結論
オエノンホールディングスは焼酎、チューハイ、工業用アルコールをつくり、乳糖分解酵素なども輸出するメーカーである。長く保有する株主の目では、現状の価値は時価総額をやや上回り、やや割安と判断する。ただし理由は酒類の成長力だけではない。2022年の原料高による赤字から値上げで回復した営業力、収益性を高める酵素医薬品、そして賃貸不動産に眠る含み価値の三つを分けて考える必要がある。
2025年の売上高は876億円、営業利益は41億円だった。2026年上期も連結増益が続くが、主力酒類の営業利益は前年を下回り、増益の中心は酵素医薬品である。焼酎には「鍛高譚」など固有の銘柄があるものの、量販店向けプライベートブランドや受託充填も大きい。消費者に価格を選んでもらえる強いブランド会社と同じ利益率が、恒久的に得られるわけではない。
日本の酒類消費は人口減少と健康志向に逆らいにくい。中立では焼酎の生産数量が10年で２割弱減り、チューハイと産業用アルコールが数量を支えるが、値上げの多くは原料費・容器費・人件費の上昇に吸収されると見る。一方、海外向けのラクターゼと発酵受託は小さくても利益率改善に効く。仮にこれらが期待外れなら、中立の価値は明確に下がる。
さらに賃貸不動産の2025年末開示時価は約232億円で、帳簿価額との差は約174億円に達する。ただし不動産利益を企業価値に算入したうえで含み益も足すのは二重計上だ。税、金利上昇時の利回り、売却の実現可能性を織り込む必要がある。株主還元が続き、酵素部門が現実の利益を育てる限り、安全域はある。ただし景気後退と値下げ競争が重なる場合の損失は小さくない。
バリュー投資の観点から
長く持つ株主にとって最初の問いは、焼酎を10年後も同じように売れるかではなく、その売上から余った現金をどれだけ取り戻せるかである。焼酎の文化は消えないが、国内で飲む人数と量は減る。製造量が少しずつ細っても、値上げと製品構成の改善で利益を守れる工場なら価値はある。ただし、量販店のプライベートブランドに頼るほど、値上げで取り戻した利益が再び価格交渉で失われる危険は高まる。
この会社が面白いのは、酒類の横に全く違う品質の利益があることだ。乳製品に使われるラクターゼは海外の食品工場の製造工程に組み込まれ、培養・精製技術の蓄積が単純な缶充填よりも価値を持つ。しかも賃貸不動産には相当の含み価値がある。酵素事業の増益が実際に継続し、不動産価値を実現させる経営ができるなら、薄利の酒造会社より高い所有価値を持ちうる。逆に酵素を高く買いすぎた企業買収や、遊休不動産の非効率な保有が続けば、その期待は利益として株主へ戻らない。
利益だけではなく更新投資も見る。2025年の会計上の純利益は31億円だったが、営業キャッシュフローから投資キャッシュフローを引いた額は約16億円にとどまった。資金が売掛金と在庫に寝ると、配当の余地は会計利益ほど大きくない。2026年上期の在庫増と短期借入増も注意信号である。したがって現金余剰を想像して価格を上積みしない。
最後は払う値段との距離だ。直近の高い酒類利益率を永続させず、酵素の数量成長を限定し、賃料と不動産の含み益を二重計上せずに評価しても、現在の時価総額には相応の安全域が残ると見る。ただしそれは強い独占企業への確信ではない。毎年の値上げの実績、酵素の粗利、更新投資と自己株式取得の規律を確かめ続けることが必要だ。
何で稼ぐ会社か
事業の中心は焼酎とRTD（缶入りのチューハイなど）で、2025年の酒類売上は816億円に達した。甲類焼酎の「ビッグマン」「グランブルー」、しそ焼酎「鍛高譚」、酒類メーカーや小売店のプライベートブランドを造る。焼酎の製造量は約8.6万キロリットル、チューハイは約9.1万キロリットルである。収益は原料アルコールや容器を仕入れ、蒸留・調合・瓶詰め・缶充填を行い、卸や量販店を通じて売ることで生まれる。原料と商品が同じ価格で動かなければ、差益はすぐ縮む。
酒類のもう一つの柱は販売用アルコールで、2025年の外部売上は136億円だった。酒類原料に加え、工業用途にも供給する。アルコールの生産量約11.2万キロリットルには自社の酒類づくりに使う原料も含まれ、すべてを外販数量と見なせない。清酒、合成清酒、みりん、ワイン、洋酒や「チューハイの素」は、主力を補うが同じ量販店や卸を経由するものが多い。最大顧客のイオントップバリュ向けは連結売上の約13％で、受託側が一方的に値上げできる取引関係ではない。
酵素医薬品事業の2025年売上は46億円、営業利益は８億円である。合同酒精の発酵技術を活用する乳糖分解酵素ラクターゼは乳製品の製造工程に使われ、乳糖不耐症への対応という世界的な需要がある。微生物の培養・精製を請け負う発酵受託、体外診断薬なども扱う。2026年上期には酵素医薬品の営業利益が９億円を超え、酒類より高い収益性を示した。世界の酵素大手と競うが、顧客工程への適合には検証が必要で、単純な汎用品より乗り換えの手間がある。
不動産事業は都心の旧事業用地などをホテルや事務所に貸し、2025年売上13億円から営業利益８億円弱を得た。売上構成では小さいが資産価値は大きい。これらは製造現場、物理的な商品、賃貸契約が稼ぎの源であり、AIエージェント代替の指定型である人月業務や席課金ソフトには当たらない。
優良さと弱いところ
この会社の強みは、焼酎の知名度だけでなく、醸造から工業用アルコール、酵素までを一体で扱ってきた製造技術と販路である。焼酎の「鍛高譚」には指名買いがあり、2023年以降は価格改定を通して収益を回復させた。原料高でも値上げを実行したことは評価できる。ただし量販店のプライベートブランドや委託充填には価格交渉力が乏しい。顧客にとって切り替えにくい工場と、消費者が代替できない銘柄は別物である。
数字を見ると優良さはまだ条件付きだ。2015〜2022年の営業利益率はおおむね２％前後にとどまり、2022年には赤字へ落ちた。その後は営業利益率が2025年に4.7％まで回復したが、10年続く通常の収益力と断定するには３年の実績は短い。2017〜2025年の自己資本増加と負債削減は確かで、2025年末の純有利子負債は約35億円、自己資本は262億円となった。しかし、現金が余っている会社ではなく、原料と酒税に関わる運転資金の必要は重い。
酵素は全体の５％強の売上ながら、2025年には全社営業利益の２割近くを稼いだ。乳製品メーカーは製造条件の変更に検証が要るため、製品採用後の粘着性は高くなりうる。それでも解約率や超過収益の長期実績は公表されず、世界大手のノボネシスやケリーに対して高い価格支配力を認定する材料は足りない。産業財の良さはあるが、全社の堀を強いとまで評価しない。
資本効率を左右する隠れた資産は賃貸不動産である。開示時価約232億円に対し簿価は58億円と低く、株主の下方余地を考える重要な材料だ。一方、売却すれば賃料収入を失うため、帳簿上の含み益をそのまま二重に資産価値へ加えない。
業界はいまどこにいて、どこへ向かうか
国内の酒類市場は、大型ビール企業の海外買収で成長を求める世界とは異なり、実際の飲酒数量が減り続ける市場である。カナダ農業・農産食品省の業界資料によると、2024年の国内アルコール飲料の販売数量は約80億リットルで、2019年から減った。蒸留酒は約8.54億リットル、うち焼酎・ソジュの市場は約6億リットル規模である。オエノンの焼酎生産は約0.86億リットルだが、外部ブランドの受託分や生産と小売販売の定義差があるため、これを直ちに国内シェアと呼ぶことはできない。
チューハイを含むRTDは数少ない数量成長分野だ。同じ資料では2024年の国内市場は約18.5億リットルで、サントリーが42.3％、キリンが24.5％、宝酒造系が9.9％、オエノンの自社ブランドは2.5％を占める。オエノンの生産量は2025年に約0.91億リットルと自社ブランドの小売販売量より大きく、差にはプライベートブランドや充填受託が含まれる。自社銘柄のシェアを数倍に伸ばす前提は慎重に扱う。市場が伸びても、量販店による価格交渉力も同時に強まるからだ。
酒税は2026年10月にビール類の税率一本化へ向かい、価格体系が改めて変わる。蒸留酒やRTDとの相対価格、若年層の飲酒離れ、健康配慮ガイドラインが数量に影響する。強い値上げ力を持つ焼酎銘柄は残るが、一般的な甲類焼酎や大容量酒は競争が激しく、長期数量は縮小すると見る。一方、食材・容器と物流費も年３％の物価上昇に近い速度で上がるため、名目売上の増加がそのまま利益増加にはならない。
成長の舞台は海外の乳製品向けラクターゼである。民間調査では2025年の世界のラクターゼ市場が約2.7億ドルと推定され、今後も乳糖低減品需要で拡大する。ただし市場調査の対象はメーカーによって異なり、オエノンの酵素全体の売上を市場に割った値は正式なシェアではない。世界大手ノボネシス、ケリー、IFFとの競争と、微生物由来の改良酵素の価格低下が利益率を決める。
資本政策と M&A
経営は2024〜2028年の「中期経営計画2028」で、最終年度の連結売上930億円、経常利益45億円、ROE10％を約束している。酒類876億円、酵素医薬品41億円、不動産13億円という内訳で、酵素事業はすでに2025年実績が当初計画を上回った。長期的な数量見通しの起点にはなるが、計画が保証するのは2028年までであり、その先の利益率改善まで保証されたわけではない。
株主還元では株主資本配当率の目安を2.5％へ引き上げ、2028年の年間配当は１株12円、計画期間５年間の総還元性向30％以上を掲げている。2025年の配当は増加し、2026年には自己株式の追加取得も実施した。自己株式控除後の株数は2026年７月末に約5532万株へ減っている。留保利益がすべて株主へ戻るとまでは言えないが、過去５年の増配と買い戻しを根拠に、余剰資金の将来の戻り方は高く評価する。
資本配分の分かれ目は工場更新だ。2025年の設備取得支出は約17億円で、減価償却は約20億円だった。既存資産の償却額は過去の取得原価のままだが、蒸留設備や発酵槽を買い直す金額はインフレで上がる。将来の更新投資を減らして配当を守れば設備競争力を損なう。2023年には加工用澱粉事業を持分法化して事業構成を整理しており、むやみな大型買収より、採算の低い資産を軽くする姿勢が見える。
株主優待は一定期間保有する株主向けの自社製品または寄付である。費用総額は非開示なので年0.05億円程度を感応度用に推定し、10年間の還元額には概算分を含めた。持ち合い株や賃貸不動産を売る場合も、配当・賃料と売却価値の二重取りはしない。
強気の見方と慎重な見方
強気の見方
2022年の赤字は酒類事業の構造的な衰退ではなく、原料高を価格へ転嫁する時間差が招いた失敗だった。その後３期の営業利益率の改善は、価格を改め、製品構成を見直せば利益を取り戻せることを示した。焼酎の「鍛高譚」、大容量商品の「ビッグマン」、安定した量販店取引を土台にしつつ、利益率の高い商品を増やせば、人口が減っても利益を増やせる。2025年にRTDの生産数量が二桁増えた点も無視できない。消費者が日常の飲み方を変えても、その需要を同じ工場で受け止められる。
特に有望なのは乳糖分解酵素だ。2026年上期の酵素医薬品の営業利益は９億円を超え、2025年通期の利益を半年で上回った。海外の乳製品メーカーは乳糖低減という製品価値を売っており、特定の酵素を採用した工程を変更するのは簡単ではない。ここで増分投下資本に高い利益率を維持できれば、焼酎より少ない売上でも企業全体の価値を大きく押し上げる。発酵受託も、生産ライン増設の需要を取り込めれば利益の柱になる。
さらに賃貸等不動産は時価約232億円で、会計上の帳簿価額を174億円ほど上回る。これは今の時価総額と比較して大きい。土地の取得原価が古く、ホテル等の賃借人が継続して使うなら、利払いの上昇を加味しても相応の所有価値が残る。経営が不要資産を売るか、賃料改定で収益を実現し、買い戻しや増配に資金を回せば、長期株主は営業利益以外からも報われる。計画に定めたDOEと買い戻しの実績は、その可能性を支える。
慎重な見方
焼酎とチューハイは製造能力があっても、それだけでは高く売れない。国内の飲酒数量は人口減と健康意識で縮み、缶入りRTDは成長してもサントリーとキリンが量販店の売場を強く支配している。オエノンの自社ブランドシェアは約2.5％にすぎない。生産量の増加分がプライベートブランドや充填受託なら、顧客が競合工場へ切り替えるだけで利益を失う。イオントップバリュだけで売上の13％を占める顧客集中は、ブランド企業にはない危うさだ。
2025年の営業利益率4.7％は長期の実力ではなく、2022年の異常な原料高から価格が追いついた回復局面の一時的な頂点かもしれない。事実、2026年上期の酒類部門利益は減少している。酒税の改正、容器と物流費の上昇、低価格PBの値下げ競争が重なれば、改定済みの価格だけでは採算を守れない。売上はインフレで増えても、製品数量が先に減るため、蒸留設備の維持費と従業員費用が重くなる。
酵素も独占ではない。ノボネシス、ケリー、IFFなどの競合が改良品を低価格で販売すれば、食品会社は製造工程の切り替えコストを払っても採用先を替える。受託発酵に新しい槽を増やせば、工場更新と環境投資の負担も発生する。現金が豊富に余る会社ではなく、2026年上期は在庫増を短期借入で補った。配当と買い戻しを続けられるかも疑わしくなる。
不動産の含み価値も小口株主にとって現金と同義ではない。評価時価は査定に左右され、金利３％の世界では収益還元価格が下がり得る。保有を続ければ賃料は得られるが、売却利益を同時に得るわけではない。資産価値に頼りすぎず、酒類の低収益と酵素の競争激化が重なる下方経路を正面から考えるべきだ。
どちらに重みを置いたか
酒類の製造量減少と薄い価格支配力については慎重な見方が強い。ただし、2023年以降の値上げ定着、酵素事業の実現利益、賃貸不動産の簿価と時価の差は、この会社に固有の下支えである。上側の２筋書きを36％、下側を28％として少し上方に寄せた。単純な国内酒造会社と違い、改善した利益と資産の複数の源泉があるためだ。それでも中立の酒類利益率は直近より抑え、不動産含み益は賃料と二重に足さない。期待価値は市場時価をやや上回る。
10 年後の 5 つの筋書き（2035/12 期）
確率で加重した現株数換算の終価現在株主分の終価 1,171 円648 億円（＋ 還元の換算額還元の合計 229 円127 億円）。 今の値に割り戻すと 698 円386 億円、今との差 +47.7%、 期待の年率 +12.9%（資本コスト 8.0%）→ 割安
| 筋書き | 確率 | 10 年後の現株数換算の終価現在株主分の終価 | 還元の換算額還元の合計配当＋自社株買い | トータルリターン10 年・還元込み | 年率 | 確率 × (終価＋還元) |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 楽観 | 12% | 2,039 円1,128 億円 | 380 円210 億円 | +411.4% | +20.3% | 290 円161 億円 |
| やや楽観 | 24% | 1,510 円835 億円 | 289 円160 億円 | +280.3% | +16.2% | 432 円239 億円 |
| 中立 | 36% | 1,207 円668 億円 | 235 円130 億円 | +204.9% | +13.3% | 519 円287 億円 |
| やや悲観 | 19% | 543 円300 億円 | 127 円70 億円 | +41.5% | +3.9% | 127 円70 億円 |
| 悲観 | 9% | 289 円160 億円 | 63 円35 億円 | −25.6% | −3.2% | 32 円18 億円 |
| 加重平均 | 100% | 1,171 円648 億円 | 229 円127 億円 | +196.0% | +12.9% | 1,400 円775 億円 |
今の株価時価総額 473 円262 億円（2026-11-02）から見たトータルリターン。各行の年率は還元・追加負担を期間の中間時点に置く仮定のIRRです。最下段は期待CFから計算したIRRで、各行のIRRの加重平均ではありません。実際の配当時期を観測した値ではありません。
楽観 12% 酵素輸出とRTD製造がともに伸びる 利益 69 億円 · PER 13.8 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 2,039 円1,128 億円
焼酎の消費量は人口減で減るが、「鍛高譚」などの指名買いが維持され、低採算PBの取引条件も改善する。焼酎の数量は現状の94％を守り、製品価格はインフレを上回る水準まで上昇する。チューハイの国内市場拡大に合わせ、オエノンが量販店向けの充填受託と自社ブランドの両方でシェアを獲得し、生産量は約1.35億リットルとなる。RTDの自社ブランド小売シェアは2.5％から約４％へ高まるが、受託分の増加と混同しない。酒類の値上げは工場の稼働率改善につながり、原料高を吸収しながら利益が拡大する。
海外の乳製品メーカーとの長期供給契約が積み上がり、ラクターゼの有効な実質市場取り分は40百万ドルへ広がる。これは世界の実質市場約4.3億ドルに対する約９％に相当する代理指標で、製品範囲の差を含む。発酵受託も新しい大型設備を効率的に稼働させ、医薬品・食品素材の案件を増やす。酵素と受託の合計売上は132億円へ育つ。賃貸不動産ではテナントとの契約を維持して賃料改定を重ねる。
大型M&Aを行わず、工場更新と販売投資を優先し、利益の４割程度を配当と機動的な自社株買いに回す。事業利益が高くても借入による無理な拡大は避け、10年後も自己資本は厚くなる。これは2026年上期の酵素好調が一過性ではなく、複数年の海外成長へつながる最も強い経路である。
- 焼酎：数量 80,461（年間生産量（キロリットル））× 価格 0.01（酒類外部売上÷焼酎生産量で得た概算出荷単価（億円／キロリットル））→ 売上 530 億円・営業利益 28 億円。約8.0万kL。国内市場が縮んでも指名買いと商品改良で維持、値上げ率55％。
- チューハイ・RTD：数量 134,701（年間生産量（キロリットル））× 価格 0.00（チューハイ外部売上÷生産量（億円／キロリットル））→ 売上 446 億円・営業利益 25 億円。生産約13.5万kL。PB受託の増加と自社ブランドの販路拡大。
- 販売用アルコール：数量 125,196（年間アルコール生産量（キロリットル、内部使用を含む））× 価格 0.00（販売用アルコール外部売上÷全アルコール生産量の近似値（億円／キロリットル））→ 売上 219 億円・営業利益 6 億円。工業用の安定供給と設備稼働改善。
- 清酒・みりん・洋酒等：数量 34,463（清酒・合成清酒・みりん・洋酒・その他の生産合計（キロリットル））× 価格 0.01（当該酒類外部売上÷生産合計の概算単価（億円／キロリットル））→ 売上 174 億円・営業利益 9 億円。洋酒、缶割り用商品で収益構成を改善。
- 産業用酵素・ラクターゼ：数量 40.0（世界ラクターゼ市場の実質百万ドル×獲得率（推定、有効市場取り分））× 価格 2.10（名目為替150円と物価を反映した、獲得実質市場百万ドル当たり売上（億円））→ 売上 84 億円・営業利益 21 億円。世界乳糖分解酵素市場の実質規模430百万ドル×仮定獲得率9.3％。
- 発酵受託：数量 65.0（60キロリットル槽換算の年間委託ロット数（仮定））× 価格 0.74（委託ロット当たりの受託売上（億円／ロット））→ 売上 48 億円・営業利益 11 億円。年間受託65ロット換算。新ラインの稼働率が高い。
- 体外診断用製品：数量 26,000（診断試薬・検査キット相当販売個数（推定））× 価格 0.00（診断試薬一単位当たりの販売単価（億円／個））→ 売上 5 億円・営業利益 0 億円。診断薬26000キット換算、公開数量ではない。
- 賃貸不動産：数量 10,500（賃貸可能面積（平方メートル、未開示部分は推定））× 価格 0.00（年間賃料収入（億円／平方メートル））→ 売上 19 億円・営業利益 11 億円。賃料改定と高稼働を維持、物価以上の単価上昇。
倍率：資本コストk=8.0％、長期名目成長g=2.5％。全社の10年後ROEは約12.5％。超過利益は10年後以降に半分薄れる通常の堀とみて、RONIC=k＋0.5×(ROE−k)を使う。ROEがkを上回るため(1−g÷RONIC)÷(k−g)を採用。当ケースの正当化PERは13.75倍。現在の株価や同業PERを参照しない。賃貸等不動産は資産評価にて賃貸の税後利益をPER側から外して資産価値に振り替え、両方は足さない。
確率：2026年上期の酵素の営業増益と2025年のRTD生産増を起点にした上方経路だが、海外の世界大手との競争を勝ち抜き続ける条件が多いため12％とする。
やや楽観 24% 酒類の採算改善と酵素の着実な拡大 利益 48 億円 · PER 13.1 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 1,510 円835 億円
国内の焼酎数量は10年で約１割減る。それでも「鍛高譚」の知名度と大容量商品の販路を維持し、価格改定で原材料と包装費を吸収する。チューハイは国内の小幅な市場拡大を上回る生産数量を確保する。自社ブランドの構成比が少し上がるため、受託充填だけを増やす場合より収益率も改善する。量販店による価格交渉は続くが、商品構成と生産ラインの合理化がそれを補う。
酵素医薬品では海外ラクターゼが堅調に伸び、発酵受託では中型案件の継続発注が増える。酵素と受託の合計売上は約94億円となり、現在より大きいが、世界大手から独占的な価格支配力を奪うほどの伸びではない。賃貸事業は再賃貸時の賃料改定に成功するが、利回りの低下をそのまま企業価値へ足しはしない。
経営は2028年までの総還元性向30％以上を踏まえ、株主への還元を続ける。設備更新は現金を使うため、配当と買い戻しを同時に大幅に伸ばすわけではない。買収があるとしても技術補完や販路拡大に限られ、のれんの大規模な減損を避ける。酒類が十分に現金を稼ぎ、酵素がじわじわ利益構成を変える十年になる。
- 焼酎：数量 77,037（年間生産量（キロリットル））× 価格 0.01（酒類外部売上÷焼酎生産量で得た概算出荷単価（億円／キロリットル））→ 売上 474 億円・営業利益 19 億円。生産約7.7万kL、値上げ率45％。
- チューハイ・RTD：数量 115,588（年間生産量（キロリットル））× 価格 0.00（チューハイ外部売上÷生産量（億円／キロリットル））→ 売上 360 億円・営業利益 17 億円。生産約11.6万kL、ブランド構成比の改善。
- 販売用アルコール：数量 120,725（年間アルコール生産量（キロリットル、内部使用を含む））× 価格 0.00（販売用アルコール外部売上÷全アルコール生産量の近似値（億円／キロリットル））→ 売上 202 億円・営業利益 5 億円。需要を少し増やし販売単価を原料高以上にする。
- 清酒・みりん・洋酒等：数量 32,704（清酒・合成清酒・みりん・洋酒・その他の生産合計（キロリットル））× 価格 0.00（当該酒類外部売上÷生産合計の概算単価（億円／キロリットル））→ 売上 156 億円・営業利益 8 億円。洋酒が国内需要減を一部補う。
- 産業用酵素・ラクターゼ：数量 32.0（世界ラクターゼ市場の実質百万ドル×獲得率（推定、有効市場取り分））× 価格 2.04（名目為替150円と物価を反映した、獲得実質市場百万ドル当たり売上（億円））→ 売上 65 億円・営業利益 14 億円。実質市場400百万ドル×仮定獲得率8.0％。
- 発酵受託：数量 41.0（60キロリットル槽換算の年間委託ロット数（仮定））× 価格 0.69（委託ロット当たりの受託売上（億円／ロット））→ 売上 28 億円・営業利益 5 億円。年間受託41ロット換算。
- 体外診断用製品：数量 24,000（診断試薬・検査キット相当販売個数（推定））× 価格 0.00（診断試薬一単位当たりの販売単価（億円／個））→ 売上 4 億円・営業利益 0 億円。診断薬24000キット換算。
- 賃貸不動産：数量 10,500（賃貸可能面積（平方メートル、未開示部分は推定））× 価格 0.00（年間賃料収入（億円／平方メートル））→ 売上 19 億円・営業利益 11 億円。賃料改定が続き空室は少ない。
倍率：資本コストk=8.0％、長期名目成長g=2.5％。全社の10年後ROEは約9.7％。超過利益は10年後以降に半分薄れる通常の堀とみて、RONIC=k＋0.5×(ROE−k)を使う。(1−g÷RONIC)÷(k−g)による正当化PERは13.05倍。現在の株価や同業PERを参照しない。賃貸等不動産は資産評価にて賃貸の税後利益をPER側から外して資産価値に振り替え、両方は足さない。
確率：既存工場の運転改善と海外ラクターゼの需要増は実績で支持される。だがPB受託の交渉力に制約があり、酵素の超高収益持続を無条件に見込まず24％とする。
中立 36% 数量の緩やかな減少と価格改定が均衡 利益 34 億円 · PER 12.5 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 1,207 円668 億円
国内焼酎の数量は人口減少と若年層の飲酒離れにより約18％減る。価格改定は十年間の物価上昇に近い幅まで進み、焼酎の名目売上は約402億円となる。チューハイの生産量は国内市場の成長とPB受託で約８％増えるが、サントリーやキリンの強いブランドと棚割りを切り崩すほどのシェア拡大はない。受託案件の値上げには抵抗があり、量が伸びる割に単価上昇は物価をわずかに下回る。
酵素は乳糖低減需要で海外販売が増えるものの、ノボネシスなど世界大手との競争を織り込む。有効な実質市場取り分は約24.5百万ドルにとどまり、価格も物価並みの伸びとなる。発酵受託は大口顧客を少し増やす一方で、設備投資を自前で賄う必要がある。不動産賃料は契約更新を通じて上がるが、2025年に比べて極端に高い利益率にはしない。
酒類の営業利益率は製品によって異なるが、全社では2035年に５％台前半となる。これは2025年の回復局面から小幅に改善した水準にすぎず、量販店PBの値決め力の弱さをなお残す。借入の借り換え金利は上がり、純利益を約１億円押し下げる。経営は大きなM&Aを避け、総利益の４割程度を配当と買い戻しで還元する。
- 焼酎：数量 70,190（年間生産量（キロリットル））× 価格 0.01（酒類外部売上÷焼酎生産量で得た概算出荷単価（億円／キロリットル））→ 売上 402 億円・営業利益 15 億円。生産約7.0万kL、値上げ率35％。国内数量減を保守的に織り込む。
- チューハイ・RTD：数量 98,295（年間生産量（キロリットル））× 価格 0.00（チューハイ外部売上÷生産量（億円／キロリットル））→ 売上 281 億円・営業利益 10 億円。生産約9.8万kL。市場数量増と大型競合の支配を併置。
- 販売用アルコール：数量 111,782（年間アルコール生産量（キロリットル、内部使用を含む））× 価格 0.00（販売用アルコール外部売上÷全アルコール生産量の近似値（億円／キロリットル））→ 売上 176 億円・営業利益 3 億円。生産量横ばいだが外販量は未開示。単価は物価を下回る。
- 清酒・みりん・洋酒等：数量 29,539（清酒・合成清酒・みりん・洋酒・その他の生産合計（キロリットル））× 価格 0.00（当該酒類外部売上÷生産合計の概算単価（億円／キロリットル））→ 売上 133 億円・営業利益 6 億円。清酒の数量減を洋酒で一部相殺。
- 産業用酵素・ラクターゼ：数量 24.5（世界ラクターゼ市場の実質百万ドル×獲得率（推定、有効市場取り分））× 価格 2.02（名目為替150円と物価を反映した、獲得実質市場百万ドル当たり売上（億円））→ 売上 49 億円・営業利益 10 億円。実質市場340百万ドル×仮定獲得率7.2％。
- 発酵受託：数量 32.0（60キロリットル槽換算の年間委託ロット数（仮定））× 価格 0.66（委託ロット当たりの受託売上（億円／ロット））→ 売上 21 億円・営業利益 4 億円。年間受託32ロット換算。
- 体外診断用製品：数量 20,000（診断試薬・検査キット相当販売個数（推定））× 価格 0.00（診断試薬一単位当たりの販売単価（億円／個））→ 売上 4 億円・営業利益 0 億円。診断薬20000キット換算。
- 賃貸不動産：数量 10,500（賃貸可能面積（平方メートル、未開示部分は推定））× 価格 0.00（年間賃料収入（億円／平方メートル））→ 売上 18 億円・営業利益 10 億円。賃料は10年間の物価上昇分。
倍率：資本コストk=8.0％、長期名目成長g=2.5％。10年後ROEは約7.5％となりkを下回るため、将来の超過利益を認めない。稼ぐ力の上限1÷kによる正当化PERは12.50倍。現在の株価や同業PERを参照しない。賃貸等不動産は資産評価にて賃貸の税後利益をPER側から外して資産価値に振り替え、両方は足さない。
確率：焼酎の国内数量減、RTDの微増、酵素の部分的成功を組み合わせた中心経路。2025年の酒類利益率をそのまま成長させず、既存の競争構造が概ね続くと判断する。
やや悲観 19% PB価格競争が工場採算を侵食 利益 8 億円 · PBR 0.8 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 543 円300 億円
人口減少に加え、酒類への健康配慮が強まり、焼酎数量は約３分の２となる。チューハイも競合大手と小売PBの価格競争で生産量を失い、2025年の８割程度まで減少する。価格改定は一部実施できるものの、実質では大きな値下げである。イオントップバリュ向け受託案件の縮小と、卸の価格交渉が主力工場の稼働率を低下させる。国内酒類の名目売上は大きく縮み、物流や人件費の固定部分が利益を圧迫する。
酵素は世界需要自体が続くものの、ノボネシスやケリーの改良酵素との競争でシェアと価格を失う。受託発酵では既存顧客の内製化により受注が減り、新設槽の償却と維持費が残る。診断薬の収益も縮む。賃貸不動産は稼働しているが、物価ほど賃料を上げられず、更新費用が増える。
2022年ほどの全面赤字にはならないが、会計上のROEは資本コストを大きく下回る。利益の大きさに合わせ配当と自社株買いを減額し、それでも更新投資を削りすぎない。大型M&Aによる一発逆転は求めず、業績の修復に資本を使う。株主は賃貸資産の価値があるだけでは十分に報われず、稼ぐ力が改善しない長い時期を経験する。
- 焼酎：数量 57,350（年間生産量（キロリットル））× 価格 0.01（酒類外部売上÷焼酎生産量で得た概算出荷単価（億円／キロリットル））→ 売上 297 億円・営業利益 4 億円。生産約5.7万kL、実質値下げにより粗利縮小。
- チューハイ・RTD：数量 74,631（年間生産量（キロリットル））× 価格 0.00（チューハイ外部売上÷生産量（億円／キロリットル））→ 売上 194 億円・営業利益 2 億円。生産約7.5万kL。量販店の受託選別が厳しくなる。
- 販売用アルコール：数量 100,604（年間アルコール生産量（キロリットル、内部使用を含む））× 価格 0.00（販売用アルコール外部売上÷全アルコール生産量の近似値（億円／キロリットル））→ 売上 141 億円・営業利益 1 億円。工業・原料用の低採算が強まる。
- 清酒・みりん・洋酒等：数量 24,968（清酒・合成清酒・みりん・洋酒・その他の生産合計（キロリットル））× 価格 0.00（当該酒類外部売上÷生産合計の概算単価（億円／キロリットル））→ 売上 100 億円・営業利益 2 億円。清酒・洋酒の値上げが需要減に追いつかない。
- 産業用酵素・ラクターゼ：数量 17.1（世界ラクターゼ市場の実質百万ドル×獲得率（推定、有効市場取り分））× 価格 1.85（名目為替150円と物価を反映した、獲得実質市場百万ドル当たり売上（億円））→ 売上 32 億円・営業利益 4 億円。実質市場310百万ドル×獲得率5.5％相当。
- 発酵受託：数量 18.0（60キロリットル槽換算の年間委託ロット数（仮定））× 価格 0.55（委託ロット当たりの受託売上（億円／ロット））→ 売上 10 億円・営業利益 0 億円。年間受託18ロット換算。
- 体外診断用製品：数量 14,000（診断試薬・検査キット相当販売個数（推定））× 価格 0.00（診断試薬一単位当たりの販売単価（億円／個））→ 売上 2 億円・営業利益 0 億円。診断薬14000キット換算。
- 賃貸不動産：数量 10,500（賃貸可能面積（平方メートル、未開示部分は推定））× 価格 0.00（年間賃料収入（億円／平方メートル））→ 売上 14 億円・営業利益 7 億円。金利負担と更新費用が増え、名目賃料は６％しか増えない。
倍率：酒類と酵素の稼ぐ力が資本コスト未満に低下し、利益へ永続価値を認めない。2025年末の自己資本261.8億円を価値の分母とし、PBR0.79倍を適用して時価総額を算定する。10年後に留保で積み上がった自己資本へPBRを掛け直さない。賃貸不動産の税後処分価値と損なわれた利益力を比較し、過去の相場のPBRは参照していない。
確率：2022年の営業赤字と2026年上期の酒類減益は値決め力の弱さを示す。発酵受託の稼働低下も起こり得るため19％を割り当てる。
悲観 9% 酒類の構造的な敗退と酵素の失速 利益 −9 億円 · PBR 0.6 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 289 円160 億円
酒類の市場構造がさらに悪化し、消費者は安価な非アルコール飲料へ移る。焼酎生産量は2025年の半分へ、チューハイは約53％へ縮む。量販店は受託工場を再選定し、オエノンはイオントップバリュや大手卸との契約を失う。自社ブランドのRTD小売シェアも１％台に落ち、競合のサントリー、キリン、宝酒造の棚割りに押し戻される。名目単価はわずかに上がるが、物価３％が続く世界では実質価格を大きく失う。工場の減価償却と安全・環境対応費用が残り、酒類部門は赤字になる。
酵素では顧客が安価な発酵技術や他社酵素へ切り替え、海外ラクターゼの実質有効市場取り分が現在の６割程度へ縮む。発酵受託にも新規案件が入らず、稼働率低下で利益を失う。不動産はホテル市況の悪化やテナントの退去で15％の床面積が収益を生まなくなる。事業全体は営業赤字となり、税務上の損失の利用も十分ではない。
経営は赤字補填と工場統廃合を優先し、還元は前半の利益から出した分だけ残る。資本効率の低い生産設備や評価が過大だった資産には減損の危険もある。賃貸等不動産は、現時点の開示時価を税と金利で大幅に切り下げ、負債を控除した処分価値を下方の手がかりに使う。この経路は株主資本の帳簿額ではなく、換金できる資産と失われた稼ぐ力で評価する。
- 焼酎：数量 42,799（年間生産量（キロリットル））× 価格 0.00（酒類外部売上÷焼酎生産量で得た概算出荷単価（億円／キロリットル））→ 売上 196 億円・営業利益 −2 億円。生産約4.3万kL、工場の固定費を吸収できない。
- チューハイ・RTD：数量 48,237（年間生産量（キロリットル））× 価格 0.00（チューハイ外部売上÷生産量（億円／キロリットル））→ 売上 113 億円・営業利益 −1 億円。生産約4.8万kL。主力取引先の喪失。
- 販売用アルコール：数量 72,658（年間アルコール生産量（キロリットル、内部使用を含む））× 価格 0.00（販売用アルコール外部売上÷全アルコール生産量の近似値（億円／キロリットル））→ 売上 95 億円・営業利益 −2 億円。契約減少と蒸留設備の固定費で赤字。
- 清酒・みりん・洋酒等：数量 19,341（清酒・合成清酒・みりん・洋酒・その他の生産合計（キロリットル））× 価格 0.00（当該酒類外部売上÷生産合計の概算単価（億円／キロリットル））→ 売上 71 億円・営業利益 1 億円。酒類の棚割り喪失と在庫調整。
- 産業用酵素・ラクターゼ：数量 11.6（世界ラクターゼ市場の実質百万ドル×獲得率（推定、有効市場取り分））× 価格 1.55（名目為替150円と物価を反映した、獲得実質市場百万ドル当たり売上（億円））→ 売上 18 億円・営業利益 1 億円。実質市場290百万ドル×獲得率4.0％相当。
- 発酵受託：数量 13.0（60キロリットル槽換算の年間委託ロット数（仮定））× 価格 0.43（委託ロット当たりの受託売上（億円／ロット））→ 売上 6 億円・営業利益 0 億円。年間受託13ロット換算、設備固定費が重い。
- 体外診断用製品：数量 10,000（診断試薬・検査キット相当販売個数（推定））× 価格 0.00（診断試薬一単位当たりの販売単価（億円／個））→ 売上 1 億円・営業利益 0 億円。診断薬10000キット換算。
- 賃貸不動産：数量 8,925（賃貸可能面積（平方メートル、未開示部分は推定））× 価格 0.00（年間賃料収入（億円／平方メートル））→ 売上 12 億円・営業利益 3 億円。ホテルの稼働・再契約条件が悪化し、15％の面積が不稼働。
倍率：酒類と酵素の稼ぐ力が資本コスト未満に低下し、利益へ永続価値を認めない。2025年末の自己資本261.8億円を価値の分母とし、PBR0.61倍を適用して時価総額を算定する。10年後に留保で積み上がった自己資本へPBRを掛け直さない。賃貸不動産の税後処分価値と損なわれた利益力を比較し、過去の相場のPBRは参照していない。
確率：国内飲酒習慣が急変し、大口PBを失うだけでなく酵素の採用先まで失う複合経路。賃貸資産は残るが会社が自発的に換金する保証はなく、９％を割り当てる。
セグメント：数量 × 価格
いまの数量と価格、中立の筋書きの 10 年後。売上と営業利益は億円。
焼酎
甲類焼酎・乙類焼酎・混和焼酎を自社ブランドと小売PBで販売する。
| 数量年間生産量（キロリットル） | 価格酒類外部売上÷焼酎生産量で得た概算出荷単価（億円／キロリットル） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 85,597 | 0.00 | 364 | 12 |
| 10 年後 中立 | 70,190 | 0.01 | 402 | 15 |
取り方：2025年有報「生産実績」焼酎85,597キロリットルと「販売実績」焼酎363.52億円を接続し単価を算出。生産数量と社外への販売数量は一致しないため厳密な実現単価ではない。2024年国内焼酎・ソジュ市場約6.02億リットルとの比較も、PB/OEMを含むため正式シェアではない。
チューハイ・RTD
缶チューハイと委託充填・小売PBの販売を含む。
| 数量年間生産量（キロリットル） | 価格チューハイ外部売上÷生産量（億円／キロリットル） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 91,014 | 0.00 | 197 | 5 |
| 10 年後 中立 | 98,295 | 0.00 | 281 | 10 |
取り方：有報で2025年のチューハイ生産91,014キロリットル、外部売上196.77億円。カナダ政府資料では2024年国内RTD市場18.475億リットル、同社自社ブランド販売0.463億リットルでシェア2.5％。生産にはPB・受託充填を含むためブランド販売シェアと混同しない。
販売用アルコール
酒類原料・工業用途へ蒸留アルコールを供給する。
| 数量年間アルコール生産量（キロリットル、内部使用を含む） | 価格販売用アルコール外部売上÷全アルコール生産量の近似値（億円／キロリットル） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 111,782 | 0.00 | 136 | 3 |
| 10 年後 中立 | 111,782 | 0.00 | 176 | 3 |
取り方：有報で2025年販売用アルコール売上135.53億円、生産111,782キロリットル。生産数量には他製品の原料用の内部消費が混ざると会社が注記。算出単価は外販売上を総生産量で割った混合用途の換算値であり、外部実際単価を過小推定しうる。国内産業用アルコール市場の直接的シェアは非開示。
清酒・みりん・洋酒等
清酒、合成清酒、みりん、輸入ワイン、チューハイの素など。
| 数量清酒・合成清酒・みりん・洋酒・その他の生産合計（キロリットル） | 価格当該酒類外部売上÷生産合計の概算単価（億円／キロリットル） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 35,166 | 0.00 | 120 | 6 |
| 10 年後 中立 | 29,539 | 0.00 | 133 | 6 |
取り方：有報で清酒10,990、合成清酒8,229、みりん1,407、洋酒9,447、その他5,093キロリットル、合計35,166。販売高は清酒35.84＋合成清酒18.44＋みりん3.79＋洋酒53.92＋その他7.86＝119.85億円に近似し、その他酒類119.88億円に対応させた。輸入品等で生産と販売の母集団が一致しない。
産業用酵素・ラクターゼ
乳製品の乳糖分解に用いるラクターゼなどを海外・国内へ供給する。
| 数量世界ラクターゼ市場の実質百万ドル×獲得率（推定、有効市場取り分） | 価格名目為替150円と物価を反映した、獲得実質市場百万ドル当たり売上（億円） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 20.7 | 1.50 | 31 | 6 |
| 10 年後 中立 | 24.5 | 2.02 | 49 | 10 |
取り方：会社は酵素単独の数量・売上・世界シェアを開示しない。2028計画に示された酵素・受託発酵・診断の部門構成と2025年酵素医薬品46.44億円を使い、酵素の売上を31億円と暫定配賦。民間調査の2025世界ラクターゼ市場2.6687億ドル×150円＝約400億円に対する獲得市場7.75％相当だが、同社はラクターゼ以外も含むため正式なシェアではない。 https://www.fortunebusinessinsights.com/lactase-market-111102
発酵受託
微生物培養と精製の設備を用いる発酵工程の受託製造。
| 数量60キロリットル槽換算の年間委託ロット数（仮定） | 価格委託ロット当たりの受託売上（億円／ロット） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 24.0 | 0.52 | 12 | 2 |
| 10 年後 中立 | 32.0 | 0.66 | 21 | 4 |
取り方：会社の2028計画における発酵受託の事業区分と設備紹介（培養槽30L～60kL級）を基に、2025売上を12.40億円と推定し、60kL槽換算の年24ロット、１ロット約0.517億円でモデル化。実際の案件数とロット単価は未公表で、大きな推定誤差がある。 https://www.oenon.jp/enzymes/
体外診断用製品
酵素応用の診断検査薬などを供給する。
| 数量診断試薬・検査キット相当販売個数（推定） | 価格診断試薬一単位当たりの販売単価（億円／個） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 20,000 | 0.00 | 3 | 0 |
| 10 年後 中立 | 20,000 | 0.00 | 4 | 0 |
取り方：2028計画の診断薬区分と2025年酵素医薬品46.44億円から、酵素31.00・発酵受託12.40を引いた3.04億円を暫定配賦。2025数量20,000キット相当、単価約1.52万円は機械計算用の仮定であり開示値ではない。将来の成長寄与は小さく抑えた。
賃貸不動産
遊休転用地のホテル・事務所等を貸し賃料を得る。
| 数量賃貸可能面積（平方メートル、未開示部分は推定） | 価格年間賃料収入（億円／平方メートル） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 10,500 | 0.00 | 13 | 8 |
| 10 年後 中立 | 10,500 | 0.00 | 18 | 10 |
取り方：有報の2025不動産売上13.22億円、営業利益7.63億円。東京都内ホテルに貸した旧社有地建物の面積約7,403平方メートルのほか、その他賃貸を約3,100平方メートルと推定し、賃貸面積10,500平方メートルを代理変数とした。全物件の貸床合計は非開示。賃貸等不動産の帳簿57.93億円・時価232.08億円・賃貸損益8.07億円は資産注記で別評価し、利益と含み益を二重に足さない。
リスクと懸念
国内焼酎数量の構造的減少と健康志向
国内の焼酎・ソジュ市場は2024年に約6億リットルで、2019年から縮小した。人口減だけでなく飲酒頻度の低下が加わると、生産設備の固定費を吸収できなくなる。2035年中立では焼酎数量を2025年の82％とし、それより速い縮小は悲観側へ反映する。価格改定が継続していても、数量が落ちれば利益が守られる保証はない。
量販店PBと大口卸の価格交渉
2025年のイオントップバリュ向け売上は全社の13.0％、伊藤忠食品向けも10.5％だった。PB製造や受託充填は工場稼働率を支えるが、消費者が銘柄を選ぶ力とは違う。競合工場へ案件が移ると売上と数量が同時に減り、値上げも通しにくくなる。酒類の堀を強いと評価しない最大の根拠である。
酵素医薬品の競争と増設投資
ラクターゼには食品工場の製造工程に合わせる技術の蓄積があるが、ノボネシス、ケリー、IFFなど強い競合が存在する。酵素単体の売上や数量、採用継続率は非公開で、市場シェアの代理推定には大きな誤差が残る。増設した発酵槽の稼働率が低下すれば、好採算の成長事業が重い固定費を抱える事業へ変わる。
金利上昇と製造設備の更新費
純有利子負債は2025年末に約35億円だが、2026年上期には在庫増を短期借入の増加で補った。長期金利３％、借り換え金利３.５％の世界では利払いが税前で年１億円ほど増える可能性がある。古い蒸留装置の減価償却は簿価のままでも、更新時の設備代金は物価で上がり、会計利益が増えても手元の現金は増えない場合がある。
賃貸不動産の含み益を現金と見なす危険
2025年末の開示時価232億円と簿価58億円の差は大きい。しかし査定時価は物件の実際の売却額ではなく、金利上昇時の要求利回りとホテル・事務所の空室率に左右される。少数株主には保有か売却かを決める権限がない。賃料から得る利益に、不動産の含み益を税引き前で丸ごと足す評価も避けなければならない。
酒税改正と原料・容器費の再高騰
酒税の区分が変わると消費者の相対価格の選択が変わる。トウモロコシなどの原料、缶と段ボール、エネルギー、運送費が急に上がっても、小売店との価格改定には時間差がある。2022年にはこの弱点が営業赤字として表れた。中立の営業利益率を直近期並みまで無制限に引き上げず、再び数年間の低採算が生じる場合を別の筋書きにした。
AIエージェント代替は直接的な主要リスクではない
酒類の蒸留・充填、乳糖分解酵素の生産、受託発酵、賃貸契約という事業は、利用者がAIエージェントに業務画面の操作を任せても商品そのものが代替されない。したがって人月受託、席課金SaaS、広告制作等を対象とする指定型の数量縮小は適用しない。AIによる販売管理の省人化は機会だが、それを根拠に上方の数量や利益を増やしていない。
今後の分かれ目
- 2027〜2028年の焼酎製造量が年間８万キロリットルを大きく割り込み、同時に販売単価の改定が止まったら
- 中立の焼酎数量0.82倍の見通しを下げる。PBの受注喪失か国内需要の加速的縮小かを見分け、営業利益率とやや悲観の確率を再評価する。
- 酵素医薬品の営業利益が複数年にわたって15億円以上を維持し、輸出の利益構成が開示で確認できたら
- ラクターゼの顧客定着と発酵受託の稼働を裏付ける材料となる。実質数量と利益率を上向きに更新し、楽観・やや楽観の確率を増やす。
- 2026年上期に弱かった酒類部門の営業利益率が４％台へ回復せず、値上げ後も低下が続いたら
- 2023〜2025年の改善を一時的と見直す。現在の全社高収益を起点に延長せず、中立の酒類採算をやや悲観側に近づける。
- 賃貸物件の実際の売却または証券化が開示され、税後手取金と資金用途が分かったら
- 不動産の査定価値を実現可能額に更新する。同じ賃貸収入を利益倍率から除き、資産の手取金だけを一度計上し、売却益と自社株買いの二重計上を防ぐ。
- 中期計画のDOE約2.5％と総還元性向30％以上が維持され、発行済株式の純減がさらに続いたら
- 余剰資金が株主へ戻る見通しの信頼度を上げる。買い戻しに投じた現金は還元額として扱い、減少した株数を使って株主価値を重ね増ししない。
- 酒類の製造設備更新費が減価償却を恒常的に大幅超過し、営業キャッシュフローが利益を下回り続けたら
- 自社株買いや配当の持続性を厳しく見る。営業利益率が高くても所有者に残る現金は少ないため、10年の還元額と積み上がる現金を減らす。
- 海外大手の低価格ラクターゼが普及し、酵素の採用単価と発酵受託の稼働率が同時に下落したら
- 酵素に一部認めていた切り替えコストの効果を弱め、長期の実質市場取り分を引き下げる。酒類の低採算と重なれば悲観側の確率を高める。
見ておくもの
- 焼酎・チューハイ・アルコールの年間生産キロリットル数と商品別外部売上の比率
- 2026年上期以降の酒類と酵素医薬品の営業利益率、酵素の海外売上額
- イオントップバリュ向けと伊藤忠食品向けの売上構成比、PB受託充填の売上
- 中期経営計画2028の売上930億円・経常利益45億円・ROE10％に対する進捗
- 設備取得支出と減価償却の乖離、営業キャッシュフローからの配当・買い戻し余力
- DOE約2.5％、５年間総還元性向30％以上、自己株式控除後の発行済株式数
- 賃貸等不動産の帳簿額・開示時価・賃貸損益、売却予定・再開発・借入金の有無
倍率と資本コストの決め方
事業価値は2025年の実績製造キロリットルと2024年の市場数量・シェアを起点に、10年の数量を物価と切り離して考えた。販売単価に物価３％の10年分を含め、ROEは利益と累積還元から計算した結果であり、成長の前提ではない。通常の堀、資本コスト８％、長期成長2.5％から中立PERは12.5倍となる。過去の株価・業界PER・PBRを倍率の根拠には使っていない。賃貸等不動産は利益価値から賃貸所得を差し引き、税引き後の資産価値に差し替える対象で、含み益を単純加算しない。株主価値は資本コストで10年末価値と期間還元を割り戻す。2027年開始の新リース会計適用後も、賃料費用と金利負担が二重にならない比較を行う。
資本コスト 8.0% ＝ 無リスク金利 3% ＋ β — × 5%。業界の寡占と違い、PB受託依存による値付けの弱さを0.5ポイント加えた。個別の売価改定、工場更新、不動産売却の成否は利益と確率に含める。