ブルドックソース 2804

家庭用ソースは小容量・焼そば向けの商品を伸ばして首位を固め、市場が 3% 縮んでもシェアを 35% まで上げる。業務用は外食とインバウンドの追い風に加え、店向けの味づくりで新規の取引先を増やし、売上は今の 2 倍近くに育つ。海外は上海法人と輸出が広がり、売上 28 億円規模になる。

館林の 2 工場体制が軌道に乗り、利益率は 6% 台に上がる。全社の売上は 240 億円台で、2032 年度 245 億円という会社の長期ビジョンにほぼ届く。

資本政策も動く。政策保有株の売却を進め、自社株買いと配当を合わせた還元は 10 年で 110 億円を超える。自己資本はふくらまず、ROE は 5% 台まで上がる。買い手が現れれば、この水準が TOB の価格を決める目安にもなる。それでも ROE は資本コストに届かず、倍率は PER の上限 13.3 倍を超えない。還元には株主優待の受け取り（年 0.9 億円×10 年）も足した。優待の費用は利益から引き済み。

• 家庭用ソース：数量 243（家庭用ソース市場（出荷ベース、億円、2026 年の値段で測った実質））× 価格 46.9%（ブルドックのシェア × 物価の指数（2026 年 = シェア 0.3308 × 1.0））→ 売上 114 億円・営業利益 10 億円。営業利益率9.0%
• 業務用ソース：数量 465（業務用ソース市場（億円、2026 年の値段で測った実質、推定））× 価格 16.1%（ブルドックのシェア × 物価の指数（2026 年 = シェア 0.10 × 1.0））→ 売上 75 億円・営業利益 6 億円。営業利益率8.0%
• 家庭用その他（ドレッシング・たれ・お好み焼き関連）：数量 2,850（周辺の家庭用調味料市場（億円、実質、推定））× 価格 0.9%（ブルドックのシェア × 物価の指数（2026 年 = 0.0057 × 1.0））→ 売上 25 億円・営業利益 1 億円。営業利益率3.0%
• 海外（輸出・上海法人）：数量 2,640（海外の日本式ソース需要（億円、実質、推定））× 価格 1.1%（ブルドックのシェア × 物価の指数（2026 年 = 0.005 × 1.0））→ 売上 28 億円・営業利益 1 億円。営業利益率5.0%

倍率：事業の純利益 13 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 6.1% が k 7.75% 以下。ためた利益は投じた額より値が低いので伸びは数えず、稼ぐ力の値 PER ＝ 1÷(k−g)（g＝0） ＝ 12.9 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 12.9 倍 ＋ 余った現金（戻り方込み）35 億円。全体の PER 12.9 倍、時価総額 207 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：10 年で全部がうまくいく筋書きは、確度が高くない。国内の家庭用が人口減で細る中、シェアを 2 ポイント上げ、業務用と海外で会社の長期ビジョンに近い成長を実現する必要がある。2 回の中計で未達が続いた実績を考えて 1 割にとどめた。

家庭用は市場が 5% ほど縮むものの、シェア 34% を守って売上は 108 億円まで増える。値上げを毎年通せることが前提だ。業務用はお好み焼き・焼そば店や惣菜向けの需要を取り、売上 65 億円に届く。海外は 20 億円台に乗る。

工場集約の効果で利益率は 5.6% まで改善する。過去 12 年の山（5.7%）に並ぶ水準で、会社の言う「B-Challenge」の目標がやっと届く形だ。

還元は積極的で、自社株買いを毎年入れて 10 年で 85 億円を戻す。利益の 7 割台だ。一方で ROE は 4% 台にとどまり、中立の延長にある。還元には株主優待の受け取り（年 0.9 億円×10 年）も足した。優待の費用は利益から引き済み。

• 家庭用ソース：数量 238（家庭用ソース市場（出荷ベース、億円、2026 年の値段で測った実質））× 価格 45.6%（ブルドックのシェア × 物価の指数（2026 年 = シェア 0.3308 × 1.0））→ 売上 108 億円・営業利益 9 億円。営業利益率8.3%
• 業務用ソース：数量 444（業務用ソース市場（億円、2026 年の値段で測った実質、推定））× 価格 14.7%（ブルドックのシェア × 物価の指数（2026 年 = シェア 0.10 × 1.0））→ 売上 66 億円・営業利益 5 億円。営業利益率7.5%
• 家庭用その他（ドレッシング・たれ・お好み焼き関連）：数量 2,760（周辺の家庭用調味料市場（億円、実質、推定））× 価格 0.8%（ブルドックのシェア × 物価の指数（2026 年 = 0.0057 × 1.0））→ 売上 22 億円・営業利益 0 億円。営業利益率2.2%
• 海外（輸出・上海法人）：数量 2,508（海外の日本式ソース需要（億円、実質、推定））× 価格 0.9%（ブルドックのシェア × 物価の指数（2026 年 = 0.005 × 1.0））→ 売上 22 億円・営業利益 1 億円。営業利益率3.5%

倍率：事業の純利益 11 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 4.8% が k 7.75% 以下。ためた利益は投じた額より値が低いので伸びは数えず、稼ぐ力の値 PER ＝ 1÷(k−g)（g＝0） ＝ 12.9 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 12.9 倍 ＋ 余った現金（戻り方込み）35 億円。全体の PER 12.9 倍、時価総額 176 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：経営の施策（工場集約・値上げ・業務用の新規開拓）が計画の七〜八割は実を結ぶ筋書き。最近の営業利益率の持ち直しを見ると現実的に起こりうるが、計画未達の歴史があるため中立より低く置いた。

家庭用ソースは人口減と小容量化で実質の市場が 7% ほど縮む。ブルドックは首位級のシェア（推定 33%）を守り、物価並みの値上げで売上は 100 億円を少し超える。業務用は外食の底堅さで実質 5% 増え、売上は 57 億円になる。海外は 16 億円まで伸びるが、全体に占める割合は 1 割にとどまる。

営業利益率は 4.8%。会社の 2028 年 3 月期予想（4.8%）と同じ水準で、過去 12 年の山を超えない。工場集約でできた利益は、原料・人件費・物流費の上昇で相殺される。本社費も物価で増える前提だ。

純利益は 9.5 億円ほど。うち 4 割ほどが受取配当と利息で、本業の稼ぎだけなら 6 億円台にとどまる。還元は利益の 8 割、10 年で 70 億円。自己資本は 270 億円ほどで、ROE は 3.5%。ブルドックは「ソースの老舗」から抜け出さないが、事業は続く。還元には株主優待の受け取り（年 0.9 億円×10 年）も足した。優待の費用は利益から引き済み。

• 家庭用ソース：数量 233（家庭用ソース市場（出荷ベース、億円、2026 年の値段で測った実質））× 価格 44.3%（ブルドックのシェア × 物価の指数（2026 年 = シェア 0.3308 × 1.0））→ 売上 103 億円・営業利益 8 億円。営業利益率7.6%
• 業務用ソース：数量 424（業務用ソース市場（億円、2026 年の値段で測った実質、推定））× 価格 13.4%（ブルドックのシェア × 物価の指数（2026 年 = シェア 0.10 × 1.0））→ 売上 57 億円・営業利益 4 億円。営業利益率7.0%
• 家庭用その他（ドレッシング・たれ・お好み焼き関連）：数量 2,700（周辺の家庭用調味料市場（億円、実質、推定））× 価格 0.8%（ブルドックのシェア × 物価の指数（2026 年 = 0.0057 × 1.0））→ 売上 21 億円・営業利益 0 億円。営業利益率1.5%
• 海外（輸出・上海法人）：数量 2,376（海外の日本式ソース需要（億円、実質、推定））× 価格 0.7%（ブルドックのシェア × 物価の指数（2026 年 = 0.005 × 1.0））→ 売上 16 億円・営業利益 0 億円。営業利益率2.0%

倍率：事業の純利益 9 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 3.8% が k 7.75% 以下。ためた利益は投じた額より値が低いので伸びは数えず、稼ぐ力の値 PER ＝ 1÷(k−g)（g＝0） ＝ 12.9 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 12.9 倍 ＋ 余った現金（戻り方込み）35 億円。全体の PER 12.9 倍、時価総額 150 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：最近 3 年の動きは、値上げが通る年と、原料高が利益を食う年が交互に来ている。工場集約で利益率は戻りつつあるが、計画は未達が続いた。中立に最も厚く置いた。

家庭用の値上げが原料高に追いつかず、物価の伸びを 3 ポイント下回る。小売りの PB（店のブランド）とコーミ・オタフクなど地域の競合に押され、シェアが 32% に下がる。業務用は人手不足で外食の営業が細り、売上は 47 億円にとどまる。

営業利益率は 3.0%。2024 年 3 月期に 1.1% まで落ちた時と同じ形で、固定費は下がらない。

還元は利益の減少に合わせて 10 年 55 億円まで落とす。それでも利益より多く出すので自己資本が増えず、ROE は 2% 台に落ちる。政策保有株の売却で穴埋めする余地はあるが、買収や設備投資に使えば戻らない。還元には株主優待の受け取り（年 0.9 億円×10 年×0.75）も足した。優待の費用は利益から引き済み。

• 家庭用ソース：数量 223（家庭用ソース市場（出荷ベース、億円、2026 年の値段で測った実質））× 価格 41.6%（ブルドックのシェア × 物価の指数（2026 年 = シェア 0.3308 × 1.0））→ 売上 93 億円・営業利益 6 億円。営業利益率6.0%
• 業務用ソース：数量 384（業務用ソース市場（億円、2026 年の値段で測った実質、推定））× 価格 12.4%（ブルドックのシェア × 物価の指数（2026 年 = シェア 0.10 × 1.0））→ 売上 47 億円・営業利益 3 億円。営業利益率5.5%
• 家庭用その他（ドレッシング・たれ・お好み焼き関連）：数量 2,550（周辺の家庭用調味料市場（億円、実質、推定））× 価格 0.7%（ブルドックのシェア × 物価の指数（2026 年 = 0.0057 × 1.0））→ 売上 18 億円・営業利益 0 億円。営業利益率0.0%
• 海外（輸出・上海法人）：数量 1,980（海外の日本式ソース需要（億円、実質、推定））× 価格 0.6%（ブルドックのシェア × 物価の指数（2026 年 = 0.005 × 1.0））→ 売上 12 億円・営業利益 0 億円。営業利益率0.0%

倍率：ROE 2.6% は k 以下。稼ぐ力（事業の純利益÷k）は約 80 億円で、PER 上限 13.3 倍の約 8 割（10.5 倍）。余った資産は 0.75 倍の 26 億円に、戻り方 0.5 を掛けて足した。

確率：ソースは必需品だが、差がつきにくく、価格競争に弱い。原料高が続く中で、量販店向けの値上げが通らない年が続く筋書きは自然で、中立の次に厚く置いた。

家庭用ソースの市場が 2 割縮み、PB 化と大手の安売りでシェアは 28% に下がる。値上げは物価の 6 割程度しか通らず、売上は 67 億円まで落ちる。業務用は主要卸の絞り込みで取引を失い、売上 33 億円。海外は伸びない。

営業利益率はほぼゼロ。工場集約で固定費を下げても、売上が細る速さに追いつかない。純利益は受取配当にほぼ頼る。

配当は減らして 10 年の還元は 35 億円。その代わり政策保有株の売却を進める。経営は買収防衛をめぐって揺れ、株主は買い手に頼るしかなくなる。還元には株主優待の受け取り（年 0.9 億円×10 年×0.5）も足した。優待の費用は利益から引き済み。

• 家庭用ソース：数量 200（家庭用ソース市場（出荷ベース、億円、2026 年の値段で測った実質））× 価格 33.6%（ブルドックのシェア × 物価の指数（2026 年 = シェア 0.3308 × 1.0））→ 売上 67 億円・営業利益 2 億円。営業利益率3.5%
• 業務用ソース：数量 343（業務用ソース市場（億円、2026 年の値段で測った実質、推定））× 価格 9.6%（ブルドックのシェア × 物価の指数（2026 年 = シェア 0.10 × 1.0））→ 売上 33 億円・営業利益 1 億円。営業利益率3.0%
• 家庭用その他（ドレッシング・たれ・お好み焼き関連）：数量 2,250（周辺の家庭用調味料市場（億円、実質、推定））× 価格 0.6%（ブルドックのシェア × 物価の指数（2026 年 = 0.0057 × 1.0））→ 売上 14 億円・営業利益 0 億円。営業利益率-2.0%
• 海外（輸出・上海法人）：数量 1,584（海外の日本式ソース需要（億円、実質、推定））× 価格 0.4%（ブルドックのシェア × 物価の指数（2026 年 = 0.005 × 1.0））→ 売上 6 億円・営業利益 0 億円。営業利益率-3.0%

倍率：営業利益が出ない構造的な負けで、純利益 2 億円は受取配当だけ。稼ぐ力（2÷k）は約 27 億円にとどまる。PER は上限 13.3 倍の 7.5 割（10 倍）。余った資産は 0.5 倍の 17.5 億円に戻り方 0.5 を掛けた。床の資産は別に立てない（純現金 4 億円と持ち合い株の戻り分で 22 億円ほど、稼ぐ力と余った資産の合計 35 億円を下回る。工場・本社は事業用で売れても戻る保証がない）。PBR が 0.1 倍まで下がるのは、本業が赤字で利益が受取配当だけになる構造のため。

確率：上場の食品会社が 10 年で営業赤字に落ちる確率は小さいが、売上が小さく固定費の重い会社で、主要取引先の三菱食品・国分・加藤産業 3 社が 4 割を占める。一社の取引条件の変更で採算が崩れうるため、1 割を置いた。