結論
寿スピリッツは、各地の名物菓子をブランドごとに育てて空港・駅・観光地で売る、土産菓子の集合体である。主力に北海道のルタオと、関東の駅や空港で売る菓子群を持ち、営業利益率は2割を超える。
筆者の結論は割高だ。事業は優秀だが、今の株価は ROE 25% 超が長く続く前提を織り込んでおり、安全域がない。
理由は、稼ぎの土台が観光客の数と使い方にあるからだ。訪日客が4,000万人を超えた追い風で、会社は2023年から利益を2倍近くに増やした。この追い風は、景気や為替で細ることもある。2021年3月期には、人の移動が止まって営業赤字になった。
強みは、売り場の確保力とブランドの数、そして無借金に近い財務だ。弱みは、一つひとつのブランドの寿命が長くないことと、店を借りて売るため家賃が固定費として重いことだ。
10年先の中立は、国内の人口減を訪日客とルタオの拡大で埋め、営業利益が1.4倍になる姿だ。それでも利益に掛ける倍率は、資本コスト7.25%から導くと17倍前後にとどまる。今の33倍は、その約2倍にあたる。
今の値段が正当化されるには、強気の筋書きが実現し、しかも倍率が下がらない必要がある。総合では割高と判断する。
バリュー投資の観点から
バリュー投資の観点で見ると、事業の質は高いが、払う値段に安全域がない。
まず、10年後もこの事業が残るかを考える。人が旅行し、土産を買う習慣はなくならない。堀の中身は、売り場の確保力と、ブランドを作り続ける運営力だ。ただし、どちらも制度や特許で守られておらず、人材と努力で維持するしかない。
次に、株主のものになる利益、つまり事業を維持するのに必要な投資を引いた利益を見る。店舗の改装や工場の増設は続くが、借金に頼らず利益の範囲でまかなえている。利益が現金になりやすい点は評価できる。
経営の資本の使い方は、堅実だ。借金をせず、買収で失敗せず、配当を増やしている。経営者としては、安心して任せられる部類に入る。
問題は値段だ。今の利益に対して33倍の値段がついている。資本コスト7.25%から計算すると、この会社の利益は17倍前後が妥当だ。差は、成長への期待で埋まっている。
利益が10年で1.4倍になる程度の成長では、今の値段との差は埋まらない。利益が2倍を超えて伸び続ける、という強い前提が要る。
会社が良くても、払う値段次第では、投資の結果は凡庸になる。安全域がない事業には、確信度を下げて向き合うのがよい。
何で稼ぐ会社か
寿スピリッツの稼ぎは単純だ。観光客や帰省客が、空港・駅・観光地で「この土地の名物」として菓子を買う。1個あたりの値段は高いが、贈答用なので価格を気にされにくい。
組織は、ブランドごとに独立した子会社が運営する形をとる。ブランド別の構成比は、第三者の集計でシュクレイ系が約4割、ケイシイシイ（ルタオ）が約3割、寿製菓が約2割だ。残りは販売子会社と九州の九十九島グループなどである。
ルタオは、北海道・小樽発の洋菓子で、チーズケーキの「ドゥーブルフロマージュ」が看板だ。直営店と通販、空港の売り場で売る。新千歳空港店の全面改装や、新カテゴリー「&LeTAO」への先行投資が続いており、2026年3月期の第3四半期までは増収減益だった。米国にも店を出し、2023年には豪州にも出店した。
シュクレイ系は、関東の駅・空港の菓子と、国際線ターミナルの免税売り場が柱だ。国際線向けの卸売は第1四半期で27億円、売上の約14.5%（証券会社の推計）で、抹茶ちとせなど訪日客向けの商品を伸ばしている。成田空港の国際線売上でNo.1を目指すと会社は述べてきた。
寿製菓は、中国・四国など西日本の名物菓子を持つ。子会社の合弁で沖縄にも広げ、宮古島に工場を建てて、2026年7月ごろの稼働を目指している。
物をつくって運び、店を借りて売る事業なので、運賃・人件費・家賃が費用の中心になる。2018年当時は運賃の増加が利益を約2.5億円押し下げたと説明していた。今は値上げで吸収できているが、ここが利益率の弱点になる。
売り方は卸・直営店・通販の3本だ。直営店は家賃という固定の約束を伴い、卸は販売先の棚の確保に左右される。
優良さと弱いところ
この会社の優秀さは、棚の確保力と、ブランドを作り続ける力にある。ただし、堀の強さは「持続力」ではなく「数と速度」で成り立っている。
強みの一つ目は、売り場の確保力だ。新千歳・成田など主要空港や主要駅は、良い売り場の数が決まっている。空港側から見て「売れる菓子を持つ会社」と認められれば、次の売り場も優先的に回ってくる。
二つ目は、価格を決める力だ。贈答用の菓子は、1個あたりの値段より「この土地らしさ」が買う理由になる。2023年以降の値上げでも、数量は大きく崩れなかった。営業利益率が14%台から24%前後へ上がったことが、その表れである。
三つ目は財務の強さだ。自己資本比率は約8割、純現金は約280億円ある。ただし店を借りて営む会社なので、家賃の約束（今後の支払いの積み上がり）は見かけの財務に出ていない。新リース会計基準が2028年3月期から効くと、貸借対照表に載ってくる。
弱みは、一つひとつのブランドの寿命が長くないことだ。観光土産は流行の入れ替わりが速く、ルタオのように20年以上続くブランドは例外に近い。会社は新ブランドを買い足し、育てることで補ってきた。この「育てる」が止まると、数字は急に鈍る。
また、売上のかなりの部分が、観光客の数と為替に左右される。2021年3月期の営業赤字（営業利益率マイナス12%）は、その弱さが表に出た例だ。
経営は、1994年に初代の社長に就いた河越誠剛氏が長く舵を取り、ブランドを買い足して育てる方針を貫いている。資本の使い方は堅実で、確認できた範囲で、大きな買収の失敗は見当たらない。一方で、一人の経営者に頼る面があり、世代交代のあり方は見ておきたい。
業界はいまどこにいて、どこへ向かうか
観光土産菓子の市場は、数量が人口で細り、金額が観光客で支えられる、二重の構造にある。
矢野経済研究所によると、観光土産菓子の市場は2023年度に約2,600億円で、コロナ前の約86%まで戻った。回復が人の動きより遅いのは、国内の旅行者が減っているのと、土産を買わない旅行が増えているためだ。2025年の訪日客は4,270万人と過去最多で、旅行消費は約9.5兆円に達した。訪日客が買う土産菓子は、国内客より単価が高い。
競合は多い。東京では東京ばな奈、北海道では白い恋人・ロイズ・六花亭、京都では八ッ橋の各社が強く、地域ごとに別の戦いになる。寿スピリッツの特徴は、一つの地域に賭けず、全国に分散していることだ。一つのブランドが傷んでも、全体は崩れにくい。
今後を分ける要素は四つある。一つ目は、訪日客の数と、その国の構成だ。中国の旅行者が減ると、免税や空港の売り場が先に効く。二つ目は、為替だ。円高になると、訪日客の買い物は細る。三つ目は、原材料の高騰と人手不足である。カカオ・小麦・乳製品の価格と、物流費が利益率を押し下げる。四つ目は、健康志向の高まりだ。贈答用は食べ過ぎを気にする場面が少なく、影響は比較的小さい。
国内の人口は10年で数%減る。ただし、観光客が増える地域に売り場を持つので、国内の数量は大きく落ちない。需要が安定した成熟市場というより、観光の波に乗る市場として見るのが正しい。
業種のノートの前提どおり、物価は年3%で、10年で1.34倍になる。贈答菓子は値上げが通りやすく、価格は物価並みに上がると置く。数量は、国内で横ばい、訪日客と海外の分を足して緩やかな増加と見る。
資本政策と M&A
資本政策は、利益の過半を配当などで返しつつ、無借金に近い形を保つ堅実型だ。
配当は2024年3月期から2026年3月期にかけて毎年増え、配当性向は4割台で推移した。2026年8月には配当方針を見直し、中間配当を始める方針を示したと報じられている（開示の原文は未確認）。自社株買いの実施は確認できず、2026年6月には役員向けの株式報酬のため自己株式を処分した。
自己資本は約480億円、純現金は約280億円で、時価総額の約7%にあたる。現金は売上の約3分の1に積み上がっており、運転資金と家賃に要る分を引いた約200億円は、事業に使い道のない余りと筆者は見る。
M&Aは、ブランドを買い足して全国に広げる形で行ってきた。買収で大きな減損を出した記録は、確認できた範囲では見当たらない。自前でブランドを育てる動きが中心だ。
筆頭株主はエスカワゴエ株式会社で、持株比率は約29%である。大きな持ち分が一つにまとまっているので、第三者のTOBは成立しにくい。ただし、持ち分が動けば話は変わる。10年以内にTOBや買収が起きる確率は、kabufuの推計で約17%だ。
株主優待は、100株以上で3千円相当の自社グループ製品（年1回）。年3.6億円と見込む（2026年3月末の有報（個人その他の株主 92,509 人・約37.3万単元）から受け取る約9.1万人の額面合計を約2.7億円とみて、商品の原価0.4と送料等1,000円を足し係数1.8）。優待は株主が受け取る現物の還元なので、10年の還元に年額×10年を、中立・やや楽観・楽観1.0、やや悲観0.75、悲観0.5の係数で足した（費用は販管費として利益から引き済みで、自己資本の流れには入れない）。年額は推定で、株主数の開示と優待条件から出した（2倍程度のずれはありうる）。
強気の見方と慎重な見方
強気の見方
寿スピリッツは、日本の観光が伸びる限り、構造的に有利な位置にいる。
訪日客は2025年に4,270万人と過去最多になり、政府は2030年に6,000万人を目標にしている。空港や主要駅の良い売り場は数が限られ、実績のある会社が優先して確保する。成田の国際線で売上No.1を目指す方針は、この優位を活かす動きだ。
ブランドの数が多いことも強みになる。一つが飽きられても、別のブランドが穴を埋める。ルタオは米国や豪州に店を出し、海外観光客と現地の客の両方に売り先が広がった。会社の計画では2027年3月期は売上845億円、2028年3月期は900億円で、増収増益が続く。
利益率の面でも、値上げが通っている。営業利益率は2023年の約20%から、2026年には約24%まで上がった。原材料高と人件費の上昇を価格に転嫁できているので、物価が年3%で続く世界でも、利益率は守れる。
財務は、自己資本比率が約8割で借金がほぼ無い。景気が悪くなっても、すぐに資金繰りに困らない。配当方針の見直しで還元も増えるので、資本効率の高さが続けば、倍率は今の水準に近づく余地がある。
楽観の筋書きでは、訪日客が6,000万人に向かって伸び、ルタオの海外店が増え、営業利益が10年で2倍に近づく。この場合、今の株価は割高ではなく、成長の途中の値段と言える。
慎重な見方
寿スピリッツの利益は、観光という波の上に立っている。波が引けば、数字は大きく崩れる。
その証拠が、2021年3月期だ。売上は前の期の約半分に落ち、営業利益は29億円の赤字になった。固定費の多い構造のため、売上が減ると利益が急に減る。店を借りて売るため、家賃は売上が落ちても減らない。
今の高い利益率は、観光客の急増と値上げが重なった結果でもある。訪日客が減る、円高になる、中国の旅行者が戻らないといった変化が起きれば、免税や空港の売り場が先に傷む。第1四半期の国際線向け卸売は前年比2%の増にとどまっており、伸びの勢いは落ちている。ルタオも、新千歳空港店の改装費と新ブランドへの先行投資で、増収なのに減益になった。
ブランドの寿命が短いことも気がかりだ。観光土産は流行の入れ替わりが速く、新しい商品を作り続ける必要がある。この「作り続ける力」は、人材と時間に頼っており、制度では守られていない。
さらに、今の株価は先の利益の増加を大きく織り込んでいる。PER は33倍で、利益率が普通の水準に戻るだけでも、倍率が縮んで株価は下がる。ROE が25%超という、観光ブームの上に成り立つ水準が続く前提で値がついている。
慎重な筋書きでは、需要が一巡して数量の伸びが止まり、人件費と原材料で利益率が2〜3ポイント落ちる。これだけで、利益の水準も倍率も下がる。
どちらに重みを置いたか
強気の見方には、実績という根拠がある。ただし、慎重な見方の指摘する「今の値段が先を織り込みすぎている」という点は、強気の筋書きが実現しても解消されない。
事業の質では強気が勝つ。値段の面では慎重が勝つ。確率は中立を中心にしつつ、10年で悲観側をやや厚くした。観光は景気と為替の影響が大きく、悲観の一つである不況のリスクを無視できないからだ。
10 年後の 5 つの筋書き（2036/03 期）
確率で加重した株価時価総額 2,457 円3,796 億円（＋ 配当配当と自社株買いの合計 602 円929 億円）。 今の値に割り戻すと 1,644 円2,540 億円、今との差 −36.4%、 期待の年率 +1.7%（資本コスト 7.2%）→ 割高
| 筋書き | 確率 | 10 年後の株価時価総額 | 配当の合計還元の合計配当＋自社株買い | トータルリターン10 年・配当込み | 年率 | 確率 × (株価＋配当時価総額＋還元) |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 楽観 | 8% | 4,050 円6,256 億円 | 746 円1,152 億円 | +85.4% | +6.4% | 384 円593 億円 |
| やや楽観 | 22% | 3,470 円5,361 億円 | 678 円1,047 億円 | +60.4% | +4.8% | 913 円1,410 億円 |
| 中立 | 34% | 3,022 円4,668 億円 | 625 円966 億円 | +41.0% | +3.5% | 1,240 円1,916 億円 |
| やや悲観 | 24% | 1,302 円2,011 億円 | 539 円833 億円 | −28.8% | −3.3% | 442 円683 億円 |
| 悲観 | 12% | 248 円383 億円 | 424 円655 億円 | −74.0% | −12.6% | 81 円125 億円 |
| 加重平均 | 100% | 2,457 円3,796 億円 | 602 円929 億円 | +18.3% | +1.7% | 3,059 円4,725 億円 |
今の株価時価総額 2,587 円3,996 億円（2026-10-22）から見たトータルリターン。加重平均の年率がこの 10 年に期待できる年率で、資本コスト 7.2% を下回るほど割高。
楽観 8% 訪日客の拡大とルタオの海外展開で、利益が2倍近くに伸びる 利益 246 億円 · PER 24.3 倍 · 株価時価総額 4,050 円6,256 億円
訪日客が6,000万人に向かって増え続け、国際線ターミナルと免税の売り場が主力に育つ。ルタオは米国・豪州・アジアで店を増やし、海外観光客と現地客の両方に売れて、数量が1.6倍を超える。シュクレイ系も新ブランドが当たり、数量は3割増える。値上げは物価並みに通り、人件費と原材料の上昇を価格で吸収する。営業利益は今の約2倍になり、ROE は20%台を保つ。会社は借金をせず、利益の6割を配当などで返し続ける。競合が同じ売り場を狙っても、ブランドの数と売り場の実績で優位を保つ。経営の世代交代もうまくいき、資本の使い方が堅実なまま続く前提だ。還元には、株主優待の受け取り（費用ベース年3.6億円×10年×1＝36億円）も足した。優待の費用は利益から引き済み。
- シュクレイ系（関東の駅・空港・免税）：数量 195（販売個数の目安（百万個））× 価格 299（1個あたりの平均単価（円））→ 売上 583 億円・営業利益 157 億円
- ルタオ（ケイシイシイ）：数量 64.3（販売個数の目安（百万個））× 価格 816（1個あたりの平均単価（円。ケーキ・箱入りを含む））→ 売上 525 億円・営業利益 118 億円
- 寿製菓ほか（西日本・沖縄・九州・販売子会社）：数量 123（販売個数の目安（百万個））× 価格 272（1個あたりの平均単価（円））→ 売上 335 億円・営業利益 75 億円
倍率：事業の純利益 243 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 43.1% が k 7.25% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 25.2%、10 年より先の名目の伸び g 3.7% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 24.3 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 24.3 倍 ＋ 余った現金（戻り方込み）150 億円。全体の PER 24.31 倍、時価総額 6,062 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。
確率：訪日客の拡大、海外展開の成功、ブランドの新陳代謝という3つが10年間続く姿。実現は難しいので、確率は1割に満たない水準にした。
やや楽観 22% 国内の人口減を、訪日客とルタオの海外店が上回る 利益 211 億円 · PER 24.1 倍 · 株価時価総額 3,470 円5,361 億円
国内の数量は人口減で細るが、訪日客の増加と主要空港の売り場がそれを補う。ルタオは直営と海外で数量を4割ほど伸ばし、営業利益率は約2割を保つ。シュクレイ系は新ブランドの投入で数量を1.2倍近くに増やす。値上げは物価並みに通る。営業利益は今の1.6倍になり、配当の増加が続く。ROE は18%台で、先で薄れる前の水準を保つ。ブランドの入れ替えも順調で、新しい看板が育つ。国内の客数は減るが、売り場の質を上げることで1人あたりの買い物額を伸ばす。沖縄・宮古島の工場も安定して動き、観光客の多い地域に菓子を切らさず届けられる。還元には、株主優待の受け取り（費用ベース年3.6億円×10年×1＝36億円）も足した。優待の費用は利益から引き済み。
- シュクレイ系（関東の駅・空港・免税）：数量 177（販売個数の目安（百万個））× 価格 297（1個あたりの平均単価（円））→ 売上 526 億円・営業利益 137 億円
- ルタオ（ケイシイシイ）：数量 55.4（販売個数の目安（百万個））× 価格 810（1個あたりの平均単価（円。ケーキ・箱入りを含む））→ 売上 449 億円・営業利益 94 億円
- 寿製菓ほか（西日本・沖縄・九州・販売子会社）：数量 115（販売個数の目安（百万個））× 価格 270（1個あたりの平均単価（円））→ 売上 312 億円・営業利益 67 億円
倍率：事業の純利益 208 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 40.9% が k 7.25% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 24.1%、10 年より先の名目の伸び g 3.7% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 24.1 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 24.1 倍 ＋ 余った現金（戻り方込み）150 億円。全体の PER 24.12 倍、時価総額 5,172 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。
確率：会社計画の延長として10年間の増収が続く、やや強気の筋書き。観光が長く伸びるかは見方が分かれるので、中立より少し低い確率にした。
中立 34% 国内は細り、訪日客とルタオの拡大がそれを埋める 利益 184 億円 · PER 23.9 倍 · 株価時価総額 3,022 円4,668 億円
国内の数量は人口減でほぼ横ばいか微減、訪日客の増加とルタオの新店がそれを上回る。シュクレイ系は1割増、ルタオは2割半増、寿製菓ほかは3%ほど減る。値上げは物価並みに通る。営業利益率は、人件費・運賃・家賃の上昇で、今の約24%から約23%へ緩やかに下がる。営業利益は今の約1.4倍になる。ROE は、現金が積み上がることで10年後に約17%へ落ち着く。沖縄の工場と海外店が数量を支えるが、新しい看板ブランドが次々に育つとまでは置かない。値上げと人件費の上昇が拮抗するため、利益率は少し下がる。経営の方針は変わらず、ブランドを買い足しながら、配当を利益の過半に保つ。還元には、株主優待の受け取り（費用ベース年3.6億円×10年×1＝36億円）も足した。優待の費用は利益から引き済み。
- シュクレイ系（関東の駅・空港・免税）：数量 165（販売個数の目安（百万個））× 価格 295（1個あたりの平均単価（円））→ 売上 486 億円・営業利益 122 億円
- ルタオ（ケイシイシイ）：数量 48.8（販売個数の目安（百万個））× 価格 804（1個あたりの平均単価（円。ケーキ・箱入りを含む））→ 売上 392 億円・営業利益 76 億円
- 寿製菓ほか（西日本・沖縄・九州・販売子会社）：数量 109（販売個数の目安（百万個））× 価格 268（1個あたりの平均単価（円））→ 売上 291 億円・営業利益 60 億円
倍率：事業の純利益 181 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 38.7% が k 7.25% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 23.0%、10 年より先の名目の伸び g 3.7% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 23.9 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 23.9 倍 ＋ 余った現金（戻り方込み）150 億円。全体の PER 23.91 倍、時価総額 4,482 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。
確率：業種のノートの前提（物価3%、国内数量は微減、観光で一部補う）に最も近い。人口減と観光の拡大が拮抗するので、ここに最も厚く置いた。
やや悲観 24% 観光ブームが一巡し、競合と原価で利益率が下がる 利益 134 億円 · PER 13.4 倍 · 株価時価総額 1,302 円2,011 億円
訪日客の数が頭打ちになり、為替も円高に振れる。国内の旅行者は人口減で減る。ブランドの新規投入が減り、ルタオも国内の新店が一巡して数量が横ばいになる。値上げは続くが、原材料と人件費の上昇に追いつかない。営業利益率は約2割まで下がり、営業利益は今とほぼ同じになる。ROE は10%台前半に下がり、倍率も縮む。海外店の収益化は遅れ、国内の新店も一巡する。会社は守りに入り、新ブランドへの投資を絞るが、これがさらに数量の伸びを鈍らせる。為替が円高に傾く期間が続けば、免税・空港の売り場の落ち込みが先に表れる。還元には、株主優待の受け取り（費用ベース年3.6億円×10年×0.75＝27億円）も足した。優待の費用は利益から引き済み。
- シュクレイ系（関東の駅・空港・免税）：数量 143（販売個数の目安（百万個））× 価格 286（1個あたりの平均単価（円））→ 売上 408 億円・営業利益 90 億円
- ルタオ（ケイシイシイ）：数量 39.8（販売個数の目安（百万個））× 価格 780（1個あたりの平均単価（円。ケーキ・箱入りを含む））→ 売上 310 億円・営業利益 51 億円
- 寿製菓ほか（西日本・沖縄・九州・販売子会社）：数量 98.6（販売個数の目安（百万個））× 価格 260（1個あたりの平均単価（円））→ 売上 256 億円・営業利益 44 億円
倍率：ROE13.8%・k7.25%・残る割合0.5でRONIC=10.9%、正当化PER上限15.8倍の約8割（13.4倍）を採用。稼ぐ力に観光の減速を見て、中立のPERより低い上限の8割半。
確率：10年のうちに一度は景気や為替の影響を受けやすい。ブームの終わりと利益率の低下が重なる可能性を、約4分の1とみた。
悲観 12% 構造的に負ける：ブランドの陳腐化と訪日客の減少 利益 56 億円 · PBR 0.8 倍 · 株価時価総額 248 円383 億円
ブランドの入れ替えに失敗し、新商品が育たなくなる。訪日客の流れが変わり、免税・空港の売り場も競合に取られる。数量は2〜3割減り、値上げも物価に届かず、営業利益率は1割前後に落ちる。営業利益は今の4割ほどになる。会社は無借金なので生き残るが、もう優良ではなくなり、自己資本を下回る値で評価される。経営の世代交代に失敗し、ブランドを作る力も落ちる。家賃は固定費として残り、売上が減る分だけ利益が急に減る。株主に返せる余力も細る。結果として、市場は成長株としての評価を外し、ふつうの菓子会社として値をつける。還元には、株主優待の受け取り（費用ベース年3.6億円×10年×0.5＝18億円）も足した。優待の費用は利益から引き済み。
- シュクレイ系（関東の駅・空港・免税）：数量 113（販売個数の目安（百万個））× 価格 268（1個あたりの平均単価（円））→ 売上 302 億円・営業利益 36 億円
- ルタオ（ケイシイシイ）：数量 31.2（販売個数の目安（百万個））× 価格 732（1個あたりの平均単価（円。ケーキ・箱入りを含む））→ 売上 228 億円・営業利益 18 億円
- 寿製菓ほか（西日本・沖縄・九州・販売子会社）：数量 78.4（販売個数の目安（百万個））× 価格 244（1個あたりの平均単価（円））→ 売上 191 億円・営業利益 17 億円
倍率：谷の年の ROE 7.4% に谷の倍率を掛けると二重に下がるので、自己資本の 0.8 倍で測る。無借金で純現金があり、清算価値に近い自己資本が下の床になる。（v2 移行：床の PBR 0.80 を自己資本 752 から今の自己資本 479 に掛け直した）
確率：10年のうちに構造的に負ける姿。ブランドの寿命が短く、一つの経営者に頼る面もあり、1割強の確率を置いた。
セグメント：数量 × 価格
いまの数量と価格、中立の筋書きの 10 年後。売上と営業利益は億円。
シュクレイ系（関東の駅・空港・免税）
関東の駅・空港・国際線ターミナルの菓子ブランド群。訪日客向けの抹茶ちとせなどを含む。売上の約4割。
| 数量販売個数の目安（百万個） | 価格1個あたりの平均単価（円） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2026/03 | 150 | 220 | 330 | 88 |
| 10 年後 中立 | 165 | 295 | 486 | 122 |
取り方：第三者の集計のブランド別構成比（約41.6%）から売上を約330億円とし、駅・空港の菓子の平均単価を220（価格欄の単位は円/個で、1株の値ではない）と置いて個数を推定した。営業利益は全社186億円を、ブランド別の利益率の違い（ルタオは決算で約2割）から配分した推定値。単価は物価と同じく10年で1.34倍に上げる。
ルタオ（ケイシイシイ）
北海道・小樽発のチーズケーキなどの洋菓子。直営店・通販・空港で売る。海外にも出店。売上の約3割。
| 数量販売個数の目安（百万個） | 価格1個あたりの平均単価（円。ケーキ・箱入りを含む） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2026/03 | 39.0 | 600 | 234 | 48 |
| 10 年後 中立 | 48.8 | 804 | 392 | 76 |
取り方：2026年3月期の第3四半期までの売上約169億円から通期を約234億円と見て、高価格帯の洋菓子の平均単価を600（価格欄の単位は円/個）と置いて個数を推定した。営業利益率は同じ期間で約21%（約35億円）だった。通期は約48億円と推定。単価は物価並みに上げ、数量は新店と海外で伸ばす。
寿製菓ほか（西日本・沖縄・九州・販売子会社）
西日本の名物菓子、九州の九十九島グループ、沖縄の新工場、販売子会社などの合計。売上の約3割弱。
| 数量販売個数の目安（百万個） | 価格1個あたりの平均単価（円） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2026/03 | 112 | 200 | 224 | 50 |
| 10 年後 中立 | 109 | 268 | 291 | 60 |
取り方：全社788億円からシュクレイ系とルタオを引いた残りを約224億円とし、平均単価を200（価格欄の単位は円/個）と置いて個数を推定した。営業利益は全社の残りを充てた推定値。国内の観光客と地元客が中心で、数量は人口の影響を受けやすいため、10年で横ばいから微減と置く。単価は物価並み。
リスクと懸念
観光客の数と為替への依存
売上の大きな部分が、観光客の数と使い方に左右される。2021年3月期は営業赤字に落ちた。訪日客が減る、円高になる、特定の国の旅行者が戻らないといった変化が起きると、免税や空港の売り場が先に傷む。利益率が高い分、売上が落ちた時の減益幅も大きくなる。
ブランドの寿命が短い
観光土産は流行の入れ替わりが速い。ルタオのように20年以上続くブランドは例外に近く、会社は新しいブランドを作り続ける必要がある。作り続ける力は人材と時間に依存し、止まると利益が急に鈍る。10年の悲観の筋書きでは、この力が衰える。
家賃という固定費
店を借りて売るため、家賃は売上が落ちても減らない。空港や駅の売り場は固定の賃料に加えて売上連動の部分もある。2028年3月期から新リース会計基準が適用されると、貸借対照表に載る負債が増え、自己資本比率は見かけ上は下がる。悲観の筋書きでは家賃が固定費として残り、利益が急に減る。
人件費・運賃・原材料の上昇
人手が必要な事業で、物流費と人件費が上がり続ける。2018年にも運賃の増加が利益を約2.5億円押し下げた。カカオ・小麦・乳製品の高騰も続く。値上げで吸収できているが、値上げ疲れで数量が減ると、利益率が下がる。
ルタオの新店・新ブランドへの先行投資
2026年3月期の第3四半期までのルタオは、増収だったが減益だった。新千歳空港店の全面改装と新カテゴリーへの先行投資が理由だ。米国・豪州の店が収益を出すまでに時間がかかるおそれもある。投資が実らなければ、利益の伸びが鈍る。
経営者への依存と世代交代
社長は1994年から変わらず、初代として会社の方針を決めてきた。ブランドを買い足して育てる経営が続くのは強みだが、後継の体制がどうなるかは見えにくい。筆頭株主の持株比率が約29%と大きく、持ち分が動けば経営の方針も変わりうる。
今後の分かれ目
- 訪日客の数が4,000万人を下回り、国際線向け卸売が前年を割った時
- シュクレイ系の数量を中立から慎重の筋書きに引き下げ、利益率の低下を織り込む。
- ルタオの海外店が黒字化し、国内の既存店も増益に戻った時
- ルタオの数量を強気の筋書きに寄せ、強気の確率を上げる。
- 営業利益率が2期続けて22%を下回った時
- 値上げの力が弱まったとみて、中立の利益率を下げ、慎重の確率を厚くする。
- 円高が進み、訪日客の買い物が目に見えて減った時
- 国際線・免税の売り場の数量を下げ、観光依存のリスクを大きく見る。
- 自社株買いの実施や、配当性向の明確な引き上げが示された時
- 資本の使い方の評価を上げる。ただし倍率は利益と ROE から決まるので、すぐに値段を上げる材料にはしない。
- 新リース会計基準の適用で、家賃の約束の大きさが開示された時
- 純現金の強さを見直し、悲観の利益率に家賃の固定費を反映する。
見ておくもの
- 訪日客数と、国際線ターミナル向けの卸売の前年比
- ルタオの営業利益率と、海外店の損益
- 全社の営業利益率（今は約24%）
- 新ブランドの投入数と、既存ブランドの売上の入れ替わり
- 配当の水準・中間配当の実施と、自社株買いの有無
- 家賃（リース）の約束の大きさと、新リース会計基準の影響
倍率と資本コストの決め方
倍率は、先に数量と価格から10年の利益を積み上げ、その利益の質（ROE と成長）と資本コスト7.25%（基本7.5%に quality＋0.5%）から決めた。倍率は式の上限の8〜9割に置いた。今の株価（PER 33倍）には最後に比べた。新リース会計基準（2028年3月期から）は家賃を営業費用に入れた今の形でそろえ、形が変わることは別に書いた。純現金は約280億円で、売上の約36%に積み上がっている。運転資金と家賃に要る分を売上の1割とみて、残りの約200億円を余った現金として戻り方0.5で足した。悲観は PBR で置き、10年は0.8倍とした。10年の悲観で下げ幅が深いのは、構造的に負けて、優良でなくなる姿だからだ。 2026-10-22 の見直し（溜まる現金を事業の ROE から外す・k の目安を対称に・楽観〜中立は上限そのものに置く・ROE が k 以下は配り方から出す式）で、倍率を機械で置き直した（第 1 段より前 → 今：楽観 PER 16.1→24.31 倍・やや楽観 PER 14.8→24.12 倍・中立 PER 13.5→23.91 倍）。
資本コスト 7.2% ＝ 無リスク金利 3% ＋ β — × 5%。資本コストは基本 7.5% に quality を足して決める（β・規模は使わない）。quality の内訳と理由は quality_why に書いた。事業が傾いているわけではないので上乗せ（extra）は置かない。 2026-10-22 に循環と借金を過去の数字で付け直し、k は 8.00% → 7.25%。