理研ビタミン 4526

海外が計画どおりに伸び、国内も数量を保つ。マレーシアの新工場が稼働を上げ、天津で切り替えた高付加価値品が中国と北米で売れる。海外の数量は 10 年で 1.9 倍になり、売上は 580 億円台と、計画の 480 億円を超える。営業利益率も 11% まで上がる。

国内は家庭用の新商品が数量を支え、改良剤は食品メーカーの新商品開発の波に乗る。国内食品の売上は 930 億円まで増え、利益率は 12.5% に達する。化成品も得意分野への絞り込みで数量を保つ。

営業利益は 190 億円近くになり、会社が掲げる 135 億円を大きく上回る。M&A は改良剤の周辺分野で成功し、利益を押し上げる。配当性向 40% 超と自社株買いで自己資本は膨らまず、ROE は 11% 近くになる。理研ビタミンが堅い裏方から、成長する素材会社として見直される 10 年だ。還元には、株主優待の受け取り（費用ベース年2.5億円×10年×1.0＝25億円）も足した。優待の費用は利益から引き済み。

• 国内食品：数量 9.5（販売数量（万トン相当、推定））× 価格 980（1kg あたり平均単価（円、推定・名目））→ 売上 929 億円・営業利益 116 億円。国内食品の営業利益率 12.5%
• 国内化成品その他：数量 2.0（販売数量（万トン相当、推定））× 価格 536（1kg あたり平均単価（円、推定・名目））→ 売上 107 億円・営業利益 11 億円。化成品の営業利益率 10%
• 海外：数量 7.2（販売数量（万トン相当、推定））× 価格 804（1kg あたり平均単価（円、推定・名目））→ 売上 583 億円・営業利益 64 億円。海外の営業利益率 11%

倍率：事業の純利益 133 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 11.6% が k 7.50% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 9.6%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 16.6 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 16.6 倍 ＋ 余った現金（戻り方込み）93 億円。全体の PER 16.61 倍、時価総額 2,297 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：海外の倍増計画を超える伸びと、国内の数量維持が同時に要る。2022 年度の特需後に数量が減り、直近は赤字と、計画どおりに進んでこなかった実績があるため、楽観は 7% に抑えた。

海外が計画の 8 割強まで戻り、国内の改良剤が堅調に推移する。海外は数量が 1.65 倍に増えて売上は 500 億円ほどになり、営業利益率は 9% まで上がる。マレーシアの投資が実り、天津の高付加価値品への切り替えも一巡する。米国の関税は一部の数量に響くが、致命傷にはならない。

国内食品は、家庭用の数量減を新商品と値上げが補い、改良剤が全体を支える。売上は 890 億円、利益率は 11.5% だ。

営業利益は 155 億円で、会社目標の 135 億円を上回る。自己資本は 1,200 億円ほどで、ROE は 9% 台に乗る。M&A は小さな案件が成果を出す。会社の計画がほぼ達成され、物価を上回る成長が続く 10 年になる。還元には、株主優待の受け取り（費用ベース年2.5億円×10年×1.0＝25億円）も足した。優待の費用は利益から引き済み。

• 国内食品：数量 9.3（販売数量（万トン相当、推定））× 価格 959（1kg あたり平均単価（円、推定・名目））→ 売上 891 億円・営業利益 103 億円。国内食品の営業利益率 11.5%
• 国内化成品その他：数量 1.9（販売数量（万トン相当、推定））× 価格 536（1kg あたり平均単価（円、推定・名目））→ 売上 104 億円・営業利益 10 億円。化成品の営業利益率 9.5%
• 海外：数量 6.3（販売数量（万トン相当、推定））× 価格 804（1kg あたり平均単価（円、推定・名目））→ 売上 506 億円・営業利益 46 億円。海外の営業利益率 9%

倍率：事業の純利益 109 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 9.7% が k 7.50% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 8.6%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 15.3 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 15.3 倍 ＋ 余った現金（戻り方込み）93 億円。全体の PER 15.31 倍、時価総額 1,757 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：改良剤の堅さと現金の厚みは確かで、海外が計画の 8 割強まで戻る筋は十分ありうる。ただ海外の黒字定着はまだ見えず、国内の縮みも続くので 20% にとどめた。

国内は縮む量を値上げで支え、海外は計画の 9 割弱まで戻る。家庭用の数量は 10 年で 1 割ほど減るが、価格は物価並みに上がり、国内食品の売上は 850 億円弱になる。改良剤が支えて、利益率は 10.5% に届く。

海外は数量が 1.4 倍になり、売上は 430 億円ほどだ。会社の計画の 480 億円には届かない。マレーシアの新工場で稼働が上がり、営業利益率は 7% まで改善する。米国の関税や中国の景気で、毎年は順調に進まない。

営業利益は 125 億円前後で、会社が掲げる 2034 年度の 135 億円を一段下回る。M&A は小粒な案件が中心で、全体の姿を変えない。自己資本は配当性向 40% 超と自社株買いで 1,200 億円弱にとどまり、ROE は 7〜8% だ。成熟した中堅で、成長はほぼ物価並みという 10 年になる。還元には、株主優待の受け取り（費用ベース年2.5億円×10年×1.0＝25億円）も足した。優待の費用は利益から引き済み。

• 国内食品：数量 9.0（販売数量（万トン相当、推定））× 価格 938（1kg あたり平均単価（円、推定・名目））→ 売上 845 億円・営業利益 89 億円。国内食品の営業利益率 10.5%
• 国内化成品その他：数量 1.9（販売数量（万トン相当、推定））× 価格 536（1kg あたり平均単価（円、推定・名目））→ 売上 102 億円・営業利益 9 億円。化成品の営業利益率 9%
• 海外：数量 5.3（販売数量（万トン相当、推定））× 価格 804（1kg あたり平均単価（円、推定・名目））→ 売上 429 億円・営業利益 30 億円。海外の営業利益率 7%

倍率：事業の純利益 89 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 8.1% が k 7.50% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 7.8%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 13.9 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 13.9 倍 ＋ 余った現金（戻り方込み）93 億円。全体の PER 13.93 倍、時価総額 1,329 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：国内は縮み、海外は計画の 9 割弱という、最も無理のない筋書き。強気と慎重の主張がほぼ釣り合うので、最大の 38% を置いた。

国内の縮みが想定より早く、値上げも通りにくくなる。家庭用の数量は 10 年で 2 割近く減り、小売の自社ブランドが棚を取る。業務用は外食の集約で相手が減り、改良剤は顧客の値下げ要求で価格が物価に追いつかない。国内食品の売上は 760 億円どまりで、利益率は 9% に下がる。

海外は米国の関税と中国の低迷が響き、数量は 1.1 倍にとどまる。売上は 315 億円、営業利益率は 3% で、投資に見合う利益は出ない。マレーシアの増設が重荷になる。

営業利益は 80 億円強で、今とほぼ同じ水準だ。物価で上がるはずの利益が、10 年かけて実質では目減りする。自己資本は 1,140 億円、ROE は 5% で資本コストを下回る。M&A に動くが成果は薄い。配当は維持するが、増やす余地はない。還元には、株主優待の受け取り（費用ベース年2.5億円×10年×0.8＝18.8億円）も足した。優待の費用は利益から引き済み。

• 国内食品：数量 8.3（販売数量（万トン相当、推定））× 価格 910（1kg あたり平均単価（円、推定・名目））→ 売上 759 億円・営業利益 68 億円。国内食品の営業利益率 9%
• 国内化成品その他：数量 1.7（販売数量（万トン相当、推定））× 価格 500（1kg あたり平均単価（円、推定・名目））→ 売上 85 億円・営業利益 6 億円。化成品の営業利益率 7%
• 海外：数量 4.2（販売数量（万トン相当、推定））× 価格 750（1kg あたり平均単価（円、推定・名目））→ 売上 315 億円・営業利益 9 億円。海外の営業利益率 3%

倍率：ROE 5.2% が k 7.5% 以下なので PER の上限は 1÷k の 13.3 倍（ためた利益は額面未満）。その 86% の 11.5 倍を採用。稼ぐ力は純利益 60 億円弱で、国内の縮みが続く姿。余った現金は 0.75 倍で足した。

確率：会社の計画が過去に届かなかったこと、国内の数量が細ること、米国の関税と中国の低迷を踏まえ、下振れ側の確率を上より厚い 25% にした。

構造的に負ける。家庭用は大手と自社ブランドに押されて、首位のカテゴリーでも数量が 25% 減り、価格も物価に追いつかない。業務用は大手集約で顧客を失い、改良剤は値下げ要求と競合の攻勢で利益率が 6% に落ちる。国内食品の売上は 570 億円、営業利益は 34 億円になる。化成品は国内市場の縮小と環境規制で、利益がほぼ消える。

海外は米国の関税と中国の低迷で数量が戻らず、赤字が続く。さらに、借入を使って買った事業が不振で、約 100 億円を減損する。

営業利益は 28 億円、純利益は 20 億円強。配当は減らし、10 年の還元は 220 億円にとどまる。事業はもう優良とは言えない。稼ぐ力の 10 倍ほどの値段がつくのがやっとで、厚かった純現金と政策保有株が値段を支える最後の砦になる。還元には、株主優待の受け取り（費用ベース年2.5億円×10年×0.5＝12.5億円）も足した。優待の費用は利益から引き済み。

• 国内食品：数量 7.1（販売数量（万トン相当、推定））× 価格 805（1kg あたり平均単価（円、推定・名目））→ 売上 572 億円・営業利益 34 億円。国内食品の営業利益率 6%
• 国内化成品その他：数量 1.4（販売数量（万トン相当、推定））× 価格 440（1kg あたり平均単価（円、推定・名目））→ 売上 62 億円・営業利益 1 億円。化成品の営業利益率 2%
• 海外：数量 3.4（販売数量（万トン相当、推定））× 価格 660（1kg あたり平均単価（円、推定・名目））→ 売上 227 億円・営業利益 −5 億円。海外の営業利益率 -2%

倍率：ROE 2.4% が k 7.5% 以下なので PER の上限は 1÷k の 13.3 倍（ためた利益は額面未満）。その 75% の 10.0 倍を採用。純利益 20 億円強で、稼ぐ力を超える倍率はつけない。余った現金は 0.5 倍で足し、床の資産と大きく変わらない。

確率：家庭用の縮小、改良剤の値下げ、海外の赤字継続と借入を使った M&A の失敗が重なる筋書き。財務が厚く、全部が同時に崩れる可能性は高くないが、構造的な縮みの方向なので 10% を置いた。