結論
太陽化学は、三重県四日市に本社を置く食品素材の会社だ。緑茶のカテキンやテアニンなどの健康素材と、食品用の乳化剤が稼ぎの柱になっている。筆者の結論は「割安」。事業の地力に比べて、今の値段は安すぎる。
利益の半分以上を生むのは、健康素材を扱うニュートリション事業だ。売上は全体の3分の1だが、直近は売上が1割以上伸び、営業利益率は20%を超える。残りは乳化剤と、鶏卵加工品や即席食品の素材だ。こちらは量が伸びない代わりに、値上げが比較的通りやすい。
財務は堅い。自己資本比率は約8割で、借金よりも現金が多い。配当は利益の35%を目安にし、2026年2月には自社株買いも実施した。
懸念は2つある。1つは、健康素材に大手資本が入ってくること。もう1つは、原料の高騰を価格に移せるかどうかだ。会社の今期予想も減益で、足元は逆風が吹いている。
それでも10年で見れば、物価並みの値上げと健康素材の数量の伸びで、利益は少しずつ積み上がる。中立の筋書きで、10年後の時価総額は今の2倍を超える。慎重な見方を厚く織り込んでも、今の値段は事業の価値に届かない。
唯一の不満は、資本の使い方だ。現金を抱えたまま、ROEは9%台で足踏みしている。この点が改まれば、評価はさらに上がる。
バリュー投資の観点から
バリュー投資の観点では、まず事業が10年後も存在するかを問う。食品添加物と健康素材は、10年後も需要が続く。この点は合格だ。
次に、堀の幅を見る。広いのはサンテアニンなど一部の素材だけで、乳化剤は顧客に根づくものの、値上げは原料高の転嫁が精一杯だ。鶏卵加工品は薄利の量産品である。会社全体では「普通の堀」にとどまると、筆者は見る。だから、永続性を高く見積もる式は使わなかった。
株主に残る利益はどうか。設備投資は年20億円前後で、利益の4割ほどだ。研究費14億円は費用として利益から引かれている。残りは配当と現金の積み上げに回る。現金が積み上がるほどROEは薄まる。資本の使い方は保守的で、ここは直してほしい点だ。
安全域はある。自己資本比率は約8割で、純現金は時価総額の4分の1ある。悲観の筋書きでも、現金と売れる資産の価値を大きく割り込むことは考えにくい。確信度は中程度だ。事業は読みやすいが、健康素材は参入が相次ぐ分野で、10年後の利益率には幅が出る。
最後に、オーナーとして持ち続けたいかを自問する。経営は堅実で、不祥事や無理な拡大は見当たらない。持ち続けたい会社だが、現金の扱いが変わらない限り、価値が株価に反映される道筋は、配当と自社株買いに頼ることになる。
何で稼ぐ会社か
事業は3つに分かれる。
ニュートリション（売上171億円、営業利益38億円）は、緑茶抽出物のカテキン、アミノ酸のテアニン、水溶性食物繊維、ミネラルとビタミンの製剤を作る。顧客は医療・健康食品・飲料のメーカーだ。茶の抽出物は、中国・無錫の合弁子会社が作る。テアニンは「サンテアニン」の名で売り、国立の研究機関と臨床試験を重ねてきた。効能の裏づけを持つことが、値段を守る武器になる。
インターフェイスソリューション（売上141億円、営業利益20億円）は、乳化剤を中心とする品質改良剤だ。乳化剤とは、水と油を混ぜ合わせる添加物のこと。乳製品、飲料、菓子、パン、加工油脂に使われ、化粧品やトイレタリーにも使う。
ナチュラルイングリディエント（売上211億円、営業利益12億円）は、鶏卵加工品、たん白素材、即席食品の素材、農産加工品、安定剤を作る。量は多いが利益率は6%ほどと薄い。
連結の売上は525億円。海外は約3割で、米国・中国・韓国・インド・ドイツに子会社を置く。直接の販売先は約1,300社に分かれ、特定の大口客に頼らない。
利益の出どころには偏りがある。ニュートリションが営業利益の53%を占め、売上で最大のナチュラルイングリディエントは18%にとどまる。会社の価値は、この3分の1の売上が握っている。
優良さと弱いところ
堀、つまり他社がまねできない強みは、事業ごとに濃さが違う。筆者は、ニュートリションの一部にだけ堀があると見る。
サンテアニンのように、臨床試験と安全性のデータを積んだ素材は、買い手が簡単には替えられない。健康食品の表示は証拠が命だからだ。ここは営業利益率が20%を超える。ただし、カテキンや食物繊維は他社も作れる。堀が太いのは、ニュートリションの中でも限られた品目だ。
乳化剤は、客の配合に合わせて細かく納める。替えるには試作と品質確認の手間がかかるので、顧客は粘り強い。利益率は14%台で安定している。一方で花王や理研ビタミンなどの競合も多く、値上げは原料高の転嫁が精一杯だ。
鶏卵加工品などは量の商売で、利益率は6%と低い。ここは堀とは呼べない。
資本の面は優秀だ。自己資本比率は約8割で、無駄な借金がない。研究開発に年14億円、設備に年21億円を充てる。ただしROEは9%台にとどまる。現金と政策保有株が厚く、資本を持て余している。上場株式の保有は34銘柄、51億円ある。
経営の姿勢には好感が持てる。2026年3月期から、配当を利益の35%と明示した。工場の改善活動で原価率も下げてきた。
業界はいまどこにいて、どこへ向かうか
健康素材の市場は、世界で伸びている。高齢化と健康志向で、サプリメントや機能性表示食品の素材需要が増えるからだ。直近1年でニュートリションの売上が1割以上伸びたのは、その表れである。ただし、この市場は大手が入りやすい。有価証券報告書も、機能性素材への大手資本の参入を事業のリスクに挙げている。参入が増えれば、カテキンのような汎用の素材から値段が崩れる。
食品添加物は、国内では人口減で量が伸びない。乳化剤の顧客である乳製品・パン・菓子の量は、10年で緩やかに減るだろう。その分を、化粧品向けや海外、機能の高い新品種で補う。値段は物価並みに上げられるが、原料高に苦しむ会社が増えるほど、転嫁の交渉は厳しくなる。
足元は逆風の年だ。2027年3月期の会社予想は、中東情勢による原料と包装資材の高騰で減益になる。原料は天候や産地で動く天然物が多い。ここは弱みである。
競合は領域ごとに違う。乳化剤は花王、理研ビタミン、阪本薬品などが並ぶ。鶏卵加工品はキユーピーなどの食品大手が相手になる（推定）。健康素材は、中国を含む素材メーカーが、化学合成や発酵、茶の抽出と、作り方を変えて競う。
この会社は、国内食品の穏やかな守りと、海外向け健康素材の攻めを併せ持つ。海外の現地生産で伸びる味の素やキッコーマンのような調味料の会社とは、稼ぎ方がまるで違う。業界ノートの見通しのうち、国内の量が減り値段は物価並みに上がるという部分だけを借りた。
資本政策と M&A
還元の方針は明快だ。2026年3月期から、配当性向35%を目安にし、基準配当も定めた。2026年3月期の配当は年約18億円だった。自社株買いは2026年2月に上限5億2千万円で実施し、約4億2千万円で終えた。規模は小さいが、割安なうちに買う姿勢は評価できる。
現金は厚い。純現金は約114億円で、時価総額の4分の1にあたる。運転資金や設備の更新に要る分を除いて、60億円ほどは使い道の決まっていない余剰とみる。ただし、純現金は10年間でむしろ増えた。戻る確率は半分とみる。ほかに上場株式の保有が51億円あるが、配当が利益に入っているので、価値は別に足さない。
筆頭株主は長陽物産（13.6%）、次いで向陽興産（6.1%）で、取引先持株会、従業員持株会も上位にいる。安定株主が厚く、敵対的な買収は起きにくい。両社と経営陣の関係は、公開資料では確かめられなかったので触れない。
M&Aは、公開資料から大型の買収の実績は見当たらない。海外子会社は自前で作ってきた。買われる側になる可能性は、kabufuの推定で10年以内に27%とされる。
強気の見方と慎重な見方
強気の見方
ニュートリションはまだ伸びる。高齢化と健康志向で、世界の機能性素材の需要は10年で1.5倍を超える。サンテアニンは臨床の裏づけを持ち、用途を広げる余地がある。海外の売上比率は今の3割から4割へ上がり、利益率は20%台前半を守れる。
乳化剤は、化粧品と海外で数量を足す。国内の食品が縮んでも、機能の高い品種に切り替えれば、物価以上の値上げもできる。鶏卵加工品は、利益率が6%から7%台へ戻れば、全社の利益は大きく動く。
財務の余力が大きいのも強みだ。純現金は時価総額の4分の1あり、研究や設備、小さな買収に使える。株主還元は方針で35%と決まり、割安なうちは自社株買いも打てる。
売上が10年で6割増え、営業利益率が14%台に乗れば、利益は今の1.7倍になる。今の値段は、この成長をほとんど織り込んでいない。
足元の逆風も一時的だ。会社の予想する減益は原料と包装資材の高騰によるもので、需要の減少ではない。値上げの交渉が一巡すれば、利益率は戻る。ニュートリションは直近の1年で営業利益が3割近く伸びており、勢いは本物である。
慎重な見方
健康素材は、参入の壁が低い。カテキンや食物繊維は、大手や海外メーカーが同じ品質を安く出せる。有価証券報告書も、大手資本の参入を事業のリスクに挙げている。参入が進めば、利益率の高い品目から値段が崩れる。ニュートリションの営業利益率は直近で21.9%と過去最高の水準にあり、ここから上は期待しにくい。
サプリメントは流行に左右される。成分が脚光を浴びれば売れるが、規制や研究結果ひとつで需要が止まる。
食品の国内は人口減で、乳化剤も鶏卵加工品も数量が増えない。値上げは原料高を移すのがやっとで、今期の会社予想も減益だ。
資本の使い方にも疑問が残る。現金と政策保有株が厚く、ROEは10%に届かない。戻ってこない現金は、額面どおりの価値を持たない。
中立の筋書きでも、売上は10年で5割ほどしか増えない。利益率が落ちれば、利益は今の水準にとどまる。
加えて、直近の好業績は、原料が安かった時期の利益を含んでいる。今期の予想が減益なのは、その反動の始まりかもしれない。10年という長さで見れば、利益率が過去の最高水準に張りついたままでいる方がまれだ。
どちらに重みを置いたか
争点は、ニュートリションの利益率がどこまで保てるかだ。慎重な見方は参入と原料高という具体的なリスクを挙げ、強気の見方は成長の速さに頼っている。筆者は、中立を中心に置きつつ、悲観側に少し厚く確率を寄せた。強気の筋書きは8%、悲観は10%とした。
数量は成熟し、値上げは物価並みという前提を崩しても、本質価値は今の値段を上回る。慎重な見方が勝つのは、ニュートリションの利益率が16%まで下がる場合で、確率は4分の1ほどとみた。それでも今の値段には、この下振れが十分に織り込まれていない。
10 年後の 5 つの筋書き（2036/03 期）
確率で加重した株価時価総額 6,897 円1,155 億円（＋ 配当配当と自社株買いの合計 1,465 円245 億円）。 今の値に割り戻すと 4,457 円747 億円、今との差 +61.0%、 期待の年率 +11.7%（資本コスト 7.2%）→ 割安
| 筋書き | 確率 | 10 年後の株価時価総額 | 配当の合計還元の合計配当＋自社株買い | トータルリターン10 年・配当込み | 年率 | 確率 × (株価＋配当時価総額＋還元) |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 楽観 | 8% | 11,485 円1,924 億円 | 2,006 円336 億円 | +387.2% | +17.2% | 1,079 円181 億円 |
| やや楽観 | 20% | 9,510 円1,593 億円 | 1,755 円294 億円 | +306.8% | +15.1% | 2,253 円377 億円 |
| 中立 | 38% | 7,908 円1,325 億円 | 1,504 円252 億円 | +239.9% | +13.0% | 3,577 円599 億円 |
| やや悲観 | 24% | 3,958 円663 億円 | 1,218 円204 億円 | +86.9% | +6.5% | 1,242 円208 億円 |
| 悲観 | 10% | 1,210 円203 億円 | 895 円150 億円 | −24.0% | −2.7% | 211 円35 億円 |
| 加重平均 | 100% | 6,897 円1,155 億円 | 1,465 円245 億円 | +202.0% | +11.7% | 8,362 円1,401 億円 |
今の株価時価総額 2,769 円464 億円（2026-10-22）から見たトータルリターン。加重平均の年率がこの 10 年に期待できる年率で、資本コスト 7.2% を下回るほど割高。
楽観 8% 健康素材が10年伸び続ける 利益 110 億円 · PER 17.1 倍 · 株価時価総額 11,485 円1,924 億円
高齢化と健康志向が10年続き、世界の機能性素材の市場は実質で1.6倍に育つ。サンテアニンなど臨床の裏づけを持つ品目が用途を広げ、ニュートリションの売上は430億円規模に達する。利益率は22%台を保つ。乳化剤は化粧品と海外で数量を足し、機能の高い品種で物価を上回る値上げも通す。鶏卵加工品も付加価値の高い品に寄り、利益率が7%台に乗る。会社全体の売上は900億円台、営業利益率は16%に届く。余った現金は研究や小さな買収に回り、還元も増える。
10年後のROEは10%台後半に乗り、資本の効率も改善する。大手の参入は起きるが、サンテアニンのように証拠を積んだ品は価格を守り、参入者は汎用品のカテキンだけを奪うにとどまる。
- ニュートリション：数量 8,000（対象市場の規模（億円、2026年の値段で測った実質。茶抽出物・テアニン・食物繊維・ミネラル・ビタミン製剤の素材売上の推定合計））× 価格 5.4%（太陽化学のシェア × 物価の指数（2026年 = シェア 0.0343 × 1.0））→ 売上 429 億円・営業利益 97 億円。営業利益率22.5%
- インターフェイスソリューション：数量 2.2（販売数量（万トン、乳化剤・品質改良剤の推定合計））× 価格 960（1kg あたりの平均単価（円、推定。名目））→ 売上 213 億円・営業利益 32 億円。営業利益率15%
- ナチュラルイングリディエント（その他を含む）：数量 5.3（販売数量（万トン、鶏卵加工品・たん白素材・即席食品素材などの推定合計））× 価格 560（1kg あたりの平均単価（円、推定。名目））→ 売上 297 億円・営業利益 22 億円。営業利益率7.5%
倍率：事業の純利益 109 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 11.4% が k 7.25% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 9.3%、10 年より先の名目の伸び g 3.7% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 17.1 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 17.1 倍 ＋ 余った現金（戻り方込み）60 億円。全体の PER 17.09 倍、時価総額 1,924 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。
確率：市場が実質1.6倍に伸び、シェアも上げ、利益率も保つという好条件が重なる必要がある。大手資本の参入が増えるなか、すべてがそろう確率は高くないので8%とした。
やや楽観 20% 健康素材が堅く伸びて利益率も維持 利益 92 億円 · PER 16.5 倍 · 株価時価総額 9,510 円1,593 億円
世界の機能性素材の市場は実質で1.5倍弱に伸びる。太陽化学はシェアをわずかに上げ、ニュートリションの売上は370億円近くに育ち、利益率は21%台を保つ。乳化剤は数量を保って物価並みに値上げでき、利益率は14%台にとどまる。鶏卵加工品は量がやや減るが、原料高の転嫁が進み、利益率は6%台に改善する。売上は840億円台、営業利益率は15%近くになる。現金は一部が買収に回り、還元は方針どおり利益の4割ほどを続ける。
10年後のROEは9%台後半になり、資本コストを少し上回る。大手の参入は起きるが、サンテアニンなどの主力は守り、汎用品の値下がりを、新しい用途の開発で補う。
- ニュートリション：数量 7,400（対象市場の規模（億円、2026年の値段で測った実質。茶抽出物・テアニン・食物繊維・ミネラル・ビタミン製剤の素材売上の推定合計））× 価格 5.0%（太陽化学のシェア × 物価の指数（2026年 = シェア 0.0343 × 1.0））→ 売上 367 億円・営業利益 79 億円。営業利益率21.5%
- インターフェイスソリューション：数量 2.1（販売数量（万トン、乳化剤・品質改良剤の推定合計））× 価格 938（1kg あたりの平均単価（円、推定。名目））→ 売上 199 億円・営業利益 29 億円。営業利益率14.5%
- ナチュラルイングリディエント（その他を含む）：数量 5.2（販売数量（万トン、鶏卵加工品・たん白素材・即席食品素材などの推定合計））× 価格 536（1kg あたりの平均単価（円、推定。名目））→ 売上 278 億円・営業利益 18 億円。営業利益率6.3%
倍率：事業の純利益 91 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 10.6% が k 7.25% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 8.9%、10 年より先の名目の伸び g 3.7% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 16.5 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 16.5 倍 ＋ 余った現金（戻り方込み）60 億円。全体の PER 16.53 倍、時価総額 1,559 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。
確率：健康素材の需要が世界で伸びる見通しは多くの調査に共通しており、その上位のレンジに当たる。強気ほどの条件はそろわないが、20%の確率で見込める。
中立 38% 物価並みの値上げと健康素材の堅調 利益 76 億円 · PER 15.8 倍 · 株価時価総額 7,908 円1,325 億円
世界の機能性素材の市場は実質で1.35倍になり、太陽化学はシェアをほぼ維持する。ニュートリションの売上は320億円近くに達するが、競合の参入で利益率は19%台へ少し下がる。乳化剤は数量がほぼ横ばいで、値段は物価並みに上がる。鶏卵加工品は国内の人口減で数量が緩やかに減り、値上げで補う程度にとどまる。会社全体の売上は780億円弱、営業利益率は13.4%で、過去の最高を超えない。利益の伸びは年4%ほどで、地味だが着実な10年になる。還元は利益の4割ほどを続け、現金は引き続き積み上がる。
10年後のROEは8%台前半で、資本コストをわずかに上回る水準にとどまる。会社は優良な食品素材メーカーのまま、地味に成長を続ける。
- ニュートリション：数量 6,750（対象市場の規模（億円、2026年の値段で測った実質。茶抽出物・テアニン・食物繊維・ミネラル・ビタミン製剤の素材売上の推定合計））× 価格 4.7%（太陽化学のシェア × 物価の指数（2026年 = シェア 0.0343 × 1.0））→ 売上 317 億円・営業利益 62 億円。営業利益率19.5%
- インターフェイスソリューション：数量 2.0（販売数量（万トン、乳化剤・品質改良剤の推定合計））× 価格 938（1kg あたりの平均単価（円、推定。名目））→ 売上 189 億円・営業利益 27 億円。営業利益率14%
- ナチュラルイングリディエント（その他を含む）：数量 5.0（販売数量（万トン、鶏卵加工品・たん白素材・即席食品素材などの推定合計））× 価格 536（1kg あたりの平均単価（円、推定。名目））→ 売上 270 億円・営業利益 16 億円。営業利益率5.8%
倍率：事業の純利益 75 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 9.5% が k 7.25% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 8.4%、10 年より先の名目の伸び g 3.7% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 15.8 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 15.8 倍 ＋ 余った現金（戻り方込み）60 億円。全体の PER 15.81 倍、時価総額 1,251 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。
確率：国内の数量は減り、値段は物価並みに上がるという業界ノートの見通しに、健康素材の中程度の伸びを重ねた中心の筋書き。慎重な見方の争点（利益率の維持）をやや重く見て、38%とした。
やや悲観 24% 参入で健康素材の値段が崩れる 利益 49 億円 · PER 10.5 倍 · 株価時価総額 3,958 円663 億円
健康素材に大手と海外メーカーが入り、カテキンや食物繊維の値段が下がる。ニュートリションの売上は230億円規模に伸びが鈍り、利益率は16%まで下がる。サンテアニンなど一部の品は守るが、全体を支えきれない。乳化剤は顧客の値下げ圧力で値上げが物価に届かず、国内の数量も縮む。鶏卵加工品は原料高を転嫁しきれず、利益率は4%台になる。会社全体の売上は640億円ほど、営業利益率は10%台になる。余った現金は一部が失敗した投資に回る。
10年後のROEは5%台で、資本コストを下回る。それでも事業は黒字を保ち、配当も続く。会社が優良ではなくなった形で10年を終える。
- ニュートリション：数量 5,750（対象市場の規模（億円、2026年の値段で測った実質。茶抽出物・テアニン・食物繊維・ミネラル・ビタミン製剤の素材売上の推定合計））× 価格 4.0%（太陽化学のシェア × 物価の指数（2026年 = シェア 0.0343 × 1.0））→ 売上 231 億円・営業利益 37 億円。営業利益率16%
- インターフェイスソリューション：数量 1.9（販売数量（万トン、乳化剤・品質改良剤の推定合計））× 価格 910（1kg あたりの平均単価（円、推定。名目））→ 売上 169 億円・営業利益 20 億円。営業利益率12%
- ナチュラルイングリディエント（その他を含む）：数量 4.7（販売数量（万トン、鶏卵加工品・たん白素材・即席食品素材などの推定合計））× 価格 509（1kg あたりの平均単価（円、推定。名目））→ 売上 237 億円・営業利益 11 億円。営業利益率4.5%
倍率：ROE 5.7% が k 以下なので上限は 1÷k の 13.3 倍。参入で利益率が下がる筋書きなので、その約 8 割の 10.5 倍に置いた。余った現金は 0.75 倍。
確率：大手の参入、原料高、サプリの需要鈍化のうち、複数が中程度に起きる筋書き。有価証券報告書がリスクに挙げている点を踏まえ、24%と厚めに置いた。
悲観 10% 健康素材を失い、薄利の食品素材会社へ 利益 19 億円 · PER 9.5 倍 · 株価時価総額 1,210 円203 億円
安価な茶抽出物や合成品が市場に出回り、ニュートリションの値段は物価どころか下がる。市場は実質で伸びず、シェアも2%まで落ち、売上は120億円と今の7割にとどまる。利益率は8%まで落ちる。乳化剤は顧客の値下げで数量も値段も後退し、利益率は8%になる。鶏卵加工品は原料高を転嫁できず、利益率は2%に沈む。会社全体の売上は470億円、営業利益率は5%になる。余った現金の半分は、失敗した投資で消える。配当は基準配当を維持する。
10年後のROEは2%台にとどまる。それでも純現金と売れる資産が残るため、破綻には至らず、薄利の食品素材の会社として評価される。
- ニュートリション：数量 5,000（対象市場の規模（億円、2026年の値段で測った実質。茶抽出物・テアニン・食物繊維・ミネラル・ビタミン製剤の素材売上の推定合計））× 価格 2.4%（太陽化学のシェア × 物価の指数（2026年 = シェア 0.0343 × 1.0））→ 売上 120 億円・営業利益 10 億円。営業利益率8%
- インターフェイスソリューション：数量 1.7（販売数量（万トン、乳化剤・品質改良剤の推定合計））× 価格 844（1kg あたりの平均単価（円、推定。名目））→ 売上 145 億円・営業利益 12 億円。営業利益率8%
- ナチュラルイングリディエント（その他を含む）：数量 4.2（販売数量（万トン、鶏卵加工品・たん白素材・即席食品素材などの推定合計））× 価格 482（1kg あたりの平均単価（円、推定。名目））→ 売上 204 億円・営業利益 4 億円。営業利益率2%
倍率：ROE 2.6% が k 以下なので上限は 1÷k の 13.3 倍。構造的に負ける筋書きなので、やや悲観より低い 9.5 倍に置いた。余った現金は 0.5 倍。
確率：大手の参入で主力品の値段が崩れ、同時に原料高と国内の縮小が重なる筋書き。主力のサンテアニンを守れる限り起きにくいので10%とした。
セグメント：数量 × 価格
いまの数量と価格、中立の筋書きの 10 年後。売上と営業利益は億円。
ニュートリション
緑茶抽出物（カテキン）、テアニン（サンテアニン）、水溶性食物繊維、ミネラル・ビタミン製剤。サプリメント・健康食品・飲料向けの機能性素材。
| 数量対象市場の規模（億円、2026年の値段で測った実質。茶抽出物・テアニン・食物繊維・ミネラル・ビタミン製剤の素材売上の推定合計） | 価格太陽化学のシェア × 物価の指数（2026年 = シェア 0.0343 × 1.0） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2026/03 | 5,000 | 3.4% | 171 | 38 |
| 10 年後 中立 | 6,750 | 4.7% | 317 | 62 |
取り方：ニュートリションの売上171.5億円を、実質の対象市場5,000億円（推定）× シェアと物価の指数0.0343に分けた。市場の数量は、高齢化と健康志向で世界の機能性素材が伸びるため、中立で10年1.35倍とした。価格はシェアと物価の指数で、物価並みに上がる。市場の大きさは、開示がないので推定で、カテキン・テアニン・食物繊維・ミネラル・ビタミン製剤の素材だけを合わせた。競合は茶抽出物・アミノ酸・食物繊維を扱う国内外の素材メーカーで、大手資本の参入が増えている。
インターフェイスソリューション
食品用乳化剤などの品質改良剤。乳製品・飲料・菓子・パン・加工油脂、化粧品・トイレタリー向け。
| 数量販売数量（万トン、乳化剤・品質改良剤の推定合計） | 価格1kg あたりの平均単価（円、推定。名目） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2026/03 | 2.0 | 700 | 141 | 20 |
| 10 年後 中立 | 2.0 | 938 | 189 | 27 |
取り方：インターフェイスソリューションの売上141億円を、1kgあたり七百円前後の品が年2.0万トン売れていると置いた推定。国内の食品向けは人口減で縮み、化粧品と海外の伸びがそれを打ち消すので、数量は中立で10年1.0倍。価格は物価並みの1.34倍。市場の大きさは、国内の食品用乳化剤を花王・理研ビタミン・阪本薬品などと分け合う規模で、太陽化学は上位の一角（推定）。
ナチュラルイングリディエント（その他を含む）
鶏卵加工品、たん白素材、即席食品の素材、農産加工品、安定剤。その他の事業（売上1.5億円）を含む。
| 数量販売数量（万トン、鶏卵加工品・たん白素材・即席食品素材などの推定合計） | 価格1kg あたりの平均単価（円、推定。名目） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2026/03 | 5.3 | 400 | 212 | 13 |
| 10 年後 中立 | 5.0 | 536 | 270 | 16 |
取り方：ナチュラルイングリディエントとその他の売上212億円を、1kgあたり四百円前後の品が年5.3万トン売れていると置いた推定。国内の即席食品・加工食品向けが中心で、人口減により数量は中立で10年0.95倍。価格は物価並みの1.34倍。競合は鶏卵加工品の食品大手（キユーピーなど、推定）と、中小の加工業者。
リスクと懸念
健康素材への大手資本の参入
有価証券報告書も事業のリスクに挙げている。カテキンや食物繊維は他社も作れるため、参入が進めば値段が崩れる。ニュートリションの営業利益率は直近で21.9%と高く、利益率の高さが参入を呼ぶ。サンテアニンなど臨床の裏づけを持つ品目が主力で居続けられるかが分かれ目だ。
天然原料と包装資材の高騰
原料は天候や産地の事情で動く天然物が多い。2027年3月期の会社予想は、中東情勢による原料・包装資材の高騰で減益になる。転嫁が遅れれば利益率が削られ、取引先の食品メーカーとの交渉も厳しくなる。
サプリメントの流行と規制
健康素材は、成分が脚光を浴びれば売れるが、規制や研究結果ひとつで需要が止まる。機能性表示の制度が変わったり、安全性への疑いが出たりすれば、主力の品目でも数量が急に落ちる。
国内食品の数量減と顧客の値下げ圧力
乳化剤や鶏卵加工品の顧客は、乳製品・パン・菓子・即席麺の会社だ。国内の人口減で、顧客の生産量そのものが緩やかに減る。顧客も原料高に苦しむので、値上げの受け入れは年々きつくなる。
余った資本の使い方
純現金と政策保有株が厚く、ROEが10%に届かない。これを大型の買収に使って失敗すれば、価値を壊す。逆に積み上げ続ければ、戻ってこない現金として評価が割り引かれる。資本政策の転換が遅いこと自体が、株主にとってのリスクだ。
品質事故
食品素材の会社にとって、製品の回収や損害賠償は避けられないリスクだ。有価証券報告書も品質保証を事業のリスクに挙げている。顧客の最終製品に使われるため、事故が起きれば取引先を通じて影響が広がる。
今後の分かれ目
- ニュートリションの売上の伸びが2年続けて1割を超え、営業利益率も20%を保ったら
- 強気の筋書きに確率を移し、やや楽観の比重を上げる。
- 大手や海外メーカーが、カテキンやテアニンで安い品を出し、値下げが始まったら
- ニュートリションの利益率が16%台へ下がる前提に移し、やや悲観・悲観の確率を上げる。
- 原料高が来期以降も続き、営業利益率が10%を割ったら
- 乳化剤と鶏卵加工品の転嫁力が弱いとみて、中立の営業利益率を下げる。
- 会社が現金の使い道（大型の自社株買いや増配）を示したら
- 余った現金の戻り方を0.5から1.0へ上げ、価値を引き上げる。
- 大型の買収を発表し、投じる額が現金の半分を超えたら
- 買収先の稼ぐ力と価格を点検し、失敗の場合は悲観側に確率を移す。
見ておくもの
- ニュートリションの売上・営業利益率の四半期ごとの推移
- 原料・包装資材の価格と、価格転嫁の進み具合（乳化剤・鶏卵加工品の利益率）
- 海外の売上比率（現在は約3割）の推移
- 配当性向と自社株買いの規模、現金の使い道に関する会社の説明
倍率と資本コストの決め方
セグメントごとに数量と価格を置き、10年後の利益を積み上げた。倍率は式から出し、市場の PER・PBR は使っていない。今の株価が倍になっても半分になっても、価値の数字は動かない作りにした。中立の PER は、ROE が k をわずかに上回るので、下限の 1÷k に近い値にした。中立の営業利益率は13.4%で、過去12年の最高13.5%を超えない。新リース会計基準で数字の形が変わる点は、家賃を営業費用に入れた今の形でそろえた。この会社は店舗を借りて営む業態ではないので影響は小さい。 2026-10-22 の見直し（溜まる現金を事業の ROE から外す・k の目安を対称に・楽観〜中立は上限そのものに置く・ROE が k 以下は配り方から出す式）で、倍率を機械で置き直した（第 1 段より前 → 今：楽観 PER 15.2→17.09 倍・やや楽観 PER 14.2→16.53 倍・中立 PER 13.5→15.81 倍）。
資本コスト 7.2% ＝ 無リスク金利 3% ＋ β — × 5%。基本 7.5% に quality 0 を足した。事業は傾いておらず、上乗せはない。 2026-10-22 に循環と借金を過去の数字で付け直し、k は 7.50% → 7.25%。