レゾナック・ホールディングス 4004

10年間でAI・先進パッケージング向けの半導体材料需要が繰り返し拡大し、レゾナックの世界シェアは11.5%まで上昇、先端品の構成が上がって価格（シェア）も市場平均を上回る速さで伸びる。半導体・電子材料の営業利益率33%を10年近く維持する。黒鉛電極事業は早期に売却され、残った機能化学品・モビリティ材料は高付加価値品に入れ替わって営業利益率も改善する。有利子負債は大きく圧縮され、全社としてほぼ半導体材料専業企業に近い構造となり、市場からの評価も専業企業に近づく、同社にとって最も理想的な10年になる。中国メーカーの追随は最先端グレードに届かず、レゾナックの技術的な堀は10年を通じて広がり続ける。

• 半導体・電子材料（前工程・後工程パッケージング材料）：数量 73.9（レゾナックの数量相当：世界の半導体材料（前工程＋後工程）の市場規模 × レゾナックのシェア（億ドル、今の値段のままの実質））× 価格 140.0%（1単位あたりの値段の指数（今を1.0。物価3%込みの名目で、10年で物価並みなら1.34倍））→ 売上 15,525 億円・営業利益 5,123 億円。市場規模1.76倍・シェア11.5%、営業利益率33%（数量は実質で今の1.79倍、値段の指数は1.4倍）
• モビリティ・機能材料（自動車部品・電池材料・樹脂・コーティング等）：数量 29.0（モビリティ・機能材料の販売量（万トン、推定））× 価格 134（1トンあたりの平均単価（万円、名目））→ 売上 3,886 億円・営業利益 272 億円。単価は物価並み1.34倍、営業利益率7%
• 機能化学品・黒鉛電極：数量 46.2（機能化学品・黒鉛電極の販売量（万トン、推定））× 価格 65（1トンあたりの平均単価（万円、名目））→ 売上 3,003 億円・営業利益 150 億円。黒鉛電極売却で身軽化、営業利益率5%

倍率：事業の純利益 3,657 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 23.3% が k 8.50% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 15.9%、10 年より先の名目の伸び g 4.5% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 17.9 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 17.9 倍。全体の PER 17.92 倍、時価総額 65,533 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：10年間、半導体材料のシェア拡大と黒鉛電極事業の売却・構造改革の両方が実現する必要があり、実現すれば非常に強いが連続成功の確度は高くない。

レゾナックの世界シェアは10.8%まで上昇し、半導体・電子材料の営業利益率31.5%を維持して全社利益の主力事業としての地位を固める。黒鉛電極は縮小した生産体制のまま均衡に近づき、機能化学品の営業利益率は3.5%まで改善する。モビリティ・機能材料も電池材料・自動車部品の需要を取り込み安定した成長を続け、電子材料比率の高まりに伴って全社のROEも緩やかに改善する10年になる。有利子負債の削減は着実に進み、ネットD/Eレシオは1倍を大きく下回る水準まで下がり、株主還元の拡大余地も広がる。中国メーカーの追随は中位グレードにとどまり、最先端品でのレゾナックの地位は大きく揺らがない。

• 半導体・電子材料（前工程・後工程パッケージング材料）：数量 64.6（レゾナックの数量相当：世界の半導体材料（前工程＋後工程）の市場規模 × レゾナックのシェア（億ドル、今の値段のままの実質））× 価格 137.0%（1単位あたりの値段の指数（今を1.0。物価3%込みの名目で、10年で物価並みなら1.34倍））→ 売上 13,284 億円・営業利益 4,185 億円。市場規模1.61倍・シェア10.8%、営業利益率31.5%（数量は実質で今の1.56倍、値段の指数は1.37倍）
• モビリティ・機能材料（自動車部品・電池材料・樹脂・コーティング等）：数量 28.0（モビリティ・機能材料の販売量（万トン、推定））× 価格 134（1トンあたりの平均単価（万円、名目））→ 売上 3,752 億円・営業利益 225 億円。営業利益率6%
• 機能化学品・黒鉛電極：数量 45.4（機能化学品・黒鉛電極の販売量（万トン、推定））× 価格 65（1トンあたりの平均単価（万円、名目））→ 売上 2,951 億円・営業利益 103 億円。縮小均衡で収益化、営業利益率3.5%

倍率：事業の純利益 2,934 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 22.4% が k 8.50% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 15.4%、10 年より先の名目の伸び g 4.5% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 17.7 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 17.7 倍。全体の PER 17.71 倍、時価総額 51,961 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：半導体材料需要が業界の主役として定着するという、業界見通しの上位レンジに近い想定。

10年後のレゾナックの世界シェアは実質の市場拡大に沿って10.2%になり、半導体・電子材料の営業利益率は28%を維持して全社利益の過半を支える主力事業として定着する。黒鉛電極は中国の過剰生産能力が続く中、構造改革で損益は収支とんとん（営業利益率0%）まで戻すが、かつての高収益期には届かない。モビリティ・機能材料は実質年1〜2%の緩やかな成長を続け、全社としては半導体材料への依存度が一段と高まった構造になる10年になる。有利子負債の削減は進むが、黒鉛電極事業を抱え続けるなら完全な専業企業にはならない。

• 半導体・電子材料（前工程・後工程パッケージング材料）：数量 57.1（レゾナックの数量相当：世界の半導体材料（前工程＋後工程）の市場規模 × レゾナックのシェア（億ドル、今の値段のままの実質））× 価格 134.0%（1単位あたりの値段の指数（今を1.0。物価3%込みの名目で、10年で物価並みなら1.34倍））→ 売上 11,475 億円・営業利益 3,213 億円。市場規模1.47倍・シェア10.2%、営業利益率28%（数量は実質で今の1.38倍、値段の指数は1.34倍）
• モビリティ・機能材料（自動車部品・電池材料・樹脂・コーティング等）：数量 26.9（モビリティ・機能材料の販売量（万トン、推定））× 価格 134（1トンあたりの平均単価（万円、名目））→ 売上 3,605 億円・営業利益 144 億円。単価は物価並み1.34倍、営業利益率4%
• 機能化学品・黒鉛電極：数量 44.6（機能化学品・黒鉛電極の販売量（万トン、推定））× 価格 65（1トンあたりの平均単価（万円、名目））→ 売上 2,899 億円・営業利益 0 億円。単価は物価並み1.30倍、営業利益率0%

倍率：事業の純利益 2,136 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 19.7% が k 8.50% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 14.1%、10 年より先の名目の伸び g 4.5% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 17.0 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 17.0 倍。全体の PER 17.02 倍、時価総額 36,360 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：半導体材料市場の中心的な見通しと、黒鉛電極の構造的な供給過剰の継続を組み合わせた中心シナリオ。

中国の半導体材料国産化が中位グレードまで広がり、レゾナックの世界シェアは8.5%にとどまり、半導体・電子材料の営業利益率は22%まで下がる。黒鉛電極の供給過剰は10年たっても解消せず、機能化学品は営業利益率マイナス5%の構造的な赤字が続く。モビリティ・機能材料も自動車生産の伸び悩みで成長が鈍る、全社として過去10年ほどの成長力を失う10年になる。有利子負債の削減も利益の伸びが乏しいため計画より遅れ、黒鉛電極事業の売却も買い手が見つからず実現せず、資本配分の規律そのものが問われる局面になる。株主還元の拡大ペースも鈍り、半導体材料の設備投資の優先順位の見直しが迫られる。

• 半導体・電子材料（前工程・後工程パッケージング材料）：数量 46.5（レゾナックの数量相当：世界の半導体材料（前工程＋後工程）の市場規模 × レゾナックのシェア（億ドル、今の値段のままの実質））× 価格 128.0%（1単位あたりの値段の指数（今を1.0。物価3%込みの名目で、10年で物価並みなら1.34倍））→ 売上 8,925 億円・営業利益 1,964 億円。中位シェアを侵食され伸び悩み、営業利益率22%（数量は実質で今の1.13倍、値段の指数は1.28倍）
• モビリティ・機能材料（自動車部品・電池材料・樹脂・コーティング等）：数量 25.0（モビリティ・機能材料の販売量（万トン、推定））× 価格 128（1トンあたりの平均単価（万円、名目））→ 売上 3,200 億円・営業利益 64 億円。単価は物価をやや下回る、営業利益率2%
• 機能化学品・黒鉛電極：数量 43.0（機能化学品・黒鉛電極の販売量（万トン、推定））× 価格 64（1トンあたりの平均単価（万円、名目））→ 売上 2,752 億円・営業利益 −138 億円。供給過剰が続き構造的な赤字、営業利益率-5%

倍率：ROE 13.0%。今の利益はそのまま残り、先で薄れるのは新しく投じるお金の稼ぎだけとみて、RONIC＝k 8.5%＋残る割合 1/2×（13.0−8.5）＝10.8%、長期の成長率 g 4.5%から正当化 PER＝(1−g÷RONIC)÷(k−g)＝14.5 倍。シェアを中国に侵食される筋書きで成長は物価並みに近く、有利子負債の削減も遅れるので、上限の8.1割の 11.76 倍に置いた。

確率：中国の半導体材料国産化が中位グレードにも及び、黒鉛電極の供給過剰も解消しないという、業界見通しの弱めのレンジに相当。

中国の半導体材料メーカーが最先端グレードにも食い込み、レゾナックの世界シェアは6%まで落ち込み、半導体・電子材料の営業利益率は8%まで落ち込む。黒鉛電極は世界的な供給過剰が解消せず、機能化学品は構造的な営業損失が続く。モビリティ・機能材料も自動車生産の長期停滞で営業損失になり、全社として優良企業という評価が市場から外れる10年になる。日立化成買収で膨らんだ負債の重さが利益の低迷と重なり、資産の売却と政策保有株の処分で資本を確保する局面が続き、研究開発費の確保すら難しくなる。技術的な蓄積そのものは残るが、かつての独走状態には戻れない。

• 半導体・電子材料（前工程・後工程パッケージング材料）：数量 28.7（レゾナックの数量相当：世界の半導体材料（前工程＋後工程）の市場規模 × レゾナックのシェア（億ドル、今の値段のままの実質））× 価格 115.0%（1単位あたりの値段の指数（今を1.0。物価3%込みの名目で、10年で物価並みなら1.34倍））→ 売上 4,950 億円・営業利益 396 億円。最先端まで侵食され需要・シェアとも低下、営業利益率8%（数量は実質で今の0.69倍、値段の指数は1.15倍）
• モビリティ・機能材料（自動車部品・電池材料・樹脂・コーティング等）：数量 23.0（モビリティ・機能材料の販売量（万トン、推定））× 価格 126（1トンあたりの平均単価（万円、名目））→ 売上 2,898 億円・営業利益 −87 億円。営業損失（営業利益率-3%）
• 機能化学品・黒鉛電極：数量 41.3（機能化学品・黒鉛電極の販売量（万トン、推定））× 価格 63（1トンあたりの平均単価（万円、名目））→ 売上 2,601 億円・営業利益 −312 億円。構造的な営業損失（営業利益率-12%）

倍率：電子材料の優位を失い黒鉛電極も赤字で利益がほとんど出ない筋書きなので、稼ぐ力でなく資産で測る。今の自己資本の一部が黒鉛電極・石化関連設備と買収時ののれんの減損で消え、残る半導体材料の設備・在庫・顧客基盤の売却価値を床に、この筋書きの自己資本に 0.45 倍を掛けた。

確率：中国の半導体材料国産化が最先端にも及び、かつ黒鉛電極の供給過剰が解消しないという複合シナリオ。技術優位の喪失は一度始まると10年で後退しやすいため低頻度だが無視できない確率を置いた。