日本空港ビルデング 9706

羽田空港は第1ターミナルの国際化とT1・T2接続という中期経営計画の大型投資構想が実現し、内際乗継の利便性向上でインバウンドの地方送客も進む。旅客数は年率5%前後で拡大し続け、免税店等の物品販売も円安効果とインバウンド消費の多様化で大きく伸びる。飲食事業も旅客増に沿って拡大する。不動産事業はターミナル拡張で賃貸可能面積が増え賃料も上昇する。羽田の発着枠拡大を伴う新ターミナル投資が成長の天井を押し上げ、2030年度目標を大きく超える規模の営業利益を2036年3月期には達成する。JAL・ANAホールディングスとの資本提携も空港の要（Anchor Role）としての機能を支え、成田国際空港・関西エアポートに対する競争優位も一段と広がる。総還元性向50%超も安定的に続き、株主基盤の評価も高まる。減価償却は物価で増やさず、今ある設備は取得原価のまま、更新と新規の投資だけ新しい値段で35年に按分した。償却は今の298億円が10年後に約 323億円（物価で一律に増やすと約 211億円）。営業利益は +112億円。投資は内部の資金で賄え、借入は増えない。

• 施設提供事業（施設使用料）：数量 149（ターミナルの旅客数（百万人））× 価格 1,814（旅客1人当たり施設使用料（円））→ 売上 2,706 億円・営業利益 897 億円。旅客+63%・単価+28%・償却は物価で増やさず按分（10年後 323億円）
• 物品販売事業（免税店・一般物販）：数量 149（ターミナルの旅客数（百万人））× 価格 1,635（旅客1人当たり物品販売（免税店等）売上（円））→ 売上 2,440 億円・営業利益 317 億円。旅客+63%・単価+34%
• 飲食事業：数量 149（ターミナルの旅客数（百万人））× 価格 469（旅客1人当たり飲食売上（円））→ 売上 699 億円・営業利益 63 億円。旅客+63%・単価+28%
• 不動産事業（ターミナル内賃貸）：数量 21.5（ターミナル内の賃貸可能面積（万平方メートル））× 価格 44（1平方メートル当たり年間賃料（万円））→ 売上 952 億円・営業利益 390 億円。面積+48%・賃料+28%

倍率：事業の純利益 1,032 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 19.0% が k 7.25% を上回る。残る割合 0.67（moat=strong）で RONIC 15.1%、10 年より先の名目の伸び g 3.7% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 21.5 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 21.5 倍。全体の PER 21.47 倍、時価総額 22,157 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：第1ターミナルの国際化やT1・T2接続という大型投資構想が10年で実現するには投資・工期・需要の条件が重なる必要があり、確率は抑える。

羽田空港の旅客数は訪日需要の拡大を背景に年率3.5%前後で増加を続ける。第1ターミナルの国際化検討は着実に進み、免税店等の物品販売も底堅く伸びる。飲食事業も旅客増に沿って拡大する。不動産事業はテナント稼働の改善で緩やかに伸びる。中期経営計画（2026〜2030年度）の2030年度目標をやや上回るペースで増益が続き、2036年3月期には空港の要（Anchor Role）としての役割が定着する。成田国際空港・関西エアポートとの空港間競争は続くが羽田の都心近接という優位性で大きくシェアを落とすことはなく、JAL・ANAホールディングスとの資本提携も含めた周辺事業のM&Aも1,000億円枠の範囲で継続する。減価償却は物価で増やさず、今ある設備は取得原価のまま、更新と新規の投資だけ新しい値段で35年に按分した。償却は今の298億円が10年後に約 323億円（物価で一律に増やすと約 232億円）。営業利益は +91億円。投資は内部の資金で賄え、借入は増えない。

• 施設提供事業（施設使用料）：数量 120（ターミナルの旅客数（百万人））× 価格 1,727（旅客1人当たり施設使用料（円））→ 売上 2,075 億円・営業利益 610 億円。旅客+41%・単価+22%・償却は物価で増やさず按分（10年後 323億円）
• 物品販売事業（免税店・一般物販）：数量 120（ターミナルの旅客数（百万人））× 価格 1,558（旅客1人当たり物品販売（免税店等）売上（円））→ 売上 1,871 億円・営業利益 187 億円。旅客+41%・単価+28%
• 飲食事業：数量 120（ターミナルの旅客数（百万人））× 価格 446（旅客1人当たり飲食売上（円））→ 売上 536 億円・営業利益 38 億円。旅客+41%・単価+22%
• 不動産事業（ターミナル内賃貸）：数量 17.7（ターミナル内の賃貸可能面積（万平方メートル））× 価格 42（1平方メートル当たり年間賃料（万円））→ 売上 746 億円・営業利益 284 億円。面積+22%・賃料+22%

倍率：事業の純利益 665 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 14.7% が k 7.25% を上回る。残る割合 0.67（moat=strong）で RONIC 12.2%、10 年より先の名目の伸び g 3.7% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 19.8 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 19.8 倍。全体の PER 19.82 倍、時価総額 13,180 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：中期経営計画の目標線にほぼ沿って旅客数・投資が進む姿で、やや楽観として相応の厚みを置く。

羽田空港の旅客数は発着枠がほぼ上限であることから増加ペースが年率2.5%程度に落ち着くが、第1ターミナルの国際化検討やT1・T2接続構想は中期経営計画の投資枠の範囲で緩やかに進む。免税店等の物品販売はインバウンド需要の持続で底堅く伸びる。飲食事業も旅客増に沿って拡大する。不動産事業はテナント稼働の安定で緩やかに伸びる。2030年度目標の営業利益550億円は達成後、2036年3月期にかけてさらに積み上がるが、新ターミナル投資の効果はまだ全面化していない。成田国際空港・関西エアポートとの競争環境は大きく変わらず、羽田という独占的インフラ資産の収益力が基盤となり、総還元性向も段階的に50%超の水準に近づく。減価償却は物価で増やさず、今ある設備は取得原価のまま、更新と新規の投資だけ新しい値段で35年に按分した。償却は今の298億円が10年後に約 323億円（物価で一律に増やすと約 252億円）。営業利益は +71億円。投資は内部の資金で賄え、借入は増えない。

• 施設提供事業（施設使用料）：数量 105（ターミナルの旅客数（百万人））× 価格 1,645（旅客1人当たり施設使用料（円））→ 売上 1,727 億円・営業利益 434 億円。旅客+28%・単価+16%・償却は物価で増やさず按分（10年後 323億円）
• 物品販売事業（免税店・一般物販）：数量 105（ターミナルの旅客数（百万人））× 価格 1,483（旅客1人当たり物品販売（免税店等）売上（円））→ 売上 1,558 億円・営業利益 140 億円。旅客+28%・単価+22%
• 飲食事業：数量 105（ターミナルの旅客数（百万人））× 価格 425（旅客1人当たり飲食売上（円））→ 売上 446 億円・営業利益 27 億円。旅客+28%・単価+16%
• 不動産事業（ターミナル内賃貸）：数量 16.0（ターミナル内の賃貸可能面積（万平方メートル））× 価格 40（1平方メートル当たり年間賃料（万円））→ 売上 644 億円・営業利益 232 億円。面積+10%・賃料+16%

倍率：事業の純利益 474 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 11.6% が k 7.25% を上回る。残る割合 0.67（moat=strong）で RONIC 10.1%、10 年より先の名目の伸び g 3.7% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 18.0 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 18.0 倍。全体の PER 17.99 倍、時価総額 8,527 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：発着枠の天井による旅客増の鈍化と、中期経営計画の投資が緩やかに進む姿を中心シナリオとする。

羽田の発着枠が頭打ちになったまま旅客数の増加が年率0.5%程度まで鈍化し、成田国際空港・関西エアポートやLCC専用ターミナルへの需要シフトが一部で進む。第1ターミナルの国際化検討は投資効果への慎重論から優先度が後退する。免税店等の物品販売は訪日客数の伸び悩みで横ばい圏にとどまる。飲食事業も旅客数の鈍化に合わせて伸びが止まる。不動産事業はテナント稼働の伸び悩みで横ばいにとどまる。中期経営計画が掲げた総還元性向50%超への引き上げも当初計画より遅れ、JAL・ANAホールディングスとの資本提携の範囲も広がらない。それでも羽田という資産そのものの価値と都心近接の優位性が崩れるわけではない。減価償却は物価で増やさず、今ある設備は取得原価のまま、更新と新規の投資だけ新しい値段で35年に按分した。償却は今の298億円が10年後に約 323億円（物価で一律に増やすと約 280億円）。営業利益は +43億円。投資は内部の資金で賄え、借入は増えない。

• 施設提供事業（施設使用料）：数量 96.3（ターミナルの旅客数（百万人））× 価格 1,565（旅客1人当たり施設使用料（円））→ 売上 1,507 億円・営業利益 299 億円。旅客+5%・単価+10%・償却は物価で増やさず按分（10年後 323億円）
• 物品販売事業（免税店・一般物販）：数量 96.3（ターミナルの旅客数（百万人））× 価格 1,344（旅客1人当たり物品販売（免税店等）売上（円））→ 売上 1,294 億円・営業利益 78 億円。旅客+5%・単価+10%
• 飲食事業：数量 96.3（ターミナルの旅客数（百万人））× 価格 404（旅客1人当たり飲食売上（円））→ 売上 389 億円・営業利益 16 億円。旅客+5%・単価+10%
• 不動産事業（ターミナル内賃貸）：数量 14.5（ターミナル内の賃貸可能面積（万平方メートル））× 価格 36（1平方メートル当たり年間賃料（万円））→ 売上 528 億円・営業利益 174 億円。面積横ばい・賃料+5%

倍率：事業の ROE 8.1% は資本コスト 7.2% を上回る。RONIC＝k＋残る割合 2/3×（ROE−k）＝7.4%、g 3.7% から正当化 PER＝(1−g÷RONIC)÷(k−g)＝14.1 倍。国の指定を受けた羽田ターミナルの独占で今の稼ぎは長く残るが、発着容量の上限で旅客の伸びは鈍く、施設使用料は物価に遅れ、感染症や災害で旅客が消える振れもあるので、上限の 7.5 割、10.6 倍に置いた。

確率：発着枠の頭打ちと成田・関空・LCCへの需要シフトという業種ノートの指摘する10年の構造的負け筋が現実味を持ち、相応の確率を置く。

羽田の発着枠が10年を通じて頭打ちのまま、第1ターミナルの国際化・T1・T2接続という大型投資構想が資金・需要予測の不確実性から縮小・延期され、成田国際空港・関西エアポート・LCC専用ターミナルへの需要シフトが構造的に進む。旅客数はほぼ横ばいからわずかな減少にとどまり、免税店等の物品販売も訪日客の奪い合いで伸び悩む。飲食事業も同様に伸び悩む。不動産事業はテナントの退店・賃料低下が続く。固定費の重さは変わらないため、営業利益は低位にとどまり、羽田の「空港の要」としての優位性は後退するが、都心近接という地理的優位と資産そのものの価値は失われない。減価償却は物価で増やさず、今ある設備は取得原価のまま、更新と新規の投資だけ新しい値段で35年に按分した。償却は今の298億円が10年後に約 323億円（物価で一律に増やすと約 338億円）。営業利益は −15億円。投資は内部の資金で賄え、借入は増えない。

• 施設提供事業（施設使用料）：数量 82.8（ターミナルの旅客数（百万人））× 価格 1,348（旅客1人当たり施設使用料（円））→ 売上 1,116 億円・営業利益 74 億円。旅客-10%・単価-5%・シェア流出・償却は物価で増やさず按分（10年後 323億円）
• 物品販売事業（免税店・一般物販）：数量 82.8（ターミナルの旅客数（百万人））× 価格 1,101（旅客1人当たり物品販売（免税店等）売上（円））→ 売上 912 億円・営業利益 0 億円。旅客-10%・単価-10%・採算ほぼゼロ
• 飲食事業：数量 82.8（ターミナルの旅客数（百万人））× 価格 331（旅客1人当たり飲食売上（円））→ 売上 274 億円・営業利益 0 億円。旅客-10%・単価-10%・採算ほぼゼロ
• 不動産事業（ターミナル内賃貸）：数量 13.1（ターミナル内の賃貸可能面積（万平方メートル））× 価格 31（1平方メートル当たり年間賃料（万円））→ 売上 411 億円・営業利益 82 億円。面積-10%・賃料-10%・テナント退店

倍率：事業の ROE 0.8% は資本コスト 7.2% 以下。新しく投じるお金が価値を増やさないので、PER は 1÷k＝13.8 倍まで。この筋書きは稼ぐ力（純利益 36 億円÷k）で測る。羽田の土地は国有で、売れる資産を厚くは見られないので、資産の床は置かない。EV÷営業利益が高く出るのは営業利益が小さいためで、一年の利益で測る数字ではない。やや悲観の 10.6 倍より低い 10.0 倍（上限の 7.2 割）に置いた。

確率：10年で発着枠が頭打ちのまま成田・関空・LCCへのシェア流出が続く構造的な負け筋は起こりうるが、羽田の都心近接という地理的優位を考えると最も確率は低く置く。