結論
ベルテックスは、首都圏の投資用マンションを仕入れ、開発し、投資家に売り、その後の賃貸管理まで引き受ける会社である。筆者の結論は「割安」だ。価格競争にさらされる不動産販売業者であって、強い独占企業ではない。それでも、足元の時価総額は、慎重に見積もった10年後の利益と期間中の配当を合わせた本質価値をかなり下回る。
2025年11月期の売上高349億円のうち約9割は物件販売であり、経営の生命線は販売戸数と仕入れの採算である。残りの賃貸管理は、販売後も所有者や入居者との関係が残る収入源だが、家賃を売上に含む取引もある。売上高が継続課金のソフトウェア並みに安定していると受け取ってはいけない。競争の激しい中古物件の回転と、長い開発期間を要する自社ブランド物件を組み合わせる点が実際の商売の強みである。
先の10年では、都市部の賃貸需要が続いても金利の上昇で投資家の借入余力が狭まり、建築費も上がる。2026年の新規上場で自己資本は厚くなったが、その資金を土地や物件へ再投資してはじめて利益が生まれる。上場前の高いROEがそのまま続くという期待は退けた。5つの筋書きの加重価値は約105億円で、指定された株数による時価総額約58億円に対して約81％高い。一方、10月21日の増資後に確認できる株数を使うと安全域は約72％へ縮む。資料の株数のずれを直視しても、長期の価値と値段の開きはなお大きい。
バリュー投資の観点から
長く持つ株主の観点では、この会社の価値は開発したマンションの棟数ではなく、棚卸資産の資金負担を差し引いて最後に残る現金で決まる。物件を販売すると会計上の利益は出るが、翌期の用地を買うために同じ現金がまた必要になる。2025年の営業キャッシュフローが赤字だったことは、その再投資負担をよく示している。売上と純利益が右肩上がりでも、必要な運転資金がそれ以上に膨らめば、株主が自由に使える利益は少ない。
本物の競争優位があるかも厳しく問いたい。融資先の選択肢、販売後の管理契約、開発工程の内製化は利益を守る仕組みになりうる。しかし、独占的な土地仕入れルートも、競合が乗り換えられない仕組みも確認できない。経営者が仕入れ利回りを犠牲にして拡大を急げば、10年の収益力は簡単に失われる。したがって、現在の高ROEを10年先まで延長して高い倍率を支払う理由にはならない。
それでも現時点の値段には安全域があると考える。利益を過度に増やさない中立でも、既存顧客の再購入と賃貸管理戸数の積み上がりで営業利益を保つ道がある。上場調達資金で借入依存をいくらか下げられれば、信用収縮時に在庫を投げ売る可能性も減る。ただし、これは配当と在庫の回転が継続する条件つきの評価だ。資本市場から安く資金を調達できる間だけ成立する成長は、オーナー利益と呼ぶに値しない。
何で稼ぐ会社か
稼ぎの主役は不動産コンサルティングサービスだが、名前から想像する相談料ビジネスとは違う。自社ブランド「VERXEED（ベルシード）」「VERXEED STAIR（ステアー）」を企画・開発し、完成した住戸を販売するほか、中古投資用マンションや他社開発の新築住戸を仕入れて再販売する。2025年11月期は自社ブランド336戸、他社新築88戸、中古602戸を売り、計1,026戸で312億円近い売上を得た。顧客は個人が中心だが、法人と同業者向けの販売も持ち、2025年の売上構成は個人57％、法人16％、卸売27％だった。
中古住戸は仕入れから販売まで約3カ月で回せるため、開発物件の竣工を待つ期間の売上を支える。一方、開発では用地調達、設計、建築確認から引渡しまで時間がかかる。建築工程の一部を社内で担い、同社は外部への一括発注に比べ工事費を約1割削減できるとしている。ただし、在庫は建設中も利息負担を生み、相場が逆転すれば評価損を抱える。
不動産管理サービスは、オーナーから集金、入居者対応、転貸などを引き受ける事業である。2025年11月末の管理戸数は5,023戸、翌年6月末は5,259戸に増え、会社側が示す入居率は99.8％に達した。だが、集金代行の月額手数料は低く、転貸型では家賃収入の相当部分がオーナーへの支払いに消える。売上37.5億円をすべて高利益率の管理手数料とみなすのは誤りで、管理契約戸数と契約の採算を両方見なければならない。
不動産ファンド「VERFUND」は新たな顧客層をつくる手段であるが、会社が劣後出資を負担し、損失を先に受ける仕組みもある。2026年の不動産特定共同事業法の許可を足場に商品を広げようとしており、利益の厚みよりもまず出資残高と売却実績を確かめたい。なお、人月単価を請求するコンサル、席課金のSaaS、広告運用受託ではないため、AIエージェント代替の人月・席課金型には分類しない。
優良さと弱いところ
強みは、物件を仕入れて売ったところで顧客との縁が終わらない点だ。提携金融機関は16社あり、融資条件に合わせた提案と既存顧客の買い増しが営業を支えている。2025年には新規顧客より既存顧客からのリピート購入が多かったという。管理契約が増えれば、賃料や修繕の実績を通じて次の提案ができ、紹介と再販売を結びつける余地が生まれる。
ただし、他社がまねできない「堀」はまだ狭い。グッドコムアセット、グローバル・リンク・マネジメント、ランドネット、GA technologiesも投資用マンションの用地、在庫、顧客を取り合う。融資を紹介できることや首都圏の立地は競争上の利点だが、銀行が住宅ローン審査を厳しくすれば同時に弱点となる。値上げを一方的に通す力を示した実績はなく、販売単価の上昇が粗利益率の上昇につながる保証もない。
2024年と2025年のROEは高かったが、上場前の自己資本は小さく、多額の棚卸資産を借入金と利益の留保で回していた。2025年は棚卸資産が前年から約42億円増え、黒字でも営業キャッシュフローがマイナスだった。利益を生むために先に不動産を買わねばならない事業だと分かる。増分利益が資本コストを超えるかは、資金を厚く入れた上場後の数年で初めて確かめられる。
最大の検証点は、2026年の会社予想が増収増益でも純利益は微減という事実だ。人員を増やす営業方針と法人税負担の変化が利幅を抑える。建築費を削る内製化の力は評価できるが、価格競争が激しくなれば効果は顧客へ渡ってしまう。経営者が利益率と在庫回転の双方を守れるかによって、現在の小さな強みが10年後の持続的な優位になるかが決まる。
業界はいまどこにいて、どこへ向かうか
首都圏の投資用ワンルーム市場は、国内人口が減っても都心の単身賃貸需要が比較的底堅いという特徴を持つ。不動産経済研究所による2025年の首都圏投資用マンション発売は4,034戸で、2026年上期は2,401戸と前年同期を28.8％上回った。同期間の新築投資用住戸の平均価格は3,703万円だった。建築費と地価が上がり、供給地域が東京23区から横浜・川崎などにも広がる中、名目価格の上昇と供給戸数の増加を同じものとして扱うべきではない。
2025年のベルテックスの自社ブランド販売336戸を、この4,034戸に機械的に当てれば約8％となる。ただし会社の11月期と市場の暦年、販売と発売の定義が異なるため、これは規模感を知るための参考比率にすぎない。FJネクストの2025年供給752戸は同じ指標で約19％に相当し、首位企業との供給規模には差がある。ほかにもグッドコムアセット、グローバル・リンク・マネジメント、ランドネットが用地と投資家の資金を競う。10年後も同社が寡占的な値決め力を持つ姿は想定しにくい。
中古市場は新築投資用の4,034戸よりはるかに広い。東日本レインズの2025年首都圏中古マンション成約件数は約4.9万件に達したが、これは自己居住用や広い住戸を含むため、ベルテックスの中古投資用602戸の分母にそのまま使えない。投資用中古だけの比較可能な公的供給量と各社シェアは確認できず、数量予測は実績戸数、在庫回転期間、個人向け融資条件から積み上げる方が誠実である。
金利は最も厳しい分岐点となる。無リスク金利が3％になり、物件購入のローンや開発資金の金利も上がれば、家賃が多少上昇しても購入利回りが見劣りする。個人投資家の需要減は中古の在庫滞留と新築開発の遅れを同時に起こしうる。中立では販売戸数の伸びを約1割にとどめ、物件単価の上昇も10年で3割前後と見込む。管理戸数だけは過去の販売ストックから増える余地があるが、こちらも手数料競争と空室保証の負担が利益を制約する。
資本政策と M&A
2026年9月の上場で公募315万株を発行し、10月21日にはオーバーアロットメントに伴う56万2,500株の第三者割当増資が予定どおり実行された。発行済株式は1,181万2,500株となり、会社に入った資金は販売用不動産の調達、拠点、人材、広告、IT投資に充てられる。2026年8月末の自己資本は55.4億円だったが、上場による払込みを加えれば約74億円になる。これは財務余力を増す一方、一株当たりの取り分を薄める。
上場前の2025年11月期までは配当実績がない。会社は2026年11月期に総額およそ3.0～3.8億円の配当を予定しているが、業績と資金繰りに応じて決定する方針だ。2026年11月期の単年度目標は売上高394億円、営業利益22.4億円、純利益12.5億円である。しかし、確認した資料には、複数年の中期経営計画としての売上・営業利益・ROE目標、配当性向・DOE・総還元性向、自社株買い金額の数字の約束はない。
大規模な買収による成長や自社株買いの長期実績も確認できず、過去10年の資本配分を高く採点する材料は限られる。今後は、販売量を増やすために持つ在庫を短期間で現金に戻せるか、ファンドの劣後出資を膨らませすぎないかを見る。オーナー支配が強かった会社だけに、余剰資金の株主への戻り方は慎重に見る必要がある。反面、初年度から配当予想を出したことは、還元を完全に放棄しているわけではない証拠である。
強気の見方と慎重な見方
強気の見方
新築ワンルームの開発、仕入れた中古住戸の短期再販売、販売後の賃貸管理という三つの収入機会を持つことは強い。用地取得が難しくても中古住戸を回せるため、他社の開発案件の引渡し時期に業績を左右される度合いを抑えられる。既存の個人投資家が買い増しを行い、提携金融機関の紹介を通じて見込み客を増やせる点は、無名の新規参入業者にはすぐにまねできない。2025年の販売戸数は1,026戸、管理戸数は5,023戸に達しており、ゼロから営業基盤をつくる段階は越えた。
内製化した建築機能で建築費を削減できれば、インフレによる建設原価の上昇を受けても粗利益を保てる。顧客が購入後も管理を任せれば、物件の賃料や入居の情報が積もり、次の提案の精度も高まる。新築投資用の首都圏供給全体は数千戸規模にとどまるため、自社ブランドの供給を年500～600戸へ増やすだけでも相応の存在感を持ちうる。中古を含めた販売が1,500戸規模になっても、広い首都圏中古市場全体から見れば一部にすぎない。
2026年の上場資金は借入余力と仕入れ余力を増し、管理事業の契約ストックは開発事業の波をならす。単年度の好景気で膨らんだ利益だけではなく、管理戸数の増加に伴う継続的な粗利益が積み重なるなら、現在の株主が享受する10年の配当と時価総額には大きな上値がある。IPO以前に無配だったという弱点も、会社が示した新規配当予想が実行されれば変わり始める。
慎重な見方
投資用ワンルームは住むために買う住宅とは違い、買い手の大半が利回りと借入条件で判断する金融商品だ。国債金利が3％となり融資金利も上がる世界では、家賃上昇が続いても収益性が合わず、個人投資家が購入を見送る場合がある。会社が持つ用地と仕掛物件はすぐに現金化できず、販売が止まれば返済負担が先に来る。2025年に棚卸資産が大きく増え、黒字でも営業キャッシュフローが赤字だったことは、利益と現金の距離を示す重要な前例だ。
2026年の会社予想は営業利益が増えても純利益が減る。増員した営業人員の固定費、紹介手数料、税負担の重さは、成長のための費用がすでに先行していることを示す。管理事業も安心ではない。集金代行は低い手数料で競争にさらされ、家賃保証型では空室が増えたときの支払いが会社側に残る。契約戸数が増えても、利益が同じ速さで増えると考えるのは危険だ。
さらに、上場前の自己資本は小さく、見かけの高ROEは借入を使った在庫回転による面が大きかった。新株発行や新株予約権の希薄化を考えれば、経営規模が伸びても既存株主の取り分は減る。大きな経営権を握る株主が資本配分を誤って不採算のファンドや土地を抱えれば、少数株主はすぐに現金化を命じられない。安い値段に見えるのは、金融環境の変化を反映した合理的な警戒かもしれない。
どちらに重みを置いたか
当面の利益と株価の関係では成長を評価する余地が大きい。しかし、10年先の耐久性には融資審査、在庫回転、管理契約の採算という不確実さがある。確率は楽観側28％に対し、やや悲観・悲観を合わせて38％と、個社の資金繰りリスクを理由に慎重側へ寄せた。中立には34％を配分した。下に寄せる理由は、事業が所有在庫と外部金融に依存し、売れないときの損失が需要減より急に拡大する点である。悲観でも純資産をすべて失うとは考えないが、回収可能な資産の範囲を超える期待を値段に織り込まない。
10 年後の 5 つの筋書き（2036/11 期）
確率で加重した現株数換算の終価現在株主分の終価 1,806 円203 億円（＋ 還元の換算額還元の合計 345 円39 億円）。 今の値に割り戻すと 1,028 円116 億円、今との差 +98.5%、 期待の年率 +17.4%（資本コスト 8.5%）→ 割安
| 筋書き | 確率 | 10 年後の現株数換算の終価現在株主分の終価 | 還元の換算額還元の合計配当＋自社株買い | トータルリターン10 年・還元込み | 年率 | 確率 × (終価＋還元) |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 楽観 | 10% | 4,878 円549 億円 | 850 円96 億円 | +1,005.8% | +31.9% | 573 円64 億円 |
| やや楽観 | 18% | 3,131 円352 億円 | 516 円58 億円 | +604.2% | +24.6% | 657 円74 億円 |
| 中立 | 34% | 1,659 円187 億円 | 350 円39 億円 | +287.8% | +16.6% | 683 円77 億円 |
| やや悲観 | 26% | 571 円64 億円 | 167 円19 億円 | +42.4% | +4.1% | 192 円22 億円 |
| 悲観 | 12% | 348 円39 億円 | 42 円5 億円 | −24.7% | −2.9% | 47 円5 億円 |
| 加重平均 | 100% | 1,806 円203 億円 | 345 円39 億円 | +315.2% | +17.4% | 2,151 円242 億円 |
今の株価時価総額 518 円58 億円（2026-11-02）から見たトータルリターン。各行の年率は還元・追加負担を期間の中間時点に置く仮定のIRRです。最下段は期待CFから計算したIRRで、各行のIRRの加重平均ではありません。実際の配当時期を観測した値ではありません。
楽観 10% 建築内製化と再購入が好循環 利益 42 億円 · PER 13.2 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 4,878 円549 億円
ベルシードの自社ブランドの販売を650戸程度まで伸ばし、中古800戸と他社新築120戸を加え、年間販売1,570戸に達する。首都圏の新築投資用市場はおおむね５千戸規模を保ち、同社のブランド供給シェアは１割台前半に上がる。仕入れた中古物件は販売まで約３カ月の回転を維持し、土地の開発許可と竣工の山谷をならす。管理戸数は12,500戸となり、顧客の買い増しと仲介紹介の起点になる。
銀行の融資金利が上がっても、物件の入居率と家賃の安定が投資需要を支える。建築工程の内製化で資材価格の上昇を吸収し、投資家に選ばれる小型・効率的な間取りが差別化に成功する。VERFUNDも小口の物件への投資と回収が順調に進み、劣後出資が大損失にならない。拡大に必要な営業人員の費用を吸収して、営業利益は70億円近くまで増える。
それでも独占力を手にしたわけではなく、拡大する自己資本に照らして利益率と資本効率を測る。上場後に定着した配当が利益に連れて増え、事業の再投資と株主の取り分が両立する。建設費削減、金融機関紹介、賃貸管理契約が十年間つながるときに到達できる、成功が幾つも重なる筋書きである。
- 投資用マンション開発・仕入再販売：数量 1,570（年間引渡し・販売戸数（自社新築＋他社新築＋中古、戸））× 価格 0.45（１戸当たり販売売上（億円／戸、名目、物件構成込み））→ 売上 699 億円・営業利益 129 億円。自社新築約650戸、中古約800戸、他社新築約120戸。売上総利益率18.5％。
- 賃貸管理・サブリース等：数量 12,500（期末に管理する賃貸住戸数（戸。期中平均の近似として利用））× 価格 0.01（管理住戸１戸当たり年間計上売上（億円／戸、家賃の総額計上を含む））→ 売上 129 億円・営業利益 32 億円。管理12,500戸、売上は転貸家賃を含む。粗利益率25％。
倍率：2036年のROE19.3％、資本コスト8.5％、堀が弱く残る割合３分の１なのでRONIC＝8.5％＋(ROE−8.5％)÷3＝12.1％。長期名目成長g2.5％とし、正当化PER＝(1−g÷RONIC)÷(k−g)＝13.22倍の上限そのものを使用する。物件在庫を回すのに必要な現金は事業から切り離さず、余剰現金を二重に加算しない。
確率：金融機関の紹介、首都圏新築の供給増、建築原価の内製化、管理契約の伸びが同時に定着する必要があり、実現は可能でも高い確率は与えられない。
やや楽観 18% 紹介と管理の成長が続く 利益 27 億円 · PER 12.5 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 3,131 円352 億円
自社ブランド新築は年間約500戸へ増え、中古750戸と他社新築120戸を合わせて販売1,370戸となる。首都圏投資用新築市場の供給が横ばいでも、仕入れと商品企画の選別によりシェアを少し広げる。金融機関からの紹介と既存顧客の追加購入を増やすことで、広告にだけ頼る営業から離れる。管理戸数は10,300戸まで増え、管理サービスの粗利益も着実に積み上がる。
物価と建築費の上昇の一部を販売価格に反映する一方、投資利回りを守るため過度な値上げは行わない。建築部門の内製化が工事費を抑え、卸売の比率を適度に保つことで、販売の粗利益率は現在をやや上回る。管理サービスも家賃保証を無理に広げず、手数料と転貸賃料の採算を守る。営業所の追加、人材育成、紹介費用の増加は続くものの、売上の増加が費用を吸収する。
開発を伴う会社として在庫の資金負担は残るため、株主還元を大きく増やすには借入残高と売却回転を管理する必要がある。大型買収を成長の前提とせず、現在の３つの販売商品と管理契約の拡充を継続する。十年後の利益は足元よりかなり増えるが、堀は普通の不動産開発会社を大きく超えない。
- 投資用マンション開発・仕入再販売：数量 1,370（年間引渡し・販売戸数（自社新築＋他社新築＋中古、戸））× 価格 0.42（１戸当たり販売売上（億円／戸、名目、物件構成込み））→ 売上 570 億円・営業利益 101 億円。自社ブランド約500戸、中古750戸、他社新築120戸。売上総利益率17.8％。
- 賃貸管理・サブリース等：数量 10,300（期末に管理する賃貸住戸数（戸。期中平均の近似として利用））× 価格 0.01（管理住戸１戸当たり年間計上売上（億円／戸、家賃の総額計上を含む））→ 売上 100 億円・営業利益 23 億円。管理10,300戸、家賃保証の採算を保ち、粗利益率23％。
倍率：2036年のROE12.9％、資本コスト8.5％、堀が弱く残る割合３分の１なのでRONIC＝8.5％＋(ROE−8.5％)÷3＝10.0％。長期名目成長g2.5％とし、正当化PER＝(1−g÷RONIC)÷(k−g)＝12.48倍の上限そのものを使用する。物件在庫を回すのに必要な現金は事業から切り離さず、余剰現金を二重に加算しない。
確率：管理契約の着実な積み上げと銀行紹介は実績があるが、新規営業拠点の採算化と開発価格の上昇を伴うため楽観より低めの成功確率とする。
中立 34% 販売の増加は小幅、管理が下支え 利益 14 億円 · PER 11.8 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 1,659 円187 億円
首都圏の投資用新築マンション供給は約４千戸前後で推移し、同社は自社ブランドを約400戸、中古を約680戸、他社新築を約90戸販売する。合計1,170戸は2025年実績から１割強の増加にすぎない。会社が2026年に示した1,110戸計画を大きく上回り続けるとは考えない。仕入れの選別と既存投資家の買い増しで販売は保つが、グッドコムアセットやグローバル・リンク・マネジメントとの競争でシェアを急拡大できない。
物件の平均販売単価は約３割上昇するが、物価や工事原価も上がり、同じだけ利益率が高まるわけではない。銀行融資は利用できるものの選別が厳しくなり、営業拠点への人員投資と紹介費用が粗利を圧迫する。管理は8,600戸まで増えるが、家賃総額の売上計上と低額の集金手数料を区別すると、利益への寄与は売上の見た目より小さい。
管理部門が底支えし、マンション開発・販売は在庫回転を維持するため、営業利益は約24億円にとどまる。上場後の厚い自己資本とその後の利益留保に対し、ROEは１桁台へ低下する。これは会社が崩れる予想ではなく、金融機関の競争と工事原価上昇が続く世界で、株主の持分が薄まった後の普通の利益水準へ落ち着く予想である。
- 投資用マンション開発・仕入再販売：数量 1,170（年間引渡し・販売戸数（自社新築＋他社新築＋中古、戸））× 価格 0.40（１戸当たり販売売上（億円／戸、名目、物件構成込み））→ 売上 464 億円・営業利益 77 億円。自社新築約400戸、中古680戸、他社新築90戸。粗利益率16.5％。
- 賃貸管理・サブリース等：数量 8,600（期末に管理する賃貸住戸数（戸。期中平均の近似として利用））× 価格 0.01（管理住戸１戸当たり年間計上売上（億円／戸、家賃の総額計上を含む））→ 売上 78 億円・営業利益 16 億円。管理8,600戸、家賃総額を含む１戸年90.5万円の売上。粗利益率21％。
倍率：2036年のROE8.7％、資本コスト8.5％、堀が弱く残る割合３分の１なのでRONIC＝8.5％＋(ROE−8.5％)÷3＝8.6％。長期名目成長g2.5％とし、正当化PER＝(1−g÷RONIC)÷(k−g)＝11.81倍の上限そのものを使用する。物件在庫を回すのに必要な現金は事業から切り離さず、余剰現金を二重に加算しない。
確率：2026年会社計画1,110戸からの増加を限定し、管理は既存顧客と解約を考慮して年５％程度の契約増を見込む。都心賃貸需要の持続と金利上昇の負担を両立させる中心予想。
やや悲観 26% 融資引締めで仕入れと販売が停滞 利益 4 億円 · PER 11.8 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 571 円64 億円
投資用住宅ローンの条件が厳しくなり、首都圏の新築市場も縮小する。ベルテックスの自社新築は約250戸、中古は約580戸、他社新築は約70戸となり、全体の販売は年900戸へ落ちる。人件費と土地代の上昇を販売価格へ十分に転嫁できず、中古は買い取り価格を下げないと回転できなくなる。仕入れ先の選別と開発用地の縮小を進めるが、既に抱える仕掛物件の資金負担は残る。
既存所有者向けの賃貸管理契約は比較的粘り強く、管理は6,800戸に増える。ただし、家賃保証型の一部では空室負担が増え、管理の粗利益率は下がる。営業所を閉鎖し紹介費用を削ることで赤字転落は避けるが、固定的な人件費は急には消えない。販売の粗利益率が下がり、全社営業利益は約8億円へ縮む。
借入金の更新金利は高く、税引後の利益は約4億円にとどまる。上場で入れた資本があるため直ちに経営が行き詰まるとは考えないが、ROEは資本コストを大幅に下回る。新規M&Aやファンド増額は控え、配当は縮小しながらも可能な年だけ続ける。現在より事業規模がやや小さくなるだけで、株主価値は大きく損なわれる筋書きである。
- 投資用マンション開発・仕入再販売：数量 900（年間引渡し・販売戸数（自社新築＋他社新築＋中古、戸））× 価格 0.36（１戸当たり販売売上（億円／戸、名目、物件構成込み））→ 売上 324 億円・営業利益 48 億円。自社新築約250戸、中古580戸、他社新築70戸。粗利益率14.9％。
- 賃貸管理・サブリース等：数量 6,800（期末に管理する賃貸住戸数（戸。期中平均の近似として利用））× 価格 0.01（管理住戸１戸当たり年間計上売上（億円／戸、家賃の総額計上を含む））→ 売上 58 億円・営業利益 11 億円。管理6,800戸、空室保証負担が増え粗利益率18.5％。
倍率：2036年のROE3.1％が資本コスト8.5％を下回るため、長期成長が価値を増やすと考えず稼ぐ力の上限1÷k＝11.76倍とする。現在の取引倍率や過去の谷のPBRは使わない。今の処分可能資産の床約40.4億円も上回る。
確率：資産保有型の不動産販売は利回りと銀行審査に敏感で、仕入価格の下落が十分に進まない間に販売が減る展開を比較的重く見る。
悲観 12% 金融環境悪化と仕入れ損で競争力を喪失 利益 −3 億円 · PBR 1.0 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 348 円39 億円
投資用融資の厳格化が長期化し、同社の新築開発は採算の見通せる物件に縮む。年間の自社新築は120戸、中古は450戸、他社新築は50戸へ減り、販売計620戸となる。首都圏の賃貸需要は残るものの、金利と必要利回りの上昇に販売単価が追いつかず、用地取得の過去の判断が重荷になる。競合の資本力が大きい会社へ有利な仕入れ情報が集まり、融資紹介による差別化も弱まる。
経営は営業拠点と広告を大幅に整理し、仕掛物件を処分して貸借対照表を縮める。これによって販管費は名目でも現在より減るが、早い時期に在庫処分損と撤退費用が集中する。管理契約も買い手の減少や一部の解約で4,800戸に縮み、家賃保証の損失が残る。売上が維持できなくなり、営業利益はほぼゼロ、借入利息などを含めた純損益は赤字となる。
損失は初期の在庫処分と撤退に集中する。上場後の自己資本約74億円から期間累計の純損失約25億円と還元約5億円が差し引かれ、10年後の自己資本は約44億円になる。これは評価額を上げるために将来の資本を積み増した姿ではなく、不採算物件を減損した後の小さくなった貸借対照表である。
会社が優良企業として再評価される理由は失われるため、赤字に利益倍率を当てず、現時点で売却できる資産の保守的な残余価値を見る。減損後の自己資本に対しても換金費用と事業の継続損失を慎重に考慮する。過去の利益水準を追い求める成長投資は止め、少数株主に戻る配当も初期のわずかな分に限られる。
- 投資用マンション開発・仕入再販売：数量 620（年間引渡し・販売戸数（自社新築＋他社新築＋中古、戸））× 価格 0.34（１戸当たり販売売上（億円／戸、名目、物件構成込み））→ 売上 212 億円・営業利益 30 億円。自社新築約120戸、中古450戸、他社新築50戸。資金回収優先で粗利益率14％。
- 賃貸管理・サブリース等：数量 4,800（期末に管理する賃貸住戸数（戸。期中平均の近似として利用））× 価格 0.01（管理住戸１戸当たり年間計上売上（億円／戸、家賃の総額計上を含む））→ 売上 40 億円・営業利益 7 億円。管理4,800戸、保証損失などにより粗利益率18％。
倍率：構造的な販売不振で2036年の純損益が赤字となるため、利益倍率は使わない。2026年の上場後自己資本約74.2億円から、初期の棚卸資産処分損・営業撤退費用などを含む10年間累計純損失約25.2億円と期間配当5億円を差し引き、2036年の減損後自己資本を44億円とする。この減損後自己資本44億円にPBR0.95を適用し、時価総額41.8億円とする。これは2025年11月期の現在自己資本48.6億円を下回る自己資本に掛けており、将来積み上がる利益で床を水増ししていない。事業の収益力が資本コストを下回るため帳簿額から５％控除し、算出価値41.8億円が現在の売却可能資産の税後床40.4億円を上回ることも確認した。現在の市場PBRや過去の谷の倍率は根拠にしていない。
確率：金融引締めと仕入れ資産の減価が重なる複合事象で、永続的な事業縮小に追い込まれる危険を無視できない。ただし売却可能な不動産と上場調達資金が残るため全面破綻は基準としない。
セグメント：数量 × 価格
いまの数量と価格、中立の筋書きの 10 年後。売上と営業利益は億円。
投資用マンション開発・仕入再販売
ベルシード等の自社開発新築、他社開発新築と中古投資用マンションを個人・法人・同業者に販売する。売上の約89％。
| 数量年間引渡し・販売戸数（自社新築＋他社新築＋中古、戸） | 価格１戸当たり販売売上（億円／戸、名目、物件構成込み） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/11 | 1,026 | 0.30 | 312 | 54 |
| 10 年後 中立 | 1,170 | 0.40 | 464 | 77 |
取り方：2025年の販売戸数は自社新築336戸、他社新築88戸、中古602戸で計1,026戸。実際の販売売上311.86億円を戸数で除すと約3,039万円／戸。これは混合平均であり純粋な同一物件の値上がりを示さない。公表サービス別売上総利益54.05億円を共通販管費控除前の事業貢献利益としてop_okuに表示し、全社販管費42.90億円とその他調整0.02億円は各筋書きのadjust_okuに含める。2026年会社計画1,110戸・単価＋5.7％だが、中立10年後は販売1,170戸、単価上昇約31％とする。業界の新築供給数だけで中古数量を推定せず、既存の中古602戸と約３カ月の在庫回転から積む。
賃貸管理・サブリース等
売買後の賃貸管理、集金代行、家賃保証・転貸、入居者サービス。管理手数料だけでなく転貸賃料の総額を含む。
| 数量期末に管理する賃貸住戸数（戸。期中平均の近似として利用） | 価格管理住戸１戸当たり年間計上売上（億円／戸、家賃の総額計上を含む） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/11 | 5,023 | 0.01 | 38 | 8 |
| 10 年後 中立 | 8,600 | 0.01 | 78 | 16 |
取り方：届出目論見書ベースの2025年管理サービス売上37.54億円と期末管理5,023戸から年当たり74.7万円／管理戸の帳簿上の売上を組み立てた。約半数は集金代行の月額777円という低手数料で、他方サブリースでは家賃の総額を売上計上するので、74.7万円は管理手数料ではない。期中平均戸数の開示がなく期末戸数を代理値として使う誤差がある。公表サービス別売上総利益7.79億円を共通販管費控除前の貢献利益とする。2026年６月末は5,259戸、入居率99.8％。中立では積み上がる契約と解約を相殺し、2036年8,600戸、賃料上昇に比して管理単価の競争圧力があるため１戸売上は約21％増とする。
リスクと懸念
金利上昇と購入需要の蒸発
無リスク金利が３％に達する前提では、投資用マンションの借入利率も上昇し、賃料利回りとの開きが縮む。融資が通らなければ物件の立地がよくても売れず、中古再販売と自社新築の双方で在庫が長期化する。2026年の提携金融機関16社が融資金額や貸出期間をどう変えるかが、販売数量の先行指標となる。
棚卸資産と資金繰りの非対称性
2026年８月末の販売用・仕掛不動産は合計約98億円で、純資産より大きい。販売が止まると借入利息と返済期日が迫るが、完成前の開発物件は簡単に換金できない。2025年は黒字でも営業キャッシュフローがマイナスだった。財務上の余裕を測るときは現預金だけでなく、在庫の処分可能額と短期借入の更新条件を確認すべきである。
建設費高騰と価格転嫁の限界
用地・建築費と職人不足による工期延長が重なると、新築マンションを完成させる前に必要な資金が膨らむ。自社の建築部門による１割程度の費用削減が実現しても、それが業界全体へ広がれば購入者に利益を渡す競争になる。家賃が値上がりしなければ投資家の利回りは悪化し、販売単価だけを物価並みに上げることは難しい。
管理家賃保証の固定的な約束
集金代行は手数料が小さく、転貸・家賃保証型はオーナーへの支払いを引き受ける。入居率が現在の高水準から低下した場合、売上に含まれる家賃は大きく変わらずとも損失引当金が増えうる。2027年４月以後開始の事業年度から日本基準の新リース会計が強制されるため、転貸契約と使用権資産・負債の表示変化も検証したい。
ファンド劣後出資と不動産再編の失敗
VERFUNDのファンドでは会社が劣後部分を担う商品があり、売却損は会社出資部分から先に吸収される。許認可を得てバルク型・開発型などに広げる計画は成長機会だが、拡大時の損失と換金時期が読みづらい。管理する資産が増えることと、少数株主の資本効率が高まることは別であり、取得価格と実現売却益を確認する必要がある。
希薄化とオーナー支配
2026年10月21日の第三者割当後の株数は1,181万2,500株で、添付資料の評価用株数より約５％多い。さらに79万株弱の新株予約権があるため、発行済株式数と利益の成長率を取り違えやすい。オーナーの影響力が大きい会社では、利益を増やしても配当や自社株買いで還元されるかが重要であり、株主還元の長期的な数値目標はまだ確かめられない。
AIエージェント代替による営業経路の変化
中核の売上は不動産の現物引渡しによるもので、人月・席・広告運用のAIエージェント代替の数量縮小規則を適用する事業ではない。ただし、融資比較や物件探索、購入後管理の事務作業は自動化が進み、対面営業や紹介に払う手数料の価値を下げうる。売主と顧客の直接取引が増えれば、営業人員の拡大が売上の増加につながらなくなる。
今後の分かれ目
- 翌期の販売戸数が会社予想1,110戸を継続的に超え、粗利益率17％台を維持したら
- 販売シェアの獲得と値上げの転嫁が両立する可能性が高まり、やや楽観側の数量と営業利益率を引き上げる。ただし仕入債務の増加と在庫滞留がないことも確認する。
- 個人投資家向け融資の審査が厳格化され、販売戸数が前年より２割以上落ち込んだら
- やや悲観の販売数量を引き下げる。販売用不動産の仕入抑制や販管費削減で現金が戻っているか、支払利息と借換え期限を点検する。
- 期末管理戸数が１万戸を超え、サービス別売上総利益率20％以上を維持したら
- 管理サービスの資産軽量な貢献が大きくなり、管理契約の継続率を再評価する。管理売上に転貸賃料が含まれる点を残したまま、利益ベースの価値を上積みする。
- 不動産売上総利益率が15％を割る状態が２期続いたら
- 仕入採算の悪化を構造的なものとして中立の利益を下げ、やや悲観と悲観の確率を増やす。物価による見かけの売上成長で判断しない。
- 期末の棚卸資産が年間売上の４割を超え、営業キャッシュフローの赤字が続いたら
- 実質的な再投資負担が利益を超えているとみなし、将来の配当と在庫処分時の床を切り下げる。ファンドの劣後出資増加も合わせて確認する。
- IPO後も配当の実行と増配が複数年続き、総還元性向の定量目標が示されたら
- 溜まる現金の株主への戻り方を0.75から1.0へ再検討し、同じ利益でも少数株主が得られる現在価値を引き上げる。
- 新株予約権の行使で発行済株式数が増えたら
- 行使払込金を財務に足す一方、既存株主の持分を新しい発行株数で割り直す。添付株数と10月21日以後の実際の発行株式数の差も同時に修正する。
見ておくもの
- 四半期累計と通期の物件販売戸数（新築自社・他社新築・中古の内訳）および１戸当たり販売価格
- 不動産販売の売上総利益率17％台と、紹介手数料を含む販管費の売上比率
- 販売用不動産・仕掛不動産の合計と年間売上に対する比率、棚卸資産回転期間
- 有利子負債残高、利払い、借換え条件、手元流動性および営業キャッシュフロー
- 管理契約戸数、解約率、入居率と管理サービスの粗利益率
- 2026年11月期配当実施額、その後の配当政策および新株予約権の行使状況
- 不動産特定共同事業のファンド劣後出資額と償還・売却損益
- 首都圏投資用マンション新築供給数と、銀行の投資用ローン審査金利
倍率と資本コストの決め方
現在の値段や同業の取引倍率から逆算せず、2025年の販売1,026戸と管理5,023戸を起点に実質数量と名目単価を分けた。中立の売上は物件販売1,170戸、単価約0.397億円、管理8,600戸、住戸当たり年0.00905億円で積み上げた。事業の営業利益は、公開資料のサービス別売上総利益から共通販管費を引いて求める。資本コスト8.5％、弱い堀による増分ROICの超過利益残存率３分の１、長期名目成長2.5％で正当化PERを導き、楽観から中立の倍率は式の上限をそのまま用いた。やや悲観では稼ぐ力、悲観では減損後の自己資本と現在の売却可能資産の税後床を使った。悲観の減損後自己資本44億円は今の自己資本48.6億円より小さく、PBR0.95との積41.8億円が資産の床40.4億円を上回る。上場前の高ROEや直近の取引PERに引きずられないようにした。
添付の価格と株数は指定どおり517円・11,248,025株を基準とする。一方、10月16日の会社開示によれば21日の割当後発行済株式は11,812,500株であり、添付との差564,475株は未解消の基準日差である。この株数を用いた同じ株価の時価総額は約61.1億円となり、指定株数の約58.2億円に対する割安率約81％は約72％に低下する。これを放置せず、さらに789,000株の潜在新株予約権をholder_shareで別途反映した。日本基準の2027年４月以降の新リース会計による貸借対照表上の表示変化は、家賃・転貸損益を従来どおり営業費用に含めた10年利益と混同しない。
資本コスト 8.5% ＝ 無リスク金利 3% ＋ β — × 5%。