結論
大森屋は大阪の海苔の会社だ。焼き海苔と味付け海苔を家庭に売り、コンビニのおにぎりに巻く海苔を商社経由で納める。ふりかけやお茶漬けも作る。売上は165億円で、半分弱が業務用、4割弱が家庭用だ。
筆者の結論は割高だ。今の時価総額45億円は、自己資本116億円の4割にすぎない。それでも高いと見る。この会社は、自己資本に対して年に2〜3%しか稼げない。資本コストを8.75%とすると、稼ぎの価値は帳簿の値をはるかに下回る。
海苔は有明海や瀬戸内の養殖で採れる。海水温の上昇で不作が続き、原料の値段は乱高下する。2025年9月期は高い原料を吸収できず、営業赤字になった。原料の在庫は2倍の110億円に膨らみ、借入は70億円になった。
筆者は、原料が落ち着けば営業利益率は2〜3%に戻ると見る。それでも10年後の純利益は3億円前後で、ROEは2%台にとどまる。資産は厚いが、創業家が経営を続け、資産を売って株主に返す道は見えない。
バリュー投資の観点から
バリュー投資の観点では、帳簿の上では安いが、稼ぐ力から見ると安くない。
今の値段は、自己資本の4割だ。在庫と売掛金だけで140億円あり、借入を返しても帳簿上は大きな余りが出る。いわゆる資産株に見える。
しかし、その資産を株主が手にする道は見えない。創業家が経営を続け、会社を畳む理由は無い。在庫は商売に要る原料で、借入の裏付けでもある。資産が稼ぐ利益は年に2〜3億円で、資本コストに遠く届かない。稼がない資産は、持ち続けるほど価値を削る。
堀も弱い。値段は商社とスーパーと入札が決め、この会社は間で薄い利ざやを取る。オーナー利益、つまり設備の維持に要る投資を引いて自由に使える現金は、普段の年で2億円前後しかない。
筆者は、10年後の価値を中立で26億円と見る。今の45億円とは差が大きい。資産が売られる場面を待つ投資になり、安全域は無い。
何で稼ぐ会社か
事業は海苔を中心とした食品の製造と販売の1つだけだ。品目は4つに分けて開示している。
業務用海苔は売上の45%、75億円だ。コンビニやスーパーのおにぎり、弁当、すしに使う海苔を作る。三菱商事と伊藤忠商事がそれぞれ売上の2割を占め、この2社を通してコンビニの工場に納めていると筆者は見る。値段は商社と交渉して決まり、原料が上がっても転嫁は遅れる。
家庭用海苔は売上の38%、62億円だ。食卓で使う味付け海苔と焼き海苔で、全国のスーパーに並ぶ。大森屋の名前で売るが、特売の目玉にされやすく、プライベートブランドとも競う。
ふりかけ等は21億円で、のりたまのような定番に加えて、子ども向けのキャラクターのふりかけやお茶漬けを売る。進物は贈答用の海苔の詰め合わせで、6億円弱と縮んでいる。
工場は福岡県の福岡工場と広川工場で、九州の有明海の海苔を加工する。2025年9月期は建物などに28億円を投じ、製造の力を上げた。従業員は152人で、パートが200人ほどいる。社長は創業家の稲野達郎氏だ。
上海には販売の子会社があるが、売上のほとんどは国内だ。
優良さと弱いところ
堀、つまり他社がまねできない強みは弱い。
強みは、有明海の産地に近い工場と、海苔の入札で原料を買い付ける目利きだ。コンビニのおにぎりのように、毎日決まった品質の海苔を大量に納める仕事は、規模と経験が要る。商社との長い取引も、すぐには崩れない。
それでも、値決めの力は弱い。業務用は商社とコンビニが値段を決め、家庭用はスーパーの特売とプライベートブランドに押される。原料の海苔は入札で値段が決まり、不作の年には一気に上がる。その上昇を、売値にすぐ乗せられない。
数字がそれを示す。過去30年、営業利益率は5%を超えたことがほとんどなく、直近の4年は3.9%、2.6%、1.7%、赤字と下がってきた。ROE、つまり自己資本に対する純利益の割合は、2%前後にとどまる。
資本は厚い。自己資本は116億円で、時価総額の2.6倍ある。ただ、その多くは原料の在庫と工場で、株主に返せる現金ではない。
業界はいまどこにいて、どこへ向かうか
海苔の市場は縮みながら、値段が荒れている。
日本の海苔の生産は、有明海の佐賀、福岡、熊本と、瀬戸内の兵庫、香川が中心だ。かつては年に100億枚近く採れたが、海水温の上昇と、魚による食害、栄養塩の不足で不作が続き、近年は60億枚前後に減った。入札の平均の値段は、2024年度に過去最高まで上がった。2026年の漁期は量が前年を下回ったが、値段は前年を下回る水準に戻った。
需要の側では、家庭で海苔を食べる量が減っている。人口は年に0〜1%減り、若い世代ほどご飯を炊かない。進物の詰め合わせは、お中元とお歳暮の習慣とともに縮む。一方で、コンビニのおにぎりと弁当の需要は底堅い。単身の世帯と共働きが増え、手軽に食べられる中食が伸びる。ただ、おにぎりの値上げで買う量が減った年もある。
売り手は、ニコニコのり、白子、やま磯、大森屋などの中堅が並び、どこも利益率は低い。韓国産の味付け海苔の輸入も増えている。
筆者は、10年で業務用の数量は5%減、家庭用は15%減、ふりかけ等は横ばいと見る。値段は物価並みの1.34倍に上がるとした。
資本政策と M&A
還元は配当と、市場外の自社株買いだ。2025年9月期は赤字で配当を前の期の3分の2に下げた。2026年9月期の期末配当の予想は出ていない。2025年7月と2026年5月、10月に、ToSTNeT-3で少しずつ自社株を買っている。直近は3万株、2,700万円だ。
財務は在庫しだいで動く。原料海苔が高騰した2025年9月期は、在庫が126億円に膨らみ、借入は85億円になった。2026年6月末は在庫が115億円、借入は70億円に減った。在庫が普段の70億円に戻れば、借入は30億円ほど減る。
株主優待は、1,000株以上の株主に年に一度、自社製品の詰め合わせを贈る。対象は数百人で、費用は年0.1億円に満たない。
創業家と取引先の持株会、社員の持株会で株の3割強を持つ。資本を株主に返すより、手元に置く姿勢が続くと筆者は見る。
強気の見方と慎重な見方
強気の見方
海苔の高騰は、峠を越えた。2026年の漁期の仕入の値段は前年を下回り、2026年9月期の3Q累計は営業赤字から1.5億円の黒字に戻った。価格改定と経費の削減も効いている。原料が落ち着けば、高く買った在庫が減り、借入も30億円ほど減る。利息の負担も軽くなる。
コンビニのおにぎりは、底堅い需要だ。単身と共働きの世帯が増え、中食は伸びる。三菱商事と伊藤忠商事という大きな商流に乗る大森屋は、その量を取り込める。2025年9月期に28億円を投じた工場で、製造の効率も上がる。
資産は厚い。時価総額45億円に対し、自己資本は116億円ある。在庫と売掛金から借入を引いても、時価総額を上回る。利益率が過去の山の4〜5%に戻れば、純利益は6〜7億円になり、PBRは1倍に近づいてもおかしくない。
創業家が経営を続けるからこそ、いずれ非公開化を選ぶ可能性もある。その時は、資産に近い値段が付く。
自社株買いも少しずつ続いている。値段が帳簿の4割にとどまる限り、会社が自社株を買うほど1株の価値は増える。
慎重な見方
海苔の不作は一時の話ではない。海水温の上昇は止まらず、有明海の生産は長い目で減っている。値段は年ごとに荒れ、高い年の損を安い年に取り戻せる保証はない。2025年9月期の赤字は、その姿を見せた。
値決めの力も弱い。業務用は三菱商事と伊藤忠商事の2社で売上の4割を占め、値段は商社とコンビニが決める。家庭用はスーパーの特売とプライベートブランドに押され、3Q累計の売上は9%減った。値上げをすれば量が逃げる。
資産も見かけほど頼れない。在庫の多くは高く買った原料で、値段が下がれば評価損が出る。新しい工場の建物と設備は、ほかの用途には売れない。借入は70億円あり、金利が上がれば利息は増える。
会社予想の営業利益3.7億円は、前年の4Qがほぼゼロだったことを考えると届きにくい。ROEは2%前後で、資本コストの9%に遠い。稼がない資本を抱え続ける限り、株主の価値は削られていく。
市場の外で少しずつ自社株を買っても、量は年に1%に満たない。資本の使い方を変える動きは、まだ見えない。
どちらに重みを置いたか
強いのは慎重な見方だ。原料の値段は落ち着きつつあるが、値決めの力が弱く、利益率は過去の山でも5%に届かない。
確率は中立を厚くし、悲観側をやや厚めに置いた。資産が厚いので、価値の床は高い。創業家による非公開化は確度が見えず、価値に入れず条件に回した。原料の入札の値段が2年続けて下がり、在庫と借入が減れば、楽観側に動かす。
10 年後の 5 つの筋書き（2035/09 期）
確率で加重した株価時価総額 719 円36 億円（＋ 配当配当と自社株買いの合計 135 円7 億円）。 今の値に割り戻すと 399 円20 億円、今との差 −55.5%、 期待の年率 −0.5%（資本コスト 8.8%）→ 割高
| 筋書き | 確率 | 10 年後の株価時価総額 | 配当の合計還元の合計配当＋自社株買い | トータルリターン10 年・配当込み | 年率 | 確率 × (株価＋配当時価総額＋還元) |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 楽観 | 8% | 1,522 円75 億円 | 243 円12 億円 | +96.5% | +7.0% | 141 円7 億円 |
| やや楽観 | 20% | 1,048 円52 億円 | 182 円9 億円 | +37.0% | +3.2% | 246 円12 億円 |
| 中立 | 40% | 727 円36 億円 | 142 円7 億円 | −3.2% | −0.3% | 348 円17 億円 |
| やや悲観 | 22% | 340 円17 億円 | 81 円4 億円 | −53.1% | −7.3% | 93 円5 億円 |
| 悲観 | 10% | 223 円11 億円 | 41 円2 億円 | −70.7% | −11.5% | 26 円1 億円 |
| 加重平均 | 100% | 719 円36 億円 | 135 円7 億円 | −4.9% | −0.5% | 854 円42 億円 |
今の株価時価総額 898 円44 億円（2026-10-22）から見たトータルリターン。加重平均の年率がこの 10 年に期待できる年率で、資本コスト 8.8% を下回るほど割高。
楽観 8% 原料が落ち着き、利益率が過去の山に戻る 利益 7 億円 · PER 11.4 倍 · 株価時価総額 1,522 円75 億円
有明海の作柄が回復し、原料海苔の値段は落ち着く。高く買った在庫ははけ、借入は30億円減る。
コンビニのおにぎりの需要は伸び、業務用の数量は5%増える。値段は物価をやや上回る1.4倍で、利益率は4.5%に戻る。家庭用は数量が5%減るが、新しい工場の効率で利益率は4%になる。ふりかけは子ども向けとスープが育ち、数量は15%増える。
営業利益は10.5億円、純利益は6.6億円と、過去の最高の水準に届く。配当と自社株買いを増やし、10年の還元は12億円になる。
それでもROEは5%に届かず、資本コストを下回る。資産の厚い会社が、普通の利益を取り戻す姿だ。
- 業務用海苔：数量 788（出荷枚数（百万枚））× 価格 14（1枚あたりの平均単価（円））→ 売上 110 億円・営業利益 5 億円。営業利益率 4.5%
- 家庭用海苔：数量 19.6（出荷数（百万袋））× 価格 420（1袋あたりの平均単価（円））→ 売上 83 億円・営業利益 3 億円。営業利益率 4.0%
- ふりかけ・お茶漬け・進物：数量 16.1（出荷数（百万個））× 価格 280（1個あたりの平均単価（円））→ 売上 45 億円・営業利益 2 億円。営業利益率 5.0%
倍率：事業の純利益 7 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 4.6% が k 8.75% 以下。ためた利益は投じた額より値が低いので伸びは数えず、稼ぐ力の値 PER ＝ 1÷(k−g)（g＝0） ＝ 11.4 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 11.4 倍。全体の PER 11.43 倍、時価総額 75 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。
確率：海苔の作柄が回復して原料の値段が下がり、値上げした売値を保てる必要がある。過去30年で営業利益率が5%に届いた年は少なく、確度は低い。
やや楽観 20% 値上げが定着し、利益率3%台 利益 5 億円 · PER 11.4 倍 · 株価時価総額 1,048 円52 億円
原料海苔の値段は高止まりするが、乱高下は収まる。会社は値上げを定着させ、業務用の利益率は3.5%に戻る。
業務用の数量は横ばいで、値段は物価並みの1.37倍だ。家庭用は数量が1割減るが、利益率は3%を保つ。ふりかけ等は数量が5%増える。
営業利益は7.5億円、純利益は4.5億円になる。在庫が普段の量に戻り、借入は減る。配当は利益に合わせて増え、10年の還元は9億円だ。
自己資本は135億円に積み上がり、ROEは3%台にとどまる。利益は戻るが、資本の厚さに見合う稼ぎにはならない。
会社は自社株買いを少しずつ続けるが、資本の使い方を大きく変えるほどではない。
- 業務用海苔：数量 750（出荷枚数（百万枚））× 価格 14（1枚あたりの平均単価（円））→ 売上 103 億円・営業利益 4 億円。営業利益率 3.5%
- 家庭用海苔：数量 18.6（出荷数（百万袋））× 価格 411（1袋あたりの平均単価（円））→ 売上 77 億円・営業利益 2 億円。営業利益率 3.0%
- ふりかけ・お茶漬け・進物：数量 14.7（出荷数（百万個））× 価格 274（1個あたりの平均単価（円））→ 売上 40 億円・営業利益 2 億円。営業利益率 4.0%
倍率：事業の純利益 5 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 3.3% が k 8.75% 以下。ためた利益は投じた額より値が低いので伸びは数えず、稼ぐ力の値 PER ＝ 1÷(k−g)（g＝0） ＝ 11.4 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 11.4 倍。全体の PER 11.43 倍、時価総額 52 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。
確率：2026年9月期の3Q累計は価格改定とコスト削減で黒字に戻った。この流れが続けば届く姿で、開示で確かめられる材料がある。
中立 40% 数量は細り、利益率は2%台 利益 3 億円 · PER 11.4 倍 · 株価時価総額 727 円36 億円
原料海苔の値段は高い水準で上下を繰り返す。会社は遅れて値上げを通し、利益率は過去の中央値に近い2〜3%に落ち着く。
業務用の数量は5%減る。おにぎりの需要は底堅いが、値上げで買う量が少し減る。家庭用はご飯を炊く家庭が減り、数量は15%減る。ふりかけ等は横ばいだ。値段はどれも物価並みの1.34倍に上がる。
営業利益は5.5億円、純利益は3.1億円だ。借入の利息は続く。配当は年に0.5〜0.8億円で、10年の還元は7億円。
自己資本は130億円に積み上がり、ROEは2.4%にとどまる。資産は厚いが、稼ぎは資本コストに遠く届かない。
- 業務用海苔：数量 713（出荷枚数（百万枚））× 価格 13（1枚あたりの平均単価（円））→ 売上 96 億円・営業利益 2 億円。営業利益率 2.5%
- 家庭用海苔：数量 17.6（出荷数（百万袋））× 価格 402（1袋あたりの平均単価（円））→ 売上 71 億円・営業利益 2 億円。営業利益率 2.5%
- ふりかけ・お茶漬け・進物：数量 14.0（出荷数（百万個））× 価格 268（1個あたりの平均単価（円））→ 売上 38 億円・営業利益 1 億円。営業利益率 3.5%
倍率：事業の純利益 3 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 2.4% が k 8.75% 以下。ためた利益は投じた額より値が低いので伸びは数えず、稼ぐ力の値 PER ＝ 1÷(k−g)（g＝0） ＝ 11.4 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 11.4 倍。全体の PER 11.43 倍、時価総額 36 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。
確率：過去の利益率の中央値に近く、国内の数量が緩やかに減る前提とも合う。原料の振れと値上げの綱引きを均した最も自然な姿。
やや悲観 22% 不作が続き、薄い利益に縮む 利益 1 億円 · PBR 0.1 倍 · 株価時価総額 340 円17 億円
海水温の上昇で、有明海の不作は毎年のように続く。原料の値段は高いまま荒れ、値上げは追いつかない。
業務用の数量は1割減り、利益率は1.5%だ。家庭用は値上げで量が逃げ、数量は2割減る。利益率は1%しか残らない。ふりかけ等も数量が5%減る。値段は物価に届かない1.28倍だ。
営業利益は2.8億円、純利益は1.3億円にとどまる。高い原料を抱えるため、借入は減らない。配当は細り、10年の還元は4億円だ。
自己資本は124億円に積み上がるが、ROEは1%台だ。株主の価値は、稼ぐ力よりも在庫と売掛金の値打ちで決まる。
- 業務用海苔：数量 675（出荷枚数（百万枚））× 価格 13（1枚あたりの平均単価（円））→ 売上 86 億円・営業利益 1 億円。営業利益率 1.5%
- 家庭用海苔：数量 16.5（出荷数（百万袋））× 価格 384（1袋あたりの平均単価（円））→ 売上 64 億円・営業利益 1 億円。営業利益率 1.0%
- ふりかけ・お茶漬け・進物：数量 13.3（出荷数（百万個））× 価格 256（1個あたりの平均単価（円））→ 売上 34 億円・営業利益 1 億円。営業利益率 2.5%
倍率：ROEは約1.1%でkを大きく下回り、稼ぐ力（純利益÷k）は約15億円。床の資産約16.8億円の方が大きいので、今の自己資本116.4億円に0.144倍を掛けて床の資産に合わせた。EVで見ると、時価総額に純負債約65億円を足した約82億円は営業利益2.8億円の約29倍で、借入が在庫の裏付けで返せる前提でも稼ぎからは高い。床の資産で置くのはそのため。
確率：海水温の上昇で有明海の不作は続いており、2025年9月期は営業赤字だった。この姿は足元の延長線上にある。
悲観 10% 赤字が続き、在庫の評価損で資産も削られる 利益 −1 億円 · PBR 0.1 倍 · 株価時価総額 223 円11 億円
有明海の生産は減り続け、原料の値段は売値に転嫁できない水準まで上がる。業務用の大口の取引で、より安い海外産や他社に一部を奪われる。
業務用の数量は25%減り、家庭用は35%減る。工場の固定費を賄えず、営業赤字が続く。高く買った在庫には評価損が出る。
純損失は年に1億円前後で、借入は減らない。配当は最低限にとどまり、10年の還元は2億円だ。
自己資本は114億円とほぼ横ばいだが、中身は売りにくい在庫と工場に偏る。株主の価値は、資産を売った時に残る額でしか測れない。
創業家は経営を手放さず、資産を売って返す道も開かない。株主は、薄い配当を受け取りながら待つしかない。
- 業務用海苔：数量 563（出荷枚数（百万枚））× 価格 12（1枚あたりの平均単価（円））→ 売上 68 億円・営業利益 0 億円。営業利益率 -0.5%
- 家庭用海苔：数量 13.4（出荷数（百万袋））× 価格 360（1袋あたりの平均単価（円））→ 売上 48 億円・営業利益 0 億円。営業利益率 -1.0%
- ふりかけ・お茶漬け・進物：数量 11.9（出荷数（百万個））× 価格 240（1個あたりの平均単価（円））→ 売上 29 億円・営業利益 0 億円。営業利益率 1.5%
倍率：純損失で稼ぐ力は無く、価値は床の資産だけ。今の自己資本116.4億円に0.0945倍を掛けて、床の資産約11億円に合わせた。
確率：不作の常態化と、商社経由の業務用の取引条件の悪化が重なる構造的な負け。資産が厚く倒産には遠いので1割にとどめた。
セグメント：数量 × 価格
いまの数量と価格、中立の筋書きの 10 年後。売上と営業利益は億円。
業務用海苔
コンビニ・スーパーのおにぎり、弁当、すし向けの海苔。三菱商事・伊藤忠商事などの商社経由で納める。
| 数量出荷枚数（百万枚） | 価格1枚あたりの平均単価（円） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/09 | 750 | 10 | 75 | −1 |
| 10 年後 中立 | 713 | 13 | 96 | 2 |
取り方：有報の品目別売上（業務用海苔75.0億円）。枚数の開示は無く、平均単価を約10（円／枚）として約7.5億枚と推定。セグメントは単一で利益の開示は無く、全体の営業損失0.7億円を、原料高の転嫁が最も遅れる業務用に重く配分した推定。
家庭用海苔
食卓用の味付け海苔・焼き海苔。全国のスーパーで売る。
| 数量出荷数（百万袋） | 価格1袋あたりの平均単価（円） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/09 | 20.7 | 300 | 62 | 0 |
| 10 年後 中立 | 17.6 | 402 | 71 | 2 |
取り方：有報の品目別売上（家庭用海苔62.0億円）。数量の開示は無く、平均単価を約300（円／袋）として約2,070万袋と推定。利益は全体の損失を配分した推定で、ほぼ0。
ふりかけ・お茶漬け・進物
ふりかけ・お茶漬け・スープと、贈答用の海苔の詰め合わせ。
| 数量出荷数（百万個） | 価格1個あたりの平均単価（円） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/09 | 14.0 | 200 | 28 | 0 |
| 10 年後 中立 | 14.0 | 268 | 38 | 1 |
取り方：有報の品目別売上（ふりかけ等21.2億円・進物5.7億円・その他1.1億円）の合計28.0億円。数量の開示は無く、平均単価を約200（円／個）として約1,400万個と推定。原料海苔の比率が低く、利益は小さな黒字と推定。
リスクと懸念
原料海苔の不作
海水温の上昇、魚による食害、栄養塩の不足で有明海と瀬戸内の生産が減っている。入札の値段は年ごとに荒れ、高い年には利益が消える。
商社2社への依存
三菱商事と伊藤忠商事で売上の4割を占める。コンビニのおにぎりの海苔の採用が他社に移れば、業務用の量が大きく減る。
在庫の評価損
原材料の在庫は110億円に膨らんだ。原料の値段が下がれば、高く買った在庫に評価損が出る。
金利の上昇
借入は70億円ある。金利が1%上がれば、利息は年に0.7億円増え、純利益の2割を削る。
家庭の消費量の減少
ご飯を炊く家庭が減り、食卓の海苔と贈答の詰め合わせの量は構造的に縮む。
今後の分かれ目
- 原料海苔の入札の値段が2年続けて下がり、在庫が80億円を下回ったら
- 借入の減少と利益率の回復を見込み、やや楽観の確率を厚くする。
- 通期で再び営業赤字になったら
- やや悲観・悲観の確率を厚くする。
- 三菱商事か伊藤忠商事向けの売上の比率が大きく下がったら
- 業務用の数量を下げ、悲観側に動かす。
- 創業家による非公開化や、同業との統合の提案があったら
- 提示の値段で価値を見直す。今は確度が見えず、価値に入れていない。
- 政策保有株や遊休の土地を売り、自社株買いを大きく増やしたら
- 資本の使い方の変化として、還元と倍率を見直す。
見ておくもの
- 原料海苔の入札の平均の値段と枚数
- 棚卸資産と借入の残高
- 業務用海苔の売上と商社2社の比率
- 家庭用海苔の売上の増減
- 営業利益率
倍率と資本コストの決め方
今の株価は見ずに、品目ごとの数量と単価、利益率から10年後の利益を積んだ。ROEは中立で2.4%と資本コスト8.75%を大きく下回るため、PERは1÷k（約11.1倍）を上限に7.5〜9割に置いた。中立のPBRは0.2倍と今の0.39倍より低いが、これは稼ぐ力から出した値で、資産の厚さは悲観側の床（純資産から負債を引き戻り方0.5を掛けた額）で別に測った。創業家が経営を続け、資産を売って返す道が見えない以上、帳簿の値まで払う理由は無いと見る。悲観側は稼ぐ力より床の資産が大きいので床で置いた。今のPBRには寄せていない。 2026-10-22 の見直し（溜まる現金を事業の ROE から外す・k の目安を対称に・楽観〜中立は上限そのものに置く・ROE が k 以下は配り方から出す式）で、倍率を機械で置き直した（第 1 段より前 → 今：楽観 PER 10→11.43 倍・やや楽観 PER 9→11.43 倍・中立 PER 8.3→11.43 倍）。
資本コスト 8.8% ＝ 無リスク金利 3% ＋ β — × 5%。