中村屋 2204

神奈川工場の閉鎖と埼玉への集約が進み、固定費が下がる。不採算商品の整理も終わり、菓子事業の利益率は 11% 台に上がる。2026 年 5 月の値上げが通り、物価の上昇を売値に移せる。

食品は、社員食堂向けのスープなど業務用が伸びる。外食は客数が戻り、利益率が上がる。全社の営業利益は 30 億円ほどと、今の 2.2 倍に増える。営業利益率は 5% 台半ばで、過去の山をわずかに超える。

配当性向は 4 割台に下がり、利益の増えた分だけ増配が続く。それでも ROE は 6% 台で、資本コストの 8% には届かない。会社が掲げる 7.9% の営業利益率には、この筋書きでも届かない。

神奈川工場の跡地や遊休資産の売却が進み、現金が増える。株主への還元も厚くなる。ただし、売上の約 4 割がコンビニ 1 社という構造は、この筋書きでも変わらない。

• 菓子（和洋菓子・中華まん）：数量 3,650（該当市場（億円、今の値段で測った実質））× 価格 10.2%（実質の市場に対する当社売上の比率（シェア × 物価の倍率。10 年 1.34 倍））→ 売上 374 億円・営業利益 43 億円。市場（実質）× シェア。デイリー菓子と中華まんの市場に対し、シェアは 7.5% を基準に増減
• 食品（レトルト・業務用・レストラン）：数量 4,300（該当市場（億円、今の値段で測った実質））× 価格 3.5%（実質の市場に対する当社売上の比率（シェア × 物価の倍率。10 年 1.34 倍））→ 売上 150 億円・営業利益 11 億円。市場（実質）× シェア。レトルト、中華ソース、業務用、レストランの合算に対するシェア
• 不動産賃貸：数量 100（貸している面積の指数（今を 100））× 価格 0.12（面積の指数 1 当たりの賃料（億円。賃料は物価に遅れてついていく））→ 売上 12 億円・営業利益 6 億円。面積の指数 100 × 賃料の単価。賃料は物価に遅れてついていく

倍率：事業の純利益 23 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 6.5% が k 8.50% 以下。ためた利益は投じた額より値が低いので伸びは数えず、稼ぐ力の値 PER ＝ 1÷(k−g)（g＝0） ＝ 11.8 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 11.8 倍。全体の PER 11.76 倍、時価総額 275 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：工場の統合、不採算の整理、値上げの定着が重なり、中計に近づく筋書き。中計の 7.9% は、過去の最高（5% 台）をはるかに超えるため、1 割を切る確率にとどめた。

神奈川工場の閉鎖の効果が出て、固定費が下がる。菓子事業の利益率は 11% 台に乗り、中華まんの売れ行きも安定する。食品は業務用の増加で、利益率が少し上がる。

全社の営業利益は 24 億円ほどと、今の 1.8 倍になる。物価の上昇を売値に移し、利益率が少し改善する形だ。ただ、全社の費用が物価で増え、利益の伸びを抑える。

配当は増え、純現金も少しずつ積み上がる。ROE は 5% 台で、資本コストの 8% を下回る。ブランドと不動産は変わらず価値を持つが、稼ぐ力が資本コストに届かない構図は同じだ。

外食の採算が少し改善し、業務用のスープも売り先を増やす。ただ、全社費用が物価で増えるため、利益の伸びは売上ほど大きくならない。純現金は少しずつ増えるが、構造を変えるほどの額にはならない。

• 菓子（和洋菓子・中華まん）：数量 3,500（該当市場（億円、今の値段で測った実質））× 価格 10.0%（実質の市場に対する当社売上の比率（シェア × 物価の倍率。10 年 1.34 倍））→ 売上 351 億円・営業利益 39 億円。市場（実質）× シェア。デイリー菓子と中華まんの市場に対し、シェアは 7.5% を基準に増減
• 食品（レトルト・業務用・レストラン）：数量 4,150（該当市場（億円、今の値段で測った実質））× 価格 3.4%（実質の市場に対する当社売上の比率（シェア × 物価の倍率。10 年 1.34 倍））→ 売上 142 億円・営業利益 10 億円。市場（実質）× シェア。レトルト、中華ソース、業務用、レストランの合算に対するシェア
• 不動産賃貸：数量 100（貸している面積の指数（今を 100））× 価格 0.12（面積の指数 1 当たりの賃料（億円。賃料は物価に遅れてついていく））→ 売上 12 億円・営業利益 6 億円。面積の指数 100 × 賃料の単価。賃料は物価に遅れてついていく

倍率：事業の純利益 19 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 5.3% が k 8.50% 以下。ためた利益は投じた額より値が低いので伸びは数えず、稼ぐ力の値 PER ＝ 1÷(k−g)（g＝0） ＝ 11.8 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 11.8 倍。全体の PER 11.76 倍、時価総額 225 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：不採算の絞り込みは、すでに数字に出ている。会社の中計の方向に沿って、その効果が続く形を、中立の次に起こりやすい筋書きとして置いた。

菓子は、数量が 10 年で 3% ほど減る。中華まんは安定するが、和菓子と洋菓子は人口の減少で縮む。物価の分は売値に移せるが、原料と賃金の上昇で利益率は 10% 台前半にとどまる。食品は業務用が伸び、数量は 2% 増える。

不動産は、賃料が物価に遅れてついていき、少し増える。全社の営業利益は 20 億円ほどと、今の 1.5 倍。うち大半は物価の分だ。営業利益率は 4% で、会社の目標である 7.9% には遠い。

純利益は 16 億円ほどで、営業利益に対する比は過去の中央値に近い水準だ。配当は性向 5 割台で出し続け、自己資本は 360 億円ほどに増える。ROE は 4% 台で、資本コストを下回る。特別な事件はなく、「老舗のブランドを守りながら、稼ぐ力は伸びない会社」として 10 年が過ぎる。

• 菓子（和洋菓子・中華まん）：数量 3,395（該当市場（億円、今の値段で測った実質））× 価格 10.0%（実質の市場に対する当社売上の比率（シェア × 物価の倍率。10 年 1.34 倍））→ 売上 341 億円・営業利益 36 億円。市場（実質）× シェア。デイリー菓子と中華まんの市場に対し、シェアは 7.5% を基準に増減
• 食品（レトルト・業務用・レストラン）：数量 4,080（該当市場（億円、今の値段で測った実質））× 価格 3.4%（実質の市場に対する当社売上の比率（シェア × 物価の倍率。10 年 1.34 倍））→ 売上 140 億円・営業利益 9 億円。市場（実質）× シェア。レトルト、中華ソース、業務用、レストランの合算に対するシェア
• 不動産賃貸：数量 100（貸している面積の指数（今を 100））× 価格 0.12（面積の指数 1 当たりの賃料（億円。賃料は物価に遅れてついていく））→ 売上 12 億円・営業利益 5 億円。面積の指数 100 × 賃料の単価。賃料は物価に遅れてついていく

倍率：事業の純利益 16 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 4.4% が k 8.50% 以下。ためた利益は投じた額より値が低いので伸びは数えず、稼ぐ力の値 PER ＝ 1÷(k−g)（g＝0） ＝ 11.8 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 11.8 倍。全体の PER 11.76 倍、時価総額 185 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：不採算の整理は進むが、コンビニの値決めと原料の上昇が利益を削る。10 年の実績でも営業利益率は 0〜5% の帯にあり、その下寄りに乗る形を、最も起こりやすいとして最大の確率を置いた。

コンビニ各社の自社商品との競合が強まり、中華まんの売値が上がらない。原料と賃金の上昇は続き、菓子事業の利益率は 8% 台に下がる。数量は 10 年で 7% ほど減る。

食品は、業務用が伸びず、家庭用の調理食品も PB に押される。外食は人件費で採算が悪化する。利益率は 5% 台に下がる。不動産は安定するが、全社費用が物価で増え、営業利益は 7 億円に落ちる。

純利益は 6 億円ほどまで落ち、配当は据え置きに近い。ROE は 2% 以下で、資本コストをはるかに下回る。事業の稼ぐ力が足りないため、評価は資産から見た水準に近づく。持ち合い株や不動産の売却を求める声が出る可能性もある。

神奈川工場の統合費用や基幹システムの更新費が重なり、純現金が減る。会社は投資を絞らざるをえず、成長の芽も育ちにくくなる。値上げが通らない状況では、改革の効果が吸収される。

• 菓子（和洋菓子・中華まん）：数量 3,250（該当市場（億円、今の値段で測った実質））× 価格 9.7%（実質の市場に対する当社売上の比率（シェア × 物価の倍率。10 年 1.34 倍））→ 売上 317 億円・営業利益 25 億円。市場（実質）× シェア。デイリー菓子と中華まんの市場に対し、シェアは 7.5% を基準に増減
• 食品（レトルト・業務用・レストラン）：数量 3,900（該当市場（億円、今の値段で測った実質））× 価格 3.3%（実質の市場に対する当社売上の比率（シェア × 物価の倍率。10 年 1.34 倍））→ 売上 130 億円・営業利益 7 億円。市場（実質）× シェア。レトルト、中華ソース、業務用、レストランの合算に対するシェア
• 不動産賃貸：数量 95.0（貸している面積の指数（今を 100））× 価格 0.12（面積の指数 1 当たりの賃料（億円。賃料は物価に遅れてついていく））→ 売上 11 億円・営業利益 5 億円。面積の指数 100 × 賃料の単価。賃料は物価に遅れてついていく

倍率：やや悲観は稼ぐ力ではなく、売れる資産で測る。事業の ROE は 1.8% で、資本コスト 8.5% をはるかに下回る。今の自己資本 288 億円に掛ける形で、賃貸ビルの価値と純現金に近い水準の 0.20 倍に置いた（中立の PBR より低い）。

確率：コンビニ依存と原料高は、足元で続いている。2020 年から 2023 年に、同じ構図で赤字が続いた実績がある。強気の筋書きより起こりやすいとみて、厚めに置いた。

コンビニが自社商品を増やし、中華まんの取り扱いを減らす。暖冬も重なり、菓子事業の売上が落ちる。利益率は 2% まで下がる。食品は外食を中心に赤字になり、業務用もふるわない。

営業利益は 15 億円ほどの赤字となり、全社費用を削っても追いつかない。純利益は 11 億円ほどの赤字で、自己資本は減る。配当は大きく減らす。

それでも会社は続く。新宿の賃貸ビルの利益が下支えになり、持ち合い株や遊休地を売って現金を作る。事業の再編や、取引先、三井不動産などによる支援を検討する可能性もある。少数株主に有利な形になる保証はない。

持ち合い株の売却や遊休地の処分が進み、現金を作る。再建の過程で資産の売却と事業の縮小が重なれば、少数株主の取り分はさらに削られる可能性がある。

• 菓子（和洋菓子・中華まん）：数量 2,900（該当市場（億円、今の値段で測った実質））× 価格 9.2%（実質の市場に対する当社売上の比率（シェア × 物価の倍率。10 年 1.34 倍））→ 売上 268 億円・営業利益 5 億円。市場（実質）× シェア。デイリー菓子と中華まんの市場に対し、シェアは 7.5% を基準に増減
• 食品（レトルト・業務用・レストラン）：数量 3,500（該当市場（億円、今の値段で測った実質））× 価格 3.2%（実質の市場に対する当社売上の比率（シェア × 物価の倍率。10 年 1.34 倍））→ 売上 110 億円・営業利益 −1 億円。市場（実質）× シェア。レトルト、中華ソース、業務用、レストランの合算に対するシェア
• 不動産賃貸：数量 90.0（貸している面積の指数（今を 100））× 価格 0.11（面積の指数 1 当たりの賃料（億円。賃料は物価に遅れてついていく））→ 売上 10 億円・営業利益 4 億円。面積の指数 100 × 賃料の単価。賃料は物価に遅れてついていく

倍率：悲観は赤字で、PER は使えない。売れる資産は賃貸ビルの価値に限られ、工場と持ち合い株は事業に縛られるとみる。今の自己資本 288 億円に掛ける形で、0.14 倍に置いた（やや悲観の PBR より低い）。

確率：暖冬、原料高、コンビニの切り替えが重なる構造的な負けにあたる。2020 年から 2023 年に赤字が続いた実績を踏まえ、1 割を超える確率を置いた。