結論
森永製菓は、ハイチュウ、森永ラムネ、チョコモナカジャンボ、inゼリーで知られる総合菓子メーカーだ。筆者の結論は「今の値段は適正で、安全域は薄い」である。
今は絶頂に近い。2026 年 3 月期は売上 2,367 億円、営業利益 224 億円と、どちらも過去最高だった。菓子食品は値上げで利益がほぼ倍になり、冷菓は市場の 3 倍の速さで伸びた。
ただ、この利益がそのまま続くとは見ない。菓子食品の利益率は 4% 台から 9% へ跳ねたばかりだ。カカオが落ち着けば、値下げ圧力で戻る余地がある。inゼリーと米国のハイチュウは足踏みしている。
伸びしろは海外にある。米国には 2027 年にハイチュウの第 2 工場が立ち上がる。2026 年 4 月には、米国のモチアイス最大手を約 200 億円で買った。ただし買収先は赤字だ。
中立の筋書きでは、10 年後の営業利益は 290 億円台、ROE は 10% 弱になる。資本コストを上回る良い会社だが、高い倍率を付けるほどの成長は見込めない。値上げが通り続けて海外が育てば、今の値段を超える。原料高と米国の失敗が重なれば、半分近くまで下がる。
バリュー投資の観点から
バリュー投資の観点では、森永製菓は「良い会社を、まともな値段で買う」対象に近い。ブランドは古く、需要は安定し、借金は軽い。10 年後も、ハイチュウとチョコモナカジャンボは売れていると考える。
弱点は、利益の「高さ」が一過性かもしれないことだ。直近の営業利益率 9.5% は、過去 10 年でも上の方にある。その水準が固定されたと考えるのは危ない。10 年を見るなら、今の利益ではなく、平準化した利益で測るべきだ。
オーナー利益、つまり設備投資を引いて株主に残る利益は、純利益より少し薄い。米国工場と My/Mochi で、数年は投資が重い。成長のために使った資金が、資本コストを上回る稼ぎに育つかが、価値を分ける。
経営者が資本を無駄にしない会社かという点は、おおむね合格だ。増配も自社株買いも続いている。ただ、My/Mochi の買収価格は高めに見える。この買収が成功するかは、まだ答えが出ていない。
安全域は、純現金に近い財務と、売れ続ける看板商品にある。逆に、10 年先の成長に払い過ぎる値段は、安全域を食う。この会社に高い成長の前提は置かない。
何で稼ぐ会社か
稼ぎの 95% は食料品製造だ。柱は 5 つある。菓子食品（売上 890 億円）、冷菓（535 億円）、inゼリーなどの「in」と通販（計 410 億円）、米国（202 億円）、中国・台湾・輸出（105 億円）である。
菓子食品の中身は、ハイチュウ、森永ラムネ、チョコボール、ダース、森永ココアなどだ。ダースやカレ・ド・ショコラのチョコレートはカカオ高の影響を最も受ける。ラムネとハイカカオは健康需要を取り込んで伸びている。
冷菓は、チョコモナカジャンボ、板チョコアイス、ザ・クレープなどである。夏の天候に左右されるが、ここ 2 年は売上が年 9% 近く伸びた。インはゼリー飲料の草分けで、運動する人や忙しい人向けに売る。ただ今は売上が減っている。
海外は成長の主役の位置づけだ。米国ではハイチュウがメジャーリーガーの間で広まり、現地工場で作る。中国・台湾は 2026 年 3 月期に売上が 15% 増えた。2026 年 4 月には、米国のモチアイス（餅でアイスを包んだ菓子）最大手の My/Mochi を買った。
この他に、食料卸売と不動産・ゴルフ場がある。不動産は売上こそ小さいが、利益率は 4 割を超える。大口の取引先は三菱食品で、売上の約 1 割を占める。
優良さと弱いところ
事業の質は高い。ただし堀の深さは、飛び抜けたものではない。ハイチュウ、ミルクキャラメル、ダース、チョコモナカジャンボは、数十年売れてきた看板だ。指名買いが効くので、値上げが通りやすい。これは強みである。
弱みは、原料の値動きを価格に移すのに時間がかかる点だ。カカオ、砂糖、乳製品が上がる年は、菓子食品の利益が大きく崩れる。2025 年 3 月期まで、この部門の利益率は 4% 台だった。直近の 9% は、値上げが原料高を上回った結果である。
資本の効率は良い。ROE は過去 10 年の中央値が 12%、直近は 12.5% だ。借金は軽く、自己資本比率は 6 割を超える。バリュー投資家は、こういう財務を好む。
経営の資本配分は堅実だ。11 期連続で増配し、政策保有株は売却を進め、自己株式の取得も続けている。一方で、買収は慎重なやり方から変わりつつある。赤字の My/Mochi に約 200 億円を払った判断は、買ったあとに利益を出せるかで評価が決まる。
もう 1 つ弱いのは、重点に置いたinと米国が足踏みしていることだ。会社自身が、重点領域の売上比率の伸びが足りないと認めている。
業界はいまどこにいて、どこへ向かうか
国内の菓子は、人口が減る成熟市場だ。数量はこの先 10 年、緩やかに減る。ただ、物価が上がるので金額は伸びる。2025 年はチョコレートの店頭価格が約 2 割上がり、数量は 1 割台半ば落ちた。値上げの効果と、買い控えの両方が出ている。
冷菓は別の動きをしている。日本のアイス市場は 2025 年度に 6,631 億円と 6 年連続で過去最高を更新した。ただ物量は前年を下回り、伸びは猛暑と値上げが支えた。人口減の中で、物量が大きく伸び続けるとは考えにくい。
競争の相手は明治、ロッテ、江崎グリコ、カルビー、UHA味覚糖などだ。チョコレートは明治とロッテが強く、森永はダースで肩を並べる。アイスは、森永乳業、明治、ロッテ、ハーゲンダッツなどが入り乱れる。冷菓は、モナカ系で森永が強い。
ゼリー飲料は、他社の参入が相次ぎ、競争が激しくなった。この中でinは売上が減っている。ブランドの再強化が会社の課題だ。
海外は、国ごとに事情が違う。米国のキャンディ市場は大手が強く、ハイチュウは関税の影響も受ける。中国・台湾は伸びているが、規模はまだ小さい。業界全体の見通しは、食料品の業種ノートの菓子の前提に沿い、数量は緩やかな減少、価格は物価並みの上昇と置いた。
資本政策と M&A
資本政策は株主に優しい。2024 年から 3 年の中期経営計画で、還元を 360 億円以上と決めた。2 年で約 300 億円を実行した。配当は 2026 年 3 月期まで増え続け、次期も増配の計画だ。承認されれば 11 期連続になる。
買収は、米国の My/Mochi が最大の案件だ。対価は約 1.3 億ドル（約 200 億円）。三菱UFJ銀行のつなぎ融資で調達する。のれんと無形資産は合計で約 1.2 億ドルになる。のれんは 12 年で償却する。
買収先は、2025 年 6 月期に営業損失を出した。売上も 3 期連続で減っている。筆者が気にしているのは、ここへ払った額が、将来の利益で回収できるかだ。
米国の第 2 工場（約 200 億円）も 2027 年に立ち上がる。2024 年から 3 年の投資は約 650 億円になる。借金は増えるが、利益で十分に返せる範囲だ。
TOB（株式公開買い付け）の可能性は、外部の試算では 10 年で約 2 割だ。政策保有株は計画どおり売却している。
株主優待は、100株で1.5〜2.5千円、600株以上で2.5〜4千円の自社製品詰合せ（年1回）。年1.2億円と見込む（2025年3月末の有報（個人その他の株主 43,316 人・約25.1万単元。直近期の有報は未取得）から受け取る約3.5万人の額面合計を約0.7億円とみて、商品の原価0.4と送料等1,000円を足し係数1.8）。優待は株主が受け取る現物の還元なので、10年の還元に年額×10年を、中立・やや楽観・楽観1.0、やや悲観0.75、悲観0.5の係数で足した（費用は販管費として利益から引き済みで、自己資本の流れには入れない）。年額は推定で、株主数の開示と優待条件から出した（2倍程度のずれはありうる）。
強気の見方と慎重な見方
強気の見方
森永製菓は、稼ぎ方が変わった。値上げが通り、菓子食品の利益はほぼ倍になった。看板商品の指名買いが効いており、原料高を価格で吸収する力は、数年前とは別物だ。
冷菓は、市場が年 3% 伸びる間に 9% 伸びた。モナカジャンボは強い看板で、猛暑の追い風も受ける。ここは国内で最も強い部門になる。
海外は、まだ序盤だ。中国・台湾は 1 年で 15% 伸びた。米国は第 2 工場で生産を広げ、モチアイスで新しい市場も手に入れた。10 年後に海外の営業利益が今の 4 倍に育てば、全体の ROE は 12% を超える。会社が掲げる 2030 年の売上 3,000 億円、営業利益率 12% は、届く範囲だ。
還元は厚く、借金は軽い。増配が続くので、持っているだけで報われる。看板が 10 年後も売れているなら、高い倍率を付けなくても、利益の積み上がりだけで今の値段は十分に回収できる。仮に My/Mochi が失敗しても、会社全体の利益の 1 割に満たない損失だ。
慎重な見方
今の利益は山の上にある。菓子食品の利益率が 4% 台から 9% へ倍になったのは、カカオ高の中で価格を上げ切ったからだ。カカオが落ち着けば、競合のロッテや明治が値下げや販促に動き、利益率は戻る。
重点に置いた 2 つは伸びていない。inゼリーは 2 年で売上が年 2% ずつ減った。米国のハイチュウも減収で、関税と販売費で利益が削られた。会社自身が、重点領域の比率が伸びていないと認めている。
My/Mochi は赤字で、売上も 3 期連続で減っている。約 200 億円は、のれんと無形資産として積み上がる。うまく立て直せなければ、減損で利益を失う。
国内は人口が減り、チョコレートの数量はすでに 1 割台半ば落ちた。アイスも物量は前年を下回る。10 年後の ROE は 10% に届かず、倍率は上がらない。しかも、積み上がる自己資本が ROE を押し下げる。還元を増やさない限り、1 株あたりの価値は伸びにくい。
どちらに重みを置いたか
強気の言い分は、冷菓と海外の実績に根拠がある。ただ、慎重な側の指摘も具体的だ。菓子食品の利益率は戻りやすく、inと米国は 2 年足踏みし、約 200 億円で買った会社は赤字である。確率は、やや悲観と悲観の合計を 35% と、楽観側の 29% より重く置いた。それでも中立が 36% で最も厚く、本質価値は今の時価総額に近い。見立てを動かすのは、My/Mochi の黒字化と、原料が落ち着いても菓子食品の利益率が 8% を守るかどうかだ。
10 年後の 5 つの筋書き（2036/03 期）
確率で加重した株価時価総額 3,395 円2,850 億円（＋ 配当配当と自社株買いの合計 1,374 円1,154 億円）。 今の値に割り戻すと 2,654 円2,229 億円、今との差 +9.3%、 期待の年率 +7.0%（資本コスト 7.2%）→ 適正
| 筋書き | 確率 | 10 年後の株価時価総額 | 配当の合計還元の合計配当＋自社株買い | トータルリターン10 年・配当込み | 年率 | 確率 × (株価＋配当時価総額＋還元) |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 楽観 | 7% | 5,965 円5,009 億円 | 1,682 円1,412 億円 | +215.0% | +12.2% | 535 円449 億円 |
| やや楽観 | 22% | 4,879 円4,097 億円 | 1,562 円1,312 億円 | +165.4% | +10.3% | 1,417 円1,190 億円 |
| 中立 | 36% | 3,950 円3,317 億円 | 1,467 円1,232 億円 | +123.2% | +8.4% | 1,950 円1,637 億円 |
| やや悲観 | 25% | 1,651 円1,387 億円 | 1,202 円1,009 億円 | +17.5% | +1.6% | 713 円599 億円 |
| 悲観 | 10% | 688 円578 億円 | 841 円706 億円 | −37.0% | −4.5% | 153 円128 億円 |
| 加重平均 | 100% | 3,395 円2,850 億円 | 1,374 円1,154 億円 | +96.4% | +7.0% | 4,769 円4,004 億円 |
今の株価時価総額 2,428 円2,038 億円（2026-10-22）から見たトータルリターン。加重平均の年率がこの 10 年に期待できる年率で、資本コスト 7.2% を下回るほど割高。
楽観 7% 海外が 3 倍近くに育ち、国内の利益率も保つ 10 年 利益 283 億円 · PER 17.7 倍 · 株価時価総額 5,965 円5,009 億円
海外が最も大きく動く。中国・台湾が毎年 1 割以上伸び、米国は第 2 工場で供給が増える。My/Mochi は黒字に転じ、売上は 1.5 倍に育つ。海外の営業利益率は 13% に乗る。新工場がフル稼働し、固定費の重さが薄れる。
国内では、菓子食品がラムネとハイカカオで利益率 9% 台半ばを守る。冷菓は市場を上回る伸びを続け、利益率は 11% 台になる。inも再浮上する。値上げが通る力は、10 年後も衰えない。
10 年後の営業利益は 390 億円。会社が掲げる 2030 年の営業利益率 12% に近い姿だ。ROE は 12% 台になり、還元も厚いまま続く。会社の中計が描く姿を、ほぼ実現した形だ。還元には、株主優待の受け取り（費用ベース年1.2億円×10年×1＝12億円）も足した。優待の費用は利益から引き済み。
- 国内の菓子食品：数量 6.1（出荷数量（億個、袋・箱の個数換算））× 価格 201（1 個あたりの出荷単価（円、名目））→ 売上 1,216 億円・営業利益 116 億円。ラムネ・ハイカカオが利益率を支える
- 冷菓：数量 5.8（出荷数量（億個、アイスの個数換算））× 価格 134（1 個あたりの出荷単価（円、名目））→ 売上 775 億円・営業利益 89 億円。冷菓が市場を上回って伸びる
- in・通販・子会社・卸売：数量 4.7（出荷数量（億個、ゼリー・飲料・食品の個数換算））× 価格 174（1 個あたりの出荷単価（円、名目））→ 売上 820 億円・営業利益 74 億円。inが再浮上
- 海外（米国・中国・台湾・輸出）：数量 4.6（出荷数量（億個、袋・個数換算））× 価格 201（1 個あたりの円換算の出荷単価（円、名目））→ 売上 923 億円・営業利益 120 億円。中国・米国が育ち My/Mochi も黒字
倍率：事業の純利益 283 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 12.5% が k 7.25% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 9.9%、10 年より先の名目の伸び g 3.7% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 17.7 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 17.7 倍。全体の PER 17.7 倍、時価総額 5,009 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。
確率：値上げの定着、冷菓の伸び、米国の立て直し、My/Mochi の黒字化の 4 つがそろう必要がある。会社の 2030 年の計画（営業利益率 12%）は届きそうな目標だが、直近の実績は計画をわずかに下回るため 7% にとどめた。
やや楽観 22% 値上げが定着し、海外が柱の 1 つに育つ 10 年 利益 242 億円 · PER 16.9 倍 · 株価時価総額 4,879 円4,097 億円
菓子食品の利益率は 8% 台を守る。原料のカカオが落ち着いても、ラムネなど健康系が値崩れを防ぐ。冷菓は市場並みかやや上の伸びを続ける。inは下げ止まり、通販も広告費を抑えながら利益を出す。
海外は中国・台湾が柱になり、米国のハイチュウは新工場で立て直す。My/Mochi は黒字化に時間がかかるが、売上は 3 割ほど伸びる。
10 年後の営業利益は 340 億円。ROE は 11% 台に上がる。まだ高成長ではないが、資本コストをはっきり上回る会社として評価される。還元は中計の水準が続き、自己資本の膨らみを抑える。還元には、株主優待の受け取り（費用ベース年1.2億円×10年×1＝12億円）も足した。優待の費用は利益から引き済み。
- 国内の菓子食品：数量 5.9（出荷数量（億個、袋・箱の個数換算））× 価格 201（1 個あたりの出荷単価（円、名目））→ 売上 1,192 億円・営業利益 103 億円。利益率 8% 台を守る
- 冷菓：数量 5.6（出荷数量（億個、アイスの個数換算））× 価格 134（1 個あたりの出荷単価（円、名目））→ 売上 745 億円・営業利益 80 億円。冷菓は市場をやや上回る
- in・通販・子会社・卸売：数量 4.6（出荷数量（億個、ゼリー・飲料・食品の個数換算））× 価格 174（1 個あたりの出荷単価（円、名目））→ 売上 805 億円・営業利益 68 億円。inは下げ止まる
- 海外（米国・中国・台湾・輸出）：数量 4.1（出荷数量（億個、袋・個数換算））× 価格 201（1 個あたりの円換算の出荷単価（円、名目））→ 売上 816 億円・営業利益 96 億円。海外が柱に育つ
倍率：事業の純利益 242 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 11.2% が k 7.25% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 9.2%、10 年より先の名目の伸び g 3.7% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 16.9 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 16.9 倍。全体の PER 16.93 倍、時価総額 4,097 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。
確率：値上げが通る実績があり、冷菓も伸びている。海外も中国・台湾は実績が出ている。ただ米国と in は足踏みしており、楽観ほど全部は当たらない形として、中立の次に厚く置いた。
中立 36% 値上げが通っても、原料と海外の足踏みで利益はゆっくり伸びる 10 年 利益 206 億円 · PER 16.1 倍 · 株価時価総額 3,950 円3,317 億円
国内の菓子食品は、数量が緩やかに減り、利益率は 8% 台に戻る。カカオが落ち着くと値下げ圧力が出る。冷菓は市場並みの数量を守り、利益率は 10% になる。inは売上が縮み、通販も伸びない。
海外は中国・台湾が伸びるが、米国は立て直しに時間がかかる。My/Mochi はのれんの償却が重く、利益への貢献は小さい。海外の営業利益率は 10% 台前半にとどまる。
10 年後の営業利益は 290 億円台、年率 2.7% の伸びだ。物価の伸び 3% には届かず、実質では横ばいに近い。ROE は 10% 弱で、資本コストをわずかに上回る。還元には、株主優待の受け取り（費用ベース年1.2億円×10年×1＝12億円）も足した。優待の費用は利益から引き済み。
- 国内の菓子食品：数量 5.8（出荷数量（億個、袋・箱の個数換算））× 価格 201（1 個あたりの出荷単価（円、名目））→ 売上 1,156 億円・営業利益 95 億円。利益率は 8% 台に戻る
- 冷菓：数量 5.4（出荷数量（億個、アイスの個数換算））× 価格 134（1 個あたりの出荷単価（円、名目））→ 売上 717 億円・営業利益 72 億円。数量は横ばい、単価で伸びる
- in・通販・子会社・卸売：数量 4.5（出荷数量（億個、ゼリー・飲料・食品の個数換算））× 価格 174（1 個あたりの出荷単価（円、名目））→ 売上 779 億円・営業利益 61 億円。inは縮み、通販は横ばい
- 海外（米国・中国・台湾・輸出）：数量 3.5（出荷数量（億個、袋・個数換算））× 価格 201（1 個あたりの円換算の出荷単価（円、名目））→ 売上 710 億円・営業利益 75 億円。中国は伸び、米国は足踏み
倍率：事業の純利益 206 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 9.9% が k 7.25% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 8.6%、10 年より先の名目の伸び g 3.7% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 16.1 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 16.1 倍。全体の PER 16.1 倍、時価総額 3,317 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。
確率：最も多くの材料で支えられる道。菓子食品の利益率は上がりすぎた分が少し戻り、冷菓と海外が補う。会社の過去 10 年の営業利益の年率は約 2.7% で、これに近い伸びに置いた。
やや悲観 25% 原料高が一巡して値下げ圧力に、海外も伸びない 10 年 利益 129 億円 · PER 10.8 倍 · 株価時価総額 1,651 円1,387 億円
原料のカカオが落ち着くと、明治やロッテが販促を強め、菓子食品の利益率は 5% 台前半に戻る。冷菓は暑さの揺れで利益率が 1 割を切る。inは縮小を続ける。値上げの余地が尽き、数量の減りを単価で補えなくなる。
米国のハイチュウは大手との競争で伸びず、My/Mochi は赤字が残る。海外の営業利益率は 7% にとどまる。新しい工場の償却だけが重く残る。
10 年後の営業利益は 200 億円弱で、今より 1 割ほど低い。ROE は 6% 台で、資本コストを下回る。配当は維持できるが、増配の余地は小さい。還元には、株主優待の受け取り（費用ベース年1.2億円×10年×0.75＝9億円）も足した。優待の費用は利益から引き済み。
- 国内の菓子食品：数量 5.5（出荷数量（億個、袋・箱の個数換算））× 価格 201（1 個あたりの出荷単価（円、名目））→ 売上 1,108 億円・営業利益 61 億円。原料高が戻り、競争が厳しくなる
- 冷菓：数量 5.1（出荷数量（億個、アイスの個数換算））× 価格 134（1 個あたりの出荷単価（円、名目））→ 売上 681 億円・営業利益 58 億円。暑さの揺れと競争
- in・通販・子会社・卸売：数量 4.1（出荷数量（億個、ゼリー・飲料・食品の個数換算））× 価格 174（1 個あたりの出荷単価（円、名目））→ 売上 721 億円・営業利益 43 億円。inが縮む
- 海外（米国・中国・台湾・輸出）：数量 3.1（出荷数量（億個、袋・個数換算））× 価格 201（1 個あたりの円換算の出荷単価（円、名目））→ 売上 615 億円・営業利益 43 億円。米国が伸びず My/Mochi は赤字
倍率：ROE 6.4% は k 7.25% 以下なので、PER の上限は 1÷k の 13.8 倍（ためた利益は額面未満の価値）。その 8 割弱の 10.8 倍。原料高の戻りと競争で利益の質が下がる筋書き。
確率：菓子食品の利益率が直近の 9% から戻る動きは、過去にも見られた（2023 年 3 月期は営業利益率 7.8%）。inと米国の足踏み、My/Mochi の赤字を考えると、中立に近い起きやすさがある。
悲観 10% 健康志向と PB に押され、米国の買収も失敗する 10 年 利益 55 億円 · PBR 0.4 倍 · 株価時価総額 688 円578 億円
健康志向で菓子の数量が 2 割近く縮み、PB と競合の販促で利益率が 3% 台に落ちる。冷菓も暑さの反動と競争で 1 割縮み、利益率が 6% になる。inは売上が 4 分の 1 減り、採算も崩れる。
米国は My/Mochi の立て直しに失敗し、のれんを減損する。ハイチュウも関税と競争で伸びない。海外の利益はほぼ消える。買収に使った約 200 億円も、事実上回収できない。
10 年後の営業利益は 90 億円まで下がる。ROE は 3% 台になる。これは優良企業ではなくなった姿だ。配当は据え置きか減配になり、看板商品だけが残る。還元には、株主優待の受け取り（費用ベース年1.2億円×10年×0.5＝6億円）も足した。優待の費用は利益から引き済み。
- 国内の菓子食品：数量 4.9（出荷数量（億個、袋・箱の個数換算））× 価格 201（1 個あたりの出荷単価（円、名目））→ 売上 977 億円・営業利益 34 億円。健康志向と PB で数量が縮む
- 冷菓：数量 4.7（出荷数量（億個、アイスの個数換算））× 価格 134（1 個あたりの出荷単価（円、名目））→ 売上 631 億円・営業利益 38 億円。暑さの反動と競争
- in・通販・子会社・卸売：数量 3.5（出荷数量（億個、ゼリー・飲料・食品の個数換算））× 価格 174（1 個あたりの出荷単価（円、名目））→ 売上 615 億円・営業利益 18 億円。inが縮み採算も悪化
- 海外（米国・中国・台湾・輸出）：数量 2.5（出荷数量（億個、袋・個数換算））× 価格 185（1 個あたりの円換算の出荷単価（円、名目））→ 売上 452 億円・営業利益 9 億円。My/Mochi 失敗、値下げ圧力で単価も上がらない
倍率：利益は 55 億円まで落ち、稼ぐ力（約 760 億円）で値がつく。稼ぐ力の約 8 割にあたる 578 億円（今の自己資本 1,420 億円の 0.41 倍）に置いた。My/Mochi ののれんを約 150 億円減損するので、10 年後の自己資本は 1,470 億円と置いた。倍率は稼ぐ力から置き、やや悲観の PER を超えない。
確率：砂糖や菓子への規制の動き、PB（小売の自社商品）の台頭、米国の買収失敗が重なる必要がある。ただ、中計の重点（inと米国）がすでに足踏みしており、起きる素地はある。悲観が 1 割を切る理由はなく、1 割とした。
セグメント：数量 × 価格
いまの数量と価格、中立の筋書きの 10 年後。売上と営業利益は億円。
国内の菓子食品
ハイチュウ、森永ラムネ、チョコレート、ココア、ビスケット。売上構成比 約 38%。
| 数量出荷数量（億個、袋・箱の個数換算） | 価格1 個あたりの出荷単価（円、名目） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2026/03 | 5.9 | 150 | 890 | 81 |
| 10 年後 中立 | 5.8 | 201 | 1,156 | 95 |
取り方：2026 年 3 月期の売上 890 億円、セグメント利益 81 億円は開示値。個数は菓子の標準的な出荷単価で割って概算した（推定）。単価は物価並みに上がり 10 年 1.34 倍が中立。数量は人口減とチョコの買い控えで中立 10 年 0.97 倍。
冷菓
チョコモナカジャンボ、板チョコアイス、ザ・クレープ。売上構成比 約 23%。
| 数量出荷数量（億個、アイスの個数換算） | 価格1 個あたりの出荷単価（円、名目） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2026/03 | 5.4 | 100 | 535 | 58 |
| 10 年後 中立 | 5.4 | 134 | 717 | 72 |
取り方：売上 535 億円は開示値。利益 58 億円は食料品製造の利益 223 億円を売上と会社の説明から割り振った推定。個数はアイスの標準的な出荷単価で割って概算した。業界の物量は前年比 97.8% と減るが、森永は首位級の商品でシェアを守る前提で中立 10 年 1.00 倍。単価は 1.34 倍。
in・通販・子会社・卸売
inゼリー・inバー、通販（コラーゲン・青汁）、事業子会社、食料卸売。売上構成比 約 26%。
| 数量出荷数量（億個、ゼリー・飲料・食品の個数換算） | 価格1 個あたりの出荷単価（円、名目） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2026/03 | 4.7 | 130 | 612 | 51 |
| 10 年後 中立 | 4.5 | 174 | 779 | 61 |
取り方：inは売上 300 億円（-4.4%）、通販 107 億円（-3.9%）、子会社等 113 億円、食料卸売 約 92 億円の合計 612 億円。利益 51 億円は割り振りの推定。平均的な単価で割って個数を概算。inが縮み通販も減るので中立 10 年 0.95 倍。単価は 1.34 倍。
海外（米国・中国・台湾・輸出）
米国のハイチュウ・チャージェル、中国・台湾のハイチュウとin、輸出。2026 年 4 月に買った My/Mochi は 10 年の筋書きで加える。売上構成比 約 13%。
| 数量出荷数量（億個、袋・個数換算） | 価格1 個あたりの円換算の出荷単価（円、名目） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2026/03 | 2.1 | 150 | 307 | 39 |
| 10 年後 中立 | 3.5 | 201 | 710 | 75 |
取り方：米国 202 億円（-3.5%）と中国・台湾・輸出 105 億円（+15.7%）の合計 307 億円。利益 39 億円は米国約 17・中台約 22 の推定。My/Mochi（売上 約 90 億円、赤字）は 2026/03 期に含まれないので、10 年の数量に別立てで足す（約 0.6 億個分）。円ドルは 150 円固定。数量は中立で既存分が 10 年 1.4 倍、My/Mochi は 1.1 倍。単価は 1.34 倍。
リスクと懸念
My/Mochi の買収が期待を下回る
買収先は 2025 年 6 月期に営業損失を出し、売上も 3 期連続で減った。のれんと無形資産が約 1.2 億ドル積み上がる。立て直せなければ、減損で利益が飛び、償却が営業利益を押し下げ続ける。買収のつなぎ融資も、利息の負担になる。
菓子食品の利益率が戻る
菓子食品の利益率は 4% 台から 9% へ跳ねたばかりだ。カカオなど原料が落ち着けば、競合が値下げや販促に動く。直近の利益は、10 年の平準の利益より高いと考えるのが安全だ。全社の利益の約 3 分の 1 がここにある。
重点のinと米国の足踏み
inゼリーは 2 年で売上が年 2% ずつ減り、米国のハイチュウも減収になった。会社自身が重点領域の比率が足りないと認めている。第 2 工場が立ち上がる 2027 年以降も、需要が追いつかなければ、減価償却が利益を圧迫する。
国内の数量の縮み
人口が減るうえ、チョコレートは値上げで数量が 1 割台半ば落ちた。アイスも物量が前年を下回る。値上げで金額を保てても、買い控えと PB への流出が重なれば、数量の縮みは想定より大きくなる。
天候への依存
冷菓は夏の暑さに左右される。猛暑が続いた 2025 年は市場が過去最高になったが、冷夏の年は逆になる。冷菓は今や売上の 2 割強を占め、利益でも大きな部分を担っており、天候の揺れが全社の利益に響く度合いが高まっている。
為替と関税
海外の売上はドルなどの外貨建てだ。この分析は 150 円で固定して置くが、実際は円高になれば円換算の海外利益が目減りする。米国の関税は、すでに米国事業の利益を削った。関税が長引けば、現地工場への投資の回収も遅れる。
今後の分かれ目
- My/Mochi の売上が下げ止まり、営業利益が黒字に転じたら
- 買収の失敗リスクが薄れる。楽観とやや楽観に確率を移してよい。
- 原料のカカオが落ち着く中でも、菓子食品の利益率が 8% を守ったら
- 9% 近い利益率が一過性でないと判断できる。中立の前提を引き上げてよい。
- inの売上が 2 期連続で減ったままなら
- 重点領域の戦略が機能していない。やや悲観の見方を強める。
- 米国の第 2 工場が立ち上がったあとも、米国の売上が増えなかったら
- 投資の回収が遅れる。海外の利益率の想定を下げる。
- 夏の猛暑でも、冷菓の利益率が 1 割に届かなかったら
- 冷菓の収益力が思ったより低い。中立の前提を切り下げる。
- 自己株式取得や増配が、中計の水準（3 年で 360 億円以上）を上回って続いたら
- ROE が上がり、中立の水準を押し上げる要因になる。
見ておくもの
- My/Mochi の売上と営業利益（2027 年 3 月期の通期）
- 菓子食品の営業利益率（9% が保たれるか）
- inゼリーの売上の前年比（減収が止まるか）
- 米国の売上と第 2 工場の稼働状況（2027 年 1 月の操業）
- 冷菓の営業利益率と夏の天候
- 次の中期経営計画での ROE・ROIC の目標と還元方針
倍率と資本コストの決め方
セグメントごとに数量（実質）と単価（名目）を置き、10 年後の営業利益を積んだ。倍率は式で決めた。中立は ROE 9.9%、k 7.25%、RONIC 8.6% で、上限は 16.1 倍。その 9 割の 14.5 倍とした（下限の 1÷k は 13.8 倍）。今の株価や PER には寄せていない。株価が倍でも半分でも、この計算の値は動かない。悲観は稼ぐ力の約8割（やや悲観のPERを超えない）に置いた。純現金は時価総額の 3% で、余った現金は分けていない（My/Mochi の借入で消える）。新リース会計（2028 年 3 月期から）で数字の形が変わるが、10 年後の数字は今と同じ形にそろえた。直営店の比重は小さいと見るが、リースの額は未確認。 持ち合い株の評価差額金（税後58億円）は配当が純利益に入っているので余り資産に足さない（二重の整理）。 2026-10-22 の見直し（溜まる現金を事業の ROE から外す・k の目安を対称に・楽観〜中立は上限そのものに置く・ROE が k 以下は配り方から出す式）で、倍率を機械で置き直した（第 1 段より前 → 今：楽観 PER 15.9→17.7 倍・やや楽観 PER 15.3→16.93 倍・中立 PER 14.5→16.1 倍）。
資本コスト 7.2% ＝ 無リスク金利 3% ＋ β — × 5%。基本 7.5% に quality −0.25% を足した。事業は傾いていないので上乗せはしない。