日本食品化工 2892

原料高の局面でも値上げが先行し、営業利益率は糖化品で3.5%、でんぷんで4.5%まで戻る。ファインケミカルは酵素技術の機能性素材が育ち、数量が10年で9割増える。国内の糖化品は数量が微増を保つ。

中計の長期目標だった経常利益27億円を超え、全体の営業利益は約42億円になる。ROEは8%近くまで上がる。親会社の三菱商事は上場子会社の整理を進め、完全子会社化に動く。少数株主には、純資産に近い値段が示される。

ただし、その値段でも、式から出る価値の上限（約12倍）を大きくは超えない。筆者は、この筋書きでも今の値段を大きく上回る収益力は見ていない。

• 糖化品（水あめ・ぶどう糖・異性化糖など）：数量 367（販売量（千トン換算・推定））× 価格 1.54（1 千トンあたり売上（億円・名目、平均売価 1kg あたり 0.11 千円相当））→ 売上 566 億円・営業利益 20 億円。数量 1.02 倍・価格 1.40 倍・営業利益率 3.5%
• でんぷん：数量 150（販売量（千トン換算・推定））× 価格 1.33（1 千トンあたり売上（億円・名目、平均売価 1kg あたり 0.095 千円相当））→ 売上 200 億円・営業利益 9 億円。数量 1.00 倍・価格 1.40 倍・営業利益率 4.5%
• 副産物（コーン油・グルテンフィードなど）：数量 113（販売量（千トン換算・推定））× 価格 0.84（1 千トンあたり売上（億円・名目、平均売価 1kg あたり 0.06 千円相当））→ 売上 95 億円・営業利益 4 億円。数量 1.00 倍・価格 1.40 倍・営業利益率 4.5%
• ファインケミカル：数量 4.4（販売量（千トン換算・推定））× 価格 14（1 千トンあたり売上（億円・名目、平均売価 1kg あたり 0.99 千円相当））→ 売上 60 億円・営業利益 10 億円。数量 1.90 倍・価格 1.40 倍・営業利益率 17.0%

倍率：事業の純利益 34 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 8.2% が k 8.25% 以下。ためた利益は投じた額より値が低いので伸びは数えず、稼ぐ力の値 PER ＝ 1÷(k−g)（g＝0） ＝ 12.1 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 12.1 倍。全体の PER 12.12 倍、時価総額 411 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：値上げの先行、新素材の育成、親会社の動きが同時にそろう必要がある。実績では2023年3月期の一度だけなので、7%にとどめた。

値上げは定着し、原料高の局面でも利益率の落ち込みが浅くなる。糖化品の利益率は3.0%、でんぷんは3.8%。ファインケミカルは数量が6割増える。

営業利益は約34億円、純利益は約27億円で、ROEは6〜7%。中計の目標（ROE5〜6%）を上回る。工場の稼働率が上がり、副産物の収益も安定する。タイのAMSCOの持分法利益が増え、国内の薄さを補う。

ただし、堀が強くなったわけではない。原料が上がる局面に入れば、利益はまた縮む構造は変わらない。ROEが資本コストにわずかに届かない水準に収まる10年になる。

• 糖化品（水あめ・ぶどう糖・異性化糖など）：数量 360（販売量（千トン換算・推定））× 価格 1.51（1 千トンあたり売上（億円・名目、平均売価 1kg あたり 0.11 千円相当））→ 売上 543 億円・営業利益 16 億円。数量 1.00 倍・価格 1.37 倍・営業利益率 3.0%
• でんぷん：数量 147（販売量（千トン換算・推定））× 価格 1.30（1 千トンあたり売上（億円・名目、平均売価 1kg あたり 0.095 千円相当））→ 売上 191 億円・営業利益 7 億円。数量 0.98 倍・価格 1.36 倍・営業利益率 3.8%
• 副産物（コーン油・グルテンフィードなど）：数量 113（販売量（千トン換算・推定））× 価格 0.81（1 千トンあたり売上（億円・名目、平均売価 1kg あたり 0.06 千円相当））→ 売上 92 億円・営業利益 4 億円。数量 1.00 倍・価格 1.35 倍・営業利益率 4.0%
• ファインケミカル：数量 3.7（販売量（千トン換算・推定））× 価格 13（1 千トンあたり売上（億円・名目、平均売価 1kg あたり 0.99 千円相当））→ 売上 49 億円・営業利益 8 億円。数量 1.60 倍・価格 1.36 倍・営業利益率 15.5%

倍率：事業の純利益 27 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 6.9% が k 8.25% 以下。ためた利益は投じた額より値が低いので伸びは数えず、稼ぐ力の値 PER ＝ 1÷(k−g)（g＝0） ＝ 12.1 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 12.1 倍。全体の PER 12.12 倍、時価総額 328 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：2027年3月期の回復と中計の長期目標（経常利益27億円）に近い筋書き。ただ堀の強さが足りず、20%を置いた。

数量は人口減で10年に3%ほど減り、価格は物価並みに上がる。原料高の転嫁は時間差で追いつく。糖化品の営業利益率は2.4%、でんぷんは3.2%。副産物は3.5%、ファインケミカルは14%と、安定した水準を保つ。

営業利益は約26億円。持分法利益と受取配当が営業外で乗り、純利益は約21億円になる。配当率(DOE)2.5%の方針に沿って、配当と自社株買いが続く。

売上は830億円前後で、物価の分だけ増える。ROEは5%台で、中計の5〜6%に収まるが、資本コストには届かない。国内2工場体制の効率化は進むが、事業の質が上がるほどではない。「普通に堅い装置産業」として、10年が過ぎる。

• 糖化品（水あめ・ぶどう糖・異性化糖など）：数量 349（販売量（千トン換算・推定））× 価格 1.47（1 千トンあたり売上（億円・名目、平均売価 1kg あたり 0.11 千円相当））→ 売上 515 億円・営業利益 12 億円。数量 0.97 倍・価格 1.34 倍・営業利益率 2.4%
• でんぷん：数量 146（販売量（千トン換算・推定））× 価格 1.28（1 千トンあたり売上（億円・名目、平均売価 1kg あたり 0.095 千円相当））→ 売上 186 億円・営業利益 6 億円。数量 0.97 倍・価格 1.34 倍・営業利益率 3.2%
• 副産物（コーン油・グルテンフィードなど）：数量 113（販売量（千トン換算・推定））× 価格 0.81（1 千トンあたり売上（億円・名目、平均売価 1kg あたり 0.06 千円相当））→ 売上 91 億円・営業利益 3 億円。数量 1.00 倍・価格 1.34 倍・営業利益率 3.5%
• ファインケミカル：数量 3.0（販売量（千トン換算・推定））× 価格 13（1 千トンあたり売上（億円・名目、平均売価 1kg あたり 0.99 千円相当））→ 売上 40 億円・営業利益 6 億円。数量 1.30 倍・価格 1.34 倍・営業利益率 14.0%

倍率：事業の純利益 20 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 5.6% が k 8.25% 以下。ためた利益は投じた額より値が低いので伸びは数えず、稼ぐ力の値 PER ＝ 1÷(k−g)（g＝0） ＝ 12.1 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 12.1 倍。全体の PER 12.12 倍、時価総額 248 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：利益率が中計の水準（営業利益率3%前後）で続く筋書き。過去の実績の範囲に収まるので最大の36%を置いた。

原料高に転嫁が追いつかない年が繰り返される。糖化品の営業利益率は1.4%、でんぷんは2.2%と、今の水準に張り付く。副産物は穀物相場の振れで1%台に落ちる。数量は人口減と砂糖離れで8%ほど減る。

工場の稼働率が下がり、固定費の負担が重くなる。国内2工場体制の効率化も、需要減に追いつかない。ファインケミカルの成長は続くが、全体を支えるほどではない。

営業利益は約14億円、純利益は約12億円で、ROEは3%台。配当は純資産に対する率(DOE)の目標に沿って続けるが、自社株買いの余裕は小さい。親会社の三菱商事は、少数株主への対応を急がず、現状維持が続く。

• 糖化品（水あめ・ぶどう糖・異性化糖など）：数量 331（販売量（千トン換算・推定））× 価格 1.43（1 千トンあたり売上（億円・名目、平均売価 1kg あたり 0.11 千円相当））→ 売上 474 億円・営業利益 7 億円。数量 0.92 倍・価格 1.30 倍・営業利益率 1.4%
• でんぷん：数量 138（販売量（千トン換算・推定））× 価格 1.24（1 千トンあたり売上（億円・名目、平均売価 1kg あたり 0.095 千円相当））→ 売上 171 億円・営業利益 4 億円。数量 0.92 倍・価格 1.30 倍・営業利益率 2.2%
• 副産物（コーン油・グルテンフィードなど）：数量 107（販売量（千トン換算・推定））× 価格 0.75（1 千トンあたり売上（億円・名目、平均売価 1kg あたり 0.06 千円相当））→ 売上 81 億円・営業利益 1 億円。数量 0.95 倍・価格 1.25 倍・営業利益率 1.5%
• ファインケミカル：数量 2.6（販売量（千トン換算・推定））× 価格 13（1 千トンあたり売上（億円・名目、平均売価 1kg あたり 0.99 千円相当））→ 売上 34 億円・営業利益 4 億円。数量 1.15 倍・価格 1.30 倍・営業利益率 11.0%

倍率：ROE 3.6%（事業の純利益÷自己資本）が k 8.25% 以下なので、伸びても価値は増えず（ためた利益は額面未満）、正当化 PER の上限は 1÷k＝12.1 倍。伸びと堀の持ちを低く見て、上限の 7.5 割の 9.1 倍に置いた。

確率：原料高の転嫁の遅れは過去に何度も起きた（2019〜20年、2025〜26年）。繰り返す確率は高く、27%を置いた。

異性化糖の調整金が増えて収益を圧迫し、国内の需要は砂糖離れで8割に細る。競合が価格で攻め、とうもろこし高の転嫁もできない。糖化品とでんぷんは赤字すれすれの利益率に落ちる。

工場の稼働率が低下し、固定費の負担が重くなる。富士か水島のどちらかの縮小や減損が出る。副産物の収益も、穀物相場の低迷で伸びない。

営業利益は約7億円、純利益も8億円前後で、持分法と受取配当がやっと利益を支える。ROEは2%台。配当は半分近くに減り、自社株買いは止まる。それでも財務は堅く、倒産には遠い。親会社は少数株主への配慮に動かず、会社は低収益のまま長く残る。

• 糖化品（水あめ・ぶどう糖・異性化糖など）：数量 295（販売量（千トン換算・推定））× 価格 1.34（1 千トンあたり売上（億円・名目、平均売価 1kg あたり 0.11 千円相当））→ 売上 396 億円・営業利益 3 億円。数量 0.82 倍・価格 1.22 倍・営業利益率 0.8%
• でんぷん：数量 128（販売量（千トン換算・推定））× 価格 1.16（1 千トンあたり売上（億円・名目、平均売価 1kg あたり 0.095 千円相当））→ 売上 148 億円・営業利益 2 億円。数量 0.85 倍・価格 1.22 倍・営業利益率 1.5%
• 副産物（コーン油・グルテンフィードなど）：数量 99.4（販売量（千トン換算・推定））× 価格 0.69（1 千トンあたり売上（億円・名目、平均売価 1kg あたり 0.06 千円相当））→ 売上 69 億円・営業利益 0 億円。数量 0.88 倍・価格 1.15 倍・営業利益率 0.0%
• ファインケミカル：数量 2.3（販売量（千トン換算・推定））× 価格 12（1 千トンあたり売上（億円・名目、平均売価 1kg あたり 0.99 千円相当））→ 売上 27 億円・営業利益 2 億円。数量 1.00 倍・価格 1.20 倍・営業利益率 8.0%

倍率：ROE 2.2%（事業の純利益÷自己資本）が k 8.25% 以下なので、伸びても価値は増えず（ためた利益は額面未満）、正当化 PER の上限は 1÷k＝12.1 倍。稼ぐ力が細り、優位が崩れた筋書きで、自己資本の0.2倍と低いが、純有利子負債77億円を足した EV（企業価値）÷営業利益は約21倍で極端には安くないので、上限の 6.6 割の 8.0 倍に置いた。

確率：調整金の制度変更、国内需要の減少、競合の価格攻勢が重なる筋書き。営業利益がほぼゼロの年が過去にあり、10%を置いた。