柿安本店 2294

値上げが原材料高に先行し、松阪牛と「柿安」のブランドが価格を取る。精肉と惣菜の営業利益率は9.5%まで戻り、和菓子も8%に上がる。訪日客の需要と贈答が下支えし、数量は横ばいを保つ。

新業態は育つ。コンビニでの「柿安監修おむすび」と、ECと外販の拡大が売上を支え、食品事業の数量は3割増える。銀座の料亭は、改装を経て収益化する。退店の整理が終わり、全社費用も売上の伸びに薄められる。

営業利益は約34億円、利益率は6.5%。2023年4月期の水準に戻る。自社株買いと増配が始まり、現金の株主への還元が進む。純利益は約22億円、ROEは13%台になる。

• 精肉事業：数量 4.5（精肉の販売量（千トン換算・推定））× 価格 42（1 千トンあたり売上（億円・名目、平均売価 1kg あたり 3 千円相当））→ 売上 190 億円・営業利益 18 億円。数量 1.00 倍・価格 1.40 倍・営業利益率 9.5%
• 惣菜事業：数量 1,282（買上客数（万人・年、推定））× 価格 0.14（1 万人あたり売上（億円・名目＝客単価 1 千円相当））→ 売上 180 億円・営業利益 17 億円。数量 1.00 倍・価格 1.40 倍・営業利益率 9.5%
• 和菓子事業：数量 466（買上客数（万人・年、推定））× 価格 0.21（1 万人あたり売上（億円・名目＝客単価 1.5 千円相当））→ 売上 98 億円・営業利益 8 億円。数量 1.02 倍・価格 1.40 倍・営業利益率 8.0%
• 食品事業：数量 1.7（販売量（千トン換算・推定））× 価格 17（1 千トンあたり売上（億円・名目、平均売価 1kg あたり 1.2 千円相当））→ 売上 28 億円・営業利益 2 億円。数量 1.30 倍・価格 1.40 倍・営業利益率 8.0%
• レストラン事業：数量 29.0（来店客数（万人・年、推定））× 価格 0.70（1 万人あたり売上（億円・名目＝客単価 5 千円相当））→ 売上 20 億円・営業利益 1 億円。数量 1.10 倍・価格 1.40 倍・営業利益率 5.0%

倍率：事業の純利益 22 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 13.7% が k 7.50% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 10.6%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 17.8 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 17.8 倍 ＋ 余った現金（戻り方込み）35 億円。全体の PER 17.77 倍、時価総額 421 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：値上げの浸透、新業態の収益化、退店の整理の完了がそろう必要がある。直近3期は減益が続いており、8%にとどめた。

退店の整理が終わり、残った店の利益率がゆっくり戻る。精肉と惣菜は8.8%、和菓子は7.2%まで戻る。コンビニのおむすびや外販が少しずつ育ち、食品事業の数量は15%増える。

値上げは物価並みに通り、原材料高の局面でも利益率の落ち込みが浅くなる。全社費用の増加は、売上の伸びで吸収される。

営業利益は約28億円、利益率は5.6%。2018年2月期のころの水準に近い。純利益は約18億円で、ROEは11%台と資本コストを上回る。配当は物価の分だけ増える。

全社費用は売上の増加とともに薄まり、売上に占める割合が2.7%から2.5%台に下がる。レストランは赤字を抜け、複合型店舗の収益体制も固まる。ただし、百貨店という売り場の縮小は止まらず、新しい販路の伸びで穴を埋める形になる。

• 精肉事業：数量 4.4（精肉の販売量（千トン換算・推定））× 価格 41（1 千トンあたり売上（億円・名目、平均売価 1kg あたり 3 千円相当））→ 売上 182 億円・営業利益 16 億円。数量 0.98 倍・価格 1.37 倍・営業利益率 8.8%
• 惣菜事業：数量 1,256（買上客数（万人・年、推定））× 価格 0.14（1 万人あたり売上（億円・名目＝客単価 1 千円相当））→ 売上 172 億円・営業利益 15 億円。数量 0.98 倍・価格 1.37 倍・営業利益率 8.8%
• 和菓子事業：数量 457（買上客数（万人・年、推定））× 価格 0.20（1 万人あたり売上（億円・名目＝客単価 1.5 千円相当））→ 売上 93 億円・営業利益 7 億円。数量 1.00 倍・価格 1.36 倍・営業利益率 7.2%
• 食品事業：数量 1.5（販売量（千トン換算・推定））× 価格 16（1 千トンあたり売上（億円・名目、平均売価 1kg あたり 1.2 千円相当））→ 売上 24 億円・営業利益 2 億円。数量 1.15 倍・価格 1.36 倍・営業利益率 7.2%
• レストラン事業：数量 26.0（来店客数（万人・年、推定））× 価格 0.68（1 万人あたり売上（億円・名目＝客単価 5 千円相当））→ 売上 18 億円・営業利益 1 億円。数量 1.00 倍・価格 1.36 倍・営業利益率 3.0%

倍率：事業の純利益 18 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 11.6% が k 7.50% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 9.5%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 16.6 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 16.6 倍 ＋ 余った現金（戻り方込み）35 億円。全体の PER 16.6 倍、時価総額 326 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：精肉の利益が戻り始めている点と、現金の厚さが下支えになる。ただ惣菜と和菓子の利益率の戻りは遅く、20%を置いた。

数量は人口減と退店で10年に3〜5%ほど減り、価格は物価並みに上がる。精肉と惣菜の営業利益率は8.0%、和菓子は6.5%。2026年4月期より1ポイントほど戻るが、過去の高い年には届かない。レストランは赤字をやっと抜ける程度だ。

全社費用は物価の分だけ増え、約13億円になる。ここが利益率の戻りを抑える。売上は470億円ほど。営業利益は約22億円で、利益率は4.6%。純利益は約15億円になる。

配当は据え置きを続けず、利益の増加に合わせて少し増える。ROEは10%近くで、資本コストを上回る。現金は余りとして残り、「堅いが目立たない会社」として10年が過ぎる。

• 精肉事業：数量 4.4（精肉の販売量（千トン換算・推定））× 価格 40（1 千トンあたり売上（億円・名目、平均売価 1kg あたり 3 千円相当））→ 売上 176 億円・営業利益 14 億円。数量 0.97 倍・価格 1.34 倍・営業利益率 8.0%
• 惣菜事業：数量 1,244（買上客数（万人・年、推定））× 価格 0.13（1 万人あたり売上（億円・名目＝客単価 1 千円相当））→ 売上 167 億円・営業利益 13 億円。数量 0.97 倍・価格 1.34 倍・営業利益率 8.0%
• 和菓子事業：数量 448（買上客数（万人・年、推定））× 価格 0.20（1 万人あたり売上（億円・名目＝客単価 1.5 千円相当））→ 売上 90 億円・営業利益 6 億円。数量 0.98 倍・価格 1.34 倍・営業利益率 6.5%
• 食品事業：数量 1.3（販売量（千トン換算・推定））× 価格 16（1 千トンあたり売上（億円・名目、平均売価 1kg あたり 1.2 千円相当））→ 売上 21 億円・営業利益 1 億円。数量 1.05 倍・価格 1.34 倍・営業利益率 6.5%
• レストラン事業：数量 25.0（来店客数（万人・年、推定））× 価格 0.67（1 万人あたり売上（億円・名目＝客単価 5 千円相当））→ 売上 17 億円・営業利益 0 億円。数量 0.95 倍・価格 1.34 倍・営業利益率 1.0%

倍率：事業の純利益 14 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 9.9% が k 7.50% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 8.7%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 15.4 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 15.4 倍 ＋ 余った現金（戻り方込み）35 億円。全体の PER 15.41 倍、時価総額 252 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：利益率が2015〜20年の水準（5%台）の手前で止まる筋書き。過去の実績の範囲に収まるので最大の37%を置いた。

原材料高に値上げが追いつかず、利益率が下がり続ける。精肉は6.5%、惣菜は6.0%、和菓子は5.0%まで落ちる。数量は人口減と退店で8%ほど減り、価格は物価の伸びを下回る。レストランは赤字のまま、店を閉じる。

全社費用は物価で増えるが、売上は伸びない。営業利益は約12億円で、利益率は2.5%。純利益は約8億円になる。

配当は据え置けず、利益に合わせて減る。現金を取り崩して配当を保つ年も出る。ROEは6%弱で、資本コストを下回る。それでも財務は堅く、会社は変わらず続く。

退店は続くが、店を閉じた後の費用（原状回復、従業員の配置転換）がかさみ、整理の効果は出にくい。新業態や海外にも手を出すが、収益に結びつかず、投資が重荷になる。ブランドの価値は保たれるものの、利益に写らない10年になる。

• 精肉事業：数量 4.2（精肉の販売量（千トン換算・推定））× 価格 39（1 千トンあたり売上（億円・名目、平均売価 1kg あたり 3 千円相当））→ 売上 162 億円・営業利益 11 億円。数量 0.92 倍・価格 1.30 倍・営業利益率 6.5%
• 惣菜事業：数量 1,179（買上客数（万人・年、推定））× 価格 0.13（1 万人あたり売上（億円・名目＝客単価 1 千円相当））→ 売上 153 億円・営業利益 9 億円。数量 0.92 倍・価格 1.30 倍・営業利益率 6.0%
• 和菓子事業：数量 425（買上客数（万人・年、推定））× 価格 0.20（1 万人あたり売上（億円・名目＝客単価 1.5 千円相当））→ 売上 83 億円・営業利益 4 億円。数量 0.93 倍・価格 1.30 倍・営業利益率 5.0%
• 食品事業：数量 1.3（販売量（千トン換算・推定））× 価格 16（1 千トンあたり売上（億円・名目、平均売価 1kg あたり 1.2 千円相当））→ 売上 20 億円・営業利益 1 億円。数量 1.00 倍・価格 1.30 倍・営業利益率 5.0%
• レストラン事業：数量 21.0（来店客数（万人・年、推定））× 価格 0.65（1 万人あたり売上（億円・名目＝客単価 5 千円相当））→ 売上 14 億円・営業利益 0 億円。数量 0.80 倍・価格 1.30 倍・営業利益率 -2.0%

倍率：ROE 5.8%（事業の純利益÷自己資本）が k 7.5% 以下なので、伸びても価値は増えず（ためた利益は額面未満）、正当化 PER の上限は 1÷k＝12.5 倍。伸びと堀の持ちを低く見て、上限の 7.2 割の 9.0 倍に置いた。 余った現金 26 億円（帳簿の額）には戻り方 1.0 を掛けて足した。

確率：売上は4年減っており、店舗型事業の人手と家賃は上がり続ける。利益率が3%を割る筋書きの確率は高く、28%を置いた。

百貨店の売り場が縮み、牛肉の仕入れ値も高止まりする。数量は2割減り、価格転嫁も1.2倍にとどまる。精肉と惣菜は営業利益率が4%まで落ち、レストランは大半を閉じる。

全社費用の削減に踏み切るが、売上が縮むため追いつかない。営業利益は約0.3億円とほぼ消え、純利益は受取利息に支えられて1億円弱になる。

配当は半分以下に減り、自己資本は取り崩される。余った現金の一部は、店の整理費用と減損で使われ、株主に戻る額も減る。それでも借金はなく、現金が事業の下支えをする。会社は残るが、ブランドの評価は大きく落ちる。

• 精肉事業：数量 3.6（精肉の販売量（千トン換算・推定））× 価格 36（1 千トンあたり売上（億円・名目、平均売価 1kg あたり 3 千円相当））→ 売上 130 億円・営業利益 5 億円。数量 0.80 倍・価格 1.20 倍・営業利益率 4.0%
• 惣菜事業：数量 1,026（買上客数（万人・年、推定））× 価格 0.12（1 万人あたり売上（億円・名目＝客単価 1 千円相当））→ 売上 123 億円・営業利益 5 億円。数量 0.80 倍・価格 1.20 倍・営業利益率 4.0%
• 和菓子事業：数量 388（買上客数（万人・年、推定））× 価格 0.18（1 万人あたり売上（億円・名目＝客単価 1.5 千円相当））→ 売上 70 億円・営業利益 2 億円。数量 0.85 倍・価格 1.20 倍・営業利益率 3.0%
• 食品事業：数量 1.1（販売量（千トン換算・推定））× 価格 14（1 千トンあたり売上（億円・名目、平均売価 1kg あたり 1.2 千円相当））→ 売上 16 億円・営業利益 1 億円。数量 0.90 倍・価格 1.20 倍・営業利益率 3.0%
• レストラン事業：数量 13.0（来店客数（万人・年、推定））× 価格 0.60（1 万人あたり売上（億円・名目＝客単価 5 千円相当））→ 売上 8 億円・営業利益 0 億円。数量 0.50 倍・価格 1.20 倍・営業利益率 -5.0%

倍率：ROE 0.5%（事業の純利益÷自己資本）が k 7.5% 以下なので、伸びても価値は増えず（ためた利益は額面未満）、正当化 PER の上限は 1÷k＝12.5 倍。稼ぐ力が細り、ブランドの評価が落ちた筋書きなので、上限の 6.4 割の 8.0 倍に置いた。 余った現金 18 億円（帳簿の額）には戻り方 1.0 を掛けて足した。

確率：百貨店の縮小と牛肉の価格高が同時に進む複合の筋書き。現金が厚いので事業が崩れても会社は残り、7%にとどめた。