キリンホールディングス 2503

国内ビール類は縮小を続けるが、「一番搾り」「本麒麟」のブランド力と値上げでそれを補い、ライオン(豪州)もプレミアム化で収益性を高める。飲料は免疫ケア飲料が主力商品として定着する。協和キリンはクリースビータの特許切れ(2032年ごろ)を、ziftomenib・KHK4083等の後継パイプラインの複数の上市で十分に補い、事業利益率23%台を維持する。ヘルスサイエンスはブラックモアズ・ファンケルのシナジーが花開き、2030年目標(売上3,000億円・事業利益300〜330億円)を上回って成長を続け、「アジア・パシフィック最大級のヘルスサイエンスカンパニー」という長期ビジョンに最も近づく。非支配株主への流出を控除してもなお、全社ROEは14%近くに達する10年になる。還元には、株主優待の受け取り（費用ベース年8億円×10年×1.0＝80億円）も足した。優待の費用は利益から引き済み。

• 酒類：数量 165（ビール類等の推定出荷量(万kl、国内+豪州ライオン合算)）× 価格 88（1klあたりの実質単価(万円、酒税込み)）→ 売上 14,517 億円・営業利益 2,105 億円。値上げ・プレミアム化で縮小を補う
• 飲料：数量 116（清涼飲料等の推定出荷量(万kl)）× 価格 74（1klあたりの実質単価(万円)）→ 売上 8,517 億円・営業利益 1,149 億円。免疫ケア飲料が主力に定着
• 医薬：数量 16.3（特殊疾患領域製品の推定カバー患者数(万人)）× 価格 804（患者1人あたり年間売上高(万円)）→ 売上 13,104 億円・営業利益 3,014 億円。後継パイプライン複数上市で特許切れを補う
• ヘルスサイエンス：数量 55,771（サプリメント・化粧品等の推定販売数量（万点））× 価格 0.14（1 点あたりの平均単価（万円、名目））→ 売上 7,808 億円・営業利益 703 億円。2030年目標を上回り長期ビジョンに近づく

倍率：ROE13.7%・k8.5%・残る割合0.5でRONIC=10.6%、正当化PER上限17.8倍の約8割（14.22倍）を採用。医薬とヘルスサイエンスの振れを見て上限の85%に置いた。

確率：10年の間に協和キリンのパイプラインがクリースビータの特許切れを補って余りあるほど育ち、ヘルスサイエンスも長期ビジョンどおり成長する必要があり、実現すれば非常に強いが連続成功の確度は高くない。

国内ビール類出荷数量は10年でさらに1〜2割縮小するが、「一番搾り」「本麒麟」「晴れ風」のブランド力と値上げで収益性は維持される。ライオン(豪州)もプレミアム蒸留酒の拡大で底堅く推移する。協和キリンはクリースビータの特許切れ(2032年ごろ)の影響を一定程度受けつつも、ziftomenib等の後継パイプラインの上市で大部分をカバーし、事業利益率21.5%程度を維持する。飲料は免疫ケア飲料の拡大が国内市場の縮小を補い続ける。ヘルスサイエンスはブラックモアズ・ファンケルの統合が順調に進み、2030年目標(売上3,000億円・事業利益300〜330億円)にほぼ届く水準まで成長を続ける。酒類・飲料・医薬・ヘルスサイエンスの4本足がバランスよく育ち、非支配株主への流出を控除したうえで、全社ROEは12%台で推移する10年になる。還元には、株主優待の受け取り（費用ベース年8億円×10年×1.0＝80億円）も足した。優待の費用は利益から引き済み。

• 酒類：数量 157（ビール類等の推定出荷量(万kl、国内+豪州ライオン合算)）× 価格 86（1klあたりの実質単価(万円、酒税込み)）→ 売上 13,539 億円・営業利益 1,828 億円。値上げ・ブランド強化で収益性維持
• 飲料：数量 110（清涼飲料等の推定出荷量(万kl)）× 価格 72（1klあたりの実質単価(万円)）→ 売上 7,871 億円・営業利益 984 億円。免疫ケア中心に安定成長
• 医薬：数量 14.2（特殊疾患領域製品の推定カバー患者数(万人)）× 価格 766（患者1人あたり年間売上高(万円)）→ 売上 10,874 億円・営業利益 2,338 億円。特許切れを後継品でカバー
• ヘルスサイエンス：数量 43,445（サプリメント・化粧品等の推定販売数量（万点））× 価格 0.14（1 点あたりの平均単価（万円、名目））→ 売上 5,952 億円・営業利益 446 億円。2030年目標にほぼ届く成長

倍率：ROE12.4%・k8.5%・残る割合0.5でRONIC=10.0%、正当化PER上限17.1倍の約8割（13.73倍）を採用。医薬とヘルスサイエンスの振れを見て上限の8割強に置いた。

確率：協和キリンがクリースビータの特許切れをある程度のダメージで乗り切り、ヘルスサイエンスも2030年目標に近い成長を続けるという、業界見通しの上位レンジに近い想定。

10年後、国内ビール類出荷数量は人口減・アルコール離れでさらに2割前後縮小するが、値上げである程度維持される。小売シェアはアサヒとの攻防が続き、必ずしもキリンが首位を保てるとは限らない。協和キリンはクリースビータの特許切れ(2032年ごろ)の影響を受け、後継パイプラインの立ち上がりにも時間がかかり、事業利益率は19%程度に低下する。ヘルスサイエンスは2030年目標には届かないものの、統合が進み事業利益率6.5%程度の「普通に育った第3の柱」に収まる。非支配株主への流出を控除したうえで、還元後も積み上がる自己資本の中で全社ROEは10%弱に落ち着く10年になる。還元には、株主優待の受け取り（費用ベース年8億円×10年×1.0＝80億円）も足した。優待の費用は利益から引き済み。

• 酒類：数量 149（ビール類等の推定出荷量(万kl、国内+豪州ライオン合算)）× 価格 85（1klあたりの実質単価(万円、酒税込み)）→ 売上 12,619 億円・営業利益 1,616 億円。数量▲2割だが値上げで収益性維持
• 飲料：数量 107（清涼飲料等の推定出荷量(万kl)）× 価格 70（1klあたりの実質単価(万円)）→ 売上 7,487 億円・営業利益 861 億円。緩やかな縮小、免疫ケアが下支え。実質価格は物価上昇に沿って上昇
• 医薬：数量 12.3（特殊疾患領域製品の推定カバー患者数(万人)）× 価格 751（患者1人あたり年間売上高(万円)）→ 売上 9,237 億円・営業利益 1,755 億円。特許切れの影響で利益率低下。薬価は物価並みの伸びを維持
• ヘルスサイエンス：数量 36,903（サプリメント・化粧品等の推定販売数量（万点））× 価格 0.13（1 点あたりの平均単価（万円、名目））→ 売上 4,945 億円・営業利益 321 億円。2030年目標には届かず着実に成長

倍率：事業の純利益 2,021 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 9.7% が k 8.50% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 9.1%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 12.5 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 12.5 倍。全体の PER 12.48 倍、時価総額 25,222 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：業種ノートの中心的な見通し(国内数量のさらなる縮小)と、協和キリンのパテントクリフ・ヘルスサイエンスの段階的な成長を組み合わせた中心シナリオ。

国内ビール類出荷数量は10年で3割近く縮小し、小売シェアでもアサヒに恒常的に後れを取るようになる。ライオン(豪州)もグローバルビール大手との競争でプレミアム化のペースが鈍る。飲料も国内市場の縮小に引きずられ、免疫ケア飲料の拡大も頭打ちになる。協和キリンはクリースビータの特許切れでバイオシミラーの流入が進み、後継パイプラインの立ち上がりも遅れ、事業利益率は14%程度まで落ち込む。ヘルスサイエンスもブラックモアズ・ファンケルの統合シナジーが限定的にとどまり、事業利益率4.0%程度で足踏みする。2022年のミャンマー撤退のような統合不発がヘルスサイエンスでも形を変えて表れたと言える状況で、非支配株主への流出を控除したうえで、全社ROEは6%程度にとどまる10年になる。還元には、株主優待の受け取り（費用ベース年8億円×10年×0.8＝60億円）も足した。優待の費用は利益から引き済み。

• 酒類：数量 136（ビール類等の推定出荷量(万kl、国内+豪州ライオン合算)）× 価格 77（1klあたりの実質単価(万円、酒税込み)）→ 売上 10,445 億円・営業利益 1,096 億円。3割近く縮小、シェア流出
• 飲料：数量 99.5（清涼飲料等の推定出荷量(万kl)）× 価格 65（1klあたりの実質単価(万円)）→ 売上 6,455 億円・営業利益 581 億円。国内縮小に引きずられる
• 医薬：数量 9.2（特殊疾患領域製品の推定カバー患者数(万人)）× 価格 661（患者1人あたり年間売上高(万円)）→ 売上 6,079 億円・営業利益 851 億円。特許切れでバイオシミラー流入
• ヘルスサイエンス：数量 26,398（サプリメント・化粧品等の推定販売数量（万点））× 価格 0.13（1 点あたりの平均単価（万円、名目））→ 売上 3,379 億円・営業利益 135 億円。統合シナジー限定的

倍率：ROE6.0%がk8.5%以下なので、PERの上限は1÷k＝13.3倍（ためた利益は額面未満の価値）。その約8割（11.3倍）を採用。稼ぐ力（事業の純利益÷k）の85%。

確率：国内の構造的な縮小が加速し、クリースビータの特許切れの影響を後継パイプラインが十分に補えないという、業界見通しの弱めのレンジに相当。

国内ビール類出荷数量は人口減・アルコール離れが想定より早く進み、10年で4割近く縮小し、小売シェアもアサヒ・サントリーに大きく後れを取る。協和キリンはクリースビータの特許切れでバイオシミラーに市場を奪われ、後継パイプラインも不在のまま、事業利益率は8%程度まで落ち込む。ヘルスサイエンスはブラックモアズ・ファンケルの統合が行き詰まり、のれん・無形資産の減損も発生してわずかな赤字に転落する。全社の事業利益は小さくなり、非支配株主への流出を控除すると親会社株主に帰属する利益は赤字になる。それでも累進配当の方針は維持を目指し、減配しないまでも配当水準を抑えたうえで、手元現金や非中核資産の売却で株主還元を続ける。かつての「4本足の優良企業」という評価は市場から外れ、縮小した内需型の酒類会社に近い評価に戻る10年になる。還元には、株主優待の受け取り（費用ベース年8億円×10年×0.5＝40億円）も足した。優待の費用は利益から引き済み。

• 酒類：数量 113（ビール類等の推定出荷量(万kl、国内+豪州ライオン合算)）× 価格 67（1klあたりの実質単価(万円、酒税込み)）→ 売上 7,626 億円・営業利益 382 億円。4割近く縮小
• 飲料：数量 81.1（清涼飲料等の推定出荷量(万kl)）× 価格 56（1klあたりの実質単価(万円)）→ 売上 4,533 億円・営業利益 136 億円。国内縮小に沈む
• 医薬：数量 6.1（特殊疾患領域製品の推定カバー患者数(万人)）× 価格 541（患者1人あたり年間売上高(万円)）→ 売上 3,300 億円・営業利益 264 億円。特許切れでバイオシミラーに侵食
• ヘルスサイエンス：数量 19,271（サプリメント・化粧品等の推定販売数量（万点））× 価格 0.12（1 点あたりの平均単価（万円、名目））→ 売上 2,274 億円・営業利益 −23 億円。統合行き詰まり・減損

倍率：赤字（純利益−305億円）でPERは当てられない。協和キリンの特許切れとヘルスサイエンスの減損が重なり、営業利益453億円の事業価値は純有利子負債約8,000億円を下回る。株式の価値は協和キリン持分など売れる資産の税後に依るとみて、今の自己資本の約15%を床とした（やや悲観の稼ぐ力の価値より下）。EVでも見た：営業利益が小さく利益の倍率では判断しない。

確率：クリースビータの特許切れによる協和キリンの収益崩壊と、ブラックモアズ・ファンケルの統合不発が同時に起きるという複合シナリオ。医薬の優位性の喪失は一度始まると10年で後退しやすいため、低頻度だが無視できない確率を置いた。