カゴメ 2811

インゴマー社の取り込みが想定以上にうまくいく。米国の契約農家との関係が強まって加工量が増え、ペーストの相場も安定する。ケチャップなどの二次加工は米国・豪州・欧州で業務用の顧客を広げ、国際の売上は 2,500 億円近くに伸びる。利益率は一次加工の効率化と二次加工の構成比の上昇で 10% に届く。

国内は、野菜飲料の健康需要が人口減を補い、数量はほぼ横ばいを保つ。値上げは物価並みに通り、利益率は 11.5% まで上がる。

全社の事業利益は 460 億円前後と、会社が掲げる 500 億円に近づく。戦略投資の買収もうまくいき、ROE は 10% を超える。還元は総還元性向 5 割を守る。還元には、株主優待の受け取り（費用ベース年10億円×10年×1.0＝100億円）も足した。優待の費用は利益から引き済み。

• 国内加工食品：数量 52.4（販売数量（万トン、飲料・食品・業務用の合計の推定））× 価格 402（1kg あたりの平均単価（円、推定。名目））→ 売上 2,108 億円・営業利益 242 億円。国内利益率 11.5%
• 国際（トマト一次加工・二次加工）：数量 45.9（販売数量（万トン、トマト製品の推定））× 価格 536（1kg あたりの平均単価（円、推定。名目））→ 売上 2,461 億円・営業利益 246 億円。国際利益率 10%
• その他：数量 5.0（取扱量（万トン相当、推定））× 価格 590（1kg あたりの平均単価（円、推定。名目））→ 売上 296 億円・営業利益 12 億円。利益率 4%

倍率：事業の純利益 321 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 10.5% が k 7.25% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 8.9%、10 年より先の名目の伸び g 3.7% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 16.5 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 16.5 倍。全体の PER 16.49 倍、時価総額 5,293 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：国際の数量が強く伸び、国内も値上げが定着して、利益率が会社の 2035 年の目標に近づく姿。一次加工の相場に頼る限り全部がそろう確率は低く、7% にとどめた。

国内の数量は人口減で 5% ほど減るが、値上げは通り、利益率は計画の 10% をやや上回る。国際は、米国のトマト需要と二次加工の拡大で数量が 4 割増え、利益率は 9% 台に上がる。

全社の事業利益は 390 億円前後。国内の定番ブランドが物価並みの値上げを通し、国際は二次加工の比率が少しずつ上がる。会社の 2028 年の目標（270 億円）は達成し、2035 年の目標（500 億円）には届かない姿だ。ROE は 9% を超えて資本コストを上回り、還元も総還元性向 5 割で増える。ただし国際の相場は波があり、途中の年には利益が大きく振れる。会社の目標に近づいても、そこで安心できる姿ではない。還元には、株主優待の受け取り（費用ベース年10億円×10年×1.0＝100億円）も足した。優待の費用は利益から引き済み。

• 国内加工食品：数量 49.8（販売数量（万トン、飲料・食品・業務用の合計の推定））× 価格 402（1kg あたりの平均単価（円、推定。名目））→ 売上 2,002 億円・営業利益 216 億円。国内利益率 10.8%
• 国際（トマト一次加工・二次加工）：数量 40.2（販売数量（万トン、トマト製品の推定））× 価格 536（1kg あたりの平均単価（円、推定。名目））→ 売上 2,154 億円・営業利益 198 億円。国際利益率 9.2%
• その他：数量 4.9（取扱量（万トン相当、推定））× 価格 590（1kg あたりの平均単価（円、推定。名目））→ 売上 287 億円・営業利益 10 億円。利益率 3.5%

倍率：事業の純利益 265 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 9.1% が k 7.25% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 8.2%、10 年より先の名目の伸び g 3.7% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 15.5 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 15.5 倍。全体の PER 15.47 倍、時価総額 4,100 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：国際の伸びと国内の値上げ定着はどちらも自然な姿で、会社の中計が大筋で達成される。中立よりやや軽い 2 割に置いた。

国内は人口減とPBシフトで数量が 7% ほど減り、野菜飲料の健康需要がそれを一部補う。値上げは物価並みに通り、売上は 2,000 億円弱。利益率は計画どおり 10% 前後で落ち着く。

国際は、米国と新興国の需要で数量が 25% 伸びる。ペーストは相場商品なので波があるが、ならせば物価並みに上がる。利益率は一次加工と二次加工の混合で 8.5% 前後になる。

全社の事業利益は 330 億円前後で、2025 年の約 1.5 倍。会社の 2028 年の目標は達成するが、2035 年の目標 500 億円には届かない。ROE は 8% 前後と、資本コストをわずかに上回る水準にとどまる。還元は総還元性向 5 割で、配当が累進的に増える。還元には、株主優待の受け取り（費用ベース年10億円×10年×1.0＝100億円）も足した。優待の費用は利益から引き済み。

• 国内加工食品：数量 48.8（販売数量（万トン、飲料・食品・業務用の合計の推定））× 価格 402（1kg あたりの平均単価（円、推定。名目））→ 売上 1,960 億円・営業利益 196 億円。国内利益率 10%
• 国際（トマト一次加工・二次加工）：数量 35.9（販売数量（万トン、トマト製品の推定））× 価格 536（1kg あたりの平均単価（円、推定。名目））→ 売上 1,923 億円・営業利益 163 億円。国際利益率 8.5%
• その他：数量 4.8（取扱量（万トン相当、推定））× 価格 590（1kg あたりの平均単価（円、推定。名目））→ 売上 281 億円・営業利益 8 億円。利益率 3%

倍率：事業の純利益 226 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 8.1% が k 7.25% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 7.7%、10 年より先の名目の伸び g 3.7% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 14.6 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 14.6 倍。全体の PER 14.61 倍、時価総額 3,302 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：国内は微減・国際は伸びるが相場に振れる、という構造の中心値。強気の言い分も慎重な言い分も認めたうえで、わずかに慎重側へ寄せた。

国内は値上げ疲れで数量が 15% 減る。PB が棚を広げ、価格は物価に届かず 10 年 1.30 倍にとどまり、利益率は 8% に下がる。

国際は、世界のトマト供給が回復して相場が長く軟調になる。一次加工の利益率は 3% 台に落ち、全体で 6.5% 前後、価格も 10 年 1.25 倍と物価に届かない。

全社の事業利益は 210 億円と、今の 2025 年をわずかに下回る。ROE は 5% 台で資本コストを割る。配当は累進を守るが、戦略投資は絞られ、還元は 700 億円にとどまる。ブランド品の棚の縮みと相場の軟調が 10 年続くという、今の 2026 年の延長線上の姿だ。還元には、株主優待の受け取り（費用ベース年10億円×10年×0.8＝75億円）も足した。優待の費用は利益から引き済み。

• 国内加工食品：数量 44.6（販売数量（万トン、飲料・食品・業務用の合計の推定））× 価格 390（1kg あたりの平均単価（円、推定。名目））→ 売上 1,738 億円・営業利益 139 億円。国内利益率 8%
• 国際（トマト一次加工・二次加工）：数量 31.6（販売数量（万トン、トマト製品の推定））× 価格 500（1kg あたりの平均単価（円、推定。名目））→ 売上 1,578 億円・営業利益 103 億円。国際利益率 6.5%
• その他：数量 4.5（取扱量（万トン相当、推定））× 価格 572（1kg あたりの平均単価（円、推定。名目））→ 売上 259 億円・営業利益 3 億円。利益率 1%

倍率：ROE 5.5%が k 7.25%以下。RONIC 6.5%で正当化 PER は約 11.0 倍が上限。稼ぐ力は純利益 139 億円（÷ k で約 1,850 億円）、その約 9 割の 9.9 倍を採用。今の自己資本には掛けない。

確率：国内の人口減と PB、国際一次加工の相場軟調が重なる姿は、今の 2026 年の延長にもあたり、起こりやすい。2 割台半ばに置いた。

国内は流通大手の PB と値上げ疲れで棚が縮み、数量は 25% 落ちる。価格も物価に届かず、利益率は 6.5% に下がる。

国際は、中国・イタリアの供給増でペースト相場が崩れ、一次加工は薄利に落ちる。さらに戦略投資の買収が裏目に出て、のれんの減損が約 400 億円出る。

全社の事業利益は 110 億円と、今の半分になる。ROE は 3% 台に落ち、ブランド会社としての評価は外れる。配当は累進を守れず、10 年の還元は 400 億円ほどにとどまる。会社は縮んだ食品会社として、稼ぐ力だけで評価される。還元には、株主優待の受け取り（費用ベース年10億円×10年×0.5＝50億円）も足した。優待の費用は利益から引き済み。

• 国内加工食品：数量 39.3（販売数量（万トン、飲料・食品・業務用の合計の推定））× 価格 360（1kg あたりの平均単価（円、推定。名目））→ 売上 1,416 億円・営業利益 92 億円。国内利益率 6.5%
• 国際（トマト一次加工・二次加工）：数量 28.7（販売数量（万トン、トマト製品の推定））× 価格 440（1kg あたりの平均単価（円、推定。名目））→ 売上 1,263 億円・営業利益 51 億円。国際利益率 4%
• その他：数量 4.0（取扱量（万トン相当、推定））× 価格 528（1kg あたりの平均単価（円、推定。名目））→ 売上 212 億円・営業利益 0 億円。利益率 0%

倍率：ROE 3.5%が k 7.25%以下。上限は 1÷k の 13.3 倍。稼ぐ力は純利益 67 億円（÷ k で約 900 億円）、その約 7 割強の 10 倍に置いた。自己資本は減損 400 億円を引いたあとの額で、今の自己資本に掛ける形にしない。

確率：国内の PB 化、国際の相場崩れ、戦略投資の失敗が同時に起きる複合の姿。一次加工の相場の下振れを考えれば無視できないが、全部そろうのは稀なので 1 割にとどめた。