結論
ジェイフロンティアは、漢方薬・健康食品の通販、オンライン診療の「SOKUYAKU」、企業向けの販促・物流支援を営む会社である。長く持つ株主の見方では、医療の利用価値を認めても、現状の時価総額約104億円は割高だ。とりわけ、売上の半分を超す企業向け事業に人工知能による制作・運用業務の代替が及び、利益が蓄積しにくい構造を重く見ている。
医療分野には無視できない足場がある。SOKUYAKUは約4,100の医療機関と約2万の薬局に接点を持ち、オンライン診療から服薬指導、薬の配送までをつなぐ。2026年には利用料の改定が進み、直近四半期には料金変更に伴う大きな解約は報告されていない。ただし、連携施設の数は課金契約数でも診療件数でもなく、独占的な顧客データを抱えた基幹システムという証拠にもならない。
足元の利益の薄さは一時的な不況だけでは説明できない。2026年5月期は222億円の売上を得ながら営業利益は約3億円、最終損益は赤字であった。自己資本約12億円に対して純有利子負債は約32億円あり、販促投資と買収の失敗が再び重なれば増資の危険もある。2024年には不適切会計を受けた再発防止策が公表され、株主としては数字への信頼回復も確認したい。
10年後の中立では売上約232億円、営業利益約9億円にとどまり、企業価値は時価総額換算で約50億円となる。強い成功例まで含めた確率加重の現在価値は約28億円で、足元の約104億円を7割強下回る。成長の余地を否定する結論ではない。再投資が株主の利益に変わる実績と、負債に耐える収益の厚みを確かめてから評価したい会社である。
バリュー投資の観点から
長期保有者が買っているのは売上高そのものではなく、必要な再投資を済ませた後にも残る現金の稼ぎである。漢方薬や健康食品の売上は広告費を増やせば伸びやすいが、解約した定期顧客の穴を埋めるための広告投資も続く。OEM生産で自社工場の負担は軽いものの、顧客獲得費が先に出て回収が遅れる点では、利益の質を過信できない。
SOKUYAKUには、医療機関と薬局を結んだネットワークと患者の利便性という、育てる価値のある種がある。診療の信頼性、薬局の実務、地域の配送網を継続的に整えるには人と資金が要るが、支払う価格を選べる会社に育つ可能性も残る。しかし、提携施設の多さだけで参入障壁が築けたと認定すれば危険だ。安定した有料取引数、解約率、値上げ後の粗利益の推移を見たい。
経営者が資金をどう使うかも厳しく問う。買収したブランドや顧客リストの帳簿価額を増やしても、買収後のキャッシュフローが伴わなければ既存株主の取り分は増えない。2024年の不適切会計、度重なる減損、自己資本の薄さは、再投資利回りの確信を大きく下げる。余った利益をもう一度買収に振り向けるのか、借入金を返すのか、配当で返すのか、その判断を追うべきだ。
現状の価格に安全域があるとは判断しない。中立では10年先にも強い超過利益が積み上がらず、資本コストを大幅に上回る収益性を続けるには、両通販の顧客生涯価値が改善し、SOKUYAKUの課金が定着する必要がある。事業が消えないことと、今の値段で持ち続ける価値があることは別の問題である。
何で稼ぐ会社か
収益の柱は、医薬品の通販とオンライン医療、健康食品・化粧品の通販、外部企業向けの販促・物流受託である。2026年5月期の報告セグメント売上は、それぞれ約53億円、54億円、116億円であった。社外の製造会社に製造を委託し、テレビやネット広告で顧客を集め、定期購入を維持していく通販は、受注の伸び以上に顧客獲得費用と継続率が利益を決める。主力の「生漢煎」や「酵水素328選」には知名度があるが、他社品が買えない商品ではない。
医薬品の通販では、漢方薬や「ホワイピュア」を自社ECなどで販売する。顧客は初回割引から定期配送に移り、二回目以降の購入が広告費を回収する仕組みだ。健康食品・化粧品でも、外部製造と自社ブランドの販売を組み合わせる。定期顧客の在籍数や発送件数はセグメント別に開示されないため、以下の数量は年間配送件数に換算した分析上の推定であり、実績の受注件数ではない。
SOKUYAKUは患者、医療機関、調剤薬局、配送業者をつなぐ。診療・服薬指導の手数料、患者の利用料、医療機関のシステム利用料、法人向け「SOKUYAKUベネフィット」などが収入源である。医療そのものや薬の配送は画面操作だけでは完了せず、提携先を確保した意味は残る。しかし医療機関向けの予約・連絡・管理画面は、AIエージェントが代理操作する局面で値下げ圧力を受ける。SOKUYAKU単独の売上は非開示なので、医薬品通販との配分は保守的な仮定とした。
外部向けのヘルスケアマーケティング事業では、広告制作・SNS運用・キャスティング、ダイレクトメール、在庫管理・配送といった業務を請け負う。2026年5月期の売上構成比は約52%に達した。実物を運ぶ作業は残るが、広告表現の制作や運用指示、顧客分析、事務処理はAIによる代替を受けやすい。物流部分と広告部分の売上内訳が開示されない以上、この116億円を丸ごと安定成長事業とは呼べない。
優良さと弱いところ
最も有望な競争力は、医療機関、薬局、患者、配送を一つの流れで結ぶSOKUYAKUの接点である。提携薬局は国内薬局数の3割ほどに達し、同種のサービスを一から立ち上げる競合には営業活動と配送網の構築が必要になる。診療から薬の受け取りまでの一貫した体験には価値があり、関連する特許も取得している。ただし提携と有料利用は別であり、施設の切り替えに年単位の移行が必要との裏付けは乏しい。
値決めの証拠は芽生えたばかりだ。患者向け料金の改定に加え、従来は無料利用も多かった医療機関から料金を取る方向へ進んだ。直近四半期に目立った解約がないことは前向きだが、数年にわたる解約率の低さや物価を上回る値上げの持続は、まだ実証されていない。診療録や調剤記録の法的な正本を独占しているわけでもないため、画面型ソフトを超える強い堀とは評価しない。
通販は販売ノウハウと定期会員という小さな優位を持つものの、広告枠と顧客の注意を競合と奪い合う。過去に売上が61億円から222億円へ拡大した一方、累計の純損益は買収関連の損失などで大きく傷んだ。成長投資の増分利回りが資本コストを超えたと示す実績にはなっていない。2026年5月期の自己資本比率は約13%で、純負債は自己資本の2倍を超える。
ガバナンスも堀の一部である。2024年に判明した不適切会計では、牽制機能の欠如と内部監査の弱さを会社自身が認めた。改善計画と監査の整備は必要だが、それだけで株主の信頼が完全に戻るわけではない。10年先まで残るのは医療・物流の現場の価値であり、広告や予約画面に生まれる超過利益は競争によって薄れやすい。
業界はいまどこにいて、どこへ向かうか
国内の健康食品と一般用医薬品は、人口が減る中でも高齢化とセルフメディケーションに支えられる成熟市場である。会社の事業計画が引用する2026年の健康食品市場は約9,079億円、一般用医薬品市場は7,000億円規模である。両市場に対する自社通販売上の単純比率は1%未満にとどまり、流通経路や対象商品の違いもあるので厳密なシェアではない。大手のDHC、ファンケル、サントリーウエルネスやドラッグストアのプライベートブランドが競合し、販売数量を伸ばすには広告効率の継続的な改善か、競合からの顧客獲得が要る。
オンライン診療は医師不足と通院負担の軽減で利用価値が高い。政府答弁では2025年秋時点のオンライン初診の届出医療機関は約1万4,240で、全医療機関の一部にすぎない。SOKUYAKUの提携医療機関約4,100をこの数と機械的に比べると約3割になるが、届出施設と提携施設は定義や利用実態が異なるため診療件数のシェアではない。クリニクスを展開するメドレー、curonのMICIN、YaDocなどが競合し、診療報酬、本人確認、処方・服薬指導の規制が取扱量と手数料を左右する。
外部企業向けの販促・物流受託は、成長産業であるネット広告と結びつく一方、利益率の構造は弱い。電通グループなどの調査による国内インターネット広告費は2025年に約4兆円であり、同社の販促・物流売上116億円はその約0.3%に相当する。ただし物流や卸売まで含むため、この比率は実際の広告市場シェアを示さない。電通、サイバーエージェント、セプテーニだけでなく、広告主の内製チームと自動運用ツールも競争相手になる。
最大の構造変化はAIエージェント代替である。広告文や画像の制作、広告入札の最適化、問い合わせ対応は、受託先の社員や自律ソフトがこなす余地を広げる。医療予約画面も操作を代行されると席課金の価値が下がるが、薬剤師の服薬指導と現物配送までは消えない。この違いを長期の数量と単価の見通しに反映し、単純にネット広告市場の成長率を会社の売上へ当てはめない。
資本政策と M&A
2026年8月公表の事業計画では、2027年5月期に売上265億円、営業利益10.5億円、EBITDA17億円を目指す。2028年5月期は売上330億円、営業利益17億円、EBITDA25億円である。回復計画としては意欲的だが、ROEや配当性向、DOE、総還元性向、自社株買いの金額については数字の約束がない。中期目標の達成と、株主が実際に受け取る現金を区別する必要がある。
過去の資本配分は、事業拡大の速さに対して成果が乏しい。2019年にはアインファーマシーズから漢方通販を取得し、2022年にはECスタジオ、2024年にはウェルヴィーナスや物流のグリフィスなどを取り込んだ。商品群と配送機能は増えたが、2023年と2024年に大幅な最終赤字を計上し、2026年にも一部のれんの減損で赤字となった。2026年期末ののれん残高だけで約17.8億円と、親会社株主の自己資本約12.3億円を上回る。
普通配当は近年ゼロで、自社株の継続買付けも確認できない。代わりに2025年から400株以上の保有者向け株主優待ポイントを設けた。還元額は実費の開示がないため、適格者数と額面から年0.25億円ほどを分析上の仮定とし、10年間の受取利益に数える。創業経営者と関連資産管理会社で6割強、上位10株主で約8割を持つため、余剰現金の株主への帰属は慎重に見る。少数株主にとって重要なのは、今後の買収資金を使う前に借入圧縮と監督機能の強化を優先するかどうかである。
強気の見方と慎重な見方
強気の見方
SOKUYAKUは単なる予約アプリではない。診療の予約から服薬指導、薬の配送までを結び、約2万の薬局と数千の医療機関に営業網を築いた。この先、医療へのアクセスが難しい高齢者や、出張中の患者の需要が増えれば、既に施設をつないだ会社は有利に立つ。2026年の医療機関への料金導入と患者向け利用料改定は、値上げの第一歩である。
漢方通販は、薬機法の枠内で長く販売してきた商品と定期顧客を持つ。売上を増やすたびに新規の広告費が必要でも、CRMの改善と再購入を定着させれば既存顧客からの利益が厚くなる。健康食品では買収したブランドを共通の配送・顧客管理に載せ、単独会社では負担できなかった販促を効率化できる。販促受託でも、受注から倉庫出荷まで実物を動かす仕事は残り、完全な自動化は難しい。
2028年5月期の営業利益17億円という会社計画は、業務の重複整理や事業の選別が進めば通過点になる。ネット通販は市場全体の伸びが鈍くてもシェアを奪える。AIは広告受託の単価を圧迫する一方、内部作業の効率化には役立ち、物流と商品開発へ人を振り向けられる。この事業群から純利益を20億円以上稼ぐ形が作れれば、過去の赤字とは異なる会社に生まれ変わる。
慎重な見方
事業群が広いことは、競争上の優位を意味しない。漢方と健康食品は競合の価格、テレビ広告の単価、通販での解約率に影響される。広告費を抑えれば新規顧客が減り、広告費を増やせば目先の利益が消える。売上が大きくなった2026年でも営業利益率は約1%にとどまり、過去の赤字を単に成長投資で片付けることはできない。
SOKUYAKUの医療機関や薬局との提携は、取引の独占を意味しない。医師や薬局は複数のサービスを利用でき、CLINICSやcuronなどもオンライン診療の入口を押さえようとしている。予約管理や画面操作はAIエージェントが患者に代わって処理し、安い共通基盤へ接続されれば、プラットフォームに残る手数料は縮む。値上げ後の解約が少なかったという一四半期の実績だけでは、長期の価格決定力を証明できない。
企業向け販促・業務受託はさらに脆い。広告制作、運用報告、発注の事務を広告主がAIで内製化すると、会社が請け負える案件そのものが減る。物流には人手が残っても、売上の全てが物流ではない。財務では純負債が厚く、自己資本より多額ののれんが残り、再度の減損や金利上昇を吸収しづらい。不適切会計への監督が十分に定着しなければ、追加資金の調達時に既存株主の持分まで薄まる。
どちらに重みを置いたか
SOKUYAKUの施設ネットワークと医療の現場業務には残存価値があるが、今の連携数を独占的な利益へ換算するには証拠が足りない。医薬品・健康食品の定期通販は広告費で拡張できるものの、収益性と増分投資効率が安定した実績は弱い。慎重側の確率を42%、強気側を26%としたのは、単なる景気循環ではなく、不適切会計後の資本規律、純負債の重さ、売上の過半を占める販促・BPOのAI代替が同時にあるためだ。中立もこの構造を織り込んだ下での営業利益回復であり、悲観を同じ理由で二重に引いてはいない。
10 年後の 5 つの筋書き（2036/05 期）
確率で加重した現株数換算の終価現在株主分の終価 1,364 円73 億円（＋ 還元の換算額還元の合計 64 円3 億円）。 今の値に割り戻すと 419 円22 億円、今との差 −78.1%、 期待の年率 −2.9%（資本コスト 13.5%）→ 割高
| 筋書き | 確率 | 10 年後の現株数換算の終価現在株主分の終価 | 還元の換算額還元の合計配当＋自社株買い | トータルリターン10 年・還元込み | 年率 | 確率 × (終価＋還元) |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 楽観 | 10% | 5,132 円274 億円 | 204 円11 億円 | +179.6% | +11.1% | 534 円28 億円 |
| やや楽観 | 16% | 3,011 円161 億円 | 111 円6 億円 | +63.7% | +5.2% | 500 円27 億円 |
| 中立 | 32% | 1,087 円58 億円 | 46 円2 億円 | −40.6% | −5.2% | 363 円19 億円 |
| やや悲観 | 28% | 68 円4 億円 | 33 円2 億円 | −94.7% | −27.6% | 29 円2 億円 |
| 悲観 | 14% | 12 円1 億円 | 15 円1 億円 | −98.6% | −39.3% | 4 円0 億円 |
| 加重平均 | 100% | 1,364 円73 億円 | 64 円3 億円 | −25.2% | −2.9% | 1,428 円76 億円 |
今の株価時価総額 1,908 円102 億円（2026-11-02）から見たトータルリターン。各行の年率は還元・追加負担を期間の中間時点に置く仮定のIRRです。最下段は期待CFから計算したIRRで、各行のIRRの加重平均ではありません。実際の配当時期を観測した値ではありません。
楽観 10% 医療通販と健康食品の顧客継続率が改善 利益 23 億円 · PER 10.9 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 5,132 円274 億円
自社通販の商品開発が継続して当たり、広告費の回収期間が短縮する。医薬品通販は年132万発送、健康食品通販は年160万発送に増え、物価以上の単価改善も実現する。SOKUYAKUは従来の提携施設数を概ね保ちながら患者と法人からの収入を拡げる。ただし医療機関向けの操作画面はAIに置き換わり得るため、提携拠点数がAIの追い風で急増するとは考えない。
医薬品と健康食品の合計売上が260億円を超え、定期顧客の維持が広告費の伸びを上回る。広告・物流受託は制作や運用の自動化が進むものの、物流と医療に近い案件が残り、高収益の案件へ絞る。販促受託の案件相当数は今よりやや少なく、好調の主因は広告収入の拡大ではなく、自社ブランド通販の粗利益改善になる。
2024年の不適切会計を受けた統制改革が機能し、追加買収は慎重に進める。成長投資は増えるが過剰な高値買収を避け、純負債を減らしながら利益の一部を配当に回す。10年後には買収によるのれんに頼らず持続する利益の厚みが生まれ、これが高い事業価値を支える。
- 医薬品・漢方D2C通販：数量 132（年間通販発送回数（万回、会社非開示の推計））× 価格 0.90（発送1万回当たり売上（億円、定期価格中心の推計））→ 売上 119 億円・営業利益 17 億円。生漢煎の定期購入が継続し、物価上昇以上の単価改定を通す
- SOKUYAKU医療プラットフォーム・周辺DX：数量 24,000（医療機関・薬局の提携拠点数（施設、会社公表の概数））× 価格 0.00（1提携施設当たり年間収益換算（億円、患者の利用料も按分））→ 売上 6 億円・営業利益 1 億円。既存の提携施設をほぼ維持して料金改定が定着
- 健康食品・化粧品D2C：数量 160（年間通販発送回数（万回、会社非開示の推計））× 価格 0.90（発送1万回当たり売上（億円、定期価格中心の推計））→ 売上 144 億円・営業利益 16 億円。買収ブランドの定期購入・物流連携が改善
- ヘルスケア企業向け広告・販促・物流BPO：数量 550（年間2,000万円の標準受託契約に換算した件数（実契約数ではない））× 価格 0.20（標準受託契約1件当たり売上（億円、推定））→ 売上 110 億円・営業利益 8 億円。標準案件数は現在以下とし省力化で利益率改善
倍率：株主資本125億円に対する2036年ROE18.0%・資本コスト9.5%。全社の堀はweakで超過利回りの残る割合1/3、RONIC12.33%。AI代替を踏まえた10年より先の名目g1.2%から正当化PER=(1−g÷RONIC)÷(k−g)=10.8759倍。楽観～中立は上限そのものを使用し、株価の倍率に寄せない。
確率：上側を無条件に否定はしない。SOKUYAKUの施設網、医薬品の定期顧客、物流機能がそろい、会社の2028年利益目標が一段の改善への踏み台になる可能性はある。ただし健康食品のシェア拡大と広告費回収の改善を同時に10年間続け、ガバナンスの問題も再発させない必要があるため、確率は10%とした。
やや楽観 16% 計画の利益改善が一部持続 利益 13 億円 · PER 10.8 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 3,011 円161 億円
漢方医薬品と健康食品の定期通販が、競合品との価格競争を受けながらも少しずつシェアを広げる。医薬品通販は年間110万件相当、健康食品通販は140万件相当の発送を保ち、価格は概ね物価上昇分を反映する。顧客獲得費用の過度な増加を止め、既存会員に長く買ってもらう仕組みが機能する。
SOKUYAKUは約2.3万の医療機関・薬局との接点を維持し、医療機関からの料金徴収も一定程度定着する。医療機関の画面操作は自動化されるが、服薬指導と配送の実務があるのでサービス自体は残る。販促受託はAIエージェント代替で標準案件数が縮小する一方、実物の物流を抱える顧客を重点化し、利益率の低下を防ぐ。
広告受託の拡大が利益を押し上げるのではなく、自社商品の継続購入と物流の省力化が成長の中心となる。のれんの追加減損は限定的となり、純負債の圧縮と少額の配当開始が実現する。
- 医薬品・漢方D2C通販：数量 110（年間通販発送回数（万回、会社非開示の推計））× 価格 0.84（発送1万回当たり売上（億円、定期価格中心の推計））→ 売上 92 億円・営業利益 11 億円。広告投資を効率化し定期購入の注文を年110万件相当まで増やす
- SOKUYAKU医療プラットフォーム・周辺DX：数量 23,000（医療機関・薬局の提携拠点数（施設、会社公表の概数））× 価格 0.00（1提携施設当たり年間収益換算（億円、患者の利用料も按分））→ 売上 5 億円・営業利益 1 億円。提携施設数は増やさず高付加価値の業務で稼ぐ
- 健康食品・化粧品D2C：数量 140（年間通販発送回数（万回、会社非開示の推計））× 価格 0.84（発送1万回当たり売上（億円、定期価格中心の推計））→ 売上 118 億円・営業利益 11 億円。年140万発送相当まで取扱いを拡げる
- ヘルスケア企業向け広告・販促・物流BPO：数量 475（年間2,000万円の標準受託契約に換算した件数（実契約数ではない））× 価格 0.20（標準受託契約1件当たり売上（億円、推定））→ 売上 95 億円・営業利益 5 億円。数量0.82倍、名目価格横ばい。実物物流に注力
倍率：株主資本85億円に対する2036年ROE15.5%・資本コスト9.5%。全社の堀はweakで超過利回りの残る割合1/3、RONIC11.51%。AI代替を踏まえた10年より先の名目g1.2%から正当化PER=(1−g÷RONIC)÷(k−g)=10.7921倍。楽観～中立は上限そのものを使用し、株価の倍率に寄せない。
確率：会社の2027・2028年計画が示す利益改善に一部現実味があり、SOKUYAKUの有料化も進むため、やや楽観には16%を与える。ただし2026年には医薬品・健康食品の両通販の売上が減少しており、継続購入と販促費の改善が10年間続くことはまだ確証がない。
中立 32% 通販は残り広告BPOの仕事が減る 利益 5 億円 · PER 10.6 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 1,087 円58 億円
漢方薬と健康食品には定期購入の顧客が残り、実物の発送需要は今より少し増える。医薬品通販の発送件数は年89万件、健康食品は102万件となるが、値段は物価に追いつく程度である。市場全体は高齢化によって底堅くても、競合との広告枠争奪戦はなくならず、売上の伸びほど利益は増えない。
SOKUYAKUは提携約2.2万施設を維持するが、AIエージェントが患者と医院の予約・連絡を自動化するため、施設数は今の約9割になる。利用料には改定の効果が残る一方、業務ソフトの席や画面に高額の対価を取れる環境にはならない。薬の配送と診療の連携は続き、プラットフォームは小さな黒字を維持する。
販促・物流受託はAIによる広告制作や事務作業の自動化で案件換算数が現在の65%に縮小し、受託単価も名目横ばいとなる。競争の激しさを背景に営業利益率は低水準にとどまり、会社全体の売上は約232億円、営業利益は約9億円になる。2028年の会社目標ほど高い利益が10年先まで続くとの前提は取らず、借入返済を優先して配当は始めない。
- 医薬品・漢方D2C通販：数量 89.0（年間通販発送回数（万回、会社非開示の推計））× 価格 0.80（発送1万回当たり売上（億円、定期価格中心の推計））→ 売上 71 億円・営業利益 6 億円。既存通販顧客は残るが新規注文が細る
- SOKUYAKU医療プラットフォーム・周辺DX：数量 21,700（医療機関・薬局の提携拠点数（施設、会社公表の概数））× 価格 0.00（1提携施設当たり年間収益換算（億円、患者の利用料も按分））→ 売上 5 億円・営業利益 1 億円。施設数は約9割になり画面課金の伸びは限定的
- 健康食品・化粧品D2C：数量 102（年間通販発送回数（万回、会社非開示の推計））× 価格 0.80（発送1万回当たり売上（億円、定期価格中心の推計））→ 売上 81 億円・営業利益 5 億円。年102万発送相当で物価並みの値上げ
- ヘルスケア企業向け広告・販促・物流BPO：数量 376（年間2,000万円の標準受託契約に換算した件数（実契約数ではない））× 価格 0.20（標準受託契約1件当たり売上（億円、推定））→ 売上 75 億円・営業利益 2 億円。中立の契約量0.65倍、単価横ばい。AI代替の基準
倍率：株主資本47億円に対する2036年ROE10.0%・資本コスト9.5%。全社の堀はweakで超過利回りの残る割合1/3、RONIC9.67%。AI代替を踏まえた10年より先の名目g1.2%から正当化PER=(1−g÷RONIC)÷(k−g)=10.5526倍。楽観～中立は上限そのものを使用し、株価の倍率に寄せない。
確率：中央値を最も起こりやすい32%とした。自社通販の実物需要は続くが、広告・運用受託へのAI代替を数量減に織り込み、SOKUYAKUも記録の正本という高い参入障壁を認定しない。2028年利益目標の一時達成可能性と10年後までの持続力は区別する。
やや悲観 28% 内製化に押され低収益が常態化 利益 −2 億円 · PBR 0.3 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 68 円4 億円
健康食品と漢方の定期購入は残るが、広告の入札価格上昇と顧客の短期解約で新規獲得の採算が悪くなる。医薬品通販の発送は年間72万件、健康食品は82万件へ減り、消費者への価格転嫁も物価の上昇に届かない。商品を維持するための広告宣伝費と薬機法対応は削れず、営業利益の大部分が消える。
SOKUYAKUは提携施設が約1.7万へ減り、予約機能の差別化が難しくなる。医師・薬剤師による診療の必要性は変わらないが、患者の入口を大きな医療系プラットフォームに取られ、価格を据え置いても利用件数が落ちる。販促・事務BPOの標準案件相当数は現在の半分強となり、価格引下げにも応じざるを得ない。
営業損益は小幅な赤字となり、借入金の借換費用を含めた最終損失が続く。会社は追加買収より事業整理と返済に向かうが、のれんの価値は減り、既存株主に戻る現金も優待相当だけとなる。
- 医薬品・漢方D2C通販：数量 72.0（年間通販発送回数（万回、会社非開示の推計））× 価格 0.72（発送1万回当たり売上（億円、定期価格中心の推計））→ 売上 52 億円・営業利益 3 億円。新規獲得費が高止まりしても反復購入が減る
- SOKUYAKU医療プラットフォーム・周辺DX：数量 17,000（医療機関・薬局の提携拠点数（施設、会社公表の概数））× 価格 0.00（1提携施設当たり年間収益換算（億円、患者の利用料も按分））→ 売上 3 億円・営業利益 0 億円。提携施設が離れ利用単価も伸びない
- 健康食品・化粧品D2C：数量 82.0（年間通販発送回数（万回、会社非開示の推計））× 価格 0.72（発送1万回当たり売上（億円、定期価格中心の推計））→ 売上 59 億円・営業利益 1 億円。高齢者需要は残るが競争で利益率低下
- ヘルスケア企業向け広告・販促・物流BPO：数量 300（年間2,000万円の標準受託契約に換算した件数（実契約数ではない））× 価格 0.18（標準受託契約1件当たり売上（億円、推定））→ 売上 54 億円・営業利益 1 億円。案件0.52倍、単価0.90倍。物流収益だけ残存
倍率：営業損益と純損益が赤字のためPERではなく資産の残存価値で評価する。SCHEMA §1-3に従い、2036年の自己資本23億円ではなく、2026年5月期末の自己資本12.3億円をPBRの基準とする。12.3億円×0.30倍＝3.69億円。純負債31.6億円とのれん約17.8億円を考慮すると、売却可能純資産の床は0億円である。PBR0.30倍は継続企業としての残存事業価値を慎重に評価したもので、過去の市場PBRの底から決めていない。
確率：下に寄せる理由：2026年の営業利益率1%台と自己資本比率約13%では、BPO受注が少し減るだけで金利と本社経費が利益を消す。AIエージェント代替は中立の数量に反映済みだが、再度の減損と借金による下振れを別の会社固有リスクとして扱い、確率を28%とする。
悲観 14% 広告業務が壊れ、買収資産の減損と再資本化 利益 −14 億円 · PBR 0.1 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 12 円1 億円
AIエージェントが広告の制作、出稿、レポート作成を広告主の内部で完結させ、企業向け受託の取引量が大きく失われる。倉庫や配送の現物業務は残るが、単価を下げて出荷量を維持するだけになり、標準案件換算では今の4割を割る。自社の医薬品と健康食品も競合へ顧客を奪われ、発送数量が6割程度まで減る。
医療機関と薬局の提携は約1.25万へ細り、SOKUYAKUの操作画面はより大きな基盤の一機能になる。オンライン診療や服薬指導が残るためサービス自体はなくならないが、利用者から取れる手数料では接続・法令対応の固定費を支えられない。人材と配送の最低限の費用は残り、営業赤字が常態化する。
一部の通販子会社と買収ブランドののれん、顧客関連無形資産を再度減損し、金融機関との返済条件変更や救済増資が必要になる。10年後の自己資本は増資で一部回復しても収益性を伴わず、旧株主の持分は希薄化する。純有利子負債が大きく換金できる超過資産がないため、清算価値を帳簿の自己資本と同じとは考えない。
- 医薬品・漢方D2C通販：数量 50.0（年間通販発送回数（万回、会社非開示の推計））× 価格 0.66（発送1万回当たり売上（億円、定期価格中心の推計））→ 売上 33 億円・営業利益 −2 億円。出荷数量が現在の約6割まで落ち営業赤字が拡大
- SOKUYAKU医療プラットフォーム・周辺DX：数量 12,500（医療機関・薬局の提携拠点数（施設、会社公表の概数））× 価格 0.00（1提携施設当たり年間収益換算（億円、患者の利用料も按分））→ 売上 2 億円・営業利益 −1 億円。大手プラットフォームへ予約入口が移る
- 健康食品・化粧品D2C：数量 55.0（年間通販発送回数（万回、会社非開示の推計））× 価格 0.65（発送1万回当たり売上（億円、定期価格中心の推計））→ 売上 36 億円・営業利益 −3 億円。会員流出と広告単価上昇が同時に進む
- ヘルスケア企業向け広告・販促・物流BPO：数量 210（年間2,000万円の標準受託契約に換算した件数（実契約数ではない））× 価格 0.16（標準受託契約1件当たり売上（億円、推定））→ 売上 34 億円・営業利益 −1 億円。案件0.36倍、単価0.80倍。広告内製化で赤字
倍率：損益悪化により純利益PERが不適切なため、2036年自己資本8億円×継続企業として残る事業資産の評価PBR0.12倍で推定。過去の市場PBRの谷は参照していない。現在の純負債31.6億円と換金困難なのれん約17.8億円を考えると簿価全額は回収不能で、売却可能純資産の床は0億円。
確率：下に寄せる理由：自社通販も外部受託も売上の確保に広告投資を必要とし、純負債は自己資本の2倍超である。業務自動化による契約喪失、再減損、資金調達の希薄化が重なる極端な例だが、過去の大幅赤字と不適切会計の事実から14%を与える。倒産確率そのものではない。
セグメント：数量 × 価格
いまの数量と価格、中立の筋書きの 10 年後。売上と営業利益は億円。
医薬品・漢方D2C通販
生漢煎シリーズやホワイピュア等、医薬品・医薬部外品の定期購入。医療系報告セグメントのうちSOKUYAKU以外。
| 数量年間通販発送回数（万回、会社非開示の推計） | 価格発送1万回当たり売上（億円、定期価格中心の推計） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2026/05 | 80.0 | 0.60 | 48 | 5 |
| 10 年後 中立 | 89.0 | 0.80 | 71 | 6 |
取り方：報告セグメント「メディカルケアセールス」外部売上52.838億円から、単独非開示のSOKUYAKU等を4.838億円と仮に分離した残額48.0億円。会社事業計画の定期通販2回目以降約5,000～7,000円を参考に1回平均6,000円と仮定し、80万件＝48億円÷6,000円と推計。会社が公表した実配送件数ではない。市場は会社計画引用のOTC約7,000億円規模で、同社相当は1%未満。物価は価格のみに加え、数量には混ぜない。
SOKUYAKU医療プラットフォーム・周辺DX
オンライン診療・服薬指導・処方薬配送の接続と、患者利用料、医療機関向けシステム料、法人向け特典・医療DX。
| 数量医療機関・薬局の提携拠点数（施設、会社公表の概数） | 価格1提携施設当たり年間収益換算（億円、患者の利用料も按分） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2026/05 | 24,192 | 0.00 | 5 | 0 |
| 10 年後 中立 | 21,700 | 0.00 | 5 | 1 |
取り方：2026年8月の会社計画の提携約4,100医療機関と約20,092薬局を足した24,192拠点。国の薬局約63,203に対し接続施設は約31.8%だが、売上・利用件数シェアではない。SOKUYAKU単体売上と取引件数は開示されないため、医療セグメント売上から医薬品通販推定48.0億円を引いた約4.838億円を施設数で割った年間2万円相当。患者手数料も含む換算単価であり有料契約施設の実際の年会費ではない。2026年導入の施設課金の10年効果はAI画面型の上限に従い価格1.00～1.15倍の範囲。
健康食品・化粧品D2C
酵水素328選や買収したECスタジオ・ウェルヴィーナスの健康食品、美容商品の定期通販。
| 数量年間通販発送回数（万回、会社非開示の推計） | 価格発送1万回当たり売上（億円、定期価格中心の推計） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2026/05 | 89.7 | 0.60 | 54 | 0 |
| 10 年後 中立 | 102 | 0.80 | 81 | 5 |
取り方：2026年5月期のヘルスケアセールス外部売上53.83857億円、セグメント営業損失0.44552億円を報告値に一致させた。年配送件数は開示されない。会社資料の定期通販平均5,000～7,000円を基に平均6,000円を仮定し、約89.7万回と逆算した推定実物数量。健康食品国内市場約9,079億円に対して売上相当0.59%で、細分類の厳密な占有率ではない。
ヘルスケア企業向け広告・販促・物流BPO
広告制作・運用・キャスティング・DMと倉庫・出荷受託。一部は物理的物流だが広告と物流の内訳は非開示。
| 数量年間2,000万円の標準受託契約に換算した件数（実契約数ではない） | 価格標準受託契約1件当たり売上（億円、推定） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2026/05 | 578 | 0.20 | 116 | 2 |
| 10 年後 中立 | 376 | 0.20 | 75 | 2 |
取り方：2026年5月期のヘルスケアマーケティング外部売上115.68326億円を、1案件年2,000万円の架空の標準契約単位で約578件相当に換算した。会社の契約実数・平均受託価格ではない。市場照合は電通推計の2025年国内ネット広告費約4兆459億円に対する売上相当0.29%。ただし当該事業にはDM・物流・卸が含まれるため、これは広告市場占有率ではない。広告制作・運用と事務BPOはAIエージェント代替で中立の数量0.55～0.75倍、実物物流の残存を勘案し0.65倍、名目の受託単価横ばいとする。
リスクと懸念
AIエージェント代替で広告・BPO契約数が縮む
販促・物流を含む売上約116億円のうち、広告制作、運用レポート、定型事務はAIエージェントで広告主が内製化しやすい。物流は実物が必要でも構成比が非開示のため分離した安全資産として扱えない。中立の標準案件相当数量を現在の65%とし、手数料の名目価格を横ばいとする。広告売上が外部予算に左右され、契約継続率も非開示なのが痛い。
SOKUYAKUの施設網は有料顧客の堀とは限らない
約2万薬局と約4千医療機関の提携は全国の接続網として価値があるが、施設ごとの月額支払い、実診療件数、継続率は開示されない。CLINICS、curonなどや医療法人の内製システムに予約の入口を奪われると値決め力が落ちる。料金改定後の一四半期に解約が増えなかったという情報だけでは、十年後の価格支配力を証明できない。
営業利益より重い財務と借換金利
2026年5月期の純有利子負債31.6億円に対し自己資本は12.3億円、営業利益は3.1億円である。長期金利3%と信用上乗せを想定すれば借換負担が増え、流行商品や受託の失注が営業利益を消した時に返済余力が急減する。自己資本比率の低さから、価格の安い時期の新株発行を避けられない可能性がある。
のれんと顧客関連無形資産の追加減損
2026年ののれん残高は約17.8億円と親会社帰属自己資本約12.3億円を上回る。買収した通販ブランドの顧客離れや広告単価高騰が続けば、帳簿ののれんや顧客関連資産の再評価で最終赤字と自己資本の棄損が生じる。帳簿価額そのものを悲観シナリオの清算価値としない。
不適切会計後の内部統制と大株主への依存
2024年の会社調査では牽制機能の欠如、内部通報・監査の弱さが認められ、再発防止策が公表された。創業者と関連資産管理会社が6割強を握り、上位株主への権限集中が強い。改善策の実行が進まなければ買収や関連取引、広告費の計上に対して少数株主が確信を持てず、追加資本調達時の条件も不利になる。
医薬品・サプリの広告規制、定期購入の解約率
漢方薬やサプリメントは薬機法、景品表示法、健康増進法などの広告規制を守る必要がある。広告表示への規制強化や商品成分への注意喚起があれば新規獲得が細り、既存顧客の解約が利益を圧迫する。大手ドラッグストア、健康食品通販会社や比較サイトによる価格競争も続き、販売価格を物価以上に上げられるとは限らない。
今後の分かれ目
- SOKUYAKUの有料医療機関数、年間取扱診療・服薬件数、解約率が定量開示され、値上げ後も2年以上高水準を維持したら
- 画面操作の代替リスクを残しつつもSOKUYAKUの堀とキャッシュ創出の確信を上げ、施設当たり価格と中立の営業利益を上方修正する。
- 2028年5月期の営業利益17億円とEBITDA25億円を達成し、同時に純有利子負債が半減したら
- 利益の質と再投資利回りが向上した証拠となる。中立・上側の確率を増やし、負債による資本コスト上乗せも事実に応じて減らす。
- 広告・販促BPOの外部顧客売上が年率10%以上減少し、物流による補填ができなかったら
- AIエージェント代替の進行が中立想定より早いとして、販促受託の数量と会社全体の利益率を引き下げる。
- 医薬品・健康食品の定期会員数が増え、顧客獲得費回収期間が開示されて短縮したら
- 自社ブランドの増分投資利益率が改善したと見なし、通販の数量伸長と販促費率を上方修正する。
- のれんの追加減損、資本増強の第三者割当、監査報告の問題が発生したら
- 自己資本と既存株主持分の減少を反映し、やや悲観・悲観の確率を上げる。優待の継続性も見直す。
- 株主還元方針に数値目標が設定され、配当・自社株買いが数期続いたら
- 蓄積現金の少数株主への帰属を再評価し、余剰現金の戻り方を0.5から0.75～1.0へ引き上げる余地がある。
見ておくもの
- SOKUYAKUの有料提携施設数・四半期取扱件数・料金改定後の継続率（現状では十分な開示なし）
- 医薬品D2Cと健康食品D2Cの定期購入者数・広告CPO・継続月数と費用回収
- ヘルスケアマーケティング外部売上に占める広告運用と実物物流の内訳・業務受託単価
- 2027/05営業利益10.5億円、2028/05営業利益17億円に対する進捗と営業キャッシュフロー
- 純有利子負債31.6億円・のれん17.8億円・自己資本12.3億円の推移
- 内部統制是正策と監査意見、自己株式取得・配当・株主優待の実施状況
倍率と資本コストの決め方
事業数量は医薬品と健康食品の年配送件数、SOKUYAKUの提携施設数、企業向け受託の標準案件相当で表した。開示されない実数量とSOKUYAKU単独売上は推計と明示し、3つの公表セグメントの売上・営業利益へ逆に照合している。数量の実質変化と物価の価格変化は混ぜない。広告・BPO中立の数量65%、単価据え置きと医療画面型の90%弱、単価1.10倍をAIエージェント代替に従って別々に反映した。倍率は現在や同業の市場PERでなく、k9.5%、持続名目g1.2%、堀weakのRONICによる正当化利益倍率である。赤字側は貸借対照表の換金性を精査し、取得したのれんを清算の床に数えない。やや悲観のPBR0.30倍は10年後の自己資本23億円ではなく、現在の自己資本12.3億円に掛け、時価総額を3.69億円とした。2027年以降の新リース会計基準による見かけの債務増加は家賃費用の形の変更として扱い、二重に営業利益を減らさない。
資本コスト 13.5% ＝ 無リスク金利 3% ＋ β — × 5%。基本7.5%に企業の稼ぎの変動、値決め力、過大な純負債を表すquality合計2.0%を加算。個別の不祥事や買収失敗は確率・利益率へ反映し、上乗せに重ねない。GC注記はなく直近は営業黒字なのでdistressは0。