キューニティー・エレクトロニクス Q

AI の計算量と先端パッケージの大型化が 2036 年まで続き、Qnity が先端ノードと AI 向けの両方でシェアを守る筋書き。ウェハー投入は 2026 年の 1.35 倍（年 3%）、1 枚あたりの工程の回数は 3D DRAM・GAA の次の世代・HBM の多段化で 1.30 倍、シェアは横ばいで、工程材料は 72.1 億ドル（価格 1.38 倍）。AI 向けの先端パッケージ・高多層基板・熱管理は出荷規模 3 倍・価格 1.30 倍で 53.8 億ドル、従来分は 19.2 億ドル。合計 145.1 億ドル（年 10%）、営業利益率 28.5%（エンテグリスの現在の GAAP 営業利益率 18.6% を大きく上回る）。この場合は競合がシェアを取れず、顧客が供給会社を絞る流れの勝者になる。償却が終わり、借金はほぼ返し終わって、10 年間の正味の還元は約 112 億ドル。

• 半導体の工程材料（CMP・洗浄・フォトレジスト）：数量 176（当社が材料を供給する工程回数の指数（2026 年＝100）＝ 世界のウェハー投入 × 1 枚あたりの研磨・洗浄・露光の回数 × 当社のシェア）× 価格 0.41（指数 1 あたりの売上（億ドル。中立は物価に届かず 10 年 1.32 倍））→ 売上 72 億ドル・営業利益 24 億ドル。ウェハー投入 × 工程の回数 × シェアの指数 × 価格（2026 年を 100 とした数量 176・価格 1.38 倍・営業利益率 33.0%）
• AI 向けの先端パッケージ・高多層基板・熱管理の材料：数量 300（AI 向けのパッケージ・基板・熱管理の出荷規模の指数（2026 年＝100））× 価格 0.18（指数 1 あたりの売上（億ドル。新しい世代の材料は高いが、供給会社が増えて値下がりする。10 年 1.25 倍））→ 売上 54 億ドル・営業利益 16 億ドル。出荷規模の指数 × 価格（2026 年を 100 とした数量 300・価格 1.30 倍・営業利益率 30.0%）
• 柔軟基板・積層材・Laird の従来分：数量 128（出荷規模の指数（2026 年＝100））× 価格 0.15（指数 1 あたりの売上（億ドル。競争で物価に届かず、10 年 1.15 倍））→ 売上 19 億ドル・営業利益 4 億ドル。出荷規模の指数 × 価格（2026 年を 100 とした数量 128・価格 1.20 倍・営業利益率 21.0%）

倍率：正当化 PER は 15.9 倍（g 4.0%、RONIC 16.5%。RONIC は k 8.75% に、事業の ROE 24.2% が k を超える分の 0.5 を足した値。moat は normal）。これに対し 14.3 倍（9 割）に置いた。AI 向けの先端パッケージ・基板が伸び、認定の壁も保たれる最良の筋書きでも、中国の国産化と消耗品の価格競争は残る。上限の 9 割に置く。 g の内訳：工程材料の市場の実質の伸び 年 1.5% 前後 × シェアの増減（中国で下がり ほぼ −0.5%）× 価格は物価に届かず +3.5% より低い、の差し引きで、名目の長期 g は 4.0%（structural は使わない）。 純利益は GAAP（株式報酬は費用）。

確率：AI 向けと先端ノードの両方が 10 年伸び続ける筋書き。強い成長が 10 年続く確率は高くないので、同じ領域の装置会社と同じ 12% に留める。

先端ノードの工程が増え続け、AI 向けも 2030 年代まで伸びるが、後半は鈍る筋書き。ウェハー投入 1.30 倍、工程の回数 1.25 倍、シェアは中国の国産勢に 1% 失い、工程材料は 64.6 億ドル（価格 1.35 倍）。AI 向けは出荷規模 2.4 倍・価格 1.27 倍で 42.1 億ドル、従来分 17.8 億ドル、合計 124.5 億ドル（年 8.3%）、営業利益率 27.5%。会社の長期目標（2028 年まで organic 年 6〜7%）の延長線を上回る。エンテグリス・レゾナックとの競争で価格は物価並みの 1.35 倍まで上がらないが、先端品の構成の改善で補う。10 年間の正味の還元は約 98 億ドル。

• 半導体の工程材料（CMP・洗浄・フォトレジスト）：数量 161（当社が材料を供給する工程回数の指数（2026 年＝100）＝ 世界のウェハー投入 × 1 枚あたりの研磨・洗浄・露光の回数 × 当社のシェア）× 価格 0.40（指数 1 あたりの売上（億ドル。中立は物価に届かず 10 年 1.32 倍））→ 売上 65 億ドル・営業利益 21 億ドル。ウェハー投入 × 工程の回数 × シェアの指数 × 価格（2026 年を 100 とした数量 161・価格 1.35 倍・営業利益率 32.0%）
• AI 向けの先端パッケージ・高多層基板・熱管理の材料：数量 240（AI 向けのパッケージ・基板・熱管理の出荷規模の指数（2026 年＝100））× 価格 0.18（指数 1 あたりの売上（億ドル。新しい世代の材料は高いが、供給会社が増えて値下がりする。10 年 1.25 倍））→ 売上 42 億ドル・営業利益 12 億ドル。出荷規模の指数 × 価格（2026 年を 100 とした数量 240・価格 1.27 倍・営業利益率 29.0%）
• 柔軟基板・積層材・Laird の従来分：数量 122（出荷規模の指数（2026 年＝100））× 価格 0.15（指数 1 あたりの売上（億ドル。競争で物価に届かず、10 年 1.15 倍））→ 売上 18 億ドル・営業利益 4 億ドル。出荷規模の指数 × 価格（2026 年を 100 とした数量 122・価格 1.17 倍・営業利益率 20.0%）

倍率：正当化 PER は 15.3 倍（g 4.0%、RONIC 14.6%。RONIC は k 8.75% に、事業の ROE 20.5% が k を超える分の 0.5 を足した値。moat は normal）。これに対し 13.0 倍（8.5 割）に置いた。先端ノードの工程が増える筋書き。ただしエンテグリスなどとの競争で価格を決める力は装置ほど強くない。上限の 8.5 割に置く。 g の内訳：工程材料の市場の実質の伸び 年 1.5% 前後 × シェアの増減（中国で下がり ほぼ −0.5%）× 価格は物価に届かず +3.5% より低い、の差し引きで、名目の長期 g は 4.0%（structural は使わない）。 純利益は GAAP（株式報酬は費用）。

確率：先端ノードと AI 向けの伸びが会社の目標の延長線を上回る筋書き。強気の見方が通る確率として、10 年では 23% を置く（同じ領域の装置会社と同じ）。

市場は育つが、シェアは中国の国産化で少し下がり、価格は物価に届かない筋書き。ウェハー投入が 2026 年の 1.25 倍（年 2.3%）、1 枚あたりの工程の回数が 1.20 倍で、シェアは安集微電子など中国勢に 3% 失い、工程材料は 57.2 億ドル（価格 1.32 倍。顧客の毎年の値下げ要求を原料費の転嫁と先端品の構成で一部取り戻す）。AI 向けは出荷規模 2.0 倍・価格 1.25 倍で 34.5 億ドル、従来分は 17.2 億ドル。合計 108.9 億ドル（年 6.9%）、営業利益率 25.9%（EBITDA 率は 30% 前後で横ばい。償却の終わりで営業利益率が上がる）。エンテグリスとは同じ利益率の水準。純利益は 18.4 億ドルで、10 年間の正味の還元は約 85 億ドル。

• 半導体の工程材料（CMP・洗浄・フォトレジスト）：数量 146（当社が材料を供給する工程回数の指数（2026 年＝100）＝ 世界のウェハー投入 × 1 枚あたりの研磨・洗浄・露光の回数 × 当社のシェア）× 価格 0.39（指数 1 あたりの売上（億ドル。中立は物価に届かず 10 年 1.32 倍））→ 売上 57 億ドル・営業利益 17 億ドル。ウェハー投入 × 工程の回数 × シェアの指数 × 価格（2026 年を 100 とした数量 146・価格 1.32 倍・営業利益率 30.0%）
• AI 向けの先端パッケージ・高多層基板・熱管理の材料：数量 200（AI 向けのパッケージ・基板・熱管理の出荷規模の指数（2026 年＝100））× 価格 0.17（指数 1 あたりの売上（億ドル。新しい世代の材料は高いが、供給会社が増えて値下がりする。10 年 1.25 倍））→ 売上 35 億ドル・営業利益 10 億ドル。出荷規模の指数 × 価格（2026 年を 100 とした数量 200・価格 1.25 倍・営業利益率 28.0%）
• 柔軟基板・積層材・Laird の従来分：数量 120（出荷規模の指数（2026 年＝100））× 価格 0.14（指数 1 あたりの売上（億ドル。競争で物価に届かず、10 年 1.15 倍））→ 売上 17 億ドル・営業利益 3 億ドル。出荷規模の指数 × 価格（2026 年を 100 とした数量 120・価格 1.15 倍・営業利益率 19.0%）

倍率：正当化 PER は 14.6 倍（g 4.0%、RONIC 13.1%。RONIC は k 8.75% に、事業の ROE 17.4% が k を超える分の 0.5 を足した値。moat は normal）。これに対し 11.7 倍（8 割）に置いた。認定の壁はあるが、市場の実質の伸びは年 1.5% 前後で、中国のスラリーの国産化と分離後の借金の重さが残る。中立は上限の 8 割に置く。 g の内訳：工程材料の市場の実質の伸び 年 1.5% 前後 × シェアの増減（中国で下がり ほぼ −0.5%）× 価格は物価に届かず +3.5% より低い、の差し引きで、名目の長期 g は 4.0%（structural は使わない）。 純利益は GAAP（株式報酬は費用）。

確率：業界ノート中立（ウェハー製造装置が 2036 年に 2.6 倍の約 2,650 億ドル）に、材料の消耗型の性格と中国の国産化を織り込んだ落としどころ。会社の目標（organic 年 6〜7%）に近い年 6.9%。最も確率を厚くした。

AI の設備投資が 2030 年代の前半で落ち着き、競合と中国に取られる筋書き。ウェハー投入 1.18 倍、工程の回数 1.12 倍、シェアは 8% 下がり、工程材料は 44.2 億ドル（価格 1.22 倍）。AI 向けは基板・パッケージの供給会社が増えて値下がりし、出荷規模 1.45 倍・価格 1.10 倍で 22.0 億ドル、従来分は 13.8 億ドル（価格 1.05 倍。中国・韓国の柔軟基板材料との競争）。合計 80.0 億ドル（年 3.6%）、営業利益率 19.5%（今の 20.6% を少し下回る）。レゾナックや富士フイルムが先端の研磨でシェアを取り、価格決定力が弱まる。借金は返し終わり純現金が 7 億ドルほど残るが、還元は約 37 億ドルにとどまる。

• 半導体の工程材料（CMP・洗浄・フォトレジスト）：数量 122（当社が材料を供給する工程回数の指数（2026 年＝100）＝ 世界のウェハー投入 × 1 枚あたりの研磨・洗浄・露光の回数 × 当社のシェア）× 価格 0.36（指数 1 あたりの売上（億ドル。中立は物価に届かず 10 年 1.32 倍））→ 売上 44 億ドル・営業利益 11 億ドル。ウェハー投入 × 工程の回数 × シェアの指数 × 価格（2026 年を 100 とした数量 122・価格 1.22 倍・営業利益率 24.0%）
• AI 向けの先端パッケージ・高多層基板・熱管理の材料：数量 145（AI 向けのパッケージ・基板・熱管理の出荷規模の指数（2026 年＝100））× 価格 0.15（指数 1 あたりの売上（億ドル。新しい世代の材料は高いが、供給会社が増えて値下がりする。10 年 1.25 倍））→ 売上 22 億ドル・営業利益 5 億ドル。出荷規模の指数 × 価格（2026 年を 100 とした数量 145・価格 1.10 倍・営業利益率 22.0%）
• 柔軟基板・積層材・Laird の従来分：数量 105（出荷規模の指数（2026 年＝100））× 価格 0.13（指数 1 あたりの売上（億ドル。競争で物価に届かず、10 年 1.15 倍））→ 売上 14 億ドル・営業利益 2 億ドル。出荷規模の指数 × 価格（2026 年を 100 とした数量 105・価格 1.05 倍・営業利益率 14.0%）

倍率：事業の ROE 8.7% が k 8.75% 以下なので、PER は 1÷k ＝ 11.4 倍が上限（ためた利益は額面未満の価値）。これに対し 11.4 倍（10 割）に置いた。中国の国産化と AI 向けの山の後の調整で利益が伸びない筋書き。ROE（帳簿）は k 以下で、新しく投じた資本は k を稼がない。 純利益は GAAP（株式報酬は費用）。

確率：AI 向けが一巡し、競合が追いつく筋書き。材料は技術の入れ替わりより価格競争の影響が大きいので、装置会社と同じ 20% を置く。

構造的に負け、もう優良な材料会社ではない筋書き。AI の設備投資が減価償却の負担で細り、1 枚あたりの工程の回数も増えず、ウェハー投入 1.10 倍・工程の回数 1.05 倍。シェアは中国の国産勢とエンテグリス・レゾナックなどに 2 割失い、工程材料は 30.1 億ドル（価格 1.10 倍）、営業利益率は 18%。AI 向けは基板・パッケージの材料が汎用品になって出荷規模 0.9 倍・価格 0.95 倍の 11.8 億ドル（14%）、従来分は 10.1 億ドル（11%）。合計 52.0 億ドル、営業利益率 13.1%。のれん（75 億ドル）の 4 割が減損され自己資本は約 57 億ドルに縮む。借金は返せるが 9 億ドル残り、還元は約 17 億ドルに縮む。10 年の純利益の累計は約 3 億ドル：減損を除いた道筋は 2026〜29 年に 5.2・3.8・2.2 億ドルと谷の 2029 年へ下がり、その後は 2.5 億ドルから 3.8 億ドルへ戻って約 33 億ドル。そこからのれんの減損 約 30 億ドル（のれん 75 億ドルの 4 割）を引く。減損の年は 2031 年に仮に置き、税の効果は見ず純利益の減少として入れた（2031 年は約 −27 億ドルの赤字）。年ごとの内訳は仮に置いた。自己資本は 今 71 ＋ 累計 3 − 還元 17 ＝ 約 57 億ドル。

• 半導体の工程材料（CMP・洗浄・フォトレジスト）：数量 92.0（当社が材料を供給する工程回数の指数（2026 年＝100）＝ 世界のウェハー投入 × 1 枚あたりの研磨・洗浄・露光の回数 × 当社のシェア）× 価格 0.33（指数 1 あたりの売上（億ドル。中立は物価に届かず 10 年 1.32 倍））→ 売上 30 億ドル・営業利益 5 億ドル。ウェハー投入 × 工程の回数 × シェアの指数 × 価格（2026 年を 100 とした数量 92・価格 1.10 倍・営業利益率 18.0%）
• AI 向けの先端パッケージ・高多層基板・熱管理の材料：数量 90.0（AI 向けのパッケージ・基板・熱管理の出荷規模の指数（2026 年＝100））× 価格 0.13（指数 1 あたりの売上（億ドル。新しい世代の材料は高いが、供給会社が増えて値下がりする。10 年 1.25 倍））→ 売上 12 億ドル・営業利益 2 億ドル。出荷規模の指数 × 価格（2026 年を 100 とした数量 90・価格 0.95 倍・営業利益率 14.0%）
• 柔軟基板・積層材・Laird の従来分：数量 85.0（出荷規模の指数（2026 年＝100））× 価格 0.12（指数 1 あたりの売上（億ドル。競争で物価に届かず、10 年 1.15 倍））→ 売上 10 億ドル・営業利益 1 億ドル。出荷規模の指数 × 価格（2026 年を 100 とした数量 85・価格 0.95 倍・営業利益率 11.0%）

倍率：事業の ROE 6.7% が k 8.75% 以下なので、PER は 1÷k ＝ 11.4 倍が上限（ためた利益は額面未満の価値）。これに対し 11.4 倍（10 割）に置いた。のれんの減損が出て利益も崩れる筋書き。ROE（帳簿）は k 以下で、新しく投じた資本は k を稼がない。 純利益は GAAP（株式報酬は費用）。

確率：業界ノートの悲観（中国の国産化でシェアを失う・微細化が止まる）を材料会社に当てはめた構造の負け。分離直後の新しい会社でもあり、のれんが重いので 12%。