東京エレクトロン 8035

10年間でAI・先進パッケージング・次世代メモリの複数の投資波が重なり、WFE市場は3,400億ドル規模に拡大する。GAA世代、裏面給電、さらにその先の2次元材料トランジスタといった複数の技術転換が連続して起き、東京エレクトロンはそのたびにコータデベロッパ・成膜・エッチングで新規採用を獲得し、シェアを17%まで広げる。TSMC・サムスン・インテルの最先端ロジック投資とSKハイニックス・マイクロンのHBM世代更新投資がともに10年間途切れず続き、営業利益率35%の計画を10年間維持する。中国はNaura・AMECを中心に装置の国産化を進めるが、最先端では依然ASML・アプライドマテリアルズ・Lam Research・KLAという日欧米連合に依存する構図が続く。無借金の財務を生かして自社株買いも継続し、ROEは40%前後の高水準を10年間保つ、同社にとって最も理想的な10年になる。

• 半導体製造装置（SPE）：数量 2,537（世界WFE市場（億ドル・今の値段で測った実質、暦年））× 価格 34（実質の市場 1 ドルあたりの売上（円）＝シェア × 150 円 × 物価の倍率（3 年 1.09・10 年 1.34 倍））→ 売上 86,700 億円・営業利益 30,345 億円。市場 3,400 億ドル（名目）× シェア 17.0%、営業利益率 35%
• FPD製造装置・その他（サービス含む）：数量 290（FPD 製造装置の出荷台数（台・年、推定。保守・部品は台数に比例））× 価格 8.62（1 台あたり平均売上（億円・名目、保守・部品を含む））→ 売上 2,500 億円・営業利益 300 億円。290 台 × 1 台 8.62 億円（今の 1.40 倍）、営業利益率 12%

倍率：事業の純利益 21,920 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 41.8% が k 7.25% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 24.5%、10 年より先の名目の伸び g 3.7% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 24.2 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 24.2 倍 ＋ 余った現金（戻り方込み）2,000 億円。全体の PER 24.2 倍、時価総額 532,464 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：10年の間にGAA・先進パッケージング・次世代メモリの複数の波で装置更新需要を取り切る必要があり、実現すれば非常に強いが連続成功の確度は高くない。

WFE市場は3,000億ドルまで拡大し、シェアは15.5%に改善。営業利益率32%は現状からさらに伸び、過去最高圏を10年近く維持する。TSMC・サムスンの最先端ロジック投資とSKハイニックス・マイクロンのHBM投資が主軸として定着し、裏面給電やGAAといった工程転換でもアプライドマテリアルズ・Lam Researchとの競争に競り勝ち続ける。中国向け比率は輸出規制の強化と国産化の進展で低下するが、米国・台湾・インド・欧州での新設工場向け需要の取り込みでその分をカバーする。AI関連の投資は学習向けの一つの波で終わらず、推論向けやエッジ向けなど複数の需要の波が重なって、成長の裾野が広がる10年になる。

• 半導体製造装置（SPE）：数量 2,239（世界WFE市場（億ドル・今の値段で測った実質、暦年））× 価格 31（実質の市場 1 ドルあたりの売上（円）＝シェア × 150 円 × 物価の倍率（3 年 1.09・10 年 1.34 倍））→ 売上 69,750 億円・営業利益 22,320 億円。市場 3,000 億ドル（名目）× シェア 15.5%、営業利益率 32%
• FPD製造装置・その他（サービス含む）：数量 276（FPD 製造装置の出荷台数（台・年、推定。保守・部品は台数に比例））× 価格 8.33（1 台あたり平均売上（億円・名目、保守・部品を含む））→ 売上 2,300 億円・営業利益 230 億円。276 台 × 1 台 8.33 億円（今の 1.35 倍）、営業利益率 10%

倍率：事業の純利益 16,092 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 36.2% が k 7.25% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 21.7%、10 年より先の名目の伸び g 3.7% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 23.6 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 23.6 倍 ＋ 余った現金（戻り方込み）2,000 億円。全体の PER 23.64 倍、時価総額 382,415 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：AI関連投資が業界の主役として定着するという、多くの業界団体見通しの上位レンジに近い想定。

10年後のWFE市場は2,600億ドル規模に構造的に拡大するが、シェアは14.5%で現状からの改善は小幅にとどまる。TSMC・サムスン・インテルの最先端ロジック投資は続くが、GAA・裏面給電という工程転換のたびにアプライドマテリアルズ・Lam Research・KLAとのシェアの奪い合いが起き、東京エレクトロンが得るものと失うものが相殺し合う。営業利益率29%は過去の最良期に近い水準で、過去ほど極端な高倍率は付かない。中国向け比率はNaura・AMECの国産化でさらに低下し、代わりに米国・インドなどの新規拠点需要が補う。業界の循環はなくならないが、AI関連需要が下支えとなって谷が浅くなり、会社の優良さ（堀・資本効率）は維持されるものの、特別な超過成長は一巡した「普通に強い優良企業」としての評価に収まる10年になる。

• 半導体製造装置（SPE）：数量 1,940（世界WFE市場（億ドル・今の値段で測った実質、暦年））× 価格 29（実質の市場 1 ドルあたりの売上（円）＝シェア × 150 円 × 物価の倍率（3 年 1.09・10 年 1.34 倍））→ 売上 56,550 億円・営業利益 16,400 億円。市場 2,600 億ドル（名目）× シェア 14.5%、営業利益率 29%
• FPD製造装置・その他（サービス含む）：数量 260（FPD 製造装置の出荷台数（台・年、推定。保守・部品は台数に比例））× 価格 8.46（1 台あたり平均売上（億円・名目、保守・部品を含む））→ 売上 2,200 億円・営業利益 176 億円。260 台 × 1 台 8.46 億円（今の 1.37 倍）、営業利益率 8%

倍率：事業の純利益 11,727 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 28.6% が k 7.25% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 17.9%、10 年より先の名目の伸び g 3.7% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 22.6 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 22.6 倍 ＋ 余った現金（戻り方込み）2,000 億円。全体の PER 22.59 倍、時価総額 266,913 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：業界団体・会社の長期見通しの中心値と、過去の循環を踏まえた倍率の平常化を組み合わせた中心シナリオ。

中国の装置国産化がNaura・AMECを中心に中位工程まで広がり、東京エレクトロンのシェアは13%まで低下。WFE市場自体も2,200億ドルにとどまり、TSMC・サムスンの最先端投資は続くもののペースが鈍り、営業利益率は24%まで低下する。AIデータセンター投資も一段落し、成長の勢いは過去10年ほど強くない。GAAや裏面給電への対応はアプライドマテリアルズ・Lam Researchにも先行される場面が増え、かつてのような独走状態ではなくなる。それでも技術の核心（コータデベロッパ・最先端成膜）では優位を保ち、事業自体が崩れるわけではなく、配当・自社株買いによる株主還元も規模を縮小しつつ継続される10年になる。

• 半導体製造装置（SPE）：数量 1,642（世界WFE市場（億ドル・今の値段で測った実質、暦年））× 価格 26（実質の市場 1 ドルあたりの売上（円）＝シェア × 150 円 × 物価の倍率（3 年 1.09・10 年 1.34 倍））→ 売上 42,900 億円・営業利益 10,296 億円。市場 2,200 億ドル（名目）× シェア 13.0%、営業利益率 24%
• FPD製造装置・その他（サービス含む）：数量 230（FPD 製造装置の出荷台数（台・年、推定。保守・部品は台数に比例））× 価格 8.26（1 台あたり平均売上（億円・名目、保守・部品を含む））→ 売上 1,900 億円・営業利益 57 億円。230 台 × 1 台 8.26 億円（今の 1.34 倍）、営業利益率 3%

倍率：ROE 22.3%（事業の純利益÷自己資本）。k 7.25%。今の利益はそのまま残り、先で薄れるのは新しく投じるお金の稼ぎだけとみて、RONIC＝k＋残る割合 1/2×(ROE−k)＝15.1%、長期の成長率 g 4.5% から正当化 PER＝(1−g÷RONIC)÷(k−g)＝20.1 倍。やや悲観は伸びと堀の持ちを低く見て、上限の 7.0 割の 14.0 倍に置いた。余った現金2,000億円は帳簿の値のまま足した。

確率：中国の国産化が中位工程まで広がり、WFE市場の伸び自体も鈍化する想定。SEMIの長期見通しのうち弱めのレンジに相当。

Naura・AMECをはじめとする中国の国産装置メーカーが最先端工程にも食い込み、東京エレクトロンの世界シェアは8%まで低下する。TSMC・サムスンが中国国内生産の一部を国産装置に切り替え、SKハイニックス・マイクロンのHBM投資も米中対立の激化で不透明になる。同時にAI投資の反動とメモリの供給過剰が重なり、WFE市場自体も2,500億ドルにとどまる中でシェア損失が業績を直撃。アプライドマテリアルズ・ASMLも同様の打撃を受けるが、東京エレクトロンは中国依存度が高かった分だけ相対的に傷が深い。営業利益率は10%まで落ち込み、研究開発投資は維持するため利益を圧迫する。コータデベロッパでの技術優位は残るが、かつての「独占的な堀」という評価は市場から外れ、普通の資本財企業として評価されるようになる10年になる。

• 半導体製造装置（SPE）：数量 1,866（世界WFE市場（億ドル・今の値段で測った実質、暦年））× 価格 16（実質の市場 1 ドルあたりの売上（円）＝シェア × 150 円 × 物価の倍率（3 年 1.09・10 年 1.34 倍））→ 売上 30,000 億円・営業利益 3,000 億円。市場 2,500 億ドル（名目）× シェア 8.0%、営業利益率 10%
• FPD製造装置・その他（サービス含む）：数量 190（FPD 製造装置の出荷台数（台・年、推定。保守・部品は台数に比例））× 価格 8.42（1 台あたり平均売上（億円・名目、保守・部品を含む））→ 売上 1,600 億円・営業利益 −160 億円。190 台 × 1 台 8.42 億円（今の 1.36 倍）、営業利益率 -10%

倍率：ROE 5.2% が k 7.25% 以下なので、伸びても価値は増えず（ためた利益は額面未満）、正当化 PER は 1÷k＝12.5 倍。優位を失った後は、ROEが資本コストを下回るので、市場の倍率ではなく稼ぐ力（純利益÷k）から出し、上限の 8.5 割の 10.5 倍に置いた。余った現金2,000億円は帳簿の値のまま足した。

確率：中国の国産化が最先端工程にまで及び、かつ循環の谷が同時に来るという複合シナリオ。技術優位の喪失は一度始まると10年で後退しやすいため低頻度だが無視できない確率を置いた。