結論
インテュイットは、小規模事業向け会計の QuickBooks、個人の確定申告の TurboTax、Credit Karma、Mailchimp、税理士向けの ProTax を持つ。2026 年 7 月期の売上は 214 億ドル、GAAP の純利益は 46 億ドル。筆者の結論は割高で、会計の帳簿という記録の部分は堀として認めるが、個人の申告や広告の入口は、AI エージェントが代行・仲介する側に置いた。
TurboTax は申告件数が前年比 −2% と減り、会社自身が価格を離脱の最大の理由と認めた。AI の汎用アシスタントが申告の質問から書類の作成まで担えば、席と入口の課金は崩れる。数量を今の0.78倍、価格を1.10倍に置いた。Mailchimp は0.70倍。QuickBooks は小事業の帳簿と給与・決済・融資を握り、独自データの蓄積と給与税など法対応の 2 つの証拠があるので、その利益比で g を+1.0%とした（全社では0.6%）。数量0.86倍、価格1.18倍。Credit Karma は自社媒体の紹介料で、AI の回答への流入の移り変わりを引いて数量0.85倍。
中立の売上は今の0.96倍の207億ドル、純利益は41.5億ドル。k は基本 8.0% に寿命の上乗せ+1.00%で9.00%、倍率は11.4倍。やや悲観と悲観の確率は合わせて35%。本質価値は 418億ドル、今の時価総額 901億ドル に対して-54%で、評価は割高。
バリュー投資の観点から
バリュー投資の観点では、確定申告・帳簿・信用の記録という、顧客が毎年必ず使う基幹のデータを握る点は質が高い。QuickBooks の帳簿は独自データの蓄積と給与税など法対応の 2 点で堀を認める。しかし TurboTax は件数が減り、会社自身が価格を離脱の最大の理由と認めた。
オーナー利益は GAAP の純利益 46 億ドルに近く、株式報酬は費用として引いた後の数字。買収でのれんが約 140 億ドルに膨らみ、Mailchimp は不振のままである。純利益を超える自社株買いで自己資本は小さい。
本質価値は 418億ドル で、今の時価総額 901億ドル に対して-54%。入口の課金が AI で薄まる事業には高い値を払わない。10 年後の利益への確信は中程度で、安全域は薄く、申告の件数と QuickBooks の伸びのどちらが先に動くかで結論が変わりうる。
何で稼ぐ会社か
売上は 5 つに分けて見る。第一は事業者向け（QuickBooks 系）で約 116 億ドル（売上の 54%）。QuickBooks Online の月額課金を軸に、給与・決済・融資（QuickBooks Capital）、中堅向けの Enterprise Suite、デスクトップ版を含む。オンラインの有料顧客は 890 万（+3%）で、顧客に決済・給与・融資を足して顧客あたり売上を伸ばすのが成長の型である。2027 年度の見通しは +13〜14%、経営の 3 年の長期目標は 10〜15%。
第二は TurboTax で約 53 億ドル（25%）。2026 年度の申告件数は 3,900 万件（−2%）。無料版で入口を作り、有料の上位版と税理士が画面越しに助ける TurboTax Live で単価を上げる。売上は 2 月から 4 月の申告期に集中する。2027 年度は +2〜3% の見通しで、Live は 1 割台半ばの伸びを見込む。第三は Credit Karma で約 26 億ドル（12%）。無料の信用スコアを入口にローン・カードを紹介して手数料を得る。2026 年度は +20% だった。第四は Mailchimp（約 13 億ドル）で、2027 年度から別セグメントになり売上は横ばいから微減の見通し。第五は税理士・会計事務所向けの ProTax（約 6.5 億ドル）。
収益構造は購読と取引手数料が中心で、会計上の営業利益率は 27%、株式報酬（売上の約 10%）と買収した無形資産の償却を除いた非 GAAP では 4 割強。2027 年度から経営は株式報酬を費用に含めた指標で語る方針に変えた。
優良さと弱いところ
堀は 3 つある。第一は切り替えの費用。QuickBooks には何年分もの帳簿・取引先・給与・決済が入り、会計事務所もそれを前提に動くので、乗り換えは顧客の経理を止める。TurboTax も前年の申告データが次の年の入力を省く。第二は顧客データの幅。申告・帳簿・給与・決済・信用の記録が一つの会社に集まるため、AI が使う材料として他社より厚い。第三は税理士・会計事務所の網で、中堅向け（Enterprise Suite）の新規契約の約 4 分の 1 が会計事務所経由とされる。
資本効率は、ROE が 24% と見えるのは、買収したのれん（約 140 億ドル）と買収無形資産（約 48 億ドル）が自己資本 190 億ドルとほぼ同額あるためで、のれんを除いた事業そのものの資本はごく小さい。株式報酬は年 21 億ドルと大きく、オーナー利益は株式報酬を費用にした利益で見る必要がある。
弱点は、価格での離脱（TurboTax の申告件数は −2%、新規顧客の目標は逃した）、Mailchimp の解約、QuickBooks Capital のローン売却による収益率の低下、AI の汎用アシスタントや国の無料の選択肢が入口を奪うこと。2022 年の利上げ局面では株価が 41% 下がった。
業界はいまどこにいて、どこへ向かうか
確定申告ソフトは、無料・低価格を武器にするエイチアンドアールブロック（H&R Block。無料で申告できる人の割合を約 52% と宣伝し、TurboTax は 37%）、フリータックス USA、キャッシュ App の税務が価格で追い、TurboTax は価格が離脱の最大の理由と認める状況にある。会社は低価格の入口（QuickBooks Free/Lite、無料に近い DIY 税務）を増やして顧客の獲得を優先し、短期の売上を一部諦める方針に切り替えた。
小規模事業の会計は QuickBooks が米国で圧倒的だが、世界ではゼロ（Xero）が約 440 万契約で追い、中堅ではオラクルのネットスイートやセージ・インタクトが相手になる。信用情報の紹介はネルドウォレット・レンディングツリーと信用情報会社の自社アプリが競合で、景気の悪化で貸し手が予算を絞ると収益が急に落ちる。マーケティングはハブスポット・クラヴィヨ・ショッピファイに押される。
循環でいえば、税務は景気の影響が小さいが、Credit Karma と決済・融資は景気と信用の循環に連動し、QuickBooks の顧客数は小規模事業の開廃業に左右される。AI は、記帳の自動化と申告の自動化で課金の理由そのものを薄めうる一方、顧客データを持つ会社には新しい販売の入口になる。2026 年 2 月にはソフト株から 1 兆ドル超の時価が消えたとの報道があり、この会社も含めて座席・手数料型のソフトの価値が問われている。
【AIエージェント代替】個人の申告・会計・紹介は、AI の汎用アシスタントが入口を担う側にある。帳簿の記録は残るが、席と入口の課金は縮むと置き、中立の売上は今の0.96倍とした。
資本政策と M&A
還元は自社株買いと配当。2026 年度は自社株買い約 55 億ドル（前年比 +96%）、配当約 13.5 億ドルで、合計は株式報酬（21 億ドル）を引いた正味でも純利益とほぼ同額に達した。自社株買いの残りの枠は 79 億ドル、四半期配当は 15% 引き上げた。現金等は 72 億ドルに対し有利子負債は約 77 億ドルで、2026 年 6 月に 17.5 億ドルの社債を出して 2027 年度の償還に備えた。
M&A は、Credit Karma（約 70 億ドル）と Mailchimp（約 120 億ドル）が大きく、のれんの 140 億ドル近くはこの 2 つが中心。Mailchimp は期待した成長が出ず売上は横ばいに落ち、買収の評価は割れる。今後も大型買収をするかが資本配分の焦点で、本分析は買収の追加を置かず、将来の利益の伸びに必要な再投資（増えた利益の約 3 倍）は事業への投資・小さな買収として自己資本に積む形にしている。大型の買収は規制と財務の面で続けにくく、買われる側になる可能性はほぼない。
【還元の置き方】10 年の還元は純利益の累計の約 90% と置いた（配当と自社株買いで純利益近くを返す方針。残り10%は小型買収）。残らない分は、伸びが止まる中立の筋書きでは成長に回す元手が要らないため返す。株式報酬は GAAP の純利益ですでに費用として引いている。
強気の見方と慎重な見方
強気の見方
インテュイットは、お金の仕事の AI 時代の中心に居続けられる数少ない会社である。AI が仕事を片づけるには、顧客の収入・帳簿・取引・信用の記録が要る。その記録を、申告・会計・給与・決済・信用の 5 つの入口から毎年集め続けているのは、この会社だけだ。2026 年度は売上が +14%、会計上の営業利益が +20% で伸び、2027 年度の見通しは売上 +9〜10%、会計上の営業利益 +26〜27% と、株式報酬の比率が下がって利益率が 32% に上がる。決済・融資・中堅向けの『大きな賭け』は売上の 3 割を占め +34% で伸びている。
価格での離脱は、低価格の入口で顧客を守る手を打っており、短期の売上を削っても長期の顧客生涯価値を取る合理的な判断である。事業者向けの長期目標（3 年 10〜15%）は変えていない。さらに OpenAI・Anthropic との連携で、汎用 AI の中にも Intuit の機能が入り、入口を奪われるのでなく入口が増える。
自社株買いは年 55 億ドルと純利益を超える規模で進んでいる。会計上の PER は 2022 年の 53 倍から今は 19.7 倍まで下がっており、利益が伸びれば、式が示す 18 倍前後の水準に倍率が戻るだけで時価総額は今を大きく上回る。
慎重な見方
TurboTax は、個人の消費者の選択に支えられた事業で、価格に敏感である。会社自身が、2026 年度に新規顧客の目標を逃し、価格が離脱の最大の理由で、申告件数も −2% と認めた。低価格の入口を増やすことは、顧客を守る代わりに 1 件あたりの売上を下げ、売上の質を下げる。H&R ブロックは無料の対象を 5 割超と宣伝して追い、国の無料の選択肢や汎用の AI アシスタントが申告の入口を奪いうる。
事業者向けも、オンライン有料顧客の伸びは +3% に鈍り（前年は +5%）、QuickBooks Capital はローンの売却による収益率の低下で鈍った。AI が記帳と申告を自動で片づけると、ソフトに月額を払う理由が薄れる。Mailchimp は買収した約 120 億ドルに見合わず横ばいで、のれんの減損の火種である。
2027 年度の見通しは売上 +9〜10% と 14% から鈍り、事業者向けの長期目標も下がった（経営は、競争ではなく顧客獲得への投資の結果と説明）。会計上の営業利益 +26% の大半は株式報酬の比率低下と会計の効果で、売上の伸びではない。株式報酬は年 21 億ドルと大きく、自社株買いの多くはその打ち消しに使われる。純負債に頼って株を買う姿は、成長の鈍化を隠す形にもなりうる。 AI の汎用アシスタントと無料の申告が TurboTax の入口を奪い、Credit Karma と Mailchimp も同時に細る。
どちらに重みを置いたか
強気は記録の握り方とサービスの広さを言い、慎重は AI の汎用アシスタントと無料申告による入口の喪失を言う。QuickBooks の帳簿にだけ g を認め、TurboTax・Mailchimp・Credit Karma は席・入口の型として数量と価格を抑えた。やや悲観と悲観を合わせて35%。AI 代替は数量・価格に主に入れ、k・g では重ねていない。結論は割高。強気が正しければ QuickBooks の伸びが全体を支え、慎重が正しければ申告の件数が先に崩れる。
10 年後の 5 つの筋書き（2036/12 期）
確率で加重した株価時価総額 156.30 ドル433 億ドル（＋ 配当配当と自社株買いの合計 130.60 ドル362 億ドル）。 今の値に割り戻すと 150.90 ドル418 億ドル、今との差 −57.5%、 期待の年率 −2.1%（資本コスト 9.0%）→ 割高
| 筋書き | 確率 | 10 年後の株価時価総額 | 配当の合計還元の合計配当＋自社株買い | トータルリターン10 年・配当込み | 年率 | 確率 × (株価＋配当時価総額＋還元) |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 楽観 | 7% | 216.14 ドル599 億ドル | 158.84 ドル440 億ドル | +5.7% | +0.6% | 26.25 ドル73 億ドル |
| やや楽観 | 20% | 192.53 ドル533 億ドル | 149.82 ドル415 億ドル | −3.5% | −0.4% | 68.47 ドル190 億ドル |
| 中立 | 38% | 171.01 ドル474 億ドル | 140.79 ドル390 億ドル | −12.1% | −1.3% | 118.49 ドル328 億ドル |
| やや悲観 | 23% | 133.83 ドル371 億ドル | 124.19 ドル344 億ドル | −27.3% | −3.1% | 59.34 ドル164 億ドル |
| 悲観 | 12% | 57.47 ドル159 億ドル | 62.09 ドル172 億ドル | −66.3% | −10.3% | 14.35 ドル40 億ドル |
| 加重平均 | 100% | 156.30 ドル433 億ドル | 130.60 ドル362 億ドル | −19.2% | −2.1% | 286.90 ドル795 億ドル |
今の株価時価総額 354.90 ドル983 億ドル（2026-10-22）から見たトータルリターン。加重平均の年率がこの 10 年に期待できる年率で、資本コスト 9.0% を下回るほど割高。
楽観 7% AI を取り込んで申告の件数を保ち、QuickBooks が伸びる 利益 52 億ドル · PER 11.5 倍 · 株価時価総額 216.14 ドル599 億ドル
QuickBooks の給与・決済・融資が伸び、TurboTax も AI 機能で件数を保つ最良の筋書き。AI を自社の売り物にして金額の売上が出る開示は確かめられないので、TurboTax の数量は今の0.90倍が上限。売上は245億ドル、純利益は52.1億ドル。 内訳は事業者向け＝数量0.99倍・価格1.20倍・利益率36.8%、Mailchimp＝数量0.81倍・価格1.12倍・利益率3.5%、TurboTax＝数量0.90倍・価格1.18倍・利益率39.1%、Credit Karma＝数量0.98倍・価格1.25倍・利益率18.4%、ProTax＝数量1.00倍・価格1.25倍・利益率39.3%。 この筋書きの確率は7%。結果は、売上が今の1.14倍の245億ドル、営業利益70.9億ドル、純利益52.1億ドル、自己資本239億ドル、10年の正味の還元440億ドル、時価総額599億ドル（PER11.5倍）。
- 事業者向け（QuickBooks 系：会計・給与・決済・融資・中堅向け）：数量 1,167（有料顧客（万社））× 価格 0.12（顧客 1 万社あたりの年間売上（億ドル）＝顧客あたり売上 × 1 万）→ 売上 138 億ドル・営業利益 51 億ドル。数量0.99倍・価格1.20倍・営業利益率36.8%（人月と記録の正本の混合）
- Mailchimp（マーケティング）：数量 105（有料顧客（万社））× 価格 0.11（顧客 1 万社あたりの年間売上（億ドル））→ 売上 11 億ドル・営業利益 0 億ドル。数量0.80倍・価格1.12倍・営業利益率3.5%（席課金型）
- TurboTax（個人の確定申告）：数量 3,498（申告件数（万件））× 価格 0.02（1 万件あたりの売上（億ドル）＝ 1 件あたり売上 × 1 万）→ 売上 56 億ドル・営業利益 22 億ドル。数量0.90倍・価格1.18倍・営業利益率39.1%（席課金型）
- Credit Karma（信用情報・金融商品の紹介）：数量 13,685（会員（万人））× 価格 0.00（会員 1 万人あたりの年間売上（億ドル））→ 売上 32 億ドル・営業利益 6 億ドル。数量0.98倍・価格1.25倍・営業利益率18.4%（自社媒体の広告）
- ProTax（税理士・会計事務所向け）：数量 20.0（対象市場（億ドル））× 価格 40.4%（1 億ドルの市場あたりの Intuit 売上（億ドル）＝ シェア × 単価）→ 売上 8 億ドル・営業利益 3 億ドル。数量1.00倍・価格1.25倍・営業利益率39.4%（人月と記録の正本の混合）
倍率：10年より先の名目の伸びg＝0.60%（記録の正本の部分だけ物価並みの値上げが続く。利益の加重）の正当化PER：事業のROE21.8%、RONIC＝k＋0.67×(ROE−k)＝17.5%、(1−g÷RONIC)÷(k−g)＝11.5倍。純利益はGAAP（株式報酬は費用）。AIエージェント代替はgと別に数量・k・確率へ入れ済みで、PERの上に割引は重ねない。
確率：AI を自社の売り物にして金額の売上が出る開示がなく、楽観でも数量は今以下。7%。
やや楽観 20% QuickBooks が堅調で、TurboTax の減りが緩やか 利益 47 億ドル · PER 11.5 倍 · 株価時価総額 192.53 ドル533 億ドル
QuickBooks は0.92倍、TurboTax は0.84倍まで。価格は物価に届かず1.13倍。売上は227億ドル、純利益は46.5億ドル。 内訳は事業者向け＝数量0.92倍・価格1.20倍・利益率35.8%、Mailchimp＝数量0.75倍・価格1.08倍・利益率3.4%、TurboTax＝数量0.84倍・価格1.13倍・利益率38.0%、Credit Karma＝数量0.91倍・価格1.25倍・利益率17.8%、ProTax＝数量0.94倍・価格1.24倍・利益率38.2%。 この筋書きの確率は20%。結果は、売上が今の1.06倍の227億ドル、営業利益63.4億ドル、純利益46.5億ドル、自己資本236億ドル、10年の正味の還元415億ドル、時価総額533億ドル（PER11.5倍）。
- 事業者向け（QuickBooks 系：会計・給与・決済・融資・中堅向け）：数量 1,091（有料顧客（万社））× 価格 0.12（顧客 1 万社あたりの年間売上（億ドル）＝顧客あたり売上 × 1 万）→ 売上 129 億ドル・営業利益 46 億ドル。数量0.92倍・価格1.20倍・営業利益率35.8%（人月と記録の正本の混合）
- Mailchimp（マーケティング）：数量 97.8（有料顧客（万社））× 価格 0.11（顧客 1 万社あたりの年間売上（億ドル））→ 売上 10 億ドル・営業利益 0 億ドル。数量0.75倍・価格1.08倍・営業利益率3.4%（席課金型）
- TurboTax（個人の確定申告）：数量 3,270（申告件数（万件））× 価格 0.02（1 万件あたりの売上（億ドル）＝ 1 件あたり売上 × 1 万）→ 売上 50 億ドル・営業利益 19 億ドル。数量0.84倍・価格1.13倍・営業利益率38.0%（席課金型）
- Credit Karma（信用情報・金融商品の紹介）：数量 12,793（会員（万人））× 価格 0.00（会員 1 万人あたりの年間売上（億ドル））→ 売上 30 億ドル・営業利益 5 億ドル。数量0.91倍・価格1.25倍・営業利益率17.8%（自社媒体の広告）
- ProTax（税理士・会計事務所向け）：数量 18.8（対象市場（億ドル））× 価格 40.0%（1 億ドルの市場あたりの Intuit 売上（億ドル）＝ シェア × 単価）→ 売上 8 億ドル・営業利益 3 億ドル。数量0.94倍・価格1.24倍・営業利益率38.2%（人月と記録の正本の混合）
倍率：10年より先の名目の伸びg＝0.60%（記録の正本の部分だけ物価並みの値上げが続く。利益の加重）の正当化PER：事業のROE19.7%、RONIC＝k＋0.67×(ROE−k)＝16.1%、(1−g÷RONIC)÷(k−g)＝11.5倍。純利益はGAAP（株式報酬は費用）。AIエージェント代替はgと別に数量・k・確率へ入れ済みで、PERの上に割引は重ねない。
確率：帳簿の堀が効き、申告の減りが緩やかな筋書き。20%。
中立 38% TurboTax の件数が減り、入口の課金が薄まる 利益 42 億ドル · PER 11.4 倍 · 株価時価総額 171.01 ドル474 億ドル
TurboTax の申告件数が減り、単価も無料の競争で抑えられて数量0.78倍・価格1.10倍。Mailchimp は0.70倍で利益はほぼ出ない。QuickBooks は0.86倍・1.18倍。Credit Karma は0.85倍。売上は207億ドル、営業利益は56.5億ドル、純利益は41.5億ドル。 内訳は事業者向け＝数量0.86倍・価格1.18倍・利益率35.1%、Mailchimp＝数量0.70倍・価格1.05倍・利益率3.3%、TurboTax＝数量0.78倍・価格1.10倍・利益率37.3%、Credit Karma＝数量0.85倍・価格1.22倍・利益率17.5%、ProTax＝数量0.88倍・価格1.20倍・利益率37.5%。 この筋書きの確率は38%。結果は、売上が今の0.96倍の207億ドル、営業利益56.5億ドル、純利益41.5億ドル、自己資本233億ドル、10年の正味の還元390億ドル、時価総額474億ドル（PER11.4倍）。 10年の純利益の累計は434億ドル（起点の純利益から最終年へ、毎年ほぼ一定の率または幅で動く道筋で積んだ）で、自己資本は今に累計を足して還元を引いた。
- 事業者向け（QuickBooks 系：会計・給与・決済・融資・中堅向け）：数量 1,015（有料顧客（万社））× 価格 0.12（顧客 1 万社あたりの年間売上（億ドル）＝顧客あたり売上 × 1 万）→ 売上 118 億ドル・営業利益 41 億ドル。数量0.86倍・価格1.18倍・営業利益率35.1%（人月と記録の正本の混合）
- Mailchimp（マーケティング）：数量 91.0（有料顧客（万社））× 価格 0.10（顧客 1 万社あたりの年間売上（億ドル））→ 売上 9 億ドル・営業利益 0 億ドル。数量0.70倍・価格1.05倍・営業利益率3.3%（席課金型）
- TurboTax（個人の確定申告）：数量 3,042（申告件数（万件））× 価格 0.01（1 万件あたりの売上（億ドル）＝ 1 件あたり売上 × 1 万）→ 売上 45 億ドル・営業利益 17 億ドル。数量0.78倍・価格1.10倍・営業利益率37.3%（席課金型）
- Credit Karma（信用情報・金融商品の紹介）：数量 11,900（会員（万人））× 価格 0.00（会員 1 万人あたりの年間売上（億ドル））→ 売上 27 億ドル・営業利益 5 億ドル。数量0.85倍・価格1.22倍・営業利益率17.5%（自社媒体の広告）
- ProTax（税理士・会計事務所向け）：数量 17.6（対象市場（億ドル））× 価格 38.8%（1 億ドルの市場あたりの Intuit 売上（億ドル）＝ シェア × 単価）→ 売上 7 億ドル・営業利益 3 億ドル。数量0.88倍・価格1.20倍・営業利益率37.5%（人月と記録の正本の混合）
倍率：10年より先の名目の伸びg＝0.60%（記録の正本の部分だけ物価並みの値上げが続く。利益の加重）の正当化PER：事業のROE17.8%、RONIC＝k＋0.67×(ROE−k)＝14.9%、(1−g÷RONIC)÷(k−g)＝11.4倍。純利益はGAAP（株式報酬は費用）。AIエージェント代替はgと別に数量・k・確率へ入れ済みで、PERの上に割引は重ねない。
確率：入口の課金が薄まる中心の筋書き。38%。
やや悲観 23% AI アシスタントと無料の申告が入口を奪う 利益 33 億ドル · PER 11.3 倍 · 株価時価総額 133.83 ドル371 億ドル
AI の汎用アシスタントが申告の質問から書類作成までこなし、無料の申告が広がる。TurboTax は数量0.72倍、価格1.07倍、Credit Karma も0.78倍。売上は184億ドル、純利益は32.7億ドル。 内訳は事業者向け＝数量0.79倍・価格1.14倍・利益率31.6%、Mailchimp＝数量0.64倍・価格1.02倍・利益率3.0%、TurboTax＝数量0.72倍・価格1.07倍・利益率33.6%、Credit Karma＝数量0.78倍・価格1.18倍・利益率15.7%、ProTax＝数量0.81倍・価格1.16倍・利益率33.8%。 この筋書きの確率は23%。結果は、売上が今の0.86倍の184億ドル、営業利益44.5億ドル、純利益32.7億ドル、自己資本228億ドル、10年の正味の還元344億ドル、時価総額371億ドル（PER11.3倍）。 10年の純利益の累計は382億ドル（起点の純利益から最終年へ、毎年ほぼ一定の率または幅で動く道筋で積んだ）で、自己資本は今に累計を足して還元を引いた。
- 事業者向け（QuickBooks 系：会計・給与・決済・融資・中堅向け）：数量 934（有料顧客（万社））× 価格 0.11（顧客 1 万社あたりの年間売上（億ドル）＝顧客あたり売上 × 1 万）→ 売上 105 億ドル・営業利益 33 億ドル。数量0.79倍・価格1.14倍・営業利益率31.6%（人月と記録の正本の混合）
- Mailchimp（マーケティング）：数量 83.7（有料顧客（万社））× 価格 0.10（顧客 1 万社あたりの年間売上（億ドル））→ 売上 8 億ドル・営業利益 0 億ドル。数量0.64倍・価格1.02倍・営業利益率3.0%（席課金型）
- TurboTax（個人の確定申告）：数量 2,799（申告件数（万件））× 価格 0.01（1 万件あたりの売上（億ドル）＝ 1 件あたり売上 × 1 万）→ 売上 41 億ドル・営業利益 14 億ドル。数量0.72倍・価格1.07倍・営業利益率33.5%（席課金型）
- Credit Karma（信用情報・金融商品の紹介）：数量 10,948（会員（万人））× 価格 0.00（会員 1 万人あたりの年間売上（億ドル））→ 売上 24 億ドル・営業利益 4 億ドル。数量0.78倍・価格1.18倍・営業利益率15.7%（自社媒体の広告）
- ProTax（税理士・会計事務所向け）：数量 16.2（対象市場（億ドル））× 価格 37.7%（1 億ドルの市場あたりの Intuit 売上（億ドル）＝ シェア × 単価）→ 売上 6 億ドル・営業利益 2 億ドル。数量0.81倍・価格1.16倍・営業利益率33.7%（人月と記録の正本の混合）
倍率：10年より先の名目の伸びg＝0.60%（記録の正本の部分だけ物価並みの値上げが続く。利益の加重）の正当化PER：事業のROE14.4%、RONIC＝k＋0.67×(ROE−k)＝12.6%、(1−g÷RONIC)÷(k−g)＝11.3倍。純利益はGAAP（株式報酬は費用）。AIエージェント代替はgと別に数量・k・確率へ入れ済みで、PERの上に割引は重ねない。
確率：AI アシスタントと無料の申告が入口を奪う筋書き。23%。
悲観 12% 申告と紹介の入口が崩れ、Mailchimp も不振 利益 14 億ドル · PER 11.1 倍 · 株価時価総額 57.47 ドル159 億ドル
申告と紹介の入口が AI に移り、TurboTax は数量0.56倍、価格0.99倍まで縮む。Mailchimp は0.50倍で赤字に近づく。売上は134億ドル、純利益は14.3億ドル。 内訳は事業者向け＝数量0.62倍・価格1.06倍・利益率21.0%、Mailchimp＝数量0.50倍・価格0.94倍・利益率2.0%、TurboTax＝数量0.56倍・価格0.99倍・利益率22.4%、Credit Karma＝数量0.61倍・価格1.10倍・利益率10.5%、ProTax＝数量0.63倍・価格1.08倍・利益率22.6%。 この筋書きの確率は12%。結果は、売上が今の0.62倍の134億ドル、営業利益19.5億ドル、純利益14.3億ドル、自己資本273億ドル、10年の正味の還元172億ドル、時価総額159億ドル（PER11.1倍）。 10年の純利益の累計は255億ドル（起点の純利益から最終年へ、毎年ほぼ一定の率または幅で動く道筋で積んだ）で、自己資本は今に累計を足して還元を引いた。
- 事業者向け（QuickBooks 系：会計・給与・決済・融資・中堅向け）：数量 731（有料顧客（万社））× 価格 0.10（顧客 1 万社あたりの年間売上（億ドル）＝顧客あたり売上 × 1 万）→ 売上 76 億ドル・営業利益 16 億ドル。数量0.62倍・価格1.06倍・営業利益率21.0%（人月と記録の正本の混合）
- Mailchimp（マーケティング）：数量 65.5（有料顧客（万社））× 価格 0.09（顧客 1 万社あたりの年間売上（億ドル））→ 売上 6 億ドル・営業利益 0 億ドル。数量0.50倍・価格0.95倍・営業利益率2.0%（席課金型）
- TurboTax（個人の確定申告）：数量 2,190（申告件数（万件））× 価格 0.01（1 万件あたりの売上（億ドル）＝ 1 件あたり売上 × 1 万）→ 売上 29 億ドル・営業利益 7 億ドル。数量0.56倍・価格0.99倍・営業利益率22.4%（席課金型）
- Credit Karma（信用情報・金融商品の紹介）：数量 8,568（会員（万人））× 価格 0.00（会員 1 万人あたりの年間売上（億ドル））→ 売上 18 億ドル・営業利益 2 億ドル。数量0.61倍・価格1.10倍・営業利益率10.5%（自社媒体の広告）
- ProTax（税理士・会計事務所向け）：数量 12.7（対象市場（億ドル））× 価格 34.9%（1 億ドルの市場あたりの Intuit 売上（億ドル）＝ シェア × 単価）→ 売上 4 億ドル・営業利益 1 億ドル。数量0.63倍・価格1.08倍・営業利益率22.5%（人月と記録の正本の混合）
倍率：10年より先の名目の伸びg＝0.00%（人月・席の型は0%以下。実質の縮みは10年の数量に入れ済み）で、利益を全部株主に分ける形の正当化PER＝1÷(k−g)＝1÷(9.0%＋-0.00%)＝11.1倍（事業のROE5.2%）。純利益はGAAP（株式報酬は費用）。AIエージェント代替はgと別に数量・k・確率へ入れ済みで、PERの上に割引は重ねない。
確率：入口が AI に移る筋書き。12%で、やや悲観と合わせて35%。
セグメント：数量 × 価格
いまの数量と価格、中立の筋書きの 10 年後。売上と営業利益は億ドル。
事業者向け（QuickBooks 系：会計・給与・決済・融資・中堅向け）
QuickBooks Online・QuickBooks Desktop・Enterprise Suite（中堅）・給与・決済・QuickBooks Capital（融資）。オンラインの有料顧客は 890 万（+3%）。
| 数量有料顧客（万社） | 価格顧客 1 万社あたりの年間売上（億ドル）＝顧客あたり売上 × 1 万 | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2026/12 | 1,180 | 0.10 | 116 | 42 |
| 10 年後 中立 | 1,015 | 0.12 | 118 | 41 |
取り方：FY2026（2026 年 7 月期）の GBS 売上 129 億ドルから Mailchimp 約 12.7 億ドルを除いた約 116 億ドル（FY2027 ガイドの GBS 13,068〜13,158 百万ドル・+13〜14% から逆算）。数量＝有料顧客を約 1,180 万社と推定（オンライン有料顧客 890 万のうち Mailchimp を除く本体と、デスクトップ・Enterprise の利用者を合わせた値で、公表値ではない）。価格＝顧客あたり売上 約 984 ドル（会計・給与・決済・融資を合わせた平均）。競合：ゼロ（Xero）・セージ（Sage）・オラクルのネットスイート（中堅）・マイクロソフト。 営業利益は会計上（株式報酬と買収の償却を含む）の推定で、利益率 36%。全社の営業利益 58.8 億ドル（FY2026 の GAAP）＝ 部門の合計 ＋ 本社費など −13 億ドル。 【AIエージェント代替の見直し】QuickBooks は小事業の帳簿・給与・決済・融資。独自データの蓄積と給与税など法対応の 2 つの証拠がある記録の正本の面があり、g を+1.0%としたが、顧客は零細で解約も多く、席・使用量の課金の面も大きい混合として数量0.86倍、価格1.18倍（物価を下回る）。
Mailchimp（マーケティング）
メール・自動化のマーケティング。FY2027 から別セグメントに切り出され、見通しは売上 −1〜0%。
| 数量有料顧客（万社） | 価格顧客 1 万社あたりの年間売上（億ドル） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2026/12 | 130 | 0.10 | 13 | 1 |
| 10 年後 中立 | 91.0 | 0.10 | 9 | 0 |
取り方：FY2027 ガイド（1,256〜1,266 百万ドル・−1〜0%）から FY2026 を約 12.7 億ドルと置く。数量＝有料顧客を約 130 万社と推定（公表値ではない）、価格＝顧客あたり売上 約 977 ドル。競合：ハブスポット（HubSpot）・クラヴィヨ（Klaviyo）・ショッピファイのメール機能。買収で得たのれんの大半がここにある。 営業利益は会計上（株式報酬と買収の償却を含む）の推定で、利益率 4%。全社の営業利益 58.8 億ドル（FY2026 の GAAP）＝ 部門の合計 ＋ 本社費など −13 億ドル。 【AIエージェント代替の見直し】Mailchimp はマーケティング配信の席型。AI がメールの作成と配信を自動化し、値下げ圧力が強い。数量0.70倍、価格1.05倍、利益率は低いまま。
TurboTax（個人の確定申告）
個人向け申告ソフトと、税理士が画面越しに支援する TurboTax Live。申告件数は 3,900 万件（−2%）。
| 数量申告件数（万件） | 価格1 万件あたりの売上（億ドル）＝ 1 件あたり売上 × 1 万 | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2026/12 | 3,900 | 0.01 | 53 | 21 |
| 10 年後 中立 | 3,042 | 0.01 | 45 | 17 |
取り方：FY2027 ガイド（5,377〜5,453 百万ドル・+2〜3%）から FY2026 を約 52.9 億ドルと置く。数量＝TurboTax の申告件数 3,900 万件（決算説明の 39M、前年比 −2%）。価格＝1 件あたり約 136 ドル（Live の支援付きと無料の混ざった平均）。米国の個人申告は年 1.6 億件前後で、シェアは約 24%。競合：エイチアンドアールブロック（H&R Block。無料の対象は約 52% 対 TurboTax 37% と宣伝）・フリータックス USA・キャッシュ App の税務。 営業利益は会計上（株式報酬と買収の償却を含む）の推定で、利益率 40%。全社の営業利益 58.8 億ドル（FY2026 の GAAP）＝ 部門の合計 ＋ 本社費など −13 億ドル。 【AIエージェント代替の見直し】TurboTax は個人の申告ソフト。AI の汎用アシスタントが申告の質問と書類作成を担い、無料の申告が広がる。席・入口の型として数量0.78倍、価格1.10倍（席型の 1.00〜1.20 倍の中位）。
Credit Karma（信用情報・金融商品の紹介）
無料の信用スコアとローン・カードの紹介料。FY2026 は +20%、FY2027 の見通しは +11〜13%。
| 数量会員（万人） | 価格会員 1 万人あたりの年間売上（億ドル） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2026/12 | 14,000 | 0.00 | 26 | 5 |
| 10 年後 中立 | 11,900 | 0.00 | 27 | 5 |
取り方：FY2027 ガイド（2,919〜2,973 百万ドル・+11〜13%）から FY2026 を約 26.3 億ドルと置く（決算説明では約 26 億ドル・+20%）。数量＝会員を約 1.4 億人と推定（公表の登録者数 1.3 億人超からの推定）、価格＝会員 1 人あたり年 約 19 ドル（ローン・カードの紹介料が中心）。競合：ネルドウォレット・レンディングツリー・信用情報会社各社の自社アプリ。 営業利益は会計上（株式報酬と買収の償却を含む）の推定で、利益率 19%。全社の営業利益 58.8 億ドル（FY2026 の GAAP）＝ 部門の合計 ＋ 本社費など −13 億ドル。 【AIエージェント代替の見直し】Credit Karma は自社媒体の紹介料。AI の回答で流入が移る分を引き、数量0.85倍、価格は物価まで届かない1.22倍。
ProTax（税理士・会計事務所向け）
税理士・会計事務所向けの申告ソフト（Lacerte など）。
| 数量対象市場（億ドル） | 価格1 億ドルの市場あたりの Intuit 売上（億ドル）＝ シェア × 単価 | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2026/12 | 20.0 | 32.4% | 6 | 3 |
| 10 年後 中立 | 17.6 | 38.8% | 7 | 3 |
取り方：FY2026 の ProTax 売上は 6.47 億ドル（+4%）、FY2027 ガイドは +2%。数量＝米国の税理士・会計事務所向けの申告ソフトの市場を約 20 億ドルと推定（公表値ではない）。価格＝シェア約 32% × 単価。競合：トムソン・ロイターの UltraTax・ウォルターズ・クルーワーの CCH・ドレイク（Drake）。 営業利益は会計上（株式報酬と買収の償却を含む）の推定で、利益率 38%。全社の営業利益 58.8 億ドル（FY2026 の GAAP）＝ 部門の合計 ＋ 本社費など −13 億ドル。 【AIエージェント代替の見直し】ProTax は税理士向けの申告ソフトで、法改正のたびの更新が価値だが、席課金の混合。数量0.88倍、価格1.20倍。
リスクと懸念
AI エージェント代替（申告・紹介の入口と席）
個人の申告は、AI の汎用アシスタントが質問から書類作成まで担えば、TurboTax の課金の根拠が薄れる。Credit Karma の紹介料も、AI の回答に入口が移れば細る。Mailchimp は席型でさらに厳しい。QuickBooks の帳簿は記録の正本として堀を認めた。中立の売上は今の0.96倍、悲観では0.62倍と置いた。
価格での離脱と TurboTax の弱さ
会社自身が、2026 年度に新規顧客の目標を逃し、価格が TurboTax 離脱の最大の理由と認めた。申告件数は 3,900 万件（−2%）。低価格の入口を増やすと 1 件あたりの売上が下がり、H&R ブロックなどの無料宣伝にも対抗しなければならない。個人の消費者向けは切り替えの重さが弱い。10 年の悲観の中心。
AI の汎用アシスタントによる入口の置き換え
申告の聞き取りや記帳の仕分けを AI が自動でこなすと、ソフトに課金する理由が薄れる。OpenAI・Anthropic との連携で入口を増やす策も打つが、顧客との接点を汎用 AI が握ると、Intuit は裏の部品になって価格を決める力を失いうる。
買収ののれんと Mailchimp の不振
Credit Karma と Mailchimp の買収でのれん約 140 億ドル・買収無形資産約 48 億ドルが残り、自己資本とほぼ同額。Mailchimp は売上が横ばいから微減で、成長が戻らなければ減損の対象になりうる。有形の自己資本はほぼゼロなので、自社株買いを続ける余地の見え方にも影響する。
景気と信用の循環（Credit Karma・決済・融資）
Credit Karma は貸し手の紹介予算に、QuickBooks Capital と決済は小規模事業の景気と信用に連動する。不況では会員あたりの売上が急に落ち、ローン売却の収益率も下がる。2026 年度は QuickBooks Capital の鈍化が出た。
株式報酬と自社株買いの質
株式報酬は年約 21 億ドル（売上の約 10%、2030 年度に 8% を目標）。2027 年度から経営は株式報酬を費用に含めた指標で語る方針に変えた。自社株買いは年 55 億ドルで純利益を上回り、有利子負債も約 77 億ドルあるため、株価が高い時に買うと価値を壊し、利払いの負担も増える。
規制と無料申告の動き
米国の連邦取引委員会による『無料』表示の規制（2026 年 3 月に控訴審で取り消されて差し戻し）や、国の無料申告の動きは、TurboTax の入口の収益に影響する。規制の向きが変わると価格戦略を見直す必要が出る。
今後の分かれ目
- TurboTax の申告件数が 2 年続けて前年を上回り、低価格の入口で売上が減らなかったら
- 価格での離脱が止まった合図。楽観・やや楽観の確率を上げ、TurboTax の件数の置き方を上げてよい。
- オンライン有料顧客の伸びが 2 年続けて +3% を割り、1 社あたり売上の伸びも鈍ったら
- 事業者向けの堀が痩せている。やや悲観・悲観の確率を上げ、顧客の伸びの置き方を年 1% 台に下げる。
- 汎用の AI アシスタントが申告の聞き取りから提出まで通しで行い、国や大手が無料で提供したら
- TurboTax の課金の理由が消える合図。10 年の悲観の確率を上げ、TurboTax の売上を半分以下に置き直す。
- Mailchimp で数十億ドル規模の減損が出る、または新たに 100 億ドル級の現金買収をしたら
- 資本配分に疑いが出る。10 年の悲観の確率を上げ、倍率を 1〜2 倍下げて見る。
- 不況で Credit Karma の売上が前年比 2 割以上落ちたら
- 10 年の悲観の筋書きが現実になる合図。悲観の確率を上げ、底の年の利益で測り直す。
- 株式報酬の比率が 8% を下回り、会計上の営業利益率が 35% を超えたら
- 利益率の上振れが確認できた合図。やや楽観・楽観の営業利益率を 1〜2 ポイント上げてよい。
- TurboTax の申告件数が 2 年続けて前年を割り、無料の申告のシェアが上がったら
- 入口が奪われた合図。TurboTax の数量を中立の{tt_base_vm:.2f}倍より下げ、やや悲観・悲観の確率を上げる。
- AI を自社の売り物にした売上が金額つきで開示され、全社の 1 割を超えたら
- 席に依存しない収益源の合図。楽観の数量を今の 1.0 倍より上で見直す。
見ておくもの
- TurboTax の申告件数・TurboTax Live の伸び・価格の動き
- オンライン有料顧客数と QuickBooks の顧客あたり売上
- Credit Karma の売上の伸びと貸し手の紹介予算
- 株式報酬の比率（売上の 8% の目標）と会計上の営業利益率
- 自社株買いの額・有利子負債・のれんの減損
- H&R ブロック・ゼロ・汎用 AI アシスタントの無料・低価格の動き
- TurboTax の申告件数と無料申告のシェア、AI 機能の売上の金額開示
倍率と資本コストの決め方
今の時価総額 901億ドル や今の PER 約 20 倍は見ずに、5 つの塊を型で分けて数量（0.70〜0.88 倍）と価格（1.05〜1.22 倍）を置いた。倍率は正当化 PER で、k は基本 8.0% ＋ 寿命 1.0 ＝ 9.00%、g は QuickBooks（独自データと法対応の 2 つの証拠）の利益比で0.6%、ROE は自社株買いで縮んだ帳簿の値でなく ROIC から直した 28% を使った。AI 代替は数量・価格に主に入れ、k・確率（悲観側35%）・g に重ねていない。
資本コスト 9.0% ＝ 無リスク金利 5% ＋ β 0.96 × 5%。k ＝ 基本 8.0% ＋ quality 1.00% ＝ 9.00%（β は使わない）。景気・借金は 0、値決めは AI の値下げ圧力を価格の置き方で表すので 0。寿命は席・入口の課金が AI に置き換わる恐れで +1.0%（席型の下限）。個別のリスクは k に足さず筋書きと確率で表した。