結論
ニップンは、国内2位の製粉会社だ。小麦粉の製造に加え、プレミックスやパスタ、冷凍食品まで手がける。筆者の結論は、今の値段はやや割高ということだ。理由は単純で、この会社の資本効率が資本コストに届いていないからである。
稼ぎの源は、輸入小麦を挽いて卸す製粉と、それを加工した食品だ。小麦の輸入は政府が一括で行い、売渡価格は年2回改定される。原料高は数か月遅れで卸値に乗るので、利益は安定する。ただし値段を自分で決める力は弱く、営業利益率は5%台にとどまる。
ここ数年は良い流れにある。価格改定が通り、営業利益は2023年3月期の123億円から221億円まで伸びた。政策保有株の売却益も加わり、純利益は200億円台に乗った。だが売却益は続かない。事業そのものの稼ぎは、純利益で170億円前後とみるのが妥当だ。
次の10年の焦点は、2つの大型投資が利益に変わるかどうかだ。2026年2月に稼働した知多工場は、総工費が255億円に膨らんだ。冷凍食品の新工場も続く。投資の回収が進めば、利益は物価の上昇を上回って伸びる。
中立の見立てでは、10年後の営業利益は300億円強になる。数字は伸びるが、自己資本も同じように積み上がり、ROEは6%前後にとどまる。資本コストを下回る事業に高い倍率はつけられない。冷凍・海外が会社の目標に届く場合でも、割安とまでは言えない。
安全域の面では、財務は堅い。自己資本比率は約6割で、純有利子負債は時価総額の1割に満たない。大きく崩れる会社ではないが、積み上がった資本を十分に使い切れていない。
バリュー投資の観点から
バリュー投資の観点で、この会社を持ち続けたいかと問うと、答えは「値段次第」になる。
事業は10年後も確実に残る。人は小麦粉の食品を食べ続けるからだ。ただし、堀が深いとは言えない。値段を自分で決められず、シェアも2位だ。利益の大半は、政府の価格の仕組みと、工場の効率に支えられている。
オーナー利益、つまり株主のものになる利益を考える。純利益は170億円前後で、そこから工場の更新・新設に使う分を引くと、手元に残る分は少ない。会社は利益の4割を還元し、残りを再投資する。この再投資が資本コストを超える稼ぎを生むなら価値は増える。いまの実績は、ROEが6%前後で、資本コストを下回っている。
筆者は、利益が伸びる点は評価する。物価に沿って価格が上がり、人口減の数量減を、冷凍と海外が補うからだ。それでも、伸びる分だけ自己資本も増えるので、ROEは上がらない。価値を決めるのは、新しい投資の稼ぐ力だ。
安全域はある。自己資本比率は約6割で、純有利子負債は時価総額の6%だ。悲観の筋書きでも、事業の稼ぐ力は残る。ただし今の値段は、中立の価値を上回っている。払う値段に余裕がない点が、評価を「やや割高」にとどめている。
何で稼ぐ会社か
ニップンの事業は、製粉、食品、その他の3つに分かれる。2026年3月期の売上は約4,200億円で、食品が6割弱、製粉が3割弱を占める。
製粉は、原料の小麦を外国から買い、小麦粉に挽いて売る商売だ。小麦の輸入は政府が一括で行い、製粉会社へ売り渡す。売渡価格は4月と10月に改定される。原料の値上がりは、数か月遅れで小麦粉の卸値に反映する。国内の小麦粉の需要は約444万トンで、長く横ばいが続く。ニップンのシェアは2割台前半とみられ、4割を握る日清製粉グループ本社に次ぐ2位だ。昭和産業や日東富士製粉が続く。製粉のセグメント利益は約95億円、利益率は8%弱だ。
食品は、小麦粉を加工した商品を売る。ホットケーキミックスや天ぷら粉などのプレミックス、パスタ、家庭用の小麦粉がある。家庭用ブランドは『オーマイ』だ。冷凍食品や、弁当・惣菜などの中食も食品に含まれる。食品のセグメント利益は約91億円で、利益率は4%に届かない。売上の規模は製粉の2倍あるが、稼ぎは製粉と同じ程度だ。
その他には、植物由来の健康素材、ペットフード、エンジニアリングなどがある。規模は小さいが、会社は健康素材に期待している。
海外は、米国ユタ州の製粉会社に25%を出資し、2025年2月から稼働している。ベトナムではプレミックスの新工場を2027年に動かす予定だ。海外売上は2030年度に600億円を目指す。
優良さと弱いところ
この会社の優良さは、中くらいだ。強みはあるが、堀、つまり他社がまねできない強みは深くない。
強みは3つある。1つ目は、政府の売渡価格の仕組みに守られていることだ。原料高を卸値に移せるので、製粉は赤字になりにくい。実際、過去の営業利益率は1%前後から5%台の間にあり、最近の数字が最高だ。2つ目は、生活に欠かせない商品を売ることだ。需要は景気に左右されない。3つ目は、財務が堅いことだ。自己資本比率は約6割で、利払いは営業利益の37分の1に収まる。
弱みは、値決めの力が弱いことだ。小麦粉はどの会社も同じ原料から作り、同じ価格改定を受ける。ブランドで上乗せできるのは、家庭用の一部にとどまる。営業利益率が5%台なのも、そのためだ。
資本効率も弱い。過去10年のROEの中央値は5.7%で、資本コストを下回り続けた。2024年3月期以降の10%台は、政策保有株の売却益が押し上げたものだ。会社自身も、売却益を除くとROEは6%台と説明している。
筆者が気にしているのは、資本の使い方だ。会社は政策保有株を減らし、その資金を工場に回している。方向は正しい。ただし知多工場は当初の見積もりを大きく上回った。投資の判断が甘かったのではないか。この点は、冷凍食品の新工場でも見ておきたい。
業界はいまどこにいて、どこへ向かうか
国内の製粉は、人口が減っても需要が大きく縮まない成熟した市場だ。小麦粉の生産量は1994年の約500万トンをピークに、2023年度は約444万トンまで緩やかに減ってきた。
この市場は、大手に集まる流れが続く。大手の生産割合は1995年度の約66%から2019年度には約78%へ上がった。日清製粉グループ本社が4割、ニップンが2割台前半、昭和産業と日東富士製粉が続く。中小の工場が閉まり、大手が老朽工場を新しい工場に置き換える。ニップンの知多工場も、その動きの一つだ。
原料は政府の一括輸入で、米国・カナダ・豪州の小麦が中心だ。売渡価格は国際相場と為替で動き、物価が3%の世界では緩やかに上がり続ける。会社は上がった分を卸値へ移す。製粉会社の競争は、価格より、物流と工場の効率で決まる。
追い風もある。コメの価格が上がり、麺・パンへ需要が移る動きがある。製粉担当者は、小麦粉製品の需要が上向きつつあると述べている。ただし、この動きが10年続くかは分からない。コメ価格が落ち着けば、元に戻る。
冷凍食品・中食は、単身世帯の増加で伸びる分野だ。一方で競争は厳しい。日清製粉グループ本社、味の素冷凍食品、ニチレイフーズなど、規模の大きい会社が並ぶ。ニップンが取れるシェアは限られる。
悪い方向の変化は、政府の麦管理制度が見直される場合だ。売渡価格の仕組みが変われば、製粉会社の利益の安定が崩れる。可能性は低いが、起きれば影響は大きい。
資本政策と M&A
資本政策の方向は、成長投資を厚くしながら、還元を保つことだ。2024年度から2026年度の3年間で、最大1,400億円の投資を計画している。知多工場、冷凍食品の新工場、米国ユタ州の製粉会社への出資が主な中身だ。
資金は営業キャッシュフローを中心に、政策保有株と遊休不動産の売却、最大800億円ほどの借り入れで賄う。政策保有株は2024年度末で596億円あり、純資産の約24%を占める。会社は2026年度末までに20%未満へ減らす計画だ。
株主への還元は、配当性向30%以上が目安だ。3年間で150億円以上を還元する計画で、中身は安定配当55億円と、自社株買い110億円以上である。還元の割合は、利益の4割に届くかどうかだ。
M&Aでは、大型の買収の実績はない。会社は成長の手段としてM&Aと提携を掲げるが、投資の中心は新工場だ。買われる側になる可能性は、同業再編の流れを考えるとゼロではない。ただし時価総額が2,300億円あり、筆者はそれを前提にした価値は見ない。
株主優待は、100株以上で1千円相当、500株以上で5,000〜7千円相当の自社商品。会社は優待の費用を開示していないため、株主 約2万人（自社商品の原価と送料）から年3億円と推定した。優待は株主が受け取る現物の還元なので、10年の還元に年額×10年を、中立1.0・やや悲観0.75・悲観0.5の係数で足した（費用は販管費として利益から引き済みで、自己資本の流れには入れない）。
強気の見方と慎重な見方
強気の見方
この会社は、変わり始めている。最大のきっかけは知多工場だ。日量600トンの新しい工場が動き、老朽化した名古屋工場が閉まる。中京・近畿の工場再編が終われば、物流費と人件費が下がり、製粉の利益率は上がる。
食品も変わる。冷凍食品は2030年度に900億円を目標にし、新工場が鹿児島で動く。冷凍・中食の利益率が5〜6%に乗れば、食品全体の利益が一気に増える。海外もベトナムのプレミックス新工場が2027年に動き、米国の製粉出資の持分利益も加わる。
資本政策も変わった。会社はROE 8%以上を目標に掲げ、政策保有株を減らして自社株買いを続ける。PBRは1倍割れで、改善の余地が大きい。市場が会社の変化を評価し直せば、倍率も上がる。
さらに製粉は、コメ高で麺・パンの需要が戻り、小麦粉の数量が想定より減らない。国内で数量が横ばいなら、物価の分だけ利益が伸び、10年で営業利益は400億円を超える。そうなれば、ROEも資本コストを上回る。
慎重な見方
この会社の問題は、稼ぐ力が資本コストに届かないことだ。過去10年のROEの中央値は5.7%で、資本コストの7%台を下回り続けている。近年の高いROEは、政策保有株の売却益によるものだ。売却益は続かない。
投資の判断にも疑問がある。知多工場の総工費は、最初の見積もり約140億円から255億円へ、2倍近くに膨らんだ。冷凍食品の新工場も同じ道をたどる恐れがある。工場が動いても、償却が先に出て、利益は当面伸びにくい。
競争も厳しい。製粉は政府の価格制度の下で、どの会社も同じ原料を同じ価格で買う。差がつくのは物流と工場の効率だけで、日清製粉グループ本社が規模で勝る。冷凍食品は、味の素冷凍食品やニチレイフーズなど規模の大きい会社が並ぶ。シェアは取りにくい。
さらに、人口減で小麦粉の数量は減る。コメ高による麦の需要増は一時的だ。コメの価格が落ち着けば、元に戻る。会社の営業利益率が5%台を超えないなら、10年たっても、事業の価値は資本コストに見合わない。
どちらに重みを置いたか
強いのは慎重な見方だ。ROEが資本コストに届かない事実は、10年の予想では覆りにくい。投資の回収が進んで利益が伸びても、自己資本も同じように積み上がり、ROEは6%前後にとどまる。
ただし強気の見方にも、無視できない点がある。知多工場の効率化と冷凍食品の拡大は、実際に動いている。そのため、悪い筋書きに確率を寄せつつ、良い筋書きの確率も一定に残した。最も重い筋書きは、中立の36%に置いた。
10 年後の 5 つの筋書き（2036/03 期）
確率で加重した株価時価総額 3,795 円3,137 億円（＋ 配当配当と自社株買いの合計 1,040 円860 億円）。 今の値に割り戻すと 2,617 円2,164 億円、今との差 −8.7%、 期待の年率 +5.4%（資本コスト 7.2%）→ 適正
| 筋書き | 確率 | 10 年後の株価時価総額 | 配当の合計還元の合計配当＋自社株買い | トータルリターン10 年・配当込み | 年率 | 確率 × (株価＋配当時価総額＋還元) |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 楽観 | 8% | 5,667 円4,685 億円 | 1,488 円1,230 億円 | +149.6% | +9.6% | 572 円473 億円 |
| やや楽観 | 22% | 4,886 円4,039 億円 | 1,306 円1,080 億円 | +116.0% | +8.0% | 1,362 円1,126 億円 |
| 中立 | 36% | 4,235 円3,501 億円 | 1,065 円880 億円 | +84.8% | +6.3% | 1,908 円1,577 億円 |
| やや悲観 | 24% | 2,537 円2,097 億円 | 934 円773 億円 | +21.1% | +1.9% | 833 円689 億円 |
| 悲観 | 10% | 1,332 円1,101 億円 | 260 円215 億円 | −44.5% | −5.7% | 159 円132 億円 |
| 加重平均 | 100% | 3,795 円3,137 億円 | 1,040 円860 億円 | +68.6% | +5.4% | 4,835 円3,997 億円 |
今の株価時価総額 2,867 円2,370 億円（2026-10-22）から見たトータルリターン。加重平均の年率がこの 10 年に期待できる年率で、資本コスト 7.2% を下回るほど割高。
楽観 8% 工場再編と冷凍が実り、薄利から抜け出す10年 利益 312 億円 · PER 13.9 倍 · 株価時価総額 5,667 円4,685 億円
知多工場の稼働で名古屋工場が閉まり、中京・近畿の再編が終わる。物流費と人件費が下がり、製粉の営業利益率は8.5%へ上がる。
冷凍食品・中食は会社の目標どおりに伸びる。鹿児島の新工場が動き、冷凍食品は900億円規模に届く。冷凍・中食の営業利益率は6.5%に乗り、食品全体の利益を押し上げる。
海外では、ベトナムのプレミックス工場が育ち、米国ユタ州の製粉出資も利益に加わる。ヘルスケア素材も伸び、その他事業の利益率は7%台に上がる。
営業利益は430億円を超え、中期目標の250億円を大きく上回る。自己資本の積み上がりを抑えて自社株買いが進み、ROEは資本コストを少し超える。それでも値決めの力が弱い事業なので、倍率は14.74倍にとどまる。還元には、株主優待の受け取り（費用ベース年3億円×10年×1.0＝30億円）も足した。優待の費用は利益から引き済み。
- 製粉：数量 98.0（製粉量（万トン））× 価格 17（1トンあたり卸単価（万円））→ 売上 1,623 億円・営業利益 138 億円。工場再編の効果で利益率が上がる
- 加工食品：数量 92.7（出荷量（万トン、小麦粉換算の推定））× 価格 34（1トンあたり単価（万円））→ 売上 3,115 億円・営業利益 143 億円。ブランド強化と海外で単価・数量とも伸びる
- 冷凍食品・中食：数量 18.0（出荷量（万トン、推定））× 価格 69（1トンあたり単価（万円））→ 売上 1,242 億円・営業利益 81 億円。新工場が稼働し冷凍が会社目標に届く
- その他（ヘルスケア・ペットフード・エンジニアリング等）：数量 21.9（出荷量（万トン相当、推定））× 価格 42（1トンあたり単価（万円））→ 売上 920 億円・営業利益 69 億円。健康素材が伸びる
倍率：事業の純利益 305 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 8.2% が k 7.25% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 7.7%、10 年より先の名目の伸び g 3.7% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 14.7 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 14.7 倍 ＋ 余った現金（戻り方込み）395 億円。全体の PER 14.74 倍、時価総額 4,885 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。（2026-10-22 の式の直しで機械で置き直し、今は PER 13.93 倍・時価総額 4,346 億円。上の倍率は置き直す前の値）
確率：知多工場の効率化、冷凍食品の新工場、海外の立ち上げが同時にうまくいく必要がある。実現すれば強いが、連続して成功する確度は高くない。
やや楽観 22% 再編の効果が出て、冷凍が7割の進みで育つ10年 利益 268 億円 · PER 13.8 倍 · 株価時価総額 4,886 円4,039 億円
知多工場の新設と名古屋工場の閉鎖が計画どおりに進み、製粉の利益率は8%に乗る。国内の小麦粉の数量は、人口減とコメ高の需要増が打ち消し合って緩やかに減る。
冷凍食品・中食は、会社の900億円の目標に対して7割ほどの進みにとどまる。それでも、新工場の償却を吸収して、営業利益率は5%台まで上がる。
加工食品では、ベトナムなど海外のプレミックスが育ち、数量が微増する。『オーマイ』の家庭用も、価格改定が通って利益率が少し上がる。
営業利益は370億円前後で、会社の長期ビジョンの250億円を物価の分だけ上回る。ただし自己資本も積み上がり、ROEは6%台にとどまる。倍率は資本コストに届かないROEに見合う水準に置く。還元には、株主優待の受け取り（費用ベース年3億円×10年×1.0＝30億円）も足した。優待の費用は利益から引き済み。
- 製粉：数量 95.0（製粉量（万トン））× 価格 16（1トンあたり卸単価（万円））→ 売上 1,550 億円・営業利益 124 億円。再編の効果が出る
- 加工食品：数量 89.4（出荷量（万トン、小麦粉換算の推定））× 価格 33（1トンあたり単価（万円））→ 売上 2,939 億円・営業利益 123 億円。海外のプレミックスが育つ
- 冷凍食品・中食：数量 16.2（出荷量（万トン、推定））× 価格 68（1トンあたり単価（万円））→ 売上 1,102 億円・営業利益 61 億円。冷凍が目標の7割で進む
- その他（ヘルスケア・ペットフード・エンジニアリング等）：数量 21.0（出荷量（万トン相当、推定））× 価格 41（1トンあたり単価（万円））→ 売上 861 億円・営業利益 60 億円。緩やかに伸びる
倍率：事業の純利益 261 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 7.3% が k 7.25% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 7.3%、10 年より先の名目の伸び g 3.7% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 13.9 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 13.9 倍 ＋ 余った現金（戻り方込み）395 億円。全体の PER 13.89 倍、時価総額 4,015 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。
確率：会社の中期目標の方向に沿って、工場の再編と冷凍・海外の成長が進む。目標の7割ほどの進みという、強気寄りの現実的な水準。
中立 36% 国内は縮み、冷凍と海外が補う成熟した10年 利益 229 億円 · PER 13.8 倍 · 株価時価総額 4,235 円3,501 億円
国内の小麦粉の数量は、人口減でやや縮む。コメ高による麦の需要増は一時的で、10年では0.93倍に収まる。価格は物価に沿って上がり、原料高は数か月遅れで卸値に移る。製粉の営業利益率は7.5%と、今より少し下がる。知多工場の効率化は効くが、数量減の固定費が打ち消す。
冷凍食品・中食は、数量が1.6倍に伸びる。会社の目標よりは遅いが、新工場の償却を吸収して、営業利益率は5%近くまで上がる。
加工食品は、価格改定と海外のプレミックスで数量が微増し、営業利益率は4%弱を保つ。その他事業も緩やかに伸びる。
営業利益は320億円ほどで、利益率は今の5.3%と同じだ。売上は伸びるが、物価の分で、実質の利益はあまり伸びない。自己資本が積み上がり、ROEは6%に届かない。資本コストを下回る事業として、倍率は13.79倍に置く。還元には、株主優待の受け取り（費用ベース年3億円×10年×1.0＝30億円）も足した。優待の費用は利益から引き済み。
- 製粉：数量 93.0（製粉量（万トン））× 価格 16（1トンあたり卸単価（万円））→ 売上 1,495 億円・営業利益 112 億円。需要はやや縮み、利益率は現状並み
- 加工食品：数量 86.1（出荷量（万トン、小麦粉換算の推定））× 価格 32（1トンあたり単価（万円））→ 売上 2,769 億円・営業利益 108 億円。数量は微増、利益率は現状並み
- 冷凍食品・中食：数量 14.4（出荷量（万トン、推定））× 価格 67（1トンあたり単価（万円））→ 売上 965 億円・営業利益 46 億円。新工場の償却を吸収して伸びる
- その他（ヘルスケア・ペットフード・エンジニアリング等）：数量 20.1（出荷量（万トン相当、推定））× 価格 40（1トンあたり単価（万円））→ 売上 806 億円・営業利益 52 億円。緩やかに伸びる
倍率：事業の純利益 222 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 6.4% が k 7.25% 以下。ためた利益は投じた額より値が低いので伸びは数えず、稼ぐ力の値 PER ＝ 1÷(k−g)（g＝0） ＝ 13.8 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 13.8 倍 ＋ 余った現金（戻り方込み）395 億円。全体の PER 13.79 倍、時価総額 3,451 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。
確率：業種の中心的な見通し（国内の数量は緩やかに縮み、価格は物価並みに上がる）に、会社の投資の回収を現実的な進みで重ねた筋書き。強気と慎重の議論の落としどころ。
やや悲観 24% 需要減と転嫁の遅れで利益が薄くなる10年 利益 163 億円 · PER 10.0 倍 · 株価時価総額 2,537 円2,097 億円
国内の小麦粉の数量は、コメ価格の落ち着きで需要が元に戻り、10年で0.88倍まで縮む。製粉は稼働率が下がり、固定費の負担で営業利益率が6%に下がる。知多工場の償却も重い。
冷凍食品は、新工場の稼働が遅れ、競合との価格競争も加わる。営業利益率は3%台にとどまり、投資の回収が進まない。
加工食品は、値上げの通りが悪くなり、利益率が3%まで下がる。数量も横ばいに近い。
営業利益は220億円ほどと、今とほぼ同じ名目だ。実質では、物価の分だけ利益が目減りする。ROEは4%台に落ち、倍率は稼ぐ力に見合う水準へ下がる。還元には、株主優待の受け取り（費用ベース年3億円×10年×0.8＝22.5億円）も足した。優待の費用は利益から引き済み。
- 製粉：数量 88.0（製粉量（万トン））× 価格 16（1トンあたり卸単価（万円））→ 売上 1,373 億円・営業利益 82 億円。需要減と転嫁の遅れで薄くなる
- 加工食品：数量 81.1（出荷量（万トン、小麦粉換算の推定））× 価格 31（1トンあたり単価（万円））→ 売上 2,530 億円・営業利益 76 億円。価格競争で利益率が下がる
- 冷凍食品・中食：数量 11.7（出荷量（万トン、推定））× 価格 65（1トンあたり単価（万円））→ 売上 760 億円・営業利益 24 億円。新工場の稼働が遅れ利益が薄い
- その他（ヘルスケア・ペットフード・エンジニアリング等）：数量 18.2（出荷量（万トン相当、推定））× 価格 39（1トンあたり単価（万円））→ 売上 710 億円・営業利益 39 億円。伸びが止まる
倍率：ROE 4.4%がkを下回るので、PERの上限は1÷k＝約13.8倍。稼ぐ力の利益の質を考え、その約7割（10倍）に置く。上限へ引き上げない。
確率：国内の需要減が想定より進み、冷凍・海外の立ち上がりも遅れる。薄利の原料加工業で、過去の実績から無視できない水準の確率。
悲観 10% 構造的に薄利から抜け出せない10年 利益 −30 億円 · PBR 0.4 倍 · 株価時価総額 1,332 円1,101 億円
政府が麦の売渡価格の仕組みを見直し、原料高を卸値に移す安定が崩れる。国内の小麦粉の数量は、人口減とコメ価格の落ち着きで10年に0.78倍まで縮み、製粉の営業利益率は3.5%まで下がる。
冷凍食品・中食では、新工場への投資を回収できず、減損を計上する。利益はほぼゼロになる。
加工食品も、価格競争で利益率が2%を切る。会社は工場の再編と人員の整理に追われ、特別損失が出る。
営業利益は100億円ほどまで落ち、減損で純利益は赤字になる。会社は配当を大きく減らし、自社株買いも止める。株主への還元は10年で200億円ほどにとどまり、赤字の年の配当は保有株の売却と手元の資金で払う。
稼ぐ力は残る。小麦粉は食べ続けられるし、財務も堅いからだ。ただし今の水準を大きく下回り、値段は稼ぐ力から決まる。還元には、株主優待の受け取り（費用ベース年3億円×10年×0.5＝15億円）も足した。優待の費用は利益から引き済み。
- 製粉：数量 78.0（製粉量（万トン））× 価格 15（1トンあたり卸単価（万円））→ 売上 1,142 億円・営業利益 40 億円。需要の縮小と制度変更で赤字寸前まで薄くなる
- 加工食品：数量 74.5（出荷量（万トン、小麦粉換算の推定））× 価格 29（1トンあたり単価（万円））→ 売上 2,181 億円・営業利益 39 億円。価格競争で利益がほぼ消える
- 冷凍食品・中食：数量 9.0（出荷量（万トン、推定））× 価格 61（1トンあたり単価（万円））→ 売上 549 億円・営業利益 0 億円。投資を回収できず減損
- その他（ヘルスケア・ペットフード・エンジニアリング等）：数量 16.4（出荷量（万トン相当、推定））× 価格 37（1トンあたり単価（万円））→ 売上 600 億円・営業利益 24 億円。収益力が落ちる
倍率：赤字のためPBRで測る。稼ぐ力（事業の純利益80億円÷k 7.25%＝約1,100億円）を下限とし、今の自己資本2,823億円に0.39倍を掛けた。純現金は無く、売れる資産（保有株の税引後）は純有利子負債を引くと小さいので、稼ぐ力のほうが大きい。市場の倍率は使っていない。
確率：麦管理制度の見直し、国内の需要の大幅な縮小、冷凍食品・中食への投資の失敗が重なる複合の筋書き。低頻度だが、薄利の原料加工業は一度崩れると戻りにくいので、無視できない確率を置く。
セグメント：数量 × 価格
いまの数量と価格、中立の筋書きの 10 年後。売上と営業利益は億円。
製粉
国内の製粉会社として小麦粉（業務用・家庭用）と副産物のふすまを製造・販売する中核事業。全国の工場で輸入小麦を挽く。米国ユタ州の製粉会社への25%出資（持分法）は売上に入らない。
| 数量製粉量（万トン） | 価格1トンあたり卸単価（万円） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2026/03 | 100 | 12 | 1,200 | 95 |
| 10 年後 中立 | 93.0 | 16 | 1,495 | 112 |
取り方：国内の小麦粉需要は約444万トン（2023年度）。ニップンの国内シェアを2割台前半と推計し、約100万トンを数量とした（確かな個社別の開示は見つからず推計）。売上1,200億円を数量で割った12万円を単価とした。単価は名目で、政府の輸入小麦の売渡価格（年2回改定）を数か月遅れで卸価格に転嫁するため年ごとに上下するが、10年では物価並み（1.34倍）が中立。数量は実質で、人口減と、コメ高による麦の需要増が打ち消し合い中立10年0.93倍（知多工場の新設で能力は足りるがシェアは増やさない）。利益はセグメント利益94.7億円。
加工食品
プレミックス（ホットケーキミックス・天ぷら粉・業務用）、パスタ、家庭用小麦粉など、小麦粉を一段加工した食品。『オーマイ』ブランドを持つ。ベトナムなど海外のプレミックスも含む。
| 数量出荷量（万トン、小麦粉換算の推定） | 価格1トンあたり単価（万円） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2026/03 | 82.8 | 24 | 1,987 | 74 |
| 10 年後 中立 | 86.1 | 32 | 2,769 | 108 |
取り方：食品事業の売上2,437億円（セグメント開示）を、加工食品と冷凍・中食に分けた推計。冷凍・中食を約450億円と見て、残りの約1,987億円を加工食品とした。単価はプレミックス・パスタ・家庭用粉の平均として24万円/トンと推計し、数量を逆算した。利益は食品事業の利益90.7億円を、冷凍・中食の薄さを考えて74億円と16.7億円に按分した推計。価格は名目で物価並み（10年1.34倍）、数量は実質で中立1.04倍（人口減を、海外のプレミックスとブランド強化が少し上回る）。
冷凍食品・中食
冷凍パスタ・冷凍麺・調理冷凍食品と、弁当・惣菜などの中食。会社が長期ビジョンで最も伸ばしたいと掲げる分野。鹿児島の畑中食品の新工場（2026年度末）が柱。
| 数量出荷量（万トン、推定） | 価格1トンあたり単価（万円） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2026/03 | 9.0 | 50 | 450 | 17 |
| 10 年後 中立 | 14.4 | 67 | 965 | 46 |
取り方：冷凍食品の売上は2030年度に900億円を目標とする（2023年度比約2.7倍）。ここでは冷凍と中食を合わせて約450億円と推計し、1トン50万円の単価から9万トンとした。単価は名目で物価並み（10年1.34倍）、数量は実質で中立10年1.6倍（新工場と家庭用・業務用の拡販。会社目標の約7割の進み）。利益率は新工場の償却が先に出るため今は3.7%と薄い推計。
その他（ヘルスケア・ペットフード・エンジニアリング等）
植物由来の健康素材、ペットフード、プラント・エンジニアリング、不動産など。調整額（本社費）込みの差額で捉える。
| 数量出荷量（万トン相当、推定） | 価格1トンあたり単価（万円） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2026/03 | 18.2 | 30 | 547 | 36 |
| 10 年後 中立 | 20.1 | 40 | 806 | 52 |
取り方：全社売上4,184億円から製粉と食品を引いた差の約547億円を『その他』とした。1トン30万円の単価から数量を置いた推計。営業利益は全社221億円から製粉・食品のセグメント利益を引いた差の約36億円で、本社費などの調整額を含む。価格は名目で物価並み、数量は実質で中立1.1倍（ヘルスケア素材とペットフードが緩やかに伸びる）。
リスクと懸念
政府の麦管理制度の見直し
小麦は政府が一括で輸入し、製粉会社に売り渡す。売渡価格の仕組みが変われば、原料高を数か月遅れで卸値に移せる安定が崩れる。可能性は低いが、起きれば製粉の利益率が大きく動く。
知多工場など大型投資の回収の遅れ
知多工場の総工費は、最初の見積もり約140億円から255億円へ膨らんだ。冷凍食品の新工場も続く。償却が先に出て、数量が追いつかなければ、投資が利益に変わらない。
国内の小麦粉需要の縮小
人口減で小麦粉の数量は少しずつ減る。コメ高による麦の需要増は一時的になりうる。2位の会社は、数量が減ると工場の稼働率の低下で固定費の負担が重くなる。
冷凍食品・中食の競争
冷凍食品は成長分野だが、味の素冷凍食品、ニチレイフーズ、日清製粉グループ本社など規模の大きい会社が並ぶ。会社は900億円を目標にするが、シェアを取れず価格競争に巻き込まれる恐れがある。
政策保有株の売却益に頼る利益
最近の純利益は、政策保有株の売却益で膨らんでいる。596億円ある保有株を減らす計画だが、売却が終われば益は消える。事業の稼ぎだけで見ると、利益水準は下がる。
原料相場・為替の急変
小麦の国際相場や為替が急に動くと、売渡価格の改定までの数か月に利益が揺れる。物価が3%の世界では緩やかな上昇が続くが、局所的な急騰は転嫁が遅れる。
今後の分かれ目
- 冷凍・中食の営業利益率が5%を超え、売上が会社目標の900億円に近づく
- 食品全体の利益が一段上がる。強気の筋書きの確率が上がり、本質価値は今の値段に近づく。
- 知多工場の稼働後も製粉の利益率が8%を超えて上がらない
- 工場再編の効果が薄いと判断し、中立の利益率を下げる。慎重な見方の確率が上がる。
- 政府が麦の売渡価格の仕組みを見直す
- 製粉の利益の安定が崩れる。悲観の筋書きの確率を上げ、製粉の利益率を引き下げる。
- 政策保有株の売却資金で、利回りの高い投資と大幅な自社株買いが進む
- 自己資本の積み上がりが止まり、ROEが資本コストに近づく。中立の倍率を上げる。
- 同業との統合やTOBの話が出る
- 事業価値を再評価する局面になる。過去の実績からは考えにくいが、起きれば価格が大きく動く。
- コメの価格が落ち着き、小麦粉の需要が元の水準に戻る
- 製粉の数量は想定の範囲に収まる。中立の筋書きは変えない。
見ておくもの
- 知多工場の稼働率と製粉セグメントの利益率
- 冷凍食品・中食の売上（900億円目標に対する進み）と利益率
- 年2回の政府売渡価格の改定と、卸値への転嫁の速さ
- 政策保有株の残高（純資産比20%未満の目標）と売却益
- 自社株買いの規模と、ROE（目標8%以上）の実績
- 畑中食品の新工場（2026年度末）とベトナムのプレミックス工場（2027年）の立ち上がり
倍率と資本コストの決め方
倍率は、事業のROE・資本コスト（k 7.25%）・長期成長（3.75%）から導いた正当化PERの上限を基準に、利益の質に応じて決めた。市場のPERやPBRは参照していない。中立のROEは6%弱でkを下回るため、PERの上限は1÷k（約13.8倍）で、その約9割に置いた。悲観は稼ぐ力から床を出し、過去のPBRの底は使っていない。10年中立の営業利益率5.3%は、今の水準を保つとして、セグメントごとの数量と価格から積んだ。なお、新リース会計基準（2028年3月期から）で営業利益や純有利子負債の形が変わるが、10年後の数字は今の形に合わせた。工場は自社保有が中心で、家賃負担は小さい。持ち合い株の含み益（評価差額金 527 億円・税後）は事業の利益に入らないので、戻り方 0.5 で余り資産に足した。 2026-10-22 の見直し（R1〜R4）で倍率・時価総額を機械で置き直した（前後は notes/audit/fix_stage2_20261022.csv）。
資本コスト 7.2% ＝ 無リスク金利 3% ＋ β — × 5%。基本7.5%にqualityを足して決めた。事業は傾いておらず、上乗せは置かない。