明治ホールディングス 2269

食品事業は、機能性ヨーグルト・乳児用ミルクの高付加価値品シフトと海外（東南アジア・中国）での拡大が10年続き、国内の人口減を上回るペースで増収を確保する。医薬品事業は、新薬パイプラインの複数が上市に成功し、ジェネリック医薬品業界の再編でも供給体制の強みを生かして明治グループがシェアを拡大する。ワクチン・血漿分画製剤事業も国の安定供給政策の下で安定成長を続け、新型コロナワクチンをめぐる社会的な論争も実害なく収束する。総還元性向50%以上の株主還元を保ちながら、全社のROEは12%台に達する10年になる。還元には、株主優待の受け取り（費用ベース年6.5億円×10年×1＝65億円）も足した。優待の費用は利益から引き済み。

• 食品（乳製品・菓子等）：数量 290（乳製品・菓子・栄養食品等の推定出荷量（万トン、牛乳換算））× 価格 51（1トンあたりの単価（万円、名目））→ 売上 14,784 億円・営業利益 1,360 億円。高付加価値品・海外拡大
• 医薬品（新薬・ワクチン・ジェネリック）：数量 80.0（新薬・ワクチン・血漿分画製剤・ジェネリック医薬品等の推定出荷数量（億単位））× 価格 72（1 単位（錠・バイアル等に換算）あたりの平均単価（円、名目。製品構成の加重平均））→ 売上 5,760 億円・営業利益 1,037 億円。新薬上市・再編で優位

倍率：事業の純利益 1,626 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 12.5% が k 7.50% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 10.0%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 17.2 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 17.2 倍。全体の PER 17.17 倍、時価総額 27,918 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：食品のブランド投資と医薬品の新薬・海外展開が10年にわたって同時に成功し続ける必要があり、頻度は低いが無視できない確率を置いた。

食品事業は、国内の牛乳そのものの需要縮小を機能性ヨーグルト・乳児用ミルク・海外展開で上回り、緩やかな増収増益を続ける。森永乳業・雪印メグミルクとの差別化も、ブルガリアヨーグルト・R-1のブランド投資を続けることで概ね保たれる。医薬品事業は、ジェネリックの薬価改定という逆風を受けつつも、新薬・ワクチンの伸びで利益率を維持・改善する。ジェネリック業界の再編では明治グループが供給体制の強みを生かして生き残る側に入り、KMバイオロジクスのワクチン事業も安定成長を続ける。総還元性向50%台の株主還元を続け、全社のROEは11%前後まで改善する10年になる。還元には、株主優待の受け取り（費用ベース年6.5億円×10年×1＝65億円）も足した。優待の費用は利益から引き済み。

• 食品（乳製品・菓子等）：数量 285（乳製品・菓子・栄養食品等の推定出荷量（万トン、牛乳換算））× 価格 49（1トンあたりの単価（万円、名目））→ 売上 13,948 億円・営業利益 1,186 億円。高付加価値品が国内縮小を補う
• 医薬品（新薬・ワクチン・ジェネリック）：数量 74.0（新薬・ワクチン・血漿分画製剤・ジェネリック医薬品等の推定出荷数量（億単位））× 価格 68（1 単位（錠・バイアル等に換算）あたりの平均単価（円、名目。製品構成の加重平均））→ 売上 5,032 億円・営業利益 830 億円。新薬・ワクチンが伸長

倍率：事業の純利益 1,324 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 10.9% が k 7.50% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 9.2%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 16.1 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 16.1 倍。全体の PER 16.14 倍、時価総額 21,369 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：基本線よりやや強い成長が10年続く姿として、頻度は中位よりやや高めの確率を置いた。

食品事業は、国内の牛乳需要の縮小を高付加価値品シフトと値上げでおおむね相殺し、売上・利益とも緩やかに増加する。学校給食対象人口の減少という構造要因は続くが、機能性ヨーグルト・乳児用ミルク・海外事業がその分を補う。ブルガリアヨーグルト・R-1というブランドの価値は大きく揺らがず、国内乳製品市場でのシェア首位級の地位を保つ。医薬品事業は、ジェネリックの薬価改定という逆風の下でも、ワクチン・血漿分画製剤の安定した収益と新薬の積み重ねで食品より高い成長率を保ち、全社の利益に占める比重をさらに高める。株主還元は総還元性向50%前後を維持し、全社のROEは9%台で安定する10年になる。還元には、株主優待の受け取り（費用ベース年6.5億円×10年×1＝65億円）も足した。優待の費用は利益から引き済み。

• 食品（乳製品・菓子等）：数量 280（乳製品・菓子・栄養食品等の推定出荷量（万トン、牛乳換算））× 価格 47（1トンあたりの単価（万円、名目））→ 売上 13,132 億円・営業利益 1,025 億円。成熟・値上げで維持
• 医薬品（新薬・ワクチン・ジェネリック）：数量 68.0（新薬・ワクチン・血漿分画製剤・ジェネリック医薬品等の推定出荷数量（億単位））× 価格 64（1 単位（錠・バイアル等に換算）あたりの平均単価（円、名目。製品構成の加重平均））→ 売上 4,352 億円・営業利益 653 億円。ワクチン・新薬が食品より成長

倍率：事業の純利益 1,082 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 9.4% が k 7.50% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 8.4%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 15.0 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 15.0 倍。全体の PER 15.02 倍、時価総額 16,252 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：食品事業の成熟と医薬品事業の相対的な高成長という、現状の構造をそのまま10年延ばした姿として最大の確率を置いた。

食品事業は、学校給食対象人口の減少と生乳生産基盤の縮小が想定より速く進み、機能性ヨーグルトへのシフトでも補いきれず、国内の売上は実質的に縮小する。森永乳業・雪印メグミルクとの価格競争も強まり、ブランド力で守ってきた利益率が徐々に削られる。医薬品事業は、ジェネリック医薬品業界の再編で明治グループが十分な供給体制の優位を築けず、薬価改定の逆風をそのまま受けて収益性が悪化する。新型コロナワクチンをめぐる社会的な不信感も一部残り、ワクチン事業の成長も鈍る。全社のROEは5%前後にとどまり、株主還元も配当中心に縮小する10年になる。還元には、株主優待の受け取り（費用ベース年6.5億円×10年×0.75＝48.8億円）も足した。優待の費用は利益から引き済み。

• 食品（乳製品・菓子等）：数量 255（乳製品・菓子・栄養食品等の推定出荷量（万トン、牛乳換算））× 価格 43（1トンあたりの単価（万円、名目））→ 売上 10,920 億円・営業利益 601 億円。構造的な数量縮小
• 医薬品（新薬・ワクチン・ジェネリック）：数量 58.0（新薬・ワクチン・血漿分画製剤・ジェネリック医薬品等の推定出荷数量（億単位））× 価格 52（1 単位（錠・バイアル等に換算）あたりの平均単価（円、名目。製品構成の加重平均））→ 売上 3,016 億円・営業利益 287 億円。再編に乗れず収益性悪化

倍率：ROE4.8%がk7.5%以下なので、PERの上限は1÷k＝13.3倍（ためた利益は額面未満の価値）。その約8割（11.3倍）を採用。稼ぐ力（事業の純利益÷k）の85%。国内の縮小と薬価の下落が続く筋書き。

確率：国内の構造的な数量縮小が想定より速く進み、医薬品のジェネリック再編でも後れを取る複合シナリオで、相応の確率を置いた。

食品事業は、学校給食対象人口の減少が加速し牛乳需要が構造的に消滅に近づく一方、機能性ヨーグルトでの差別化も競合の追随で薄れ、PBとの価格競争に埋没する。森永乳業・雪印メグミルクとの差で優位を保てなくなり、ブルガリアヨーグルト・R-1のブランド価値も希薄化する。医薬品事業は、ジェネリック医薬品業界の再編で明治グループが劣後し、薬価改定の逆風を吸収できず収益がほぼ消える。新型コロナワクチンをめぐる社会的な不信感が長期化し、ワクチン事業の成長も止まる。海外事業では2026年3月期の中国子会社減損のような執行リスクが繰り返し発生し、「食品と医薬品の複合会社」という評価は市場から外れ、縮小した内需型の会社として評価されるようになる。累進配当の方針もここで維持できず、手元資金や非中核資産の売却で一部を補う10年になる。還元には、株主優待の受け取り（費用ベース年6.5億円×10年×0.5＝32.5億円）も足した。優待の費用は利益から引き済み。

• 食品（乳製品・菓子等）：数量 225（乳製品・菓子・栄養食品等の推定出荷量（万トン、牛乳換算））× 価格 41（1トンあたりの単価（万円、名目））→ 売上 9,176 億円・営業利益 184 億円。ブランド価値の希薄化
• 医薬品（新薬・ワクチン・ジェネリック）：数量 42.0（新薬・ワクチン・血漿分画製剤・ジェネリック医薬品等の推定出荷数量（億単位））× 価格 44（1 単位（錠・バイアル等に換算）あたりの平均単価（円、名目。製品構成の加重平均））→ 売上 1,848 億円・営業利益 92 億円。再編に劣後・信頼低下

倍率：赤字（純利益−60億円）でPERは当てられないので、今の自己資本に PBR 0.22 倍を掛けた（約1,700億円）。根拠は、営業利益174億円の税引き後から利払いを引いた事業の稼ぎ（約100億円）を k 7.5% で割った約1,330億円と、保有株の売却手取り（税引き後 約710億円）に戻り方 0.5 を掛けた約355億円の合計。薬価の下落とワクチンの失速、国内食品の縮小が重なる筋書き。

確率：食品のブランド価値の希薄化と、医薬品のジェネリック再編での劣後・ワクチン事業への信頼低下が同時に進む複合シナリオ。頻度は低いが、2026年3月期の中国子会社減損が示した執行リスクの再発も踏まえ、無視できない確率を置いた。 薬価・ワクチン・中国事業の不確実性は資本コストに足さずこの確率で表すため、前より厚い 13% を置いた。