は薄れ始めた。
資本効率の改善には実体がある。2023年まで営業赤字だった会社は、2024年に営業黒字となり、2025年の営業利益率は13.6％へ伸びた。しかし純利益の急増には一時的な税益が大きく、表面上のROE30.7％を再投資の利回りとは見ない。試験の認定網は守りが強いが、売上への寄与はまだ小さい。成長に要る開発費と株式報酬を控除した利益で、堀の厚さを見極める必要がある。
業界はいまどこにいて、どこへ向かうか
市場は大きいが、支払う人の市場はそれほど大きくない。会社が引用する推計では世界に言語学習の潜在需要が約20億人いる。2025年末のデュオリンゴの月間利用者1億3,310万人は、この母数の約6.7％に当たる。ただし潜在的な学習者と現在の有料アプリ利用者は違うため、これを売上高の市場占有率と取り違えてはならない。
語学アプリではバベル、ブスー、スピーク、プラクティカなどが競う。デュオリンゴはアプリストアの教育分野で売上上位だが、各社の地域別課金者数はそろって開示されず、正確な世界シェアは算定できない。新しい競争相手は学習アプリだけではない。汎用AIは利用者の興味に合わせて会話を生成し、学習者ごとに教材を作れる。語学を練習する必要はなくならなくても、専用画面へ月額料金を払う必要は小さくなりうる。
会社自身もAIを教材制作と会話に使う。2026年初めには教材制作の自動化を進め、マックスの会話機能をスーパーの契約者へ展開し始めた。これは学習成果を高める反面、追加料金を取りやすい機能が共通化する兆しでもある。AI機能だけの売上や予約額は分離開示されておらず、新商品による上積みを確定収入としては数えない。
英語試験は別の競争にさらされる。アイエルツ、トーフル、ピーティーイーは学校側の慣れと認知が強い一方、デュオリンゴは自宅で受けられ価格も低い。2025年は試験売上が前年から減り、留学生の動きや認定方針が数量を左右した。広告も無料ユーザーがAIの回答だけで学習を済ませると表示機会が減る。今後の実質数量は、アプリ利用と大学認定の両方でシェアを測り直すべきである。
資本政策と M&A
経営は長らく配当よりも教材、学習体験、利用者の獲得を優先してきた。2025年のフリーキャッシュフローは約3.7億ドルだったが、株式報酬は約1.4億ドルに達する。現金収入をそのまま株主の取り分と考えず、株式で支払った人件費を差し引く必要がある。2025年は株数が増えており、還元の実績を過大評価できない。
2026年2月に取締役会は最大4億ドルの自社株買いを承認し、6月末までに約0.70億ドルを買い戻した。6月末の未使用枠は約3.30億ドルで、配当の数字上の約束はない。株数の増加を打ち消す意義はあるが、今後も枠をすべて使う保証はない。会社が示した2026年の売上見通しは約12.07億ドル、総予約額は約12.85億ドルで、長期の利益額や還元率には確約がない。
買収は小型の能力獲得が中心である。2024年にアニメーション関連のホッブズ、2025年に音楽ゲーム関連のネクストビートを取り込み、2026年8月には英国のアニメーション会社アニメードを買収した。大規模な売上買収で成長を装ってはいない。一方、2026年の委任状によれば共同創業者らの議決権は約76％であり、一般株主は大型買収や還元方針に異議を通しにくい。現時点で非公開化や上場廃止の合意は確認されていない。
強気の見方と慎重な見方
強気の見方
デュオリンゴは、言語を学ぶ行動そのものを毎日の習慣に変えた。2025年末に1億3,310万人が月に一度以上使い、約1,500万人は365日以上の連続学習を続けていた。教材の種類や授業の時間で勝つだけなら後発も追いつけるが、学習を続けさせる仕組みと、その改善に使える大規模な行動データには累積の強さがある。ブランドを知っている人が友人を誘い、広告費を使わずに学習者が増える循環は、AIの教材制作が安くなっても直ちには消えない。
AIは脅威であると同時に、自社の学習品質を高める道具でもある。2026年にビデオ通話をスーパー購読者へ広げ始めたことは、高額機能の無料化とも読めるが、既存契約者の継続率を上げる投資とも読める。AIで教材を多言語へ展開する費用が下がれば、数学、音楽、チェスのような非語学分野も低い追加費用で広げられる。会社が目標とする日間利用者1億人への道が開けば、広告枠の量にも厚みが出る。
有料購読では競争を認め、10年後の年間平均契約者が2025年を上回るとは想定しない。それでも少人数の熱心な利用者から得る単価を改善できれば、支払う理由は残る。試験は認定する学校が増えれば、アイエルツやトーフルより安い受験手段として実績を積む。財務は純現金であり、借金の借り換えに追われない。研究開発を続けながら規模の利益が出れば、税益を除いた通常利益でも十分に黒字を拡大できるはずだ。
慎重な見方
デュオリンゴの最大の敵は、もう別の単語学習アプリではない。チャットジーピーティーやジェミニが発音、会話、文章の添削を低価格で一体化し、学習者が専用の画面を開かなくても練習できるようになる。バベル、ブスー、スピークなどは最初から会話中心の設計へ転じやすい。毎日の記録は愛着を生むが、会社の会計データのように引っ越しに何年もかかるものではない。課金者の一部が無料利用へ戻るだけでも、売上の8割超を占める購読には大きな穴が開く。
2026年4〜6月期は日間利用者が23％増えたのに、総予約額は8％しか伸びなかった。無料機能を厚くして利用者を増やす戦略は、収益化を後回しにする選択でもある。AIを使った会話の計算費用が大きくなれば、粗利益率は圧迫される。しかもAI機能別の売上は開示されないため、技術投資が契約者の増収を生むかを外部から検証しづらい。2025年の純利益4.1億ドルには大きな一時税益があるため、見かけの利益成長を信用するのは危険だ。
英語試験は学校の認定があっても、留学先の政策と受け入れ校の判断で需要が動く。2025年にはこの事業の売上が減った。スマートフォンの決済はアップルとグーグルの規約変更に弱く、株式報酬は従業員への支払いとして続く。創業者が議決権を握るため、余った現金を少数株主へ戻す時期も読めない。教材が無料化し価格競争が強まれば、学習者数は多いのに株主の利益はほとんど残らない会社になりうる。
どちらに重みを置いたか
学習習慣とブランドが10年後にも残るという点では、成長を評価する見方が勝る。しかし、そのブランドから得られる有料収入の耐久性では慎重な見方が勝つ。AIは学習を不要にしないが、専用アプリに払う理由と単価を弱めるからだ。中立の契約者数には既に代替を織り込み、確率で同じ被害をさらに重く重ねない。それでも試験の認定、アプリ配信の支配、株式報酬と資本配分に別の不確実性があるため、やや悲観と悲観を合わせて42％とした。10年の加重現在価値は時価総額を約80％下回り、結論は割高である。
10 年後の 5 つの筋書き（2035/12 期）
確率で加重した現株数換算の終価現在株主分の終価 53.67 ドル25 億ドル（＋ 還元の換算額還元の合計 4.81 ドル2 億ドル）。 今の値に割り戻すと 28.75 ドル13 億ドル、今との差 −78.1%、 期待の年率 −8.1%（資本コスト 7.8%）→ 割高
| 筋書き | 確率 | 10 年後の現株数換算の終価現在株主分の終価 | 還元の換算額還元の合計配当＋自社株買い | トータルリターン10 年・還元込み | 年率 | 確率 × (終価＋還元) |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 楽観 | 9% | 117.94 ドル55 億ドル | 12.85 ドル6 億ドル | −0.6% | −0.1% | 11.77 ドル5 億ドル |
| やや楽観 | 17% | 87.92 ドル41 億ドル | 8.57 ドル4 億ドル | −26.7% | −3.2% | 16.40 ドル8 億ドル |
| 中立 | 32% | 59.28 ドル28 億ドル | 4.28 ドル2 億ドル | −51.7% | −7.2% | 20.34 ドル9 億ドル |
| やや悲観 | 25% | 25.56 ドル12 億ドル | 2.14 ドル1 億ドル | −78.9% | −14.8% | 6.93 ドル3 億ドル |
| 悲観 | 17% | 16.19 ドル8 億ドル | 1.71 ドル1 億ドル | −86.4% | −18.6% | 3.04 ドル1 億ドル |
| 加重平均 | 100% | 53.67 ドル25 億ドル | 4.81 ドル2 億ドル | −55.6% | −8.1% | 58.48 ドル27 億ドル |
今の株価時価総額 131.59 ドル61 億ドル（2026-10-30）から見たトータルリターン。各行の年率は還元・追加負担を期間の中間時点に置く仮定のIRRです。最下段は期待CFから計算したIRRで、各行のIRRの加重平均ではありません。実際の配当時期を観測した値ではありません。
楽観 9% 楽観：学習習慣を守り、広告と英語試験も拡大 利益 4 億ドル · PER 12.9 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 117.94 ドル55 億ドル
2035年も無料で学ぶ習慣はデュオリンゴが握る。年間平均有料者は1,090万人と2025年並みだが、学習品質が良くなって解約が減り、実現単価が108ドルとなる。汎用AIは練習相手になっても、連続学習の記録、順位表、家族利用がアプリに戻る理由を作る。会話機能は通常プランへ広がるため、上位プランへの全面的な値上げではなく継続率で稼ぐ。
無料の年間平均利用者相当数は1億7,500万人となり、広告の利用者当たり売上も増える。英語試験は認定校が着実に増え、受験件数は約105万件へ拡大する。バベル、スピーク、汎用AIに学習市場を取られても、語学以外の科目でアプリの滞在を守る。売上15.37億ドルに対して開発費を抑えつつ、広告と試験を含む営業利益4.39億ドルを生む。大型買収に頼らず、10年のGAAP利益累計28億ドルから正味6億ドルを還元し、余剰現金25億ドルを残す。
- 有料購読（スーパー・マックス）：数量 10.9（年間平均有料購読者数（百万人））× 価格 108（年間購読売上の実現単価（ドル／人））→ 売上 12 億ドル・営業利益 4 億ドル。AI機能の利便性で継続率を守るが、独立したAI売上がないため契約者数は増やさない
- 無料利用者向け広告・少額その他：数量 175（年間平均無料月間利用者の相当数（百万人））× 価格 1.05（無料月間利用者1人当たり年広告等売上（ドル））→ 売上 2 億ドル・営業利益 0 億ドル。自社媒体に無料利用者が戻り広告表示が増加
- デュオリンゴ英語テスト：数量 1.1（年間試験受験件数の推定（百万件））× 価格 120（1件当たり実現単価の近似（ドル））→ 売上 1 億ドル・営業利益 0 億ドル。大学の認定増と試験単価の上昇
- アプリ内の単発購入：数量 114（年間平均無料月間利用者の相当数（百万人））× 価格 0.44（無料月間利用者1人当たり年単発購入売上（ドル））→ 売上 1 億ドル・営業利益 0 億ドル。小口課金を利用者当たりで改善
倍率：帳簿ROEは10.3％だが、式のROEは余剰現金25.0億ドルとその税後利息を除いた事業利益3.300億ドル÷必要自己資本10.5億ドル＝31.4％とする。成長に必要な開発・のれんは恣意的に外さない。普通の堀の残存割合1/2でRONIC＝k7.75％＋1/2×(事業ROE−k)＝19.6％。AIエージェント代替型の全社g_long=0％で、正当化PERは(1−0/RONIC)/(7.75％−0)×(1＋0)＝12.90倍。AI代替の縮みを数量とgで計上済みなので、楽観から中立はこの上限をそのまま用い、kの寿命には重ねない。GAAP純利益3.65億ドルから余剰現金25.0億ドルの税後利息（年1.4％）を引いた事業利益にPER12.9倍を掛け、現金の戻り方0.5を加え、時価総額55.07億ドル。2025年の一時税益を繰り返さず、株式報酬をGAAP費用に残した。
確率：AI会話の機能別売上が開示されないため、有料者数が2025年を超えずに単価と他事業が改善する成功例に限る。ブランドの継続と試験認定の拡大が同時に必要なので9％。
やや楽観 17% やや楽観：有料者はやや減るが、強いブランドと試験を維持 利益 3 億ドル · PER 12.9 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 87.92 ドル41 億ドル
汎用AIによる無料会話が普及しても、学習の進度を測り続けたい人がデュオリンゴに残る。年間平均有料者は1,000万人へ穏やかに減り、2025年の平均に届かない。ブランドを使った家族プランと教材の改善により実現単価は100ドルへ上がるが、上位プランの特別料金を広く取れるほど独占的ではない。バベルやブスーとの競争は続く。
無料利用者は1億5,500万人に増え、広告枠を自社媒体として販売し続ける。英語試験の受験は約90万件へ増え、大学の認定制度が別の支えになる。数学や音楽などの拡張は口コミを助けるが、個別売上はまだ小さく過大には数えない。営業利益は約3.14億ドル、GAAP利益は2.65億ドルへ伸びる。人材確保のため株式報酬は残るが、自社株買いを継続し10年の正味還元は4億ドルとなる。現金は本業の開発と小さな買収に使いながらも増え、余剰額は21.5億ドルとなる。
- 有料購読（スーパー・マックス）：数量 10.0（年間平均有料購読者数（百万人））× 価格 100（年間購読売上の実現単価（ドル／人））→ 売上 10 億ドル・営業利益 3 億ドル。高い継続率を保つが、会話AIへの移行で契約者は減る
- 無料利用者向け広告・少額その他：数量 155（年間平均無料月間利用者の相当数（百万人））× 価格 0.96（無料月間利用者1人当たり年広告等売上（ドル））→ 売上 1 億ドル・営業利益 0 億ドル。無料利用者は拡大し広告単価も緩やかに増加
- デュオリンゴ英語テスト：数量 0.9（年間試験受験件数の推定（百万件））× 価格 110（1件当たり実現単価の近似（ドル））→ 売上 1 億ドル・営業利益 0 億ドル。オンライン英語試験の認定校を増やす
- アプリ内の単発購入：数量 108（年間平均無料月間利用者の相当数（百万人））× 価格 0.41（無料月間利用者1人当たり年単発購入売上（ドル））→ 売上 0 億ドル・営業利益 0 億ドル。無料ユーザーの課金頻度はやや低下
倍率：帳簿ROEは8.4％だが、式のROEは余剰現金21.5億ドルとその税後利息を除いた事業利益2.349億ドル÷必要自己資本10.0億ドル＝23.5％とする。成長に必要な開発・のれんは恣意的に外さない。普通の堀の残存割合1/2でRONIC＝k7.75％＋1/2×(事業ROE−k)＝15.6％。AIエージェント代替型の全社g_long=0％で、正当化PERは(1−0/RONIC)/(7.75％−0)×(1＋0)＝12.90倍。AI代替の縮みを数量とgで計上済みなので、楽観から中立はこの上限をそのまま用い、kの寿命には重ねない。GAAP純利益2.65億ドルから余剰現金21.5億ドルの税後利息（年1.4％）を引いた事業利益にPER12.9倍を掛け、現金の戻り方0.5を加え、時価総額41.05億ドル。2025年の一時税益を繰り返さず、株式報酬をGAAP費用に残した。
確率：2026年のDAU成長と独自の学習習慣が残り、アプリの課金率は低下しても他事業が補う展開。試験と広告の改善に実績はあるが、AI価格競争があるため17％。
中立 32% 中立：AI家庭教師との併存で有料購読が縮み、試験と広告で補う 利益 2 億ドル · PER 12.9 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 59.28 ドル28 億ドル
学習の入り口としてデュオリンゴは残るが、会話や発音の練習ではチャットジーピーティー、ジェミニ、スピークが選ばれる。年間平均有料者は920万人で、2025年の約84％となる。2026年の高い期末契約者数から一度伸びた後、更新と新規獲得の競争で緩やかに減少する道筋だ。価格は実現単価91ドルへ上がるものの、物価上昇に追いつかず、購読売上は縮む。学習画面中心の購読はAIエージェント代替型であり、AI会話機能だけの課金額が未開示なので、新たなAI売上は上乗せしない。
無料学習者は1億3,500万人を保ち、広告売上は1.24億ドルへ増える。英語試験は約72万件で、アイエルツやトーフルに対して一部の大学認定を守る。小口課金は伸びない。全社売上は10.73億ドル、営業利益は約2.04億ドルとなり、規模の費用効率で2025年より利益率は少し高い。大型買収は行わず、10年のGAAP利益累計16.2億ドルから正味2億ドルを還元する。余剰現金18億ドルは残るが、株主への恒常的な還元実績はなお限定的である。
- 有料購読（スーパー・マックス）：数量 9.2（年間平均有料購読者数（百万人））× 価格 91（年間購読売上の実現単価（ドル／人））→ 売上 8 億ドル・営業利益 2 億ドル。AIエージェント代替で契約者0.84倍、実現価格1.14倍にとどまる
- 無料利用者向け広告・少額その他：数量 135（年間平均無料月間利用者の相当数（百万人））× 価格 0.92（無料月間利用者1人当たり年広告等売上（ドル））→ 売上 1 億ドル・営業利益 0 億ドル。自社媒体の広告で無料利用が緩やかに増える
- デュオリンゴ英語テスト：数量 0.7（年間試験受験件数の推定（百万件））× 価格 100（1件当たり実現単価の近似（ドル））→ 売上 1 億ドル・営業利益 0 億ドル。認定校を守り試験需要が小幅拡大
- アプリ内の単発購入：数量 100（年間平均無料月間利用者の相当数（百万人））× 価格 0.40（無料月間利用者1人当たり年単発購入売上（ドル））→ 売上 0 億ドル・営業利益 0 億ドル。画面中心の単発課金は数量0.88倍、価格1.13倍
倍率：帳簿ROEは6.1％だが、式のROEは余剰現金18.0億ドルとその税後利息を除いた事業利益1.448億ドル÷必要自己資本9.7億ドル＝14.9％とする。成長に必要な開発・のれんは恣意的に外さない。普通の堀の残存割合1/2でRONIC＝k7.75％＋1/2×(事業ROE−k)＝11.3％。AIエージェント代替型の全社g_long=0％で、正当化PERは(1−0/RONIC)/(7.75％−0)×(1＋0)＝12.90倍。AI代替の縮みを数量とgで計上済みなので、楽観から中立はこの上限をそのまま用い、kの寿命には重ねない。GAAP純利益1.70億ドルから余剰現金18.0億ドルの税後利息（年1.4％）を引いた事業利益にPER12.9倍を掛け、現金の戻り方0.5を加え、時価総額27.68億ドル。2025年の一時税益を繰り返さず、株式報酬をGAAP費用に残した。
確率：2026年の利用者成長と予約額鈍化が同時に観測されるため、ブランドは残るが有料者は減る筋書きを中心にする。既にAI代替を数量・価格へ入れており、中央の32％を二重の悲観にはしない。
やや悲観 25% やや悲観：AI会話の普及で課金者が減り、広告も停滞 利益 1 億ドル · PER 10.2 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 25.56 ドル12 億ドル
チャットジーピーティーやジェミニが個人の弱点を覚えて教えるようになり、専用アプリの有料会員は年間平均780万人まで減る。これは2025年の約72％である。スーパーで使える会話機能は差別化にならず、実現単価は83ドルにとどまる。バベルやプラクティカも低価格で競い、新規加入者向けの値引きが続く。学習者が完全に消えるわけではないが、より多くの人が無料利用に戻る。
広告を見せられる利用者も1億600万人となり、表示頻度は弱含む。英語試験は大学認定を失わないものの、留学需要の揺れで受験約55万件に縮む。売上8.12億ドルに対してAIの運用費用と教材開発の固定費が重く、営業利益は約0.83億ドルしか残らない。2027年以降に利益が細る道筋から、10年のGAAP利益累計は10億ドル程度となる。自社株買いは主に株式報酬を打ち消すため正味還元は1億ドルにとどまり、余剰現金は12億ドルとなる。
- 有料購読（スーパー・マックス）：数量 7.8（年間平均有料購読者数（百万人））× 価格 83（年間購読売上の実現単価（ドル／人））→ 売上 6 億ドル・営業利益 1 億ドル。課金数はFY2025比0.72倍へ縮み、安値プランが中心
- 無料利用者向け広告・少額その他：数量 106（年間平均無料月間利用者の相当数（百万人））× 価格 0.77（無料月間利用者1人当たり年広告等売上（ドル））→ 売上 1 億ドル・営業利益 0 億ドル。訪問と広告表示が弱含む
- デュオリンゴ英語テスト：数量 0.6（年間試験受験件数の推定（百万件））× 価格 94（1件当たり実現単価の近似（ドル））→ 売上 1 億ドル・営業利益 0 億ドル。留学需要と受験手数料の競争が重い
- アプリ内の単発購入：数量 88.0（年間平均無料月間利用者の相当数（百万人））× 価格 0.36（無料月間利用者1人当たり年単発購入売上（ドル））→ 売上 0 億ドル・営業利益 0 億ドル。無料化で購入率と実現単価が落ちる
倍率：帳簿ROEは3.3％だが、事業のROEは余剰現金12.0億ドルとその税後利息を除き、事業利益0.582億ドル÷事業に必要な自己資本10.5億ドル＝5.5％とする。のれんと開発に必要な資産は恣意的に除かない。普通の堀の残存割合1/2からRONIC=6.6％。AI代替型で全社g_long=0％、k=7.75％の正当化PER上限は(1−0/RONIC)/(7.75％−0)×(1＋0)＝12.90倍。ただし競争で利益率と更新率を失う悲観側であり、式の上限を機械的に保証される値とはしない。収益の継続性が落ちるため10.2倍とした。GAAP純利益0.75億ドルから余剰現金12.0億ドルの税後利息（年1.4％）を引き、10.2倍を掛け、余剰現金の戻り方0.5を足して時価総額11.94億ドル。事業利益÷kに余剰現金を足した上限にも収まる。
確率：汎用AIによる無料会話とアプリの無料機能拡張が重なる可能性が高い。追加の深刻な事故までは要らないため、構造的な収益悪化の主要な下振れとして25％。
悲観 17% 悲観：学習画面が商品化し、価値は換金可能な資産に近づく 利益 0 億ドル · PBR 0.6 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 16.19 ドル8 億ドル
専用アプリで言語を練習する習慣は、汎用AIの会話環境へ大きく移る。年間平均有料会員は570万人、2025年の約52％に減る。競争により実現単価も72ドルへ落ち、購読売上は4.10億ドルとなる。無料利用者さえ8,000万人程度に細り、広告と単発購入が同時に縮む。数学や音楽の追加も挽回には至らず、学習データの強みはAIの汎用化に飲み込まれる。
留学政策の変化と認定校の減少で英語試験は約35万件に減る。全社売上は5.07億ドルに半減し、AIの計算費用と開発人員を削っても営業利益は0.06億ドルほどしか残らない。受取利息によってGAAP純利益はわずかに黒字だが、事業の稼ぐ力はほぼ失われる。2028〜2033年の撤退費用、減損、赤字で10年累計の純利益は0.8億ドルにとどまり、正味還元0.8億ドルとの結果、帳簿の自己資本は13.5億ドルに戻る。大きな買収は失敗し、以後は投資を縮めて換金可能な純現金と売却資産を守る。
- 有料購読（スーパー・マックス）：数量 5.7（年間平均有料購読者数（百万人））× 価格 72（年間購読売上の実現単価（ドル／人））→ 売上 4 億ドル・営業利益 0 億ドル。汎用AIとの競争に敗れ、有料者はほぼ半減
- 無料利用者向け広告・少額その他：数量 80.0（年間平均無料月間利用者の相当数（百万人））× 価格 0.62（無料月間利用者1人当たり年広告等売上（ドル））→ 売上 0 億ドル・営業利益 0 億ドル。無料利用と広告表示の両方を失う
- デュオリンゴ英語テスト：数量 0.4（年間試験受験件数の推定（百万件））× 価格 82（1件当たり実現単価の近似（ドル））→ 売上 0 億ドル・営業利益 0 億ドル。大学の認定縮小で受験数が減る
- アプリ内の単発購入：数量 60.0（年間平均無料月間利用者の相当数（百万人））× 価格 0.31（無料月間利用者1人当たり年単発購入売上（ドル））→ 売上 0 億ドル・営業利益 0 億ドル。単発課金の利用者と支払意思が崩れる
倍率：AIエージェント代替の失敗で営業利益がほぼ消える。悲観の価値は過去の市場PBRではなく、売れる資産の税後7.56億ドルと、事業の稼ぐ力から求める約4.11億ドルの大きい方を採る。2025年末の自己資本13.5億ドルを資産床の分母としPBR0.56倍、13.5×0.56＝7.56億ドル。2035年の帳簿の利益累計によって床を膨らませない。純利益0.17億ドルには純現金の利息を含むが、稼ぐ力では余剰現金6.0億ドルの税後利息0.084億ドルを除く。その事業純利益0.086億ドル÷k7.75％＋戻り方0.5を掛けた現金3.0億ドル＝約4.11億ドルで、解体換金価値7.56億ドルより小さい。
確率：AIの個人教師がほぼ無料となり、既存の連続学習の習慣が守り切れない構造的敗北。創業者支配下で転換投資にも失敗する複合条件を要するため17％とした。
セグメント：数量 × 価格
いまの数量と価格、中立の筋書きの 10 年後。売上と営業利益は億ドル。
有料購読（スーパー・マックス）
アプリの有料会員に追加機能、広告非表示、AI会話などを提供する。学習画面中心の購読でAIエージェント代替型に該当する。
| 数量年間平均有料購読者数（百万人） | 価格年間購読売上の実現単価（ドル／人） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 10.9 | 80 | 9 | 1 |
| 10 年後 中立 | 9.2 | 91 | 8 | 2 |
取り方：2025年10-Kの購読売上8.7344億ドル。2024年末9.5百万人と2025年末12.2百万人の中間を近似し年間平均10.9百万人とし、売上から実現単価80.13ドルを逆算した。家族プランと地域差を含むため定価ではない。事業別営業利益は非開示のため、全社費用を配賦した推計1.25億ドル。AIエージェント代替の『席課金・操作画面が価値の中心』型で中立数量0.84倍、価格1.14倍、全社g_long0％。AI会話機能だけの売上が示されないため、楽観でも購読数量を2025年より増やさない。
無料利用者向け広告・少額その他
無料学習者が表示する広告を広告ネットワークに販売する。その他の微少収入を合算した自社媒体型である。
| 数量年間平均無料月間利用者の相当数（百万人） | 価格無料月間利用者1人当たり年広告等売上（ドル） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 114 | 0.72 | 1 | 0 |
| 10 年後 中立 | 135 | 0.92 | 1 | 0 |
取り方：2025年10-Kの広告0.79725億ドルとその他0.01937億ドルを合算。2024年末MAU116.7百万人から2025年末133.1百万人への増加を踏まえ、年平均MAU約125百万人から有料平均10.9百万人を引いて無料相当114百万人と推定。実際の表示回数と無料MAUは非開示。広告収入は無料利用者×実現単価で推計し、後者には広告表示頻度も含む。自社媒体広告型としてAI要約による来訪減を数量に織り込む。
デュオリンゴ英語テスト
留学・教育機関向けの英語能力認定試験を一回ごとに販売する。採用校の承認と本人認証が信用の源で、単なる会話画面とは異なる。
| 数量年間試験受験件数の推定（百万件） | 価格1件当たり実現単価の近似（ドル） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 0.6 | 70 | 0 | 0 |
| 10 年後 中立 | 0.7 | 100 | 1 | 0 |
取り方：2025年10-Kの英語テスト売上0.42006億ドルを、当時の単発表示価格約70ドルで割ると約60万件。割引、複数回購入、迅速採点の追加料金を含むため会社公表の実件数ではない。2025年末の受入教育プログラムは6,100超。大学入学の資格認定型で、AI会話による学習画面代替と同一視しないが、AI不正対策費と留学ビザの変化を営業利益率に反映する。
アプリ内の単発購入
無料利用者が連続学習の保護や追加機能を単発で買う。画面中心の小口課金で、AIによる代替・無料化の影響を受ける。
| 数量年間平均無料月間利用者の相当数（百万人） | 価格無料月間利用者1人当たり年単発購入売上（ドル） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 114 | 0.36 | 0 | 0 |
| 10 年後 中立 | 100 | 0.40 | 0 | 0 |
取り方：2025年10-Kのアプリ内購入売上0.40479億ドルを、推定無料MAU114百万人で割った単位当たり売上0.355ドル。取引件数と購入者数は非開示であり、平均課金額ではなく無料利用者当たり収入を単価とする。画面中心の単発課金型なのでAIエージェント代替に該当し、中立は数量0.88倍、価格1.13倍、全社g_long0％へ反映した。
リスクと懸念
AIエージェント代替と課金理由の消失
専用画面で問題を解く体験は、汎用AIとの対話や音声練習に置き換わりうる。学習の必要性は残っても、有料会員がAI家庭教師へ乗り換えると購読収入が減る。ビデオ通話を通常のスーパー会員へ広げたことは学習の改善だが、上位プランの値付けには逆風である。AI機能別の売上開示がなく、追加価値をまだ証明できない。
無料利用者の伸びと予約額の乖離
2026年4〜6月期の日間利用者は23％増えたが、総予約額は8％増にとどまった。無料教材の改善が有料転換の先送りを招けば、規模が大きくなっても売上と利益は伸びない。無料から有料への転換率と年間実現単価が同時に下がる局面では、広告の伸びだけでは購読の穴を埋められない。
アプリ配信と広告仲介への依存
2025年の収入の決済処理はアップル、グーグル、ストライプへ集中した。手数料、アプリのおすすめ表示、プライバシー規約の変更が獲得費用と利益率に直結する。広告の表示回数も無料利用者の学習頻度に左右され、AIの要約や会話に時間を奪われれば広告主が払う単価も低下する。
英語試験の留学需要と認定
6,100超の教育プログラムが結果を認めても、留学ビザ政策や大学の採用方針は会社の力で動かせない。2025年には試験売上が前年より減少した。アイエルツ、トーフル、ピーティーイーとの認知と認証の競争が強まり、AIによる替え玉や不正対策の費用も増えると、この小さな成長の柱は収益を損ねうる。
株式報酬と共同創業者の支配
2025年の株式報酬は約1.4億ドルで、通常利益に対して重い。2026年の買い戻しは希薄化への対処として評価できるが、継続は保証されない。共同創業者らが議決権の約76％を握り、一般株主は買収や還元の決定を動かしにくい。株主の取り分を現金創出額だけで測らず、株数と正味の還元を追う必要がある。
税益の反動とAI運用費用
2025年の純利益には一時的な繰延税金資産関連の税益約2.57億ドルが入る。これを通常利益として伸ばすと将来の収益力を過大評価する。AI会話の計算費用と学習成果の改善費用が上がり、課金者に値上げを通せない場合は営業利益率が下がる。2026年上期には利用者増の一方で利益とフリーキャッシュフローが弱含んだ。
今後の分かれ目
- AI会話プランの独立した売上・予約額が開示され、追加料金を取って2年以上継続成長したら
- AIを自社の収入源に転じた実績と判断する。購読数量の上限と全社g_long0％の前提を再審査し、楽観側を厚くする。ただし株式報酬と計算費用を差し引く。
- 有料購読者が2030年以降も増え、実現単価が物価上昇に追いついたら
- 中立の購読数量0.84倍という代替シナリオを弱める。会員の継続率と上位プラン比率を確認し、利益が伴ってから評価を引き上げる。
- 日間利用者1億人に近づいても総予約額の増加率が一桁で続いたら
- 利用者の拡大が無料利用に偏った合図となる。広告の単価改善だけで補えず、中立の購読単価と営業利益率を下げる。
- 英語テストの年間売上が0.3億ドルを下回り、受入学校も減少したら
- 資格認定という相対的に強い堀が失われつつあると判断し、悲観側の試験数量と売れる資産の評価を引き下げる。
- 自社株買いが株式報酬の希薄化を毎年上回り、現金が株主へ実際に戻ったら
- excess_cash_return0.5を1.0へ見直す余地が生まれる。会社全体の時価総額に株数調整を二重に掛けず、正味の還元だけ増やす。
- 汎用AIが主要言語の会話練習を無料化し、デュオリンゴの有料契約が連続して減ったら
- 専用画面の代替が確認されたとみなし、やや悲観・悲観の契約者数と利益率を中心に評価し直す。売上だけでなく開発費の固定性も確認する。
見ておくもの
- 四半期のDAU・MAU、無料から有料への転換率、年間平均有料者数と期末有料者数
- 有料購読の売上高と予約額の伸びの差、年間実現単価と更新率
- マックス、ビデオ通話、スーパーでのAI機能の独立した課金売上
- 広告売上と無料利用者当たり広告収入、アプリ表示回数
- 英語テスト売上・推定受験件数・認定教育機関数と留学政策
- GAAP営業利益率、株式報酬、買い戻し額、期末総株数
- 余剰現金、前受けの購読料、共同創業者の議決権と買収の規模
倍率と資本コストの決め方
株価や過去のPERを使わず、2025年10-Kで開示された4つの収入源を人数・件数と実現単価に分解し、2026年4〜6月期の伸び鈍化を踏まえて2035年の収入とGAAP利益を作った。AIエージェント代替は有料購読と単発課金の数量・価格、長期g0％で反映し、kのlifeへは重ねていない。資本コストは7.75％、通常の堀でRONICを求め、長期g0％から得る利益倍率上限12.90倍を楽観から中立に用いた。余剰現金の税後受取利息を事業利益から外し、戻り方0.5で別に評価した。2025年の税益2.57億ドルを将来に繰り返さない。総合の差が約−80％になっても、今の株価に結論を寄せる倍率調整はしていない。
資本コスト 7.8% ＝ 無リスク金利 5% ＋ β — × 5%。米国の基本8.0％にquality−0.25％を加えて7.75％。βや現在の取引倍率は用いない。強い堀の指定はしない。個別のAI代替・創業者支配・アプリ審査の危険は数量、単価、利益率と確率に織り込んだ。