ウエスタンデジタル WDC

出荷容量は 10 年で 5.9 倍（年 +19%）、TB 単価は FY26 比 6 割（年 −5%）に下がるだけで済む。HAMR・UltraSMR で費用が年 10% 下がるため、単価が下がっても営業利益率は 40% を保つ。東芝は 2 割弱まで伸びるが、2 社の高いシェアは崩れない。売上は約 437 億ドル、純利益は約 142 億ドル。10 年の純利益の合計は約 1,371 億ドル（山の 2027〜28 年を含む）で、正味の還元 1,234 億ドルはその範囲に収まる（純現金は 25 億ドル前後）。競合と並べると、シーゲイト（HAMR 先行）と同じ位置で 100TB 級を出し、東芝の 3 割シェア狙いを退ければ、営業利益は約 172 億ドル。競合に負けず市場も伸びる最良の組み合わせ。年ごとの道筋は、FY27〜29 の累計約 345 億ドルのあと、FY30〜36 の合計が約 1026 億ドル（150 前後で横ばい、10 年目は 142 億ドル。年ごとの金額は仮に置いた。減損・売却益は置かない）。

• ニアライン HDD（クラウド向け大容量）：数量 4,614（ニアライン HDD の出荷容量（EB）＝ 業界の出荷 × 当社シェア）× 価格 9.11（TB あたり売上（ドル／TB。売上 ＝ EB × ドル／TB × 0.01 億ドル））→ 売上 420 億ドル・営業利益 168 億ドル。ニアライン：容量 × TB 単価。TB 単価は物価に連れて上がらない例外（容量増と費用の年 10% 低下で趨勢は年 −8〜11%、契約が切れる後は趨勢へ）
• ニアライン以外（PC・コンシューマー）：数量 107（ニアライン以外の HDD 出荷容量（EB））× 価格 15（TB あたり売上（ドル／TB。売上 ＝ EB × ドル／TB × 0.01 億ドル））→ 売上 16 億ドル・営業利益 4 億ドル。ニアライン以外：容量 × TB 単価。SSD への置き換えで物価に連れて上がらない例外（趨勢は下落）

倍率：上限から少し下げて置いた。 正当化 PER の上限は 16.2 倍（g 4.0%、RONIC 36.2%。RONIC ＝ k 9.5% ＋ 1/2 ×（事業の ROE 63.0% − k）。堀は普通）。その 9 割の 14.6 倍に置いた。時価総額 ＝ 事業の純利益 141.8 × 14.6 ＝ 2064 億ドル。純利益は GAAP（株式報酬は費用）。

確率：業界ノートの楽観（容量の増加が年 15% を超えて続く）に相当。HAMR で 100TB 級に進み、東芝が増産しても需要が吸収する場合で 10%。

出荷容量は 10 年で 4.8 倍、TB 単価は FY26 比 5 割。営業利益率は 33% と、2014〜2022 年の山（13〜17%）よりはるかに高い。中国のメモリ勢の増産で NAND 価格が下がり、一部の用途は SSD へ移るが、アーカイブ・学習データの保存は HDD が残る。東芝が 2 割弱のシェアを握り、当社のシェアは 45% 前後。売上は約 288 億ドル、純利益は約 77 億ドル。10 年の純利益の合計は約 948 億ドル（山の 2027〜28 年を含む）で、正味の還元 843 億ドルはその範囲に収まる。競合と並べると、シーゲイトと当社が容量あたりの費用で並び、東芝が増産しても利益率は 3 割台を保つ。うまくいけば営業利益は約 94 億ドル、HAMR で遅れれば下の筋書きに近づく。年ごとの道筋は、FY27〜29 の累計約 287 億ドルのあと、FY30〜36 の合計が約 661 億ドル（117 億ドルから 77 億ドルへ細る。年ごとの金額は仮に置いた。減損・売却益は置かない）。

• ニアライン HDD（クラウド向け大容量）：数量 3,754（ニアライン HDD の出荷容量（EB）＝ 業界の出荷 × 当社シェア）× 価格 7.34（TB あたり売上（ドル／TB。売上 ＝ EB × ドル／TB × 0.01 億ドル））→ 売上 276 億ドル・営業利益 91 億ドル。ニアライン：容量 × TB 単価。TB 単価は物価に連れて上がらない例外（容量増と費用の年 10% 低下で趨勢は年 −8〜11%、契約が切れる後は趨勢へ）
• ニアライン以外（PC・コンシューマー）：数量 93.0（ニアライン以外の HDD 出荷容量（EB））× 価格 14（TB あたり売上（ドル／TB。売上 ＝ EB × ドル／TB × 0.01 億ドル））→ 売上 13 億ドル・営業利益 3 億ドル。ニアライン以外：容量 × TB 単価。SSD への置き換えで物価に連れて上がらない例外（趨勢は下落）

倍率：上限から一段下げて置いた。 正当化 PER の上限は 15.2 倍（g 4.0%、RONIC 24.7%。RONIC ＝ k 9.5% ＋ 1/2 ×（事業の ROE 39.9% − k）。堀は普通）。その 8.5 割の 13.0 倍に置いた。時価総額 ＝ 事業の純利益 77.3 × 13.0 ＝ 1001 億ドル。純利益は GAAP（株式報酬は費用）。

確率：NAND の価格が戻っても、ニアラインの保存では TB あたり費用で HDD が数倍有利という状態が続く筋書き。業界ノートの中立と楽観の中間で 20%。

出荷容量は 10 年で 3.9 倍（年 +14%）、TB 単価は FY26 比 4 割（年 −8.5%）。営業利益率は山と谷をならして 28% と、過去の HDD の水準（10% 台）の 2 倍近くに残る。東芝の増産（30% 狙い）と HAMR の遅れで当社のシェアは約 48% から 45% に下がり、SSD は性能や電力が大事な用途へ広がる。売上は約 189 億ドル、純利益は約 43 億ドルで、FY26 の実績（約 38 億ドル）とほぼ同じ。10 年の純利益の合計は約 674 億ドル（山の 2027〜28 年を含む）で、正味の還元 595 億ドルはその範囲に収まる。競合と並べると、シーゲイトの HAMR が先行する分、当社は容量あたりの価格で数 % 劣り、東芝にもシェアを譲る。この商品がうまくいけば営業利益は約 52 億ドル、競合に負ければ下の筋書きの約 23 億ドルになる。成熟後の倍率は、g 4.0% の正当化 PER の上限 14.0 倍の 8.5 割（11.9 倍）を事業の純利益に掛けて時価総額 512 億ドル。年ごとの道筋は、FY27〜29 の累計約 232 億ドルのあと、FY30〜36 の合計が約 442 億ドル（90 億ドルから 43 億ドルへ細る。年ごとの金額は仮に置いた。減損・売却益は置かない）。

• ニアライン HDD（クラウド向け大容量）：数量 3,050（ニアライン HDD の出荷容量（EB）＝ 業界の出荷 × 当社シェア）× 価格 5.88（TB あたり売上（ドル／TB。売上 ＝ EB × ドル／TB × 0.01 億ドル））→ 売上 179 億ドル・営業利益 50 億ドル。ニアライン：容量 × TB 単価。TB 単価は物価に連れて上がらない例外（容量増と費用の年 10% 低下で趨勢は年 −8〜11%、契約が切れる後は趨勢へ）
• ニアライン以外（PC・コンシューマー）：数量 85.0（ニアライン以外の HDD 出荷容量（EB））× 価格 12（TB あたり売上（ドル／TB。売上 ＝ EB × ドル／TB × 0.01 億ドル））→ 売上 10 億ドル・営業利益 2 億ドル。ニアライン以外：容量 × TB 単価。SSD への置き換えで物価に連れて上がらない例外（趨勢は下落）

倍率：上限から一段下げて置いた。 正当化 PER の上限は 14.0 倍（g 4.0%、RONIC 17.6%。RONIC ＝ k 9.5% ＋ 1/2 ×（事業の ROE 25.6% − k）。堀は普通）。その 8.5 割の 11.9 倍に置いた。時価総額 ＝ 事業の純利益 42.9 × 11.9 ＝ 512 億ドル。純利益は GAAP（株式報酬は費用）。

確率：業界ノート（容量 年 +15%・TB 単価 年 −11%）より、FY26 の価格の上げの一部が残る分だけ売上が高い。同領域のシーゲイトの中立と同じ置き方で最も厚い 32%。

東芝が約 3 割まで伸び、当社のシェアは 4 割弱へ。クラウド大手は SSD への一部移行と HDD の 3 社競争で価格を下げさせ、TB 単価は FY26 比 3 割（年 −11%）。営業利益率は 19% まで下がるが、HDD の過去の水準（10〜17%）よりは高い。還元は資産の売却でなく、FY27〜28 の高い利益で払う。クライアント向けは SSD に置き換わり縮む。売上は約 126 億ドル、純利益は約 19 億ドル。10 年の純利益の合計は約 372 億ドル（山の 2027〜28 年を含む）で、正味の還元 313 億ドルはその範囲に収まる。競合と並べると、東芝が 3 割シェアを取り、シーゲイトも価格を下げて追従する。当社が負ければ営業利益は約 23 億ドルで、うまくいった時（約 52 億ドル）の 4 割強。成熟後の倍率は、g 4.0% の正当化 PER の上限 11.7 倍の 9 割（10.6 倍）を事業の純利益に掛けて時価総額 204 億ドル。年ごとの道筋は、FY27〜29 の累計約 162 億ドルのあと、FY30〜36 の合計が約 210 億ドル（FY30 約 42 から FY36 約 19 億ドルへ、毎年 3〜4 億ドルずつ細る。年ごとの金額は仮に置いた。減損・売却益は置かない）。

• ニアライン HDD（クラウド向け大容量）：数量 2,502（ニアライン HDD の出荷容量（EB）＝ 業界の出荷 × 当社シェア）× 価格 4.70（TB あたり売上（ドル／TB。売上 ＝ EB × ドル／TB × 0.01 億ドル））→ 売上 118 億ドル・営業利益 22 億ドル。ニアライン：容量 × TB 単価。TB 単価は物価に連れて上がらない例外（容量増と費用の年 10% 低下で趨勢は年 −8〜11%、契約が切れる後は趨勢へ）
• ニアライン以外（PC・コンシューマー）：数量 76.0（ニアライン以外の HDD 出荷容量（EB））× 価格 10（TB あたり売上（ドル／TB。売上 ＝ EB × ドル／TB × 0.01 億ドル））→ 売上 8 億ドル・営業利益 1 億ドル。ニアライン以外：容量 × TB 単価。SSD への置き換えで物価に連れて上がらない例外（趨勢は下落）

倍率：東芝の増産と SSD への置き換えで利益の質が落ちる筋書き。上限から少し下げて置いた。 正当化 PER の上限は 11.7 倍（g 4.0%、RONIC 11.3%。RONIC ＝ k 9.5% ＋ 1/2 ×（事業の ROE 13.1% − k）。堀は普通）。その 9 割の 10.6 倍に置いた。時価総額 ＝ 事業の純利益 19.3 × 10.6 ＝ 204 億ドル。純利益は GAAP（株式報酬は費用）。

確率：東芝が 3 割シェアを狙い、中国のメモリ勢が NAND の単価を下げる筋書き。HDD の 2 社寡占が崩れ、過去の周期型に戻る。慎重な見方の中心として 24%。

中国のメモリ勢（YMTC・長鑫）の増産で NAND の単価が崩れ、大容量 SSD（QLC）がニアラインの用途を奪う。出荷容量は 10 年で 2.3 倍までしか伸びず、TB 単価は FY26 比 2 割（年 −15%）、営業利益率は 5%。東芝・シーゲイトとの価格競争も重なり、売上は約 62 億ドル、純利益はほぼ 0 まで落ちる。自己資本は新設備と過去ののれん（43 億ドル）が大半で、稼がない資産になる。還元は資産の売却でなく、FY27〜28 の高い利益で払う。10 年の純利益の合計は約 110 億ドル（山の 2027〜28 年を含む）で、正味の還元 77 億ドルはその範囲に収まる。競合と並べると、勝ち負けでなく代替の問題で、3 社とも SSD に市場を奪われる。当社の営業利益は約 3 億ドルと、FY26 の約 46 億ドルの 1 割にも届かない。成熟後の倍率は、稼ぐ力に対する上限 1÷k ＝ 10.5 倍の 9 割（9.5 倍）を事業の純利益 2.5 億ドルに掛けて時価総額 24 億ドル。年ごとの道筋は、FY27〜29 の累計約 91 億ドルのあと、FY30〜36 の合計が約 19 億ドル（FY30 の約 4 億ドルから FY36 の 2.5 億ドルへ細る。年ごとの金額は仮に置いた。減損・売却益は置かない）。

• ニアライン HDD（クラウド向け大容量）：数量 1,799（ニアライン HDD の出荷容量（EB）＝ 業界の出荷 × 当社シェア）× 価格 3.23（TB あたり売上（ドル／TB。売上 ＝ EB × ドル／TB × 0.01 億ドル））→ 売上 58 億ドル・営業利益 3 億ドル。ニアライン：容量 × TB 単価。TB 単価は物価に連れて上がらない例外（容量増と費用の年 10% 低下で趨勢は年 −8〜11%、契約が切れる後は趨勢へ）
• ニアライン以外（PC・コンシューマー）：数量 49.0（ニアライン以外の HDD 出荷容量（EB））× 価格 8.03（TB あたり売上（ドル／TB。売上 ＝ EB × ドル／TB × 0.01 億ドル））→ 売上 4 億ドル・営業利益 0 億ドル。ニアライン以外：容量 × TB 単価。SSD への置き換えで物価に連れて上がらない例外（趨勢は下落）

倍率：上限から少し下げて置いた。 事業の ROE 2.1% が k 9.5% 以下なので、正当化 PER の上限は 1÷k ＝ 10.5 倍。その 9 割の 9.5 倍に置いた。時価総額 ＝ 事業の純利益 2.5 × 9.5 ＝ 24 億ドル。純利益は GAAP（株式報酬は費用）。

確率：NAND の TB あたり単価が大きく下がり、2030 年代にニアラインの保存でも HDD の優位が消える筋書き。もう優良な会社ではなくなっている。14%。