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モーニングスター MORN

独自の投資データと格付けには堀があるが、席課金はAI代替に直面する。10年の資本還元を含めても安全域が足りず、割高と判断する。

銘柄ページ 分析の一覧
割高
  1. 割安
  2. やや割安
  3. 適正
  4. やや割高
  5. 割高
本質価値（今の値）116.04 ドル44 億ドル10 年の 5 つの筋書きから
今の株価今の時価総額（2026-10-30）226.2 ドル85 億ドル差 −48.7%
10 年後から見ると 割高 価値 116.04 ドル44 億ドル · 差 −48.7% · 期待の年率 −0.3%
期待の年率リターン（10 年）−0.3%資本コスト比 −8.3 pt
推定の資本コスト8.0%期待の年率と比べる目安

期待の年率は、5つの筋書きから求めた期待CFのIRRです。期間の還元・追加負担を中間時点、終価を期間末に置く仮定で、価値の割引時期とそろえています。実際の配当日を予測した値や、筋書きごとのIRRの平均ではありません。資本コストより上なら緑、下なら赤。

投資の助言ではありません。AI（Claude）が公開情報から書いた推定で、誤りを含むことがあります。 前提は全社共通（物価 年 3.5%・10 年国債 5%・ドル円 150 円が 10 年続く）。「本質価値」は 5 つの筋書きの終価と還元を確率で加重し、資本コスト 8.0% で今の値に割り戻したものです。

利益と必要資本から、将来の留保余力を見込む場合があります。この推定は、維持更新投資や運転資金、借換後の現金計画を確認した値ではありません。

総額で見ると株式分割に関係なく比べられます

終価・還元は現在株主全体の取り分です。1株表示は現株数への換算で、還元には配当・自社株買いを含みます。持分・支払時点は簡略化しており、買戻しに売却参加せず同じ株数を持ち続ける場合の将来株価・受取配当とは別です。

結論

モーニングスターは、投資信託の情報、未公開企業のデータ、信用格付け、資産運用を束ねる金融情報会社である。独自データの強みは本物だが、席課金をAIが置き換えるため、現在の時価総額には安全域がなく、割高と判断する。2025年の売上は24.5億ドル、営業利益は5.3億ドル、純利益は3.7億ドルだった。信用格付けとPitchBookのデータには競争力がある一方、画面を人が操作する仕組みを守るだけでは、10年後の成長は保証されない。

2026年4〜6月期は売上が前年同期比9.6%増え、営業利益率も24.2%へ改善した。信用格付けが23.4%増と好調だった一方、DirectとPitchBookの利用席数はほぼ横ばいである。2月に約3.65億ドルで買収を完了したCRSPは、連動資産が3兆ドルを超える指数をもたらした。10月にはDirect AIを正式に投入したが、新しいAI機能の売上規模は開示されておらず、席数の減少を埋めると決めつけない。

10年後の中立では、格付けと指数が伸びても、利用席数とその単価の伸び悩みで純利益は4.8億ドルにとどまる。確率をかけた10年後の時価総額と正味還元を資本コスト8%で割り戻すと、現在価値は約43.9億ドルで、基準時価総額約85.0億ドルの約半分だ。事業がなくなるとの予想ではない。独自データの価値と、株主がいくら払ってよいかは別の問題なのである。

バリュー投資の観点から

バリュー投資の観点では、10年後にも金融機関が投資信託を比較し、企業の信用力を測り、年金資産を管理する必要があることは疑いにくい。データを正確に整備して利用者の仕事へ埋め込む事業には、見えにくいが持続的な競争力がある。Morningstar Data、DBRS、CRSPはその条件に近い。情報を集める技術が進歩するほど、出所の明らかな正確なデータはむしろ大切になる。

しかし、情報を所有することと、その情報を見るための席を販売することは違う。AIエージェントが業務ソフトの画面を経由せずに投資情報を取得し、調査や報告書まで作るなら、顧客が必要とする席数は減る。Direct AIの投入や外部AIへのデータ提供は合理的な防衛策だが、それが有料契約の増加につながった金額は示されていない。誤って過去の増収率を将来へ伸ばすより、データと席の価値を分けておく方が株主に誠実である。

オーナー利益は会計上の純利益から顧客データの更新、製品開発、システム維持への投資を差し引いて考える。2025年には多額の買い戻しで借金が増え、自由現金収支を超えた還元は毎年続けられない。独自データへの再投資利回りが高くても、株価に対して高く買い戻せば長期株主の取り分は減る。事業は魅力的でも、不確実な席課金を含む全社に高い値を払うほどの安全域はない。

何で稼ぐ会社か

顧客が買うのは相場の見出しではなく、投資判断に使える比較可能なデータである。主力のMorningstar Dataは投資信託や株式の分類、格付け、保有銘柄、調査内容を金融機関へ提供し、データの範囲と利用用途に応じた契約料を受け取る。Morningstar Directは分析や報告書作成を支える席課金のソフトで、2025年末に約1.88万のライセンスを持つ。アドバイザー向けのWorkstationは225社を超える金融機関へ届き、約17万人の助言担当者が利用可能な契約網を持つ。

PitchBookは未公開企業の取引履歴、投資家、ファンド、企業価値を蓄積する。2025年末に約1.02万顧客と11.35万の利用者がおり、年間収入の大部分は利用席と企業契約による。独自の企業取材と情報整備には模倣費用がかかるが、検索画面を利用する人数とデータ自体の価値は分けて考えなければならない。信用格付け部門のMorningstar DBRSは発行体から格付料を受け取り、定期的な監視料も得る。格付け対象は4,000超の発行体と6万超の証券で、発行市場が好調な年ほど手数料が増える。

Morningstar Wealthはモデル運用や助言サービスを、Retirementは米国の確定拠出年金向け管理勘定や受託者サービスを提供する。2025年末の運用・助言資産は両部門で約3,780億ドルで、主として資産残高に報酬率を掛けて稼ぐ。このほかSustainalyticsがESG関連データを、Indexesが運用商品の基準指数を販売する。2026年にCRSPの指数を取得したことで、指数を提供する顧客の裾野は大きく広がった。ただし連動資産の多い大口顧客ほど料率は低いため、残高が何十倍になっても売上が同じ割合で伸びるわけではない。

優良さと弱いところ

最も深い堀は、長年蓄積した投資商品と未公開企業の独自データである。データの分類や履歴が顧客の報告書、商品設計、規制対応に入り込むほど、別の供給者へ切り替える費用が高くなる。2025年の年間収入更新率はMorningstar Dataが101%、Directが104%、PitchBookが103%であり、契約を維持した上で単価を上げる力が残っている。特に投資信託の評価方法とPitchBookの非公開取引履歴は、一般的な生成AIが無断で再現できる情報ではない。

その堀が全商品に及ぶわけではない。Directのライセンスは2025年に横ばいで、2026年上期にも人数はほとんど増えていない。PitchBookでも法人顧客の解約が増え、更新率は前年の108%から低下した。信用格付けは当局の登録、発行体との関係、投資家に認知された方法論が参入障壁になる。一方、退職資産管理は受託責任と記録管理会社との接続が効き、指数はCRSP買収で幅が広がったが、両方とも値下げ競争を受ける。

資本効率は良好だ。2025年の税引き後営業利益を自己資本と純負債の合計で割る簡便な投下資本利益率は約20%で、資本コスト8%を上回る。ただし買収によるのれん、2025年の大規模自社株買い、事業売却益が数字を動かしており、これをそのまま将来の増分利回りにはできない。新しい資本を向ける先は、格付け、独自データ、指数であり、席課金ソフトの延命に高額を投じるなら利益率は下がる。

業界はいまどこにいて、どこへ向かうか

金融情報・分析市場は拡大するが、顧客が払う相手は変わる。民間調査によると2025年の世界の金融市場データ支出は約492億ドルで、ブルームバーグ、LSEG、S&Pグローバル、ファクトセットなどの大手と競合する。ただし市場全体にはリアルタイム取引データも含まれるため、Morningstar Dataの狭い分野におけるシェアをこの数字で断定することはできない。未公開市場データでは、ブラックロック傘下のプレキンが2024年に約2.4億ドルの売上見込みだった。PitchBookの2025年売上6.7億ドルはこれを大きく上回るが、両者は商品範囲が異なる。

信用格付けの市場は比較的測りやすい。会社の推計する世界市場は2025年に約118億ドルで、Morningstar Creditの売上からみた取り分は約3%である。米国の発行済み格付け件数ではS&Pグローバルとムーディーズが合計約8割を占め、フィッチが続く。DBRSは第四の選択肢として、証券化商品やプライベートクレジットで存在感を高められるかが焦点になる。発行件数と格付単価を同時に増やせる余地はあるが、景気が悪化すれば新規発行は急減する。

米国の確定拠出年金資産は2025年末に約14.2兆ドルと大きく、Morningstar Retirementの受託・助言資産3,052億ドルはその約2%に相当する。ただし契約対象は市場全体とは一致せず、厳密なシェアではない。競合はフィデリティ、エデルマン・ファイナンシャル・エンジンズ、エンベストネットで、低コスト化と運用の内製化が続く。指数ではMSCI、FTSEラッセル、S&Pダウ・ジョーンズとの競争が厳しい。2026年のCRSP統合で連動資産は6月末に約3.6兆ドルへ跳ねたが、バンガードなど大口の低料率契約が収益の伸びを制限する。

資本政策と M&A

経営はデータと格付けへの買収を続ける一方、採算の悪いサービスから撤退してきた。PitchBookの取得、2019年のDBRS統合、2025年のLumonicとDealX、2026年2月のCRSP取得は、情報の幅と顧客の接点を増やす一連の動きである。CRSPの取得費用は約3.65億ドルで、既存の基準指数に加えて3兆ドル超の連動資産を持ち込んだ。ただし買収代金が将来の手数料収入と追加投資に見合うかは、まだ検証途上である。

2025年は自社株買いに約7.9億ドル、配当に約0.8億ドルを使った。同年の自由現金収支は約4.4億ドルにとどまり、還元を大きく上回る資金を投じたため純負債が増えた。2025年10月には2028年までの10億ドルの買い戻し枠を設定し、2026年上期には4億ドルを実行した。6月末時点の残枠は3億ドルである。2025年の株式報酬費用約0.6億ドルは本当の株主還元から差し引く。

創業者・会長の保有比率は2026年夏時点で約39%に達し、長期の視点と同時に、少数株主が資本配分を変えにくい構造をつくっている。会社は長期売上・利益について拘束力のある数値目標を示していない。今後の配当と買い戻しを自動的に過去最高水準へ延長せず、利益と買収資金に合わせた正味の還元額で考える。

強気の見方と慎重な見方

強気の見方

データの正確さと履歴は、AIが普及するほど貴重になる。Morningstar Dataの収入更新率101%は顧客が契約を維持している証拠であり、財務データを生成AIに渡す側に回れば、画面利用が減っても採算を保てる。PitchBookは非公開企業の資金調達と売買を網羅し、独自の取材網を持つ。ブラックロックがプレキンを買収したこと自体、希少なデータ基盤の価値を示している。

DBRSは格付市場の3%程度しか占めず、金融危機後の発行体の選択肢拡大とプライベートクレジットを追い風にできる。2026年4〜6月期の信用格付け収入は23%伸びた。大手二社へ集中した市場で第三、第四の格付けを求める動きが続けば、発行件数と平均料金の両方が伸びる。運用商品の基準指数ではCRSP取得により数兆ドル規模の長期契約が加わり、バンガードとの関係も継続した。これらは席課金より長く残る収入である。

さらに、退職資産管理は受託者としての責任と規制対応が必要で、単なるチャット画面では代替できない。情報提供と運用管理の両方を持つことで顧客の意思決定に深く入れる。AIのデータ整備費用削減が現金利益へ転じ、再投資の効率が保てば、10年後には信用格付けと指数が利益の主役になり、純利益が10億ドルを超える筋道も残る。

慎重な見方

画面で投資情報を調べる行為の対価は、AIエージェントの普及で薄れる。会社はDirectを席単位、PitchBookも主として席単位で売ってきた。2025年も2026年上期も席数がほぼ伸びていないのに、AI時代の成長率を過去から延長するのは危険である。解約を単価の値上げで埋める方法には限界があり、企業が一つの代理人に複数のデータ源をつなげれば、個別の操作画面が不要になる。

独自データの価値も保証されてはいない。ブルームバーグ、LSEG、ファクトセット、S&Pグローバルは既に広い顧客接点を持ち、AI向けデータ供給で競う。プライベート市場ではプレキンを買ったブラックロックが運用ソフトとデータを一体化し、PitchBookの利用席を減らすかもしれない。ESG情報の需要は政策によって変わり、Sustainalyticsの更新率93%は既に弱い。

格付け市場は大手二社が強く、DBRSの成長は低いシェアからの挑戦に過ぎない。2026年の発行市場の好調も循環の山であり、10年後も高い伸びが続くとは限らない。CRSPで連動資産は急増したが、低い手数料を取る大口顧客に依存する。さらに2025年は自由現金収支以上の自社株買いを行い、純負債が増えた。資産のブランド価値を守るには再投資が要るため、会計利益を丸ごと株主へ戻せるわけではない。

どちらに重みを置いたか

独自データと格付けの持続性は高く評価する。しかし現在のライセンス収入の相当部分は席課金で、AIに置き換わる経路が具体的である。2026年10月のDirect AI投入は必要な施策だが、その収益化はまだ立証されていない。やや悲観と悲観の確率を合わせて42%とし、楽観側の28%より厚くした。AIによる席数の縮小は数量と長期成長率に入れ、資本コストの寿命や確率に同じ危険を重ねてはいない。仮に長期の事業存続を信じても、現在の値段には十分な安全域がない。

10 年後の 5 つの筋書き（2035/12 期）

確率で加重した現株数換算の終価現在株主分の終価 158.39 ドル60 億ドル（＋ 還元の換算額還元の合計 62.70 ドル24 億ドル）。 今の値に割り戻すと 116.04 ドル44 億ドル、今との差 −48.7%、 期待の年率 −0.3%（資本コスト 8.0%）→ 割高

筋書き確率10 年後の現株数換算の終価現在株主分の終価還元の換算額還元の合計配当＋自社株買い トータルリターン10 年・還元込み年率確率 × (終価＋還元)
楽観 9% 399.26 ドル151 億ドル 119.05 ドル45 億ドル +129.1% +10.1% 46.65 ドル18 億ドル
やや楽観 19% 286.62 ドル108 億ドル 92.59 ドル35 億ドル +67.7% +6.2% 72.05 ドル27 億ドル
中立 30% 178.40 ドル67 億ドル 68.78 ドル26 億ドル +9.3% +1.0% 74.15 ドル28 億ドル
やや悲観 25% 35.98 ドル14 億ドル 37.04 ドル14 億ドル −67.7% −13.3% 18.25 ドル7 億ドル
悲観 17% 32.28 ドル12 億ドル 26.46 ドル10 億ドル −74.0% −15.1% 9.98 ドル4 億ドル
加重平均100% 158.39 ドル60 億ドル62.70 ドル24 億ドル −2.3% −0.3% 221.09 ドル84 億ドル

今の株価時価総額 226.19 ドル85 億ドル（2026-10-30）から見たトータルリターン。各行の年率は還元・追加負担を期間の中間時点に置く仮定のIRRです。最下段は期待CFから計算したIRRで、各行のIRRの加重平均ではありません。実際の配当時期を観測した値ではありません。

楽観 9% 楽観：格付けと独自データが利益の主役になる 利益 10 億ドル · PER 14.9 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 399.26 ドル151 億ドル

2035年末には、一般的な情報検索がAIに置き換わっても、モーニングスターのデータの信頼性が金融機関の仕組みに残る。DirectとPitchBookの席数は現在水準を守るにとどめ、AIの便利さを理由に席を増やすとは考えない。独自データの利用範囲は広がり、解約を抑えた契約更新が続く。プレキンと競ってもPitchBookの未公開取引履歴の深さは失われない。

信用格付けは世界の発行市場が広がる中、DBRSが米国の証券化商品と私募債でシェアを奪う。格付証券の換算対象は13.2万件となり、部門売上は約11.7億ドルへ増える。CRSP買収で指数の採用先が拡大し、連動資産の増加が低い報酬率を補う。米国の退職資産管理も法的な受託責任を強みに残高を増やし、利益率を高める。

大きな買収失敗はなく、研究投資とデータ更新を維持しながら本社費用の増加を抑える。10年のGAAP純利益の累計は約69.2億ドルで、株式報酬を引いた正味還元は45億ドルとなる。期末自己資本は約36.4億ドル、純利益は約10.1億ドルに届く。

  • Morningstar Data（独自データ・基盤）：数量 100（契約されたデータ用途の実質指数（2025年=100））× 価格 0.06（1用途指数あたり年間料金（億ドル））→ 売上 6 億ドル・営業利益 3 億ドル。独自データを維持、販売範囲は拡大
  • Morningstar Direct（席課金）：数量 18,780（有料ライセンス席数）× 価格 18（1席の年間ライセンス料（千ドル））→ 売上 3 億ドル・営業利益 2 億ドル。席数は現状を維持
  • アドバイザー向け業務ソフト：数量 225（導入金融機関の契約相当社数）× 価格 482（1社あたり年間料金（千ドル））→ 売上 1 億ドル・営業利益 0 億ドル。大手への既存契約が残る
  • PitchBook（席課金）：数量 113,451（有料ライセンス席数）× 価格 5.45（1席の年間料金（千ドル））→ 売上 6 億ドル・営業利益 2 億ドル。中核用途が残り席数維持
  • PitchBook（包括・直接データ）：数量 100（包括契約・API利用範囲の実質指数（2025年=100））× 価格 0.02（契約指数あたり年間料金（億ドル））→ 売上 2 億ドル・営業利益 1 億ドル。API契約は堅調
  • Morningstar Credit（信用格付）：数量 132,000（格付け対象の証券数（社債等のストック、件））× 価格 8.86（1証券当たり年間売上換算（千ドル））→ 売上 12 億ドル・営業利益 5 億ドル。格付対象が拡大し高単価化
  • Morningstar Wealth（資産連動）：数量 1,347（運用・助言資産の2025年実質ドル換算残高（億ドル））× 価格 26（運用・助言資産に対する年間報酬（bp））→ 売上 4 億ドル・営業利益 1 億ドル。資産流入とモデル採用
  • Morningstar Wealth（ライセンス・媒体）：数量 95.0（会員・ソフト契約・媒体枠の実質複合指数（2025年=100））× 価格 0.01（複合契約指数あたり年間売上（億ドル））→ 売上 1 億ドル・営業利益 0 億ドル。有料会員・広告を維持
  • Morningstar Retirement：数量 5,799（2025年ドル実質換算の運用・助言資産（億ドル））× 価格 6.31（資産残高に対する平均報酬（bp））→ 売上 4 億ドル・営業利益 2 億ドル。法的受託責任が堀
  • Sustainalytics（ESGデータ）：数量 100（データ利用契約の実質指数（2025年=100））× 価格 0.01（1指数単位の年間料金（億ドル））→ 売上 1 億ドル・営業利益 0 億ドル。法対応の新需要
  • Morningstar Indexes：数量 350（実効指数ライセンス・連動資産の実質指数（2025年=100））× 価格 0.01（指数ライセンス指数あたり年間料金（億ドル））→ 売上 4 億ドル・営業利益 2 億ドル。CRSP買収をてこに販路拡大

倍率：資本コストk8.0%、10年後ROE27.74%、通常の堀の残存率1/2でRONIC17.87%、長期g2.0%（独自データ・格付の拡大と席型の縮小の加重）で正当化翌期利益PERは約14.80倍。10年末利益への換算で1.02倍し上限約15.10倍。AIエージェント代替による縮みは売上とgに反映済みのため、その99%の14.947倍を用いる。GAAP純利益に償却や株式報酬を足し戻していない。

確率：信用格付けとCRSPの収益化が進み、席課金がAI時代でも横ばいを守る展開である。実績のない新AI製品の急成長は前提に含めず、成立の条件が多いので9%とする。

やや楽観 19% やや楽観：データを守り信用格付けが拡大 利益 7 億ドル · PER 14.6 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 286.62 ドル108 億ドル

画面の利用席は減るが、強い顧客ほどMorningstarの原データを使い続ける。Directのライセンスは2025年比で約1割減り、PitchBookの席も同程度減る。ただし調査と規制報告に用いるデータの契約は維持され、独自データの料金は名目で引き上げられる。AIのために生じるデータ整理費の削減は、研究体制を壊さずに利益率へつながる。

信用格付けはフィッチや大手二社に及ばないものの、社債と証券化商品の発行市場に乗って換算対象を10.8万件へ広げる。CRSPの指数顧客との関係は続き、運用資産の実質増加が資産連動収入を支える。退職資産管理ではフィデリティなどと競いながら、受託者サービスの採用を増やす。

格付けと退職資産管理の改善が、PitchBookとDirectの席数減を上回る。大きな増資や新たな巨額買収を伴わず、10年間の純利益累計は約55.8億ドルとなる。そのうち35億ドルを正味で返し、期末純利益は約7.4億ドルを確保する。

  • Morningstar Data（独自データ・基盤）：数量 98.0（契約されたデータ用途の実質指数（2025年=100））× 価格 0.06（1用途指数あたり年間料金（億ドル））→ 売上 6 億ドル・営業利益 3 億ドル。データ配信は堅調
  • Morningstar Direct（席課金）：数量 16,902（有料ライセンス席数）× 価格 18（1席の年間ライセンス料（千ドル））→ 売上 3 億ドル・営業利益 1 億ドル。席数0.9、上位機能へ単価改善
  • アドバイザー向け業務ソフト：数量 203（導入金融機関の契約相当社数）× 価格 478（1社あたり年間料金（千ドル））→ 売上 1 億ドル・営業利益 0 億ドル。契約相当数0.9
  • PitchBook（席課金）：数量 102,106（有料ライセンス席数）× 価格 5.45（1席の年間料金（千ドル））→ 売上 6 億ドル・営業利益 2 億ドル。席数0.9、価格は微増
  • PitchBook（包括・直接データ）：数量 100（包括契約・API利用範囲の実質指数（2025年=100））× 価格 0.02（契約指数あたり年間料金（億ドル））→ 売上 2 億ドル・営業利益 1 億ドル。独自DBの配信を維持
  • Morningstar Credit（信用格付）：数量 108,000（格付け対象の証券数（社債等のストック、件））× 価格 8.27（1証券当たり年間売上換算（千ドル））→ 売上 9 億ドル・営業利益 3 億ドル。社債・私募信用を獲得
  • Morningstar Wealth（資産連動）：数量 1,201（運用・助言資産の2025年実質ドル換算残高（億ドル））× 価格 25（運用・助言資産に対する年間報酬（bp））→ 売上 3 億ドル・営業利益 1 億ドル。資産増と緩やかな単価改善
  • Morningstar Wealth（ライセンス・媒体）：数量 85.0（会員・ソフト契約・媒体枠の実質複合指数（2025年=100））× 価格 0.01（複合契約指数あたり年間売上（億ドル））→ 売上 1 億ドル・営業利益 0 億ドル。有料サービスの縮小は限定
  • Morningstar Retirement：数量 4,883（2025年ドル実質換算の運用・助言資産（億ドル））× 価格 5.95（資産残高に対する平均報酬（bp））→ 売上 3 億ドル・営業利益 2 億ドル。企業型年金で採用拡大
  • Sustainalytics（ESGデータ）：数量 95.0（データ利用契約の実質指数（2025年=100））× 価格 0.01（1指数単位の年間料金（億ドル））→ 売上 1 億ドル・営業利益 0 億ドル。政策対応を継続
  • Morningstar Indexes：数量 280（実効指数ライセンス・連動資産の実質指数（2025年=100））× 価格 0.01（指数ライセンス指数あたり年間料金（億ドル））→ 売上 3 億ドル・営業利益 1 億ドル。CRSPと新商品の統合が進む

倍率：k8.0%、ROE22.48%、残存率1/2でRONIC15.24%、g2.0%とすると正当化翌期利益PERは約14.48倍、10年末利益に対する上限は14.77倍。席の減少を織り込んだGAAP純利益を用い、上限の99%に当たる14.621倍。

確率：独自データと信用格付けが席数減を上回ることは十分ありうるが、PitchBook法人向けの解約増とAI製品の収益化未証明を踏まえ19%とする。

中立 30% 中立：席課金が縮み、格付けと指数が補う 利益 5 億ドル · PER 14.1 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 178.40 ドル67 億ドル

人が端末を操作する席課金は、AIエージェントの普及に伴い小さくなる。Directは2025年の約1.88万席から約1.50万席へ、PitchBookは約11.35万席から約8.85万席へ減る。残る利用者の単価は10年で約1.1倍にとどまる。一方、投資信託の元データは正確な履歴と規制用途が必要なため、契約利用範囲の縮小は軽く、価格上昇を維持できる。

信用格付けではDBRSがプライベートクレジットと証券化商品の地位を保ち、格付証券の換算対象は約9.9万件となる。2026年に成立したCRSP買収で指数事業の顧客基盤は広がるが、バンガードなど大口の低い報酬率で規模ほどは稼げない。退職資産管理は米国の企業年金の成長を取り込み、投資家向け媒体とESGの不振を補う。

全社の売上は約31.5億ドルとなり、2025年より増えても営業利益率は約21%にとどまる。GAAP純利益は約4.8億ドルで、10年の累計純利益42.6億ドルから正味26億ドルを株主へ返す。自己資本は約28.8億ドルとなり、事業が続くことと高い投資利回りが同じではないと示す筋書きである。

  • Morningstar Data（独自データ・基盤）：数量 96.0（契約されたデータ用途の実質指数（2025年=100））× 価格 0.06（1用途指数あたり年間料金（億ドル））→ 売上 5 億ドル・営業利益 2 億ドル。データ契約の実質数量0.96、単価1.28倍
  • Morningstar Direct（席課金）：数量 15,024（有料ライセンス席数）× 価格 18（1席の年間ライセンス料（千ドル））→ 売上 3 億ドル・営業利益 1 億ドル。席数0.8、AI代替で実質単価1.1倍止まり
  • アドバイザー向け業務ソフト：数量 176（導入金融機関の契約相当社数）× 価格 462（1社あたり年間料金（千ドル））→ 売上 1 億ドル・営業利益 0 億ドル。契約相当数0.78、AI代替
  • PitchBook（席課金）：数量 88,492（有料ライセンス席数）× 価格 5.21（1席の年間料金（千ドル））→ 売上 5 億ドル・営業利益 1 億ドル。席数0.78、AI代替で減少
  • PitchBook（包括・直接データ）：数量 95.0（包括契約・API利用範囲の実質指数（2025年=100））× 価格 0.02（契約指数あたり年間料金（億ドル））→ 売上 2 億ドル・営業利益 1 億ドル。独自データ需要は残り数量0.95
  • Morningstar Credit（信用格付）：数量 99,000（格付け対象の証券数（社債等のストック、件））× 価格 7.68（1証券当たり年間売上換算（千ドル））→ 売上 8 億ドル・営業利益 3 億ドル。発行市場の実質拡大とシェア増
  • Morningstar Wealth（資産連動）：数量 983（運用・助言資産の2025年実質ドル換算残高（億ドル））× 価格 24（運用・助言資産に対する年間報酬（bp））→ 売上 2 億ドル・営業利益 0 億ドル。実質運用資産1.35倍、報酬率実質低下
  • Morningstar Wealth（ライセンス・媒体）：数量 75.0（会員・ソフト契約・媒体枠の実質複合指数（2025年=100））× 価格 0.01（複合契約指数あたり年間売上（億ドル））→ 売上 1 億ドル・営業利益 0 億ドル。ソフト終了とAIによる媒体縮小
  • Morningstar Retirement：数量 4,273（2025年ドル実質換算の運用・助言資産（億ドル））× 価格 5.64（資産残高に対する平均報酬（bp））→ 売上 2 億ドル・営業利益 1 億ドル。実質受託資産1.4倍、単価上昇は物価未満
  • Sustainalytics（ESGデータ）：数量 85.0（データ利用契約の実質指数（2025年=100））× 価格 0.01（1指数単位の年間料金（億ドル））→ 売上 1 億ドル・営業利益 0 億ドル。ESG縮小を承知で残存契約
  • Morningstar Indexes：数量 200（実効指数ライセンス・連動資産の実質指数（2025年=100））× 価格 0.01（指数ライセンス指数あたり年間料金（億ドル））→ 売上 2 億ドル・営業利益 1 億ドル。CRSP買収後の広がりを含む実効契約2倍

倍率：k8.0%、期末自己資本28.835億ドルに対しGAAP純利益4.785億ドルでROE16.59%。残存率1/2のRONICは12.30%。市場実質成長、シェア横ばい、AIによる席課金の目減りを合成した長期g2.0%で正当化翌期利益PERは13.95倍、期末利益への換算後の上限は14.24倍。上限の99%の14.093倍とし、他社や現在の市場倍率は根拠にしない。

確率：FY2025の更新率101〜104%という堀を尊重しつつ、2026年までの席数停滞と新事業の不確実性を組み合わせた中心の筋書きで、30%とする。

やや悲観 25% やや悲観：画面の価値が薄れ利益率が低下 利益 1 億ドル · PER 11.4 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 35.98 ドル14 億ドル

大手顧客が自社AIや汎用エージェントをデータ基盤につなぎ、分析席をまとめる。Directの席数は2025年比で約4割減り、PitchBookも約4.5割減る。料金を大幅に上げれば契約そのものが失われるため、席の平均価格はほぼ横ばいになる。プレキンを取り込んだブラックロックやファクトセットが外部AIの販路を奪い、独自データも利用範囲を減らす。

格付市場は不況と発行延期に見舞われ、DBRSの換算対象は6.6万件しか残らない。金融機関は運用ソフトを内製化し、退職資産管理でも大口契約の価格を引き下げる。CRSPの連動資産は維持するものの、新しい指数事業の収益力は買収時の期待に届かず、ESGデータにも追加の解約が出る。

固定費と研究費が残るため、売上が約21.4億ドルでも営業利益は約1.8億ドルに落ちる。10年の純利益累計は約24.7億ドル、正味還元は14億ドルまで絞られる。期末自己資本は約22.9億ドルとなるが、自己資本利益率は約5%に下がる。

  • Morningstar Data（独自データ・基盤）：数量 88.0（契約されたデータ用途の実質指数（2025年=100））× 価格 0.05（1用途指数あたり年間料金（億ドル））→ 売上 5 億ドル・営業利益 2 億ドル。更新契約減と値引き
  • Morningstar Direct（席課金）：数量 11,268（有料ライセンス席数）× 価格 16（1席の年間ライセンス料（千ドル））→ 売上 2 億ドル・営業利益 0 億ドル。席数0.6、統合と画面離れ
  • アドバイザー向け業務ソフト：数量 124（導入金融機関の契約相当社数）× 価格 420（1社あたり年間料金（千ドル））→ 売上 1 億ドル・営業利益 0 億ドル。顧客の内製・切替
  • PitchBook（席課金）：数量 62,398（有料ライセンス席数）× 価格 4.74（1席の年間料金（千ドル））→ 売上 3 億ドル・営業利益 0 億ドル。小規模法人の解約
  • PitchBook（包括・直接データ）：数量 85.0（包括契約・API利用範囲の実質指数（2025年=100））× 価格 0.02（契約指数あたり年間料金（億ドル））→ 売上 1 億ドル・営業利益 0 億ドル。包括契約の予算削減
  • Morningstar Credit（信用格付）：数量 66,000（格付け対象の証券数（社債等のストック、件））× 価格 6.50（1証券当たり年間売上換算（千ドル））→ 売上 4 億ドル・営業利益 1 億ドル。発行市場が停滞
  • Morningstar Wealth（資産連動）：数量 801（運用・助言資産の2025年実質ドル換算残高（億ドル））× 価格 22（運用・助言資産に対する年間報酬（bp））→ 売上 2 億ドル・営業利益 0 億ドル。競合の低価格モデルが優勢
  • Morningstar Wealth（ライセンス・媒体）：数量 50.0（会員・ソフト契約・媒体枠の実質複合指数（2025年=100））× 価格 0.01（複合契約指数あたり年間売上（億ドル））→ 売上 1 億ドル・営業利益 0 億ドル。検索流入・業務ソフトが減少
  • Morningstar Retirement：数量 3,357（2025年ドル実質換算の運用・助言資産（億ドル））× 価格 4.73（資産残高に対する平均報酬（bp））→ 売上 2 億ドル・営業利益 1 億ドル。運用会社の内製化
  • Sustainalytics（ESGデータ）：数量 60.0（データ利用契約の実質指数（2025年=100））× 価格 0.01（1指数単位の年間料金（億ドル））→ 売上 1 億ドル・営業利益 0 億ドル。ESGの優先順位下落
  • Morningstar Indexes：数量 170（実効指数ライセンス・連動資産の実質指数（2025年=100））× 価格 0.01（指数ライセンス指数あたり年間料金（億ドル））→ 売上 1 億ドル・営業利益 0 億ドル。CRSPの低手数料を吸収しきれず

倍率：期末ROEは約5.22%でk8.0%に届かず、将来再投資の超過利益がない。従って上限は1/k＝12.5倍であり、事業基盤の劣化と固定費負担を反映して11.4倍とする。中立の倍率より低く、営業利益に対する純利益の比率も悪化させている。

確率：2025年から席数は横ばいで、法人向けPitchBookは解約が高い。AIエージェント代替による契約集約が進み、値上げが鈍る展開を25%とする。

悲観 17% 悲観：席課金が崩れ、事業の再建に向かう 利益 0 億ドル · PBR 1.0 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 32.28 ドル12 億ドル

AIエージェントが調査、企業比較、報告書の作成まで引き受け、独立した情報端末の利用が急減する。Directの席数は現在の35%、PitchBookも35%まで落ち、単価も下がる。顧客のデータ取得経路を競合の大規模なAI基盤が握り、Morningstar Dataのデータ契約も減る。Sustainalyticsでは規制対応需要が弱まり、研究費に見合う受注がなくなる。

格付市場は競争と発行縮小が重なり、DBRSは二大格付会社やフィッチからシェアを奪えない。CRSPは低料率の大口契約を維持するだけで新規開拓ができず、退職資産運用も競合の安いモデルに顧客を失う。2028〜2031年には事業整理費と減損が発生し、すでに始まった自社株買いは停止する。管理機能と人件費を大幅に削っても営業利益はほぼ消える。

売上は約10.2億ドルに縮み、最終年の純利益は約0.1億ドルとなる。途中の再編損失を含む10年の純利益累計は13億ドル、初期に行った正味還元は10億ドルにとどまり、期末自己資本は約15.2億ドルとなる。もはや成長企業として値付けできず、今の自己資本12.2億ドルを売却可能な事業資産と比較する保守的な床だけが下支えになる。

  • Morningstar Data（独自データ・基盤）：数量 65.0（契約されたデータ用途の実質指数（2025年=100））× 価格 0.04（1用途指数あたり年間料金（億ドル））→ 売上 3 億ドル・営業利益 1 億ドル。基礎データの独自性も損なう
  • Morningstar Direct（席課金）：数量 6,573（有料ライセンス席数）× 価格 12（1席の年間ライセンス料（千ドル））→ 売上 1 億ドル・営業利益 0 億ドル。席数0.35、機能が代理人に置換
  • アドバイザー向け業務ソフト：数量 56.3（導入金融機関の契約相当社数）× 価格 315（1社あたり年間料金（千ドル））→ 売上 0 億ドル・営業利益 0 億ドル。顧客が代理人経由に移行
  • PitchBook（席課金）：数量 39,708（有料ライセンス席数）× 価格 3.32（1席の年間料金（千ドル））→ 売上 1 億ドル・営業利益 0 億ドル。席の大半を他社AIに奪われる
  • PitchBook（包括・直接データ）：数量 50.0（包括契約・API利用範囲の実質指数（2025年=100））× 価格 0.01（契約指数あたり年間料金（億ドル））→ 売上 1 億ドル・営業利益 0 億ドル。企業データのコモディティー化
  • Morningstar Credit（信用格付）：数量 36,000（格付け対象の証券数（社債等のストック、件））× 価格 5.32（1証券当たり年間売上換算（千ドル））→ 売上 2 億ドル・営業利益 0 億ドル。格付けの信用・競争力を失う
  • Morningstar Wealth（資産連動）：数量 473（運用・助言資産の2025年実質ドル換算残高（億ドル））× 価格 20（運用・助言資産に対する年間報酬（bp））→ 売上 1 億ドル・営業利益 0 億ドル。顧客流出と手数料競争
  • Morningstar Wealth（ライセンス・媒体）：数量 25.0（会員・ソフト契約・媒体枠の実質複合指数（2025年=100））× 価格 0.01（複合契約指数あたり年間売上（億ドル））→ 売上 0 億ドル・営業利益 0 億ドル。広告検索が崩れ、Office終了
  • Morningstar Retirement：数量 2,289（2025年ドル実質換算の運用・助言資産（億ドル））× 価格 4.06（資産残高に対する平均報酬（bp））→ 売上 1 億ドル・営業利益 0 億ドル。低価格の代替管理が浸透
  • Sustainalytics（ESGデータ）：数量 35.0（データ利用契約の実質指数（2025年=100））× 価格 0.01（1指数単位の年間料金（億ドル））→ 売上 0 億ドル・営業利益 0 億ドル。法規制緩和と契約大量解約
  • Morningstar Indexes：数量 100（実効指数ライセンス・連動資産の実質指数（2025年=100））× 価格 0.01（指数ライセンス指数あたり年間料金（億ドル））→ 売上 1 億ドル・営業利益 0 億ドル。大手の手数料圧力で伸びない

倍率：最終年の利益0.128億ドルに永続倍率を掛けても資産売却価値を十分表さない。成長で積み上げた自己資本15.2億ドルに床の倍率を掛けず、2025年末の自己資本12.2億ドルを基準にPBR1.0倍とする。信用格付け登録、独自データ、指数の譲渡可能性を検討する床であり、過去の市場PBRから逆算した値ではない。

確率：信用格付け・指数まで競争力を失う重い筋書きであり、一般的な景気後退より厳しい。データ資産は残るため過半とはせず、構造的な破壊の可能性を17%とする。

セグメント：数量 × 価格

いまの数量と価格、中立の筋書きの 10 年後。売上と営業利益は億ドル。

Morningstar Data（独自データ・基盤）

投信・株式・債券の履歴、分類、評価、独立調査をライセンス提供する。Direct Platformの小額の周辺サービスも含む。

数量契約されたデータ用途の実質指数（2025年=100）価格1用途指数あたり年間料金（億ドル）売上営業利益
今 2025/12 100 0.04 4 2
10 年後 中立 96.0 0.06 5 2

取り方：2025年のMorningstar Dataは開示の成長率から約4.215億ドルと復元し、Direct Platformのその他約0.157億ドルを加え4.372億ドルとする。実契約数と市場シェアは未公表なのでデータ利用用途を2025年=100の指数で表す。会社が示す更新率101%、長期の独自履歴、顧客の規制報告・商品設計への組込みの三点を「記録の正本」の証拠と判断。AIエージェント代替を受けても中立数量0.96・価格1.28、gは2%程度。

Morningstar Direct（席課金）

資産運用会社が情報検索、銘柄比較、ポートフォリオ分析、報告書を作る席課金のソフト。

数量有料ライセンス席数価格1席の年間ライセンス料（千ドル）売上営業利益
今 2025/12 18,780 16 3 1
10 年後 中立 15,024 18 3 1

取り方：2025年末の会社公表18,780席と、2025年のMorningstar Direct増収額1,930万ドル・前年比6.9%からの売上約2.99億ドルで割り戻した平均単価。2026年6月末は18,688席と前年より0.6%減。操作画面・席課金なのでAIエージェント代替の型は席。中立10年数量0.80、単価1.10。直接提供するデータの価値はdataへ分ける。

アドバイザー向け業務ソフト

金融アドバイザー向けの業務画面。販売は大手機関の包括契約が中心。

数量導入金融機関の契約相当社数価格1社あたり年間料金（千ドル）売上営業利益
今 2025/12 225 420 1 0
10 年後 中立 176 462 1 0

取り方：2025年のWorkstation対象は225超の金融機関・約17万人の助言者。Direct Platform売上8.306億ドルからData4.372・Direct2.99を差し引いた0.944億ドルを包括契約225社へ配賦した推定で、全社員の席単価ではない。AIエージェント代替の型は画面中心のSaaSとみて、中立数量0.78・価格1.10。

PitchBook（席課金）

非公開企業データのPitchBook画面を個人・担当者へ提供する。

数量有料ライセンス席数価格1席の年間料金（千ドル）売上営業利益
今 2025/12 113,451 4.74 5 2
10 年後 中立 88,492 5.21 5 1

取り方：2025年末の113,451席とPitchBook売上6.718億ドルを用いる。2024年末時点の年間契約額構成が席契約約80%、包括契約約20%で大きく変わっていないという会社回答を2025年へ仮に適用し、5.3744億ドルを席に配賦した推定。座席数は2025年横ばい、AIエージェント代替の席型として中立数量0.78・価格1.10、長期g0%以下。

PitchBook（包括・直接データ）

非公開企業の独自DBを企業包括契約とAPI・データフィードで提供する。

数量包括契約・API利用範囲の実質指数（2025年=100）価格契約指数あたり年間料金（億ドル）売上営業利益
今 2025/12 100 0.01 1 0
10 年後 中立 95.0 0.02 2 1

取り方：PitchBook売上の残る20%を包括・直接データ契約の代理値1.3436億ドルとして分離。ただし包括契約は席の大量契約も含むため、全額が純粋なデータ販売とは限らない。更新率103%・独自企業取材の蓄積・企業システムへのAPI統合を証拠とし、この部分だけAIエージェント代替に耐える記録の正本型。中立数量0.95・価格1.28。

Morningstar Credit（信用格付）

DBRSによる社債・資産担保証券・私募債の格付け、監視、調査。

数量格付け対象の証券数（社債等のストック、件）価格1証券当たり年間売上換算（千ドル）売上営業利益
今 2025/12 60,000 5.91 4 1
10 年後 中立 99,000 7.68 8 3

取り方：2025年末の会社公表の格付証券6万件と売上3.544億ドルから年間平均約5.91千ドルを算出。実際の収入は新規発行に伴う一時金3.337億ドルが中心なので、発行件数を継続格付証券ストックで代理する推定であり、件数と単価の因果は不確か。会社推計の世界格付市場118億ドルに対する売上シェアは約3.0%。AIエージェント代替の席課金ではなく、規制と信用が必要な役務。

Morningstar Wealth（資産連動）

モデル運用と国際運用プラットフォームの資産連動収入。

数量運用・助言資産の2025年実質ドル換算残高（億ドル）価格運用・助言資産に対する年間報酬（bp）売上営業利益
今 2025/12 728 20 1 0
10 年後 中立 983 24 2 0

取り方：2025年末のInvestment Management AUMA728億ドルとWealthの資産連動売上1.425億ドルから19.57bp。数量は2025年ドル価値に直した実質の顧客資産で、名目の市場価格上昇は価格にのみ反映し二重計上しない。2026年には一部顧客喪失でAUMAが減った。資産連動でありAIエージェント代替の席型には当たらず、手数料低下を価格の実質マイナスに含める。

Morningstar Wealth（ライセンス・媒体）

個人投資家会員、退役したOfficeソフト、金融機関向けライセンス、媒体広告。

数量会員・ソフト契約・媒体枠の実質複合指数（2025年=100）価格複合契約指数あたり年間売上（億ドル）売上営業利益
今 2025/12 100 0.01 1 0
10 年後 中立 75.0 0.01 1 0

取り方：Wealthの2025年ライセンス0.740億ドルと取引・広告0.349億ドルを合算。会員は約10.5万人だが他のソフト・媒体枠の件数が未公表なので、100の指数とした。Officeは2026年初に終了、媒体への検索流入はAI要約で弱まる。AIエージェント代替の席・媒体型として中立数量0.75・価格1.08。

Morningstar Retirement

米国年金向け運用管理勘定、受託者サービス、モデル運用。

数量2025年ドル実質換算の運用・助言資産（億ドル）価格資産残高に対する平均報酬（bp）売上営業利益
今 2025/12 3,052 4.51 1 1
10 年後 中立 4,273 5.64 2 1

取り方：2025年末のAUMA3052億ドル、売上1.376億ドルを割り、平均4.51bpとする。資産連動売上のほか小規模なライセンスも含むため厳密な受託報酬率ではない。2025年末の対象は約29.8万プラン、230万人の管理勘定参加者。受託責任はAI単体に置換されず、事務部分のAI効率化は価格の低下として折り込む。

Sustainalytics（ESGデータ）

ESGリスク評価、気候データと企業調査のライセンス。

数量データ利用契約の実質指数（2025年=100）価格1指数単位の年間料金（億ドル）売上営業利益
今 2025/12 100 0.01 1 0
10 年後 中立 85.0 0.01 1 0

取り方：会社開示の2025年売上1.120億ドル、ライセンス更新率93%。実際の契約件数は未公表なので100指数。ESGデータは独自の評価履歴があるが政策依存も強く、2026年にセカンドパーティ・オピニオンから撤退。AIエージェント代替の情報サービス型に従い、中立数量0.85、価格1.15を超えさせない。

Morningstar Indexes

株式や債券指数の使用料と、連動資産に対する報酬。

数量実効指数ライセンス・連動資産の実質指数（2025年=100）価格指数ライセンス指数あたり年間料金（億ドル）売上営業利益
今 2025/12 100 0.01 1 0
10 年後 中立 200 0.01 2 1

取り方：2025年売上0.877億ドル。連動資産は2025年の正確な通年末値が未公表なので、2025年6月約2210億ドルの開示を物差しに、料率差を補正した実効ライセンス指数を100とした。2026年2月CRSPを約3.65億ドルで取得し、6月には約3.3兆ドルのCRSP連動資産が加わった。低料率のバンガード等は数量に単純合算せず、実効指数を増やして価格は別に表す。AIエージェント代替の席型に該当しない。

リスクと懸念

AIエージェント代替と席課金の解体

DirectとPitchBookの中核は、分析・比較・調査のための席契約である。外部AIがデータ源を呼び出して報告書まで作れば、同じ人数が必要とする契約席は減る。2025年に席数の伸びは止まり、2026年上期も改善していない。Direct AIの提供自体は好材料だが、追加売上の開示はない。契約更新率だけを根拠に現在の単価上昇を延長できない。

原データの独自性と価格の低下

Morningstarの投資商品データ、PitchBookの非公開取引情報には蓄積の価値がある。しかしブルームバーグ、LSEG、ファクトセット、ブラックロック傘下のプレキンがAI向けデータ流通を競い、企業顧客が契約を統合する可能性が高い。直接データ契約を守れても、販売用途を狭められれば数量と価格の両方が下がる。データ更新の費用は残る。

信用格付けの発行循環と寡占

DBRSの売上は主に債券の発行に伴う取引手数料で決まる。2026年上期の高成長は米国の証券化市場と社債発行が好調だった影響を含み、10年間持続する保証はない。S&Pグローバルとムーディーズの寡占、フィッチやKBRAとの競争、格付けの品質問題や規制措置で発行体からの選択が減れば、積み上げた格付け件数は収益に変わらない。

CRSPの買収対価と指数手数料

2026年2月のCRSP取得は約3.65億ドルの投資で、連動資産3兆ドル超という見栄えのよい規模を得た。しかしバンガードを含む大口の低コスト商品は料率が低く、指数を使う資産の増加は売上と比例しない。競合するMSCI、FTSEラッセル、S&Pダウ・ジョーンズが値下げすれば、のれんを回収する追加収入が得られない恐れがある。

借金、自社株買い、株式報酬

2025年の自社株買い7.9億ドルは自由現金収支4.4億ドルを大きく超え、純負債は約7.3億ドルまで増えた。さらに2026年上期も4億ドルを買い戻し、CRSPも取得した。借換金利5%台の環境で負債と買戻しを同時に拡大すれば、信用格付けや製品開発への再投資余力が細る。株式報酬の希薄化分を差し引かない還元総額は過大評価になる。

ESG規制、検索流入、データ品質

Sustainalyticsの収入更新率は93%で、2026年にはセカンドパーティ・オピニオン製品から撤退した。ESGの法規制が弱まれば、残った格付け・気候情報も解約される。一般向けの調査記事はAI検索の要約によって流入が減る恐れがある。格付けやデータの重大な誤りが出れば、独立性という会社の評判と長年の顧客関係を同時に失う。

今後の分かれ目

PitchBookの席数が前年同期比で5%以上減る四半期が続き、収入更新率も100%を割ったら
AIエージェント代替が会社の売上に現れたとみなし、席課金の実質数量を中立0.78倍より下げ、やや悲観の確率を増やす。
DirectとPitchBookのAPI・包括契約の増収額が席契約の減収を2年以上上回り、開示されたら
独自データの収益化が示されたと判断し、記録の正本型の数量と売上比率を引き上げ、楽観寄りの確率を増やす。
DBRSの格付証券数と年間の信用格付売上が発行市況の悪い年でも増えたら
第四の格付機関としてシェアを獲得した証拠になる。中立の格付数量を増やすが、利率と単価を分けて再評価する。
CRSP買収後のMorningstar Indexes売上が取得前比で2倍を超え、営業利益率が改善したら
連動資産の規模が実際のキャッシュ収益になった証拠として、指数の数量と利益率を引き上げる。
売上が伸びない中でも自社株買いが年の自由現金収支を継続して上回ったら
借金で買戻しを続けるリスクとし、将来の正味還元を引き下げ、自己資本と資金調達の持続可能性を再検討する。
米国の退職口座の受託資産が流出に転じ、契約先の内製化が広がったら
受託者業務の堀が弱まったと判断し、Retirementの実質数量と利益率を下げ、悲観側の比重を増す。

見ておくもの

  • Directの有料席数、席単価、AI機能の有料契約化と直接データ契約の増収額
  • PitchBookの有料席数と年間収入更新率、企業顧客の解約率、API売上
  • DBRSの新規発行格付け件数と信用格付収入、世界格付市場に対するシェア
  • CRSP統合後の指数連動資産と、指数事業の実際の売上・利益
  • RetirementとWealthの純流入、実質運用資産、報酬率
  • GAAP営業利益率と株式報酬費用、FCF、純有利子負債、買い戻し残枠
  • Sustainalyticsの更新率とESG規制、創業者の保有比率の変化

倍率と資本コストの決め方

2025年の事業別の数量と価格から2035年の売上、利益、正味還元を先に積み上げた。2026年2月に成立したCRSP取得は指数の数量へ反映し、第三四半期は10月28日の米国市場引け後公表予定のため7〜9月期の未公表数字を使わない。資本コストはβを使わず8.0%。AIエージェント代替は席数と単価、長期g2.0%にだけ織り込み、寿命の上乗せと悲観確率に機械的な二重計上はしていない。倍率はROE、RONIC、g、kの式から求め、GAAP純利益にSBCや買収償却を足し戻していない。10年後の自己資本はFY2025の12.2億ドルに利益累計を加え、正味還元を引く。悲観の床には将来積み上がった自己資本を用いない。ASC842のリース約束も純現金と見なさない。算出した価値を現在の株価に合わせて動かしていない。

資本コスト 8.0% ＝ 無リスク金利 5% ＋ β — × 5%。米国共通の基本8.0%＋事業の質0.0%＝8.0%。市場β、足元や同業の株価倍率は用いない。存続が危うい財務状況ではないのでextraも0とする。

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割安 ビットマイン・イマージョン・テクノロジーズBMNR ETH約605万枚の保有は大きいが、値上げ力のある事業とは違う。旧株数による割安判定は無効で、実勢株価には安全域が乏しい 本質価値との差 +284.4% · 10 年 割安（年 +18.9%） 割安 QFINQFIN 中国の与信仲介で規制と信用悪化が利益を直撃し、堀は薄い。それでも長期価値は現在の時価総額を大きく上回り、割安と見る。 本質価値との差 +227.8% · 10 年 割安（年 +26.4%） 割安 フィンボリューション・グループFINV 中国の融資規制で収益力は傷んだが、海外展開と厚い資本が再生を支える。VIEと信用損失を厳しく見ても、長期価値には大きな安全域がある 本質価値との差 +213.6% · 10 年 割安（年 +27.2%） 割安 XファイナンシャルXYF 中国の貸出規制で成長は崩れたが、資産と残る収益力に対して市場評価は極端に低い。10年価値は割安。ただし回収できる株主価値には大きな不確実性がある 本質価値との差 +148.7% · 10 年 割安（年 +23.5%） 割安 ブラデスコ銀行BBD ブラジル有数の銀行と保険の二重の強みは残るが、信用損失とデジタル競争は重い。10年の本質価値は基準時価総額を約52%上回り、割安と判断する。 本質価値との差 +141.9% · 10 年 割安（年 +21.7%） 割安 ユーロネット・ワールドワイドEEFT ATM・送金・デジタル決済を束ねる希少な基盤。直近の減速を織り込んだ値段は割安で、10年の価値に大きな安全域がある 本質価値との差 +110.0% · 10 年 割安（年 +18.8%） 割安 ルーファックス・ホールディング（Lufax）LU 帳簿上の資産に対して株価は極端に低い。利益回復なら大幅な割安だが、貸倒れと親会社支配が安全域を脅かす 本質価値との差 +82.9% · 10 年 割安（年 +17.4%） 割安 BSBRBSBR ブラジルの銀行基盤は長く残る。独立価値では割安だが、親会社による残余株の株式交換がADR保有の行方を左右する。 本質価値との差 +79.2% · 10 年 割安（年 +16.8%） 割安 バークレイズBCS 英国の預金基盤と米英の市場業務が収益を支える。信用循環と資本規制を織り込んでも、10年価値には厚い安全域がある 本質価値との差 +76.1% · 10 年 割安（年 +16.2%） 割安 ウエスタン・ユニオンWU 現金受取の送金網には寿命があるが、手数料の堀は薄い。減配と競争を重く見込んでも、残るオーナー利益に対して割安 本質価値との差 +74.3% · 10 年 割安（年 +17.9%） 割安 SLMSLM 民間学生ローンで首位の集客力は強い。信用損失と売却益の不安定さを割り引いても、10年の株主価値は割安圏にある 本質価値との差 +70.8% · 10 年 割安（年 +16.8%） 割安 アメリプライズ・ファイナンシャルAMP 資産残高に連動する助言と運用で ROE 50% 超を稼ぐ優良会社。利益ベースの倍率で測っても、値段は割安 本質価値との差 +63.9% · 10 年 割安（年 +14.8%） 割安 シンクロニー・ファイナンシャルSYF 小売の提携で貸す米最大級のカード会社。貸倒れの循環と提携先の更新が悲観の核だが、利益ベースの式で出しても価値は今の値段を大きく上回る 本質価値との差 +62.3% · 10 年 割安（年 +16.4%） 割安 NWGNWG 英国の預金と法人取引に堀があり、買収後の運用事業も伸びる。信用循環を厚く見積もっても10年価値に安全域がある割安株。 本質価値との差 +58.6% · 10 年 割安（年 +14.6%） 割安 イタウ・ウニバンコ・ホールディングITUB ブラジル最大の民間銀行として堀は厚いが、政治と金融技術の競争には注意が要る。10年の本質価値は基準時価総額を約14%上回り、やや割安 本質価値との差 +55.0% · 10 年 割安（年 +14.3%） 割安 FUTUFUTU 海外展開と高い資本効率に成長余地が残る。中国規制と手数料低下は重いが、10年の期待価値は現在の時価総額を上回り、割安とみる。 本質価値との差 +48.1% · 10 年 割安（年 +14.4%） 割安 グローブ・ライフGL 代理店網の高い利益率で堅く稼ぐ。空売り報告と調査は終結、代理店の減少が焦点。資本コスト 7.75% の利益ベースの倍率でも、10 年の価値は今の時価総額を大きく上回る 本質価値との差 +47.8% · 10 年 割安（年 +13.1%） 割安 ワンメイン・ホールディングスOMF ノンプライム融資の審査・店舗網は強みだが貸倒と調達費用に弱い。信用循環を重く見ても10年価値は約94億ドルで、今の約64億ドルには安全域がある 本質価値との差 +44.4% · 10 年 割安（年 +14.6%） 割安 フィデリティ・ナショナル・インフォメーション・サービシーズFIS ワールドペイ持分を売り発行体処理を取り込んだ銀行向け処理の大手。償却と統合費で GAAP の利益は薄く、純負債が時価総額を上回る。式の中立の 10 年後は今の約 2.5 倍 本質価値との差 +42.9% · 10 年 割安（年 +13.8%） 割安 ロイズ・バンキング・グループLYG 英国最大級の住宅ローンと預金基盤は10年後も稼ぐ。規制費用と信用循環を織り込んでも、本質価値は現時点を約34%上回り、割安と判断する 本質価値との差 +42.9% · 10 年 割安（年 +13.2%） 割安 ハートフォード・インシュアランスHIG 米国の企業向け・個人向け損保と団体保険の大手。核の ROE は 19％ 前後だが、中堅・大企業の引受は山を越えた。中立 10 年 12.6 倍で、総合は今の時価総額に対し +40% の「割安」 本質価値との差 +41.5% · 10 年 割安（年 +13.3%） 割安 フィデリティ・ナショナル・ファイナンシャルFNF 権原保険の約3割を担う流通網には粘り強い堀がある。年金子会社の信用リスクを割り引いても、10年先の還元込み価値には安全域があり「割安」とみる。 本質価値との差 +40.6% · 10 年 割安（年 +13.3%） 割安 ハンティントン・バンクシェアーズHBAN Veritex と Cadence を取り込んだ全米 10 位の地銀。ROTCE 15〜16% なら利益ベースの式の倍率は PER 12 倍前後で、今の約 10 倍は割安 本質価値との差 +39.5% · 10 年 割安（年 +13.1%） 割安 ウリ・フィナンシャル・グループWF 韓国の預金基盤は残るが、融資の伸びと統治には限界がある。保険統合と還元の進展を慎重に織り込んでも、10年の本質価値は割安圏にある。 本質価値との差 +39.5% · 10 年 割安（年 +13.2%） 割安 SHGSHG 韓国の預金・カード基盤と還元改革は本物だが、人口減少と信用循環は重い。それでも10年の本質価値には安全域があり、割安と判断する。 本質価値との差 +38.7% · 10 年 割安（年 +12.7%） 割安 RITMRITM 住宅ローン回収の規模と配当は価値を支えるが、資金調達と買収の傷が深い。10年価値では割安と判断する。 本質価値との差 +37.6% · 10 年 割安（年 +14.0%） 割安 リージョンズ・ファイナンシャルRF 預金コストと貸出の質で地銀の上位に立つ南東部の最大手。上限 PER 約 14 倍の 9 割（約 12.6 倍）の式で、今の約 10 倍は割安 本質価値との差 +36.8% · 10 年 割安（年 +12.9%） 割安 エベレスト・グループEG 再保険と卸売・特殊保険に絞る世界大手。運用益と資本の返しは堅いが、準備金の積み増しを繰り返した会社。中立 10 年 11.4 倍で、総合は今の時価総額に対し +47% の「割安」 本質価値との差 +36.7% · 10 年 割安（年 +13.7%） 割安 KBフィナンシャル・グループKB 韓国最大級の預金基盤と非銀行事業が収益を支える。融資規制と景気循環を慎重に織り込んでも、長期の還元を含む価値には割安感がある。 本質価値との差 +36.5% · 10 年 割安（年 +13.1%） 割安 バンクOZKOZK 不動産融資の集中を減らし、法人融資が次の柱になる。信用損失への警戒は必要だが、長期の株主価値には安全域があり、割安と見る。 本質価値との差 +35.5% · 10 年 割安（年 +13.0%） 割安 ファイサーブFISV 決済処理の大手。2026 年に見通しを 2 度下げ、株価は GAAP で 7 倍台まで沈んだ。稼ぐ力は残り、式の中立の 10 年後は今の約 2.3 倍。ただし借金が時価総額を上回り、悲観の確率を厚くした 本質価値との差 +34.2% · 10 年 割安（年 +13.3%） 割安 HDBHDB インド最大の民間銀行は預金網と住宅融資に堀を持つ。統合の重荷と経営交代を織り込んでも、長期価値には安全域が残る 本質価値との差 +32.5% · 10 年 割安（年 +11.7%） 割安 キーコープKEY 法人向け・投資銀行に強い中堅の地銀。利ざやと効率は同業の下位で改善余地が大きい。式は上限 PER 約 13.5 倍の 8.5 割、利益の伸びで割安 本質価値との差 +30.6% · 10 年 割安（年 +12.5%） 割安 アクシス・キャピタル・ホールディングスAXS 専門保険への転換で採算は改善したが、料率軟化と準備金を警戒する。10年の確率加重価値は現在より約33％高く「割安」。 本質価値との差 +30.0% · 10 年 割安（年 +12.2%） やや割安 ウィリス・タワーズ・ワトソンWTW 世界 3 位級の保険ブローカーと人事・福利厚生コンサルの二本足。利益率が上がる局面で、AI 不安と料率軟化を織り込んだ中立 10 年 20.0 倍で、総合は今の時価総額に対し +35% の「割安」 本質価値との差 +29.9% · 10 年 やや割安（年 +11.0%） やや割安 ステート・ストリートSTT 世界 3 大の保管銀行で SPDR の ETF 運用も持つ。堀は深いが手数料の下落圧力と金利依存があり、利益ベースの式の倍率で測ると値段は割安 本質価値との差 +29.3% · 10 年 やや割安（年 +12.0%） やや割安 PNCファイナンシャル・サービシズ・グループPNC 全米の大手銀行。FirstBank 買収と新店 300 店で全国展開へ進む。ROTCE 18.3% でも資本コスト 8.25% の利益ベースの式では 10 年後 PER 約 13 倍が妥当で、今の 12.5 倍は割安 本質価値との差 +27.9% · 10 年 やや割安（年 +11.6%） やや割安 プログレッシブPGR 自動車保険の首位を争う高 ROE の損保。利益率は山にある。中立 10 年 14.9 倍で、総合は今の時価総額に対し +34％ の「割安」 本質価値との差 +26.8% · 10 年 やや割安（年 +11.9%） やや割安 バンク・オブ・アメリカBAC 全米第 2 の銀行で、預金・富裕層・市場の堀は深い。資本コスト 8.0% の利益ベースの式では ROE 11〜12% の銀行に PBR 約 1.7 倍が付き、今の 1.2 倍はやや割安 本質価値との差 +26.6% · 10 年 やや割安（年 +11.2%） やや割安 MGICインベストメントMTG 米国住宅ローン信用保険の最大手級。厚い資本と株主還元は魅力だが、価格競争と住宅不況には弱い。10年の確率加重価値は現状比約25%高く「やや割安」。 本質価値との差 +26.4% · 10 年 やや割安（年 +12.5%） やや割安 リンカーン・ナショナルLNC 団体保障の強さと年金商品の立て直しには価値があるが、旧来の保険保証と増資の傷は重い。10年の期待価値はやや割安圏と判断する。 本質価値との差 +25.6% · 10 年 やや割安（年 +11.7%） やや割安 トゥルーイスト・ファイナンシャルTFC 南東部・中部大西洋岸の大手銀行で、法人と資産管理は強いが、低採算の個人ローンを売って作り直し中。式の PER は 10 年後 12 倍前後で、今の時価総額は割安 本質価値との差 +25.5% · 10 年 やや割安（年 +11.7%） やや割安 アシュアード･ギャランティーAGO 地方債保証の二社寡占と長年の資本還元が支え。信用損失の尾は長いが、10年価値は現在比約27%高い「やや割安」。 本質価値との差 +25.3% · 10 年 やや割安（年 +11.8%） やや割安 グローバル・ペイメンツGPN ワールドペイを取り込んだ決済処理の大手。買収の償却で GAAP の利益は薄く、純負債は時価総額の 75%。式の中立の 10 年後は今の約 2.4 倍だが、借金と競争を見て悲観を厚くした 本質価値との差 +24.3% · 10 年 やや割安（年 +12.5%） やや割安 ファースト・ハワイアンFHB ハワイの預金堀は強いが、TriCo買収が試金石。単体価値には安全域があり、やや割安 本質価値との差 +22.9% · 10 年 やや割安（年 +10.9%） やや割安 バーフォード・キャピタルBUR YPF逆転敗訴で自己資本は激減したが、訴訟金融の回収力は残る。高い負債と評価益の不確実性を差し引いても、やや割安と見る 本質価値との差 +22.5% · 10 年 やや割安（年 +11.9%） やや割安 CNAファイナンシャルCNA 高配当と専門引受は魅力だが、料率軟化と古い負債が上値を削る。10年価値は現在比+23%で「やや割安」 本質価値との差 +22.3% · 10 年 やや割安（年 +11.4%） やや割安 プロスペリティ・バンクシェアズPB 低コスト預金と買収実績は魅力だが、利益率の改善には限界がある。基準株数ではやや割安、買収後の実際の株数では適正圏 本質価値との差 +21.9% · 10 年 やや割安（年 +11.1%） やや割安 HSBCHSBC 香港の預金基盤と国際決済網に強い堀を持つ銀行。中国関連信用リスクは重いが、還元を含む10年価値には安全域があり、やや割安 本質価値との差 +21.9% · 10 年 やや割安（年 +10.9%） やや割安 ウェルズ・ファーゴWFC 資産上限が外れて貸出・預金が 1 割伸びる全米第 3 位の銀行。資本コスト 8.25% の利益ベースの式では ROE 13% の銀行に PBR 約 1.7 倍が付き、今の 1.4 倍はやや割安 本質価値との差 +21.8% · 10 年 やや割安（年 +10.9%） やや割安 プログ・ホールディングスPRG 信用に制約のある消費者の買い物を支えるが、加盟店と規制への依存が重い。買収後の負債を織り込んでも、10年価値には安全域があり割安とみる。 本質価値との差 +21.4% · 10 年 やや割安（年 +12.0%） やや割安 ルネサンスリー・ホールディングスRNR 巨大災害を引き受け、外部資本と運用益でも稼ぐ再保険会社。料率軟化と巨額損失を織り込んでも、10年の本質価値は約170億ドル、現状比17%高い「やや割安」 本質価値との差 +21.4% · 10 年 やや割安（年 +11.7%） やや割安 CIBCIB コロンビア首位銀行の預金網とNequiの決済網は強い。Banistmo売却後の正常利益と信用循環・統治の不確実性を比べると、長期価値はやや割安。 本質価値との差 +21.2% · 10 年 やや割安（年 +11.2%） やや割安 クレジット・アクセプタンスCACC 販売店網と独自の与信データは価値を生む。しかし低信用者向け融資の規制と貸倒リスクは重く、現在の評価は適正圏で安全域が薄い。 本質価値との差 +20.7% · 10 年 やや割安（年 +11.9%） やや割安 プリメリカPRI 北米の大規模な販売網と継続保険料に価値がある。新規契約の減少と手数料競争を織り込んでも、10年の本質価値はやや割安 本質価値との差 +20.6% · 10 年 やや割安（年 +10.5%） やや割安 オールド・リパブリック・インターナショナルORI 専門保険と権原保険の堅実な複合体。長期の引受規律と株主還元を評価するが、賠償責任の悪化を慎重に織り込み、10年価値は現時価総額比約19%上の「やや割安」 本質価値との差 +19.9% · 10 年 やや割安（年 +11.0%） やや割安 プルデンシャル・ファイナンシャルPRU 日本の不祥事で下振れ中だが、PGIM・団体保険・退職の本業は堅い。資本コスト 8.5% の利益ベースの倍率で、10 年の価値は今をやや上回る 本質価値との差 +19.9% · 10 年 やや割安（年 +11.1%） やや割安 メットライフMET 団体保険とアジアの利益が積み上がり、自己資本の薄さと信用リスクが焦点。資本コスト 8.25% の利益ベースの倍率で、10 年の価値は今をやや上回る 本質価値との差 +19.6% · 10 年 やや割安（年 +10.8%） やや割安 シチズンズ・フィナンシャル・グループCFG ニューイングランド発の大手地銀で、ROTCE は 15% から 16〜18% を目指す途中。式は上限 PER 約 13 倍の 8.8 割（約 11.5 倍）で、利益の伸びで割安 本質価値との差 +19.3% · 10 年 やや割安（年 +11.2%） やや割安 ポピュラーBPOP プエルトリコ預金の約３分の２を握る堀は厚い。政府預金と信用循環への集中を差し引いても、10年価値はやや割安。 本質価値との差 +19.1% · 10 年 やや割安（年 +10.6%） やや割安 オールステートALL 個人向け自動車・住宅保険で米国 2 位の損保。利益は準備金の戻しと軽い災害年で山にある。中立 10 年 11.3 倍で、総合は今の時価総額に対し +24% の「やや割安」 本質価値との差 +18.4% · 10 年 やや割安（年 +11.8%） やや割安 ペイパルPYPL ブランド決済の伸びが止まり競合に標準の座を削られる最中の決済網。事業は黒字で現金も厚く倍率は低い。成長が鈍っても利益ベースの式の上ではやや割安 本質価値との差 +17.4% · 10 年 やや割安（年 +11.1%） やや割安 アーチ・キャピタル・グループACGL 米国の再保険・事業保険・住宅ローン保険の複合会社。ROE 18% で資本を動かす優良な損保だが再保険の料率は山を越えた。中立 10 年 11.5 倍で、総合は今の時価総額に対し +27% の「やや割安」 本質価値との差 +17.3% · 10 年 やや割安（年 +10.8%） やや割安 M&TバンクMTB 北東部の地銀。無利息預金が厚く利ざや 3.65%、与信も堅い。式は上限 PER 約 14 倍の 9 割（約 12.8 倍）で、今の PER 約 10 倍はやや割安 本質価値との差 +16.9% · 10 年 やや割安（年 +10.4%） やや割安 USバンコープUSB 全米 5 位の銀行。決済（エラボン・カード）と BTIG で手数料が厚い。ROTCE 18.5% でも資本コスト 8.25% の利益ベースの式では 10 年後 PER 約 13 倍・PBR 約 1.6 倍が妥当で今の 1.4 倍はやや割安 本質価値との差 +16.8% · 10 年 やや割安（年 +10.3%） やや割安 ハミルトン・レーンHLNE 私募市場の構造成長と顧客粘着性は強いが、Up-Cの取り分を引くと安全域は約19%のやや割安 本質価値との差 +16.4% · 10 年 やや割安（年 +10.5%） やや割安 AIGAIG 損保大手として引受を立て直し、2027 年の ROE 目標へ進行中。中立 10 年 11.6 倍で、総合は今の時価総額に対し +19% の「やや割安」だが、準備金の質に敏感 本質価値との差 +15.9% · 10 年 やや割安（年 +10.8%） やや割安 ウィントラスト・ファイナンシャルWTFC 地銀の顔の下に保険料金融の堀がある。信用循環を織り込んでも、10年価値は今を約17%上回る 本質価値との差 +15.3% · 10 年 やや割安（年 +10.2%） やや割安 ザイオンズ・バンコープZION 地域密着の預金基盤は残るが規模の壁は厚い。10年価値は今を約14%上回り、やや割安 本質価値との差 +15.3% · 10 年 やや割安（年 +10.5%） やや割安 シティグループC 再建途上の世界展開銀行。ROE 12% が定着すれば利益ベースの式で PER 12 倍前後が付き、今は 2 割弱やや割安。ただし 10 年の実績は資本コスト割れで、その不安は確率で厚く見る 本質価値との差 +15.2% · 10 年 やや割安（年 +10.4%） やや割安 INGING 欧州の預金基盤とデジタル銀行の規模に強みがある。10年価値は現値を約13%上回り、やや割安だが安全域は薄い。 本質価値との差 +14.1% · 10 年 やや割安（年 +10.0%） やや割安 バンク・オブ・ニューヨーク・メロンBNY 世界最大級の保管・決済の基盤で堀は深いが、手数料率の低下と預金の利ざやが重しになる優良な保管銀行。利益ベースの式の倍率で測ると値段はやや割安 本質価値との差 +14.1% · 10 年 やや割安（年 +9.5%） やや割安 キャピタル・ワン・ファイナンシャルCOF 買収で膨らんだ「ROE 2%」は実力でなく、カード・自動車・自前の決済網の三本柱。利益ベースの式では中立で今を上回るが、信用循環と網の賭けで悲観を厚く置いた 本質価値との差 +13.3% · 10 年 やや割安（年 +10.5%） やや割安 FNBFNB 地域に根を張る預金基盤と堅実な貸出が強み。大手銀行ほどの堀はないが、10年の利益と還元を考えるとやや割安である。 本質価値との差 +12.5% · 10 年 やや割安（年 +10.1%） やや割安 ウェスタン・アライアンス・バンコープWAL 専門預金と住宅ローン買取に強みがあるが、与信事故と資金調達の弱さも残る。10年の価値はやや割安、ただし安全域は薄い。 本質価値との差 +12.2% · 10 年 やや割安（年 +10.2%） やや割安 BSACBSAC チリ首位級の銀行基盤と高い費用効率は10年後も残るが、信用循環と親会社支配を踏まえると現在の株価は概ね適正圏 本質価値との差 +11.8% · 10 年 やや割安（年 +9.7%） やや割安 T・ロウ・プライス・グループTROW 運用資産 1.9 兆ドルの老舗アクティブ運用会社。現金が厚く事業は高収益だが、株式の流出と手数料率の低下が続く。利益ベースの倍率でもやや割安に出る 本質価値との差 +11.5% · 10 年 やや割安（年 +10.6%） やや割安 レイモンド・ジェームズ・ファイナンシャルRJF 助言付き資産を伸ばし続ける堅実なウェルス会社。資本コスト 8.25% の利益ベースの式では、10 年の価値は今の値段をやや上回る 本質価値との差 +11.3% · 10 年 やや割安（年 +9.6%） やや割安 JPモルガン・チェースJPM 全米最大の銀行で堀は広がる。利益ベースの式で測ると 10 年後の PBR は約 2.6 倍で、今の 2.5 倍よりやや高く、やや割安 本質価値との差 +11.1% · 10 年 やや割安（年 +9.1%） やや割安 ジェフリーズ・ファイナンシャル・グループJEF 投資銀行の規模拡大は本物だが、信用事故と人材費が堀を薄くする。10年の期待価値は時価総額を約14%上回り、やや割安と見る。 本質価値との差 +10.3% · 10 年 やや割安（年 +10.3%） 適正 ノーザン・トラストNTRS 預かり資産 20 兆ドルの老舗の信託銀行。富裕層向けの信頼と堀はあるが、手数料率の低下と金利依存があり、利益ベースの式の倍率ではやや割安 本質価値との差 +9.9% · 10 年 適正（年 +9.5%） 適正 アライ・ファイナンシャルALLY 自動車金融とオンライン預金に実体ある強み。ただし信用循環と資本効率の限界が重く、10年価値はおおむね適正水準。 本質価値との差 +9.4% · 10 年 適正（年 +10.5%） 適正 チャールズ・シュワブSCHW 預かり資産 13 兆ドルの個人向け証券の最大手。資本コスト 8.5% の利益ベースの式では今の値段はほぼ適正で、利ざやと流入は 2026 年が山に近く、式の感度が大きい 本質価値との差 +9.2% · 10 年 適正（年 +9.7%） 適正 プリンシパル・ファイナンシャル・グループPFG 退職・給与福利の窓口として堅く稼ぐ。運用の流出と手数料の下落を織り込んでも、資本コスト 8.25% の利益ベースの倍率で、10 年の価値は今をやや上回る 本質価値との差 +9.1% · 10 年 適正（年 +9.5%） 適正 ファースト・シチズンズ・バンクシェアーズFCNCA SVB買収で得た専門金融に強みがあるが、預金コストと資本制約が重い。10年の本質価値は現在の約8%上で、評価は適正 本質価値との差 +8.8% · 10 年 適正（年 +9.6%） 適正 アナリー・キャピタル・マネジメントNLY 住宅金融の規模と高い分配能力は魅力だが、借入依存と純資産の毀損が重い。10年の本質価値はおおむね適正圏 本質価値との差 +8.3% · 10 年 適正（年 +10.6%） 適正 ユーナム・グループUNM 所得補償保険の強さと厚い株主還元は魅力だが、旧長期介護保険の負債が安全域を削る。10年価値は現値を約9%上回る適正水準。 本質価値との差 +8.1% · 10 年 適正（年 +9.3%） 適正 コロンビア・バンキング・システムCOLB 西部に根を張る預金基盤と買収後の利ざや改善は魅力だが、商業用不動産と大型還元の先行が安全域を薄くする。10年価値はおおむね適正 本質価値との差 +8.0% · 10 年 適正（年 +9.5%） 適正 ファースト・ホライズン・コーポレーションFHN メンフィスの預金基盤には堀があるが、資本の薄さと信用循環は重い。10年価値は現状を約7%上回るにとどまり、評価は適正。 本質価値との差 +7.9% · 10 年 適正（年 +9.8%） 適正 ロケット・カンパニーズRKT 債権管理の規模は強みだが、組成は価格競争に弱い。添付の株数ではやや割安でも、全種類株で測ると割高である。 本質価値との差 +7.7% · 10 年 適正（年 +9.9%） 適正 ラザード・インクLAZ 独立助言の信用は残るが、人材費と希薄化が重い。未成立の買収を除く10年価値は今を約9%上回る適正圏 本質価値との差 +5.8% · 10 年 適正（年 +9.8%） 適正 アメリカン・エキスプレスAXP 閉じた決済網と富裕層の会員で ROE 30% 超の稀な金融。資本コスト 7.75% の利益ベースの式では総合で今の値段を 1 割弱上回るだけで、適正 本質価値との差 +5.6% · 10 年 適正（年 +8.5%） 適正 LPLインベストメント・ホールディングスLPLA 独立系金融アドバイザーを支える巨大な金融基盤。規模の堀は本物だが、買収後の顧客離脱と手数料競争を考えると、現在の評価は適正圏にある。 本質価値との差 +5.4% · 10 年 適正（年 +9.2%） 適正 フィフス・サード・バンコープFITB 2026 年 2 月にコメリカを統合した全米 9 位の地銀。ROTCE 19% 目標は式で PER 約 12 倍・PBR 約 1.6 倍が妥当で、今の PBR 約 1.4 倍（有形で約 2.2 倍）はやや割安 本質価値との差 +5.3% · 10 年 適正（年 +9.2%） 適正 フランクリン・リソーシズ（フランクリン・テンプルトン）BEN 運用資産 1.8 兆ドルの総合運用会社。不祥事の流出は止まり利益率は回復に入ったが、買収でできた会社で堀は薄い。利益ベースの倍率ではほぼ適正 本質価値との差 +4.3% · 10 年 適正（年 +9.9%） 適正 エーオンAON ウェルス売却後は利益率の拡大と自社株買いで返す世界 2 位級のブローカー。AI 不安と料率軟化を織り込んだ中立 10 年 17.7 倍で、総合は今の時価総額に対し +15% の「やや割安」 本質価値との差 +4.2% · 10 年 適正（年 +8.0%） 適正 トラベラーズTRV 米国最大級の企業・個人向け損保。核の ROE は 20％ 超だが引受益は山の後。中立 10 年 13.1 倍で、総合は今の時価総額に対し +8％ の「適正」 本質価値との差 +3.9% · 10 年 適正（年 +9.0%） 適正 サウスステート・バンクSSB 南東部とテキサスの預金・企業融資に地場の強みがある。ただし買収後の利益と信用リスクをならせば、現値はおおむね適正。 本質価値との差 +2.1% · 10 年 適正（年 +8.8%） 適正 コマース・バンクシェアーズCBSH 中西部の預金と信託が支える高収益銀行。買収で収益源は広がるが、10年の還元込み本質価値はほぼ現在並みで適正 本質価値との差 +2.1% · 10 年 適正（年 +8.3%） 適正 ファースト・アメリカン・ファイナンシャルFAF 米国の不動産権原を守る寡占企業。データの堀は厚いが、住宅取引の循環とAI代替を考えると、10年価値は現在の時価総額とほぼ同じ「適正」 本質価値との差 +2.0% · 10 年 適正（年 +8.8%） 適正 シフト4・ペイメンツFOUR 決済と免税還付の顧客網は伸びるが、買収後の重い負債と優先株が株主価値を圧迫する。10年価値はおおむね適正で、厚い安全域はない。 本質価値との差 +1.9% · 10 年 適正（年 +10.0%） 適正 マーシュ・マクレナンMRSH 保険ブローカー世界最大手。切り替え費用の高い堀と高 ROE は健在で、AI 不安と料率軟化を織り込んだ中立 10 年 19.9 倍で、総合は今の時価総額に対し +8% の「適正」 本質価値との差 +1.8% · 10 年 適正（年 +7.7%） 適正 プルーデンシャルplc（英国）PUK アジアの保障需要と販売網は長く残るが、香港の越境販売、中国規制、利益の変動を慎重に見ると、10年価値は現在より約6%高い適正圏 本質価値との差 +1.6% · 10 年 適正（年 +8.7%） 適正 ナビエントNAVI 旧学資ローンの回収現金は魅力だが、将来の柱は競争の激しいEarnestに移る。10年価値はやや割安でも安全域は薄い 本質価値との差 +1.5% · 10 年 適正（年 +10.0%） 適正 インベスコIVZ 運用資産 2.5 兆ドルの ETF 主導の運用会社。QQQ と ETF の流入が利益を押し上げるが利回りは薄く、アクティブ株式の流出と市場の高値が重い 本質価値との差 +0.8% · 10 年 適正（年 +9.4%） 適正 アーサー・J・ギャラガーAJG 保険ブローカー世界 4 位で AP 買収の統合期。堀と買収の積み上げは健在で、AI 不安と料率軟化を織り込んだ中立 10 年 15.9 倍で、総合は今の時価総額に対し +9% の「適正」 本質価値との差 +0.8% · 10 年 適正（年 +7.8%） 適正 チャブCB 世界最大級の上場損保。引受の規律と運用益で稼ぐ。軟調な市場でも質は落ちにくい。中立 10 年 11.6 倍で、総合は今の時価総額に対し +3% の「適正」 本質価値との差 +0.3% · 10 年 適正（年 +8.0%） 適正 バンコ・デ・チレBCH チリ屈指の低コスト預金基盤と高収益性は魅力だが、融資シェアの低下と資本還元の制約を考えると、10年価値はおおむね適正圏 本質価値との差 +0.0% · 10 年 適正（年 +8.3%） 適正 BOKファイナンシャルBOKF 信用規律と専門金融の堀は確かだが、規模と支配株主に限界がある。10年価値は現在とほぼ同じで適正 本質価値との差 −0.1% · 10 年 適正（年 +8.2%） 適正 ディーローカルDLO 新興国の複雑な決済を一つの接続で束ねる成長企業。取扱高の急増ほど利益は伸びず、顧客集中と手数料競争を考えると10年価値はやや割高 本質価値との差 −0.1% · 10 年 適正（年 +9.0%） 適正 イースト・ウエスト・バンコープEWBC 米中を結ぶ顧客基盤と厚い資本は魅力だが、預金競争と貸倒の尾を考えると、10年価値は現在の時価総額に近く適正圏にある。 本質価値との差 −0.5% · 10 年 適正（年 +7.9%） 適正 ヴァーチュ・フィナンシャルVIRT 市場に流動性を供給する技術企業。規模の利点はあるが値決めの独占力は弱く、非上場持分を含めた10年価値はおおむね適正。 本質価値との差 −0.6% · 10 年 適正（年 +8.9%） 適正 ブラックロックBLK 資本コスト 8.25% の利益ベースの倍率で測ると、貯まる現金を数えて値段はほぼ適正 本質価値との差 −3.5% · 10 年 適正（年 +7.8%） 適正 ブラウン・アンド・ブラウンBRO 米国中堅の保険ブローカーで、アクリシュア買収の借金と弱い基調が重い。中立 10 年 13.3 倍で、総合は今の時価総額に対し -3% の「適正」 本質価値との差 −3.6% · 10 年 適正（年 +7.5%） 適正 カレン・フロスト・バンカーズCFR テキサスで信頼を積んだ銀行だが、支店拡張の実りと信用損失を織り込めば、10年の株主価値は現値にほぼ見合う適正水準 本質価値との差 −3.7% · 10 年 適正（年 +7.8%） 適正 ジャック・ヘンリー・アンド・アソシエーツJKHY 中小の銀行・信用組合のコアと決済を握る安定した処理会社。顧客数は合併で減っても受注で横ばい、1 行あたり売上は年 5% 前後伸びる。10 年の価値は今の値段とほぼ同じで適正 本質価値との差 −4.9% · 10 年 適正（年 +6.9%） 適正 アシュラントAIZ 携帯端末保護・自動車保証・住宅保険を束ねる特殊保険会社。資本の軽い手数料型の利益で ROE 15％ 前後。中立 10 年 13.1 倍で、総合は今の時価総額に対し -3% の「適正」 本質価値との差 −6.3% · 10 年 適正（年 +7.6%） 適正 ロウズ・コーポレーションL 約 9 割保有の損保 CNA、ガス・パイプライン、ホテルと 44 億ドルの現金を持つ持株会社。価値の 7 割は CNA、成長はパイプライン。中立 10 年 10.8 倍で、総合は今の時価総額に対し -6％ の「適正」 本質価値との差 −6.9% · 10 年 適正（年 +7.5%） 適正 リインシュアランス・グループ・オブ・アメリカRGA 死亡率データと世界規模の契約基盤は強いが、資本を要する再保険の利益率は平凡。10年の価値は適正圏でも安全域に乏しい 本質価値との差 −9.1% · 10 年 適正（年 +6.8%） 適正 アメリカン・ファイナンシャル・グループAFG 特殊損保の引受規律と高い資本効率は魅力だが、長期の賠償準備金リスクも重い。10年価値の差は約−8%で適正圏、安全域は薄い 本質価値との差 −9.5% · 10 年 適正（年 +6.7%） やや割高 グリーンライト・キャピタルGLRE 再保険の信用力は改善したが、運用と損害率の振れが大きい。10年の加重価値は約4.36億ドル、基準時価総額比約13%低い「やや割高」。 本質価値との差 −10.1% · 10 年 やや割高（年 +8.2%） やや割高 CGCG 私募運用の収益基盤は厚くなったが、主力買収ファンドの成長鈍化と成功報酬の不確実性を考えると、現在の値段はおおむね適正で、安全域は薄い 本質価値との差 −10.4% · 10 年 やや割高（年 +7.6%） やや割高 スティーフル・フィナンシャルSF 富裕層の資産管理と中堅投資銀行に強みがあるが、手数料競争と人材依存は残る。10年価値には安全域が乏しく、やや割高。 本質価値との差 −10.5% · 10 年 やや割高（年 +7.1%） やや割高 ホワイトマウンテン・インシュアランス・グループWTM 売って、育てて、割安なら買い戻す資本配分会社。10年価値は約49億ドルで、今の54億ドルは「適正」だが安全域は薄い 本質価値との差 −11.2% · 10 年 やや割高（年 +7.0%） やや割高 W.R.バークレーWRB 約 50 の専門事業会社を束ねる米国の商業・特殊損保。ROE 18〜20％ で資本を返す優良会社だが、料率の山は越えてソフト化が近い。中立 10 年 13.9 倍で、総合は今の時価総額に対し -13％ の「やや割高」 本質価値との差 −11.3% · 10 年 やや割高（年 +6.6%） やや割高 キンセール・キャピタル・グループKNSL 引受の速さと低コストは本物の堀だが、財物保険の競争激化で成長は一服。10年先の利益と還元を織り込んでも、現値はやや割高と見る。 本質価値との差 −11.6% · 10 年 やや割高（年 +6.5%） やや割高 ブラックストーンBX 運用資産 1.35 兆ドルのオルタナティブ運用の最大手。堀は厚いが、解約の起きる個人マネーと報酬率の低下を数え、利益ベースの倍率で測ると、値段はほぼ適正 本質価値との差 −11.7% · 10 年 やや割高（年 +6.6%） やや割高 S&P グローバル インクSPGI 格付と指数が稼ぐ高収益の堀を持つが、データ事業は AI で揺らぐ。資本コスト 7.75% の利益ベースの式の倍率で見ると、今の値段は適正の範囲（割高寄り） 本質価値との差 −11.8% · 10 年 やや割高（年 +6.1%） やや割高 STWDSTWD 不動産融資と特別管理に強みはあるが、信用損失と配当超過が株主価値を削る。10年価値は約15%下でやや割高 本質価値との差 −11.8% · 10 年 やや割高（年 +7.8%） やや割高 ファクトセット・リサーチ・システムズFDS 金融の情報インフラとして更新率 95% 超を守る高収益会社。席数ベースの商売が生成 AI に置き換わる懸念を悲観に厚く入れても、資本コスト 7.75% の利益ベースの式では今の値段はほぼ適正 本質価値との差 −12.5% · 10 年 やや割高（年 +6.0%） やや割高 マーキュリー・ゼネラルMCY カリフォルニア損保で料率回復と再保険の厚みは魅力だが、山火事と規制への集中が重い。10年価値は約49億ドル、現時価総額比約14%のやや割高と判断する。 本質価値との差 −13.4% · 10 年 やや割高（年 +6.8%） やや割高 マーケル・グループMKL 特殊保険と運用資産を育て、買収事業に再投資する複合企業。引受の改善を評価しても、資本効率と再保険債権の不確実性から10年価値は「やや割高」。 本質価値との差 −14.5% · 10 年 やや割高（年 +6.1%） やや割高 インタラクティブ・ブローカーズ・グループIBKR 世界でいちばん安く速い証券会社だが、会社全体の持ち分で測ると今の値段は 10 年先の成長を織り込んでやや割高 本質価値との差 −15.4% · 10 年 やや割高（年 +6.3%） やや割高 アフラックAFL 日本のがん・医療保険で首位級。利益の約 7 割を日本が稼ぎ、伸びは鈍いが堅い。資本コスト 7.75% の利益ベースの倍率では、10 年の価値は今の時価総額をやや下回る 本質価値との差 −15.7% · 10 年 やや割高（年 +5.4%） やや割高 ボヤ・ファイナンシャルVOYA 退職年金の記録管理には強い顧客基盤があるが、医療費高騰とAIによる手数料競争を考えると、10年の株主価値は現在より低く、やや割高 本質価値との差 −15.9% · 10 年 やや割高（年 +6.2%） やや割高 コーペイCPAY 燃料カードの車両決済に越境の法人決済が加わって伸びる決済会社。利益は厚いが借金が重く、10 年の価値は今の値段をやや下回る 本質価値との差 −16.0% · 10 年 やや割高（年 +6.4%） やや割高 ハノーバー・インシュアランス・グループTHG 独立代理店網と専門保険に競争力はあるが、足元の高収益を10年続く実力とは見ない。本質価値は現在より約15%低く「やや割高」。 本質価値との差 −16.2% · 10 年 やや割高（年 +6.2%） やや割高 マスターカードMA ビザと並ぶ世界の決済網。貸出リスクがなく、還元しながら伸びる利益に高い倍率が付く。資本コスト 7.5% の式でも今の値段は先を織り込み、10 年の価値はやや割高 本質価値との差 −16.3% · 10 年 やや割高（年 +5.3%） やや割高 IBNIBN インドの預金基盤と与信力は堅固だが、内部留保の厚さで株主資本の利回りが薄まる。10年価値は現状に対しやや割高 本質価値との差 −16.7% · 10 年 やや割高（年 +5.9%） やや割高 RLIRLI 30年連続で保険引受黒字を守る優良な専門損保。ただし財物保険の高収益は平準化し、10年価値は現時価総額比約16％低い「やや割高」 本質価値との差 −16.8% · 10 年 やや割高（年 +5.2%） やや割高 ムーディーズMCO 格付の二強の一角で利益率 65% 超の堀を持つが、データ事業は AI で揺らぐ。資本コスト 7.75% の利益ベースの式では今の値段は先取りが大きく、やや割高 本質価値との差 −17.9% · 10 年 やや割高（年 +5.2%） やや割高 アフィリエーテッド・マネジャーズ・グループAMG 独立運用会社への出資と代替運用の成長は魅力だが、持分法利益の見えにくさと買収・還元の競合を考えると、安全域が薄くやや割高である。 本質価値との差 −18.4% · 10 年 やや割高（年 +6.2%） やや割高 AGNCAGNC 住宅ローン証券の高配当は魅力だが、レバレッジ損失と増資を引くと10年の価値はやや割高 本質価値との差 −19.4% · 10 年 やや割高（年 +6.9%） やや割高 CMEグループCME 金利先物をほぼ独占する取引所。取引量の急増は一部が剥がれ、資本コスト 7.75% の利益ベースの式では今の値段はやや割高に出る 本質価値との差 −19.7% · 10 年 やや割高（年 +4.8%） やや割高 ビザV 貸出リスクを持たない世界最強の決済網。還元しながら伸びる利益に高い倍率が付く。資本コスト 7.5% の式でも今の値段は先を織り込み、10 年の価値はやや割高 本質価値との差 −19.8% · 10 年 やや割高（年 +4.8%） やや割高 UBSUBS 富裕層資産と統合効果に堀はあるが、スイスの追加資本規制と株数の不整合に注意。台帳基準ではやや割高。 本質価値との差 −20.7% · 10 年 やや割高（年 +5.6%） やや割高 アカディアン・アセット・マネジメントAAMI 運用実績と新戦略の成長には価値がある。しかし報酬率の低下と従業員への利益配分を考えると、今の株価には安全域が乏しく、やや割高と判断する。 本質価値との差 −21.4% · 10 年 やや割高（年 +6.0%） やや割高 アポロ・グローバル・マネジメントAPO 運用資産 1.05 兆ドルのオルタナティブ運用に、生保アセネ（Athene）を連結する。調達と保険の資金源は厚いが、保険の利ざやと私募クレジットの質が振れ、利益ベースの倍率で測ると値段はやや割高 本質価値との差 −22.2% · 10 年 やや割高（年 +6.0%） やや割高 アレス・マネジメントARES 信用運用が強い運用資産 6,700 億ドルのオルタナティブ運用会社。手数料の積み上がりは堅いが、株式報酬が手数料関連利益の約 4 割を食い、GAAP と利益ベースの倍率で見た値段はやや割高 本質価値との差 −22.8% · 10 年 やや割高（年 +5.4%） やや割高 エリー・インデムニティERIE 相互保険会社の管理手数料（保険料の 25%）だけを受け取る資本いらずの事業。契約数の減少が続き、伸びは物価連動に頼る。中立 10 年 18.2 倍で、総合は今の時価総額に対し -17% の「やや割高」 本質価値との差 −22.9% · 10 年 やや割高（年 +4.4%） やや割高 モルガン・スタンレーMS ウェルスの規模で堀が広がる優良な金融。資本コスト 8.5% の利益ベースの式では ROE 14.7% に PER 11.7 倍前後が付き、今の PER 17 倍はやや割高 本質価値との差 −23.7% · 10 年 やや割高（年 +5.0%） やや割高 ソーファイ・テクノロジーズSOFI 融資と預金の一体運営には伸びしろがあるが、信用損失と増資の負担は重い。10年価値ではやや割高と判断する。 本質価値との差 −24.4% · 10 年 やや割高（年 +6.1%） やや割高 MSCIMSCI 指数の堀と資産連動料で稼ぐ高収益の会社だが、株高頼みと借入で膨らんだ今の値段は、資本コスト 8.0% の利益ベースの式の倍率ではやや割高 本質価値との差 −24.4% · 10 年 やや割高（年 +4.2%） やや割高 シンシナティ・ファイナンシャルCINF 代理店経由の中堅損保。引受の利益は薄く、自己資本の約 8 割が保有株。本業と保有株を分けて見ると、総合は今の時価総額に対し -20% の「やや割高」 本質価値との差 −24.8% · 10 年 やや割高（年 +4.7%） やや割高 ゴールドマン・サックス・グループGS 投資銀行・市場業務で首位級の優良な金融。利益の山谷が大きく、資本コスト 8.75% の利益ベースの式では ROE 14.5% に PER 11 倍前後が付き、今の値段はやや割高 本質価値との差 −25.0% · 10 年 やや割高（年 +5.0%） やや割高 ブルー・アウル・キャピタルOWL 永久資本に根ざした報酬収入は強みだが、償還圧力と株式報酬を厳しく見れば、全持分ベースの時価総額には大きな安全域がない。 本質価値との差 −25.2% · 10 年 やや割高（年 +5.9%） やや割高 セントラル・バンカンパニーCBC 低コスト預金と余剰資本は魅力だが、買収の成功を先に織り込む値段で、安全域は薄くやや割高 本質価値との差 −26.2% · 10 年 やや割高（年 +4.3%） やや割高 サークル・インターネット・グループCRCL 規制されたデジタルドルの有力発行体だが、利益の取り分は販売提携先に左右される。10年の本質価値は約129億ドルで、現在の約208億ドルに対して割高 本質価値との差 −26.4% · 10 年 やや割高（年 +5.6%） やや割高 エバーコアEVR 独立系M&A助言で強い地位を築いたが、収益の山谷と人材への分配が重い。10年の還元を含む価値は台帳時価総額より約16%低く、やや割高。 本質価値との差 −27.5% · 10 年 やや割高（年 +5.0%） やや割高 ナスダックNDAQ 上場・指数・金融ソフトの継続収入が 7 割超の取引所。質は高いが、資本コスト 8.0% の利益ベースの式では今の値段は先に進みすぎで、やや割高 本質価値との差 −27.8% · 10 年 やや割高（年 +3.9%） やや割高 SEIインベストメンツSEIC 金融機関の基幹業務を支える堀は強いが、AIによる事務の値下げと買収負担を考えると、10年の期待価値は約28%低く、やや割高 本質価値との差 −28.6% · 10 年 やや割高（年 +3.7%） やや割高 シービーオーイー・グローバル・マーケッツCBOE S&P 500 のオプションを独占する取引所。2026 年の取引量の急増は一部が剥がれ、資本コスト 7.75% の利益ベースの式では今の値段はやや割高に出る 本質価値との差 −28.7% · 10 年 やや割高（年 +3.6%） やや割高 フーリハン・ローキーHLI M&Aと再建助言の件数首位が堀を支えるが、人材依存とAI代替、議決権集中を考えると、10年価値は現時価総額を約25%下回るやや割高。 本質価値との差 −29.1% · 10 年 やや割高（年 +4.2%） やや割高 ブロックXYZ 若者向け金融アプリ Cash App と加盟店決済 Square を持つ。粗利益は伸びるが、貸出と株式報酬を引いた GAAP 利益は薄い。利益ベースの倍率で測ると、確率で重ねた値は今の値段を 3 割弱下回る 本質価値との差 −29.2% · 10 年 やや割高（年 +4.3%） やや割高 バークシャー・ハサウェイBRK-B 保険・鉄道・電力・製造の複合体と 6,700 億ドル超の株式・現金。営業 4 事業は利益ベースの上限の内側に置き、中立 10 年 PBR 1.11 倍で、総合は今の時価総額に対し -28% の「やや割高」 本質価値との差 −29.2% · 10 年 やや割高（年 +3.5%） やや割高 インターコンチネンタル・エクスチェンジICE 取引所・債券データ・住宅ローン基盤の 3 本柱。質は高いが、資本コスト 8.0% の利益ベースの式では今の値段は先取りが大きい 本質価値との差 −30.0% · 10 年 やや割高（年 +3.4%） 割高 FT インターメディエイトFIGR 取扱高は急増しているが、手数料率の低下と買収・希薄化を織り込むと、10年価値は今の時価総額を約4割下回り、割高 本質価値との差 −33.4% · 10 年 割高（年 +4.8%） 割高 ギャラクシー・デジタルGLXY コアウィーブ賃料で土台はできたが、暗号資産と建設債務の振れに対して安全域がなく、割高 本質価値との差 −33.6% · 10 年 割高（年 +5.8%） 割高 KKRKKR 運用資産 8,000 億ドルのオルタナティブ運用に、保険（グローバル・アトランティック）を抱える。堀は厚いが、成功報酬と保険の投資損で利益の質が振れ、利益ベースの倍率で測ると値段はやや割高 本質価値との差 −36.1% · 10 年 割高（年 +3.5%） 割高 トゥルーパニオンTRUP 診療費の立て替えを減らす仕組みは魅力だが、獲得費と医療費の高騰で利益の堀は未完成。10年の加重価値は約7.8億ドル、現状比約39%の「割高」 本質価値との差 −40.5% · 10 年 割高（年 +3.2%） 割高 コインベースCOIN 暗号資産の取引所から、ステーブルコインの利息と預かりで稼ぐ金融会社へ。事業の転換は本物だが、2026 年は赤字で、資本コスト 9.5% の利益ベースの式では今の値段が 10 年の高成長を織り込み過ぎて割高と出る 本質価値との差 −40.7% · 10 年 割高（年 +3.4%） 割高 ワールド・アクセプタンスWRLD 小口融資の店舗網には価値があるが、高金利への規制と信用損失が重い。10年の本質価値は現時価総額を約43%下回り、割高と判断する。 本質価値との差 −42.6% · 10 年 割高（年 +2.4%） 割高 WEX INCWEX 車両決済には強い堀があるが、給付SaaSのAI代替と借入依存の還元が重い。10年の本質価値は現値を約47%下回り、割高 本質価値との差 −43.2% · 10 年 割高（年 +1.6%） 割高 チャイム・ファイナンシャルCHYM 給与振込口座としての定着力と成長余地は大きいが、決済手数料への依存と株主還元の不確実性が残り、10年価値では割高とみる。 本質価値との差 −46.8% · 10 年 割高（年 +2.2%） 割高 UWMホールディングスUWMC 住宅ローン卸売の首位は本物だが、優先株・希薄化・支配株主への流出が普通株の安全域を消し、10年価値では割高 本質価値との差 −48.8% · 10 年 割高（年 +3.3%） 割高 ロビンフッド・マーケッツHOOD 個人投資家の新世代向け証券。予測市場・暗号資産・金利で稼ぐ力は本物だが、今の値段は 10 年の高成長を織り込み済みで、資本コスト 9% の利益ベースの式では大きく割高に出る 本質価値との差 −52.3% · 10 年 割高（年 +0.3%） 割高 トレードウェブ・マーケッツTW 債券電子取引の流動性ネットワークは強いが、一時的な暗号資産評価益と大型買収の負担を除いて考えると安全域に乏しく、割高である。 本質価値との差 −52.5% · 10 年 割高（年 −0.7%） 割高 アファーム・ホールディングスAFRM 分割払いの市場と決済網は成長するが、信用リスクと株主還元の弱さが残る。10年の稼ぐ力から見た安全域は乏しく、現在の評価は割高。 本質価値との差 −53.0% · 10 年 割高（年 +0.7%） 割高 ライアン・スペシャリティ・ホールディングスRYAN 難しい保険をつなぐ強い販路を持つが、重い買収負債と二種類の持分を織り込むと、10年のオーナー価値には大きな安全域がなく「割高」と判断する。 本質価値との差 −53.7% · 10 年 割高（年 −0.3%） 割高 ブリッシュBLSH 規制資産は強いが、単体の低い資本収益性と大型買収への依存を考えると、現在の値付けは割高 本質価値との差 −64.8% · 10 年 割高（年 −1.3%） 割高 フリーダム・ホールディングFRHC 証券の稼ぐ力は強いが、一顧客集中と赤字の周辺拡張、外部増資が重く、10年価値から見て明確に割高 本質価値との差 −75.1% · 10 年 割高（年 −4.0%） 割高 TFSファイナンシャルTFSL 信用損失の少なさと公開株向け配当は魅力だが、低いROEとMHC支配を踏まえると会社全体換算では割高 本質価値との差 −83.9% · 10 年 割高（年 −12.2%） 割高 ストラテジーMSTR 世界最大のビットコイン保有量は規模の強みだが、収益を生まない資産に優先株と増資負担が重なり、10年の安全域は乏しく割高。 本質価値との差 −95.5% · 10 年 割高（年 −5.0%）

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読んだ資料

  1. Morningstar 2025 Form 10-K（事業別売上・契約・資本配分）
  2. Morningstar 2026年第2四半期 Form 10-Q（2026年上期決算・CRSP・還元）
  3. Morningstar Direct AIの正式提供開始、2026年10月7日

分析日 2026-10-23