結論
AGNCは米国の政府系住宅ローン担保証券を大量に買い、短期借入と金利ヘッジを組み合わせて利ざやを稼ぐ住宅ローンREITである。筆者の結論は「やや割高」だ。配当の大きさに比べ、債券価格の下落と増資で普通株主の取り分が目減りする危険が重い。
2026年7〜9月期には、政府系証券の信用不安がほとんどないのに、長期金利と住宅ローン証券の利回り差が急拡大した。普通株の有形純資産は前四半期から16.9%減り、配当込みの経済収益率もマイナス12.7%だった。時価変動を除く利ざや収益はなお出ているが、それだけを永続的なオーナー利益とみなすわけにはいかない。
住宅ローン市場そのものは10年後も大きく、AGNCの取引規模と資金調達網も残ると考える。ただし保有する証券は他社も買える。価格を決める権利はなく、アナリーや銀行、債券ファンドとの競争の中で調達金利と証券価格を受け入れるほかない。利ざやが少し縮むだけで、借入を何倍にも使う構造がその変化を増幅する。
2025年末の総自己資本は約124億ドルだが、この中には普通株に優先する株式が約20億ドル含まれる。2025年には普通株の配当以上の額を普通株増資で調達した。10年の中立では証券残高が緩やかに増えても、正味の還元は見た目の配当よりかなり小さい。5つの道筋を通した価値は約83.7億ドルで、台帳時価総額106.1億ドルを約21%下回る。配当利回りを安全域と取り違えない判断が要る。
バリュー投資の観点から
バリュー投資の観点では、10年後の需要の有無と、10年後にこの会社だけが稼げる理由を分けるべきだ。住宅ローンの証券化は米国金融の根幹にあり、政府系住宅ローン証券を買う資本は今後も必要とされる。しかしAGNCが持つのは政府保証付き債券を選び、借金を組み、金利変動に備える能力である。他社が買えない資産や、顧客が離れられない仕組みではない。
株主が本当に受け取る利益は、高い表面配当からだけではわからない。毎年の利ざや収益が配当を賄っても、債券の時価が下落すれば元手が減る。その穴を新株発行で埋める場合、新しい投資家から受け取った現金を既存の株主の還元と数えてはならない。2025年に普通株配当を上回るATM増資があった事実を重く見る。
本業の利ざやにはレポ借入が欠かせず、自己資本に比べて証券を何倍も保有する。政府系機関の保証は借り手の不払いを抑えても、借入先の追加担保請求や金利差の変動を消さない。2026年7〜9月期の純資産減少は、まさにその事実を示した。運用担当者の技能は評価するが、資本が傷まないという確信は持てない。
筆者が欲しい安全域は、配当の利回りではなく、金利差が悪化しても残る普通株主の資産と、増資に頼らず稼ぐ利益である。事業が消滅するとは考えないが、過去の高い配当をそのまま10年積み上げる見方には賛成しない。
何で稼ぐ会社か
会社の本業は運用手数料を顧客から受け取ることではない。ファニーメイ、フレディマック、ジニーメイが元利払いを保証する住宅ローン証券を持ち、その金利収入と借入・ヘッジ費用との差を稼ぐ。保証は住宅ローンの信用損失を抑えるが、債券の時価下落や短期資金の返済を保証するものではない。2025年末の証券運用残高は約948億ドルで、うち大部分を政府系住宅ローン証券とTBAが占めた。
分析上の第一の柱は現物の政府系住宅ローン証券で、2025年末におよそ811億ドルを保有した。第二はTBAという将来受渡しの住宅ローン証券で、同時点のネット買い持ちは約130億ドルである。第三は保証のない証券や信用リスク移転商品などの小さな枠で、約7億ドルを持っていた。会社の正式な報告セグメントは一つなので、この三分割は資産残高と収益源を見えるようにした分析用の区分である。
稼ぎの核心は、これらの残高という数量と、利回りからレポ借入費用、先物・金利スワップの費用を差し引いた実効の利ざやという価格で決まる。2026年7〜9月期の年率の金利差は1.86%で、短期のレポ金利は3.77%、ヘッジ込みの資金費用は3.09%だった。一方、証券の売買損益とヘッジの時価変動はGAAP利益を激しく動かす。2025年の集計資料にある売上19.1億ドル、営業利益45.2億ドルも、この時価損益の分類が普通の企業と違うため、営業利益率をそのまま小売業と比べられない。
資本は短期レポで繰り返し借り換える。2026年9月末の投資残高は944億ドル、自己資本に対する実質的な借入倍率は7.9倍に達した。米国住宅金融の資金需要は長く続くが、AGNCの利益は取引する証券の量だけでなく、担保に差し入れる余裕と金利ヘッジの出来不出来で決まる。
優良さと弱いところ
AGNCにある強みは、政府系住宅ローン証券の運用経験、証券の選別技術、レポ市場での取引関係と流動性管理である。2026年9月末には、担保に入れていない現金と政府系証券を63億ドル確保していた。相場が乱れた時に担保を差し出せる余力は、小さな新興住宅ローンREITより優れている。
しかし、これは顧客に値上げを通せる堀とは違う。ファニーメイの同じ銘柄をアナリー、ダイネックス、銀行、保険会社、債券ETFも購入できる。証券の利回りも借入金利も市場が決めるため、優位を持てるのは資産を安く選ぶ能力と負けない資金管理に限られる。景気が悪い時ほど希少な能力だが、10年にわたり超過利益を確保する独占力ではない。
2025年末のROEは13.5%と見栄えがよいが、過去10年の中央値は6.8%にとどまる。2022年には純損失が約12億ドルに達した。2026年7〜9月期の普通株の包括損失も約15億ドルであり、配当を払い続けても純資産が守られるとは限らない。配当を自力で生む力と、証券の時価下落を含む経済収益を分けて考える必要がある。
経営陣は2026年9月の市場混乱時にも約10億ドルを増資し、比較的高い市場価格を使って資本を調達した。帳簿価値に比べ割高な新株発行は既存株の純資産を厚くする利点があるが、将来の発行が安値で行われれば逆に希薄化する。優先株の配当と償還権も普通株主に先立つ。AIエージェントが人月や席課金を置き換える事業ではないため、指定のAI代替型には当たらない。
業界はいまどこにいて、どこへ向かうか
米国の政府系住宅ローン担保証券市場は、2025年中に約9.4兆ドルの規模に達した。ローンの返済が続く限り市場が消えることはなく、2026年9月までの米国MBS発行額も前年同期を上回った。住宅価格の名目上昇は証券残高を支えるが、高い住宅ローン金利が続けば新規融資が減り、既存ローンの繰り上げ返済も遅くなる。増えるのは数量だけとは限らず、満期が延びることが運用者の痛手にもなる。
2025年末のAGNCの政府系証券とTBAの合計は約941億ドルで、市場全体の約1.0%に相当する。2026年9月末には約938億ドルを持ち、アナリーの政府系証券運用残高約918億ドルと近い。一方、ダイネックスの政府系ポートフォリオは約282億ドルと小さい。保有残高の首位争いに見えるが、市場では米国の銀行と中央銀行、海外投資家がはるかに大きな売買の相手であり、REIT同士の競争だけでは価格は決まらない。
競争の構造に違いがある。アナリーは政府系証券に加えて住宅ローンの信用投資と回収・サービシング権を抱え、2026年9月末の経済的レバレッジは5.9倍だった。AGNCは政府系証券にほぼ集中し、同じ期の実質レバレッジは7.9倍である。ダイネックスは9.0倍とさらに高い。2026年7〜9月期の配当込み経済収益率はAGNCがマイナス12.7%、アナリーがマイナス7.6%、ダイネックスがマイナス11.5%で、運用先とヘッジの差がはっきり表れた。
中立では政府系MBS市場の名目残高が10年で約1.4倍に育ち、AGNCの持ち高はそれほど伸びないと考える。政策金利を短期3.5〜4%、10年国債を5%程度に固定しても、政府保証が債券価格の安定を意味するわけではない。金利の上昇、MBSの対国債利回り差の拡大、レポ担保掛け目の変更が重なる局面を常に警戒する。
資本政策と M&A
AGNCは配当を重く扱うが、配当額を維持する保証はない。2026年10月も毎月の普通株配当を従来水準に据え置いた。REIT資格を保つには課税所得の分配が必要だが、その金額とGAAP利益、分配に使える現金は一致しない。会社は最低配当額を約束していない。
2025年の普通株配当は約14.8億ドル、優先株配当は約1.6億ドルだった。一方、普通株のATM増資は約19.7億ドルで、普通株の自社株買いはなかった。2024年も約19.7億ドルを増資し、2023〜25年は買戻しを実施していない。2025年末時点で2026年末までの普通株買戻し枠は10億ドルあったが、枠は実行の約束ではない。
2026年7〜9月期には普通株を新たに約9.8千万株発行し、約9.9億ドルを調達した。会社は有形簿価より高い水準での発行が簿価を厚くしたと説明する。長期の株主は、増資で集めた資金の運用益が、既存株の利益を薄める負担を上回るかを問わねばならない。優先株は2026年6月末で帳簿約19.7億ドル、清算優先額約20.3億ドルあり、普通株より先に支払いを受ける。大規模買収や非公開化の合意は確認できず、数字の付いた長期利益目標も示されていない。
強気の見方と慎重な見方
強気の見方
住宅ローン証券という巨大な市場は、景気後退の後にも残る。保証付き債券には、信用を気にする銀行や保険会社、海外の機関投資家から構造的な需要がある。AGNCは18年を超える運用経験を持ち、短期レポと金利スワップ、TBAを自在に組み合わせられる。2026年9月末には担保に取られていない現金と政府系証券が63億ドルあり、相場が荒れても資金繰りの余地を確保している。
2026年7〜9月期の証券価格下落は痛かったが、より高い利回りで新しく買える機会にもなった。住宅ローン証券と国債の利回り差は大きく広がり、新規取得分の収益性が改善する可能性がある。実際、同四半期の時価変動を除く利ざやとTBA収益はなお約4.4億ドルあり、普通株の四半期配当をおおむね賄っている。これが続けば時間をかけて評価損を回収できる。
成長の余地もある。米国の政府系証券残高は約9.4兆ドルあり、AGNCの持ち分は1%程度にすぎない。増資を簿価より有利な条件で実行できる時に限って資本を増やし、レバレッジを抑えたまま新しい高クーポン証券を積み増せば、数年間の運用収益を底上げできる。投資資金の供給が細る局面ほど、機動的な運用者には選択肢が生まれる。
アナリーはサービシング権や信用投資で分散しているが、AGNCは政府系MBSに経営資源を集中できる。繰り上げ返済が少ない証券の選別とデリバティブの運用に成功すれば、実際の信用損失をほとんど受けずに利益を積み上げられる。10年後には証券運用残高を一段と増やし、普通株配当と純資産の増加を両立する道がある。
慎重な見方
最大の弱点は、保有する資産が政府保証付きでも普通株が安全とは限らないことだ。AGNCは短期で調達した資金を使い、満期の長い住宅ローン証券を何倍も保有する。証券と国債の利回り差が少し広がっただけで有形純資産が急減する。2026年7〜9月期は経済収益率がマイナス12.7%で、金利ヘッジが債券固有の価格下落を消せなかった。
高配当は投資家を呼ぶ半面、会社に再投資できる利益を残しにくい。2025年は普通株配当約14.8億ドルに対して普通株増資約19.7億ドルだった。増資で得た現金を使って証券の運用額を増やせば当面の総利益は大きくなるが、普通株主全体に残る価値が同じ割合で増えるとは限らない。相場が悪い時に増資せざるを得なくなれば、条件はさらに厳しくなる。
競合のアナリーは住宅ローンの信用投資とサービシング権を持ち、同じ2026年7〜9月期の経済損失はAGNCほど深くなかった。AGNCの集中投資がいつも運用技術の優位に結びつくわけではない。大手銀行が証券の買い手として戻ると利回り差が縮まり、景気悪化で売り手が殺到すると資産価格が下がる。どちらでも運用者が自由に値段を決められない。
配当を厚くしたまま評価損が続けば、純資産と担保余力の双方が減る。レポ融資が更新されない局面では優良な証券ですら安値で処分することになり、優先株に先に資本を持っていかれる。政府系住宅ローン証券の市場が残っても、AGNCの普通株の取り分だけが縮む10年は十分にありうる。
どちらに重みを置いたか
米国住宅金融に資金を供給する仕事はなくならず、直近の利ざやも途絶えていない。その点は強い見方に分がある。しかし普通株の価値を左右するのは利ざやだけではない。2026年7〜9月期の大きな有形簿価減少と、近年の頻繁なATM増資は慎重に見る理由となる。
実現確率は楽観とやや楽観の合計を28%、やや悲観と悲観を43%とし、下方へ寄せた。アナリーより資産構成が偏り、レバレッジが高いことが違いである。中立でも高配当の一部が増資により相殺されるため、10年の期待価値は台帳の普通株時価総額をおよそ21%下回る。結論はやや割高である。
10 年後の 5 つの筋書き（2035/12 期）
確率で加重した現株数換算の終価現在株主分の終価 9.02 ドル108 億ドル（＋ 還元の換算額還元の合計 5.63 ドル68 億ドル）。 今の値に割り戻すと 6.97 ドル84 億ドル、今との差 −19.4%、 期待の年率 +6.9%（資本コスト 10.0%）→ やや割高
| 筋書き | 確率 | 10 年後の現株数換算の終価現在株主分の終価 | 還元の換算額還元の合計配当＋自社株買い | トータルリターン10 年・還元込み | 年率 | 確率 × (終価＋還元) |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 楽観 | 9% | 18.78 ドル226 億ドル | 11.41 ドル137 億ドル | +249.1% | +17.9% | 2.72 ドル33 億ドル |
| やや楽観 | 19% | 14.77 ドル177 億ドル | 9.16 ドル110 億ドル | +176.7% | +14.2% | 4.55 ドル55 億ドル |
| 中立 | 29% | 9.58 ドル115 億ドル | 7.16 ドル86 億ドル | +93.6% | +9.1% | 4.86 ドル58 億ドル |
| やや悲観 | 27% | 5.52 ドル66 億ドル | 3.58 ドル43 億ドル | +5.3% | +0.6% | 2.46 ドル30 億ドル |
| 悲観 | 16% | 1.56 ドル19 億ドル | −1.17 ドル−14 億ドル | −95.4% | −18.3% | 0.06 ドル1 億ドル |
| 加重平均 | 100% | 9.02 ドル108 億ドル | 5.63 ドル68 億ドル | +69.3% | +6.9% | 14.64 ドル176 億ドル |
今の株価時価総額 8.65 ドル104 億ドル（2026-10-30）から見たトータルリターン。各行の年率は還元・追加負担を期間の中間時点に置く仮定のIRRです。最下段は期待CFから計算したIRRで、各行のIRRの加重平均ではありません。実際の配当時期を観測した値ではありません。
楽観 9% 楽観：高いクーポンと資産選別が効く 利益 22 億ドル · PER 10.3 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 18.78 ドル226 億ドル
住宅ローンの供給が名目で増え、政府系証券市場は約15兆ドルになる。AGNCは保有する現物MBSを1330億ドル、TBAを150億ドルに広げ、機関投資家全体に対するシェアも1%前後を保つ。相場急変時に取得した高クーポン証券が、長期の金利差から利益を生む。
アナリーとの競争は続くが、AGNCは政府系証券の選別と金利ヘッジに専念し、繰り上げ返済が少ない銘柄を多く保有する。高い調達費用を吸収できる利ざやが残り、普通株に帰属するGAAP純利益は22億ドルへ育つ。過大な買収は行わず、有形簿価を厚くするための資本調達に絞る。
10年間の普通株配当と買戻しは計220億ドルを見込み、普通株増資80億ドルと株式報酬による希薄化3億ドルを差し引いた正味還元は137億ドルとなる。利益の蓄積と還元の両方が続き、借入を増やしても担保余力を保つ。
- 現物の政府系住宅ローン証券：数量 1,330（現物の政府系MBS運用残高（億ドル））× 価格 0.02（残高1ドル当たり年間の実効純収益率（資金調達・ヘッジ費用控除後、指数））→ 売上 26 億ドル・営業利益 22 億ドル。新しい高クーポン債の取得とポートフォリオ拡大
- TBA先渡し証券運用：数量 150（TBAネット買いポジションの額面・時価相当（億ドル））× 価格 0.01（TBA残高に対する年換算の実効ドルロール純利ざや指数）→ 売上 2 億ドル・営業利益 1 億ドル。TBAで運用効率を高める
- 信用リスク移転・非政府系住宅ローン証券：数量 20.0（信用リスク移転・非政府系などの運用残高（億ドル））× 価格 0.08（信用資産の年換算の実効純収益率指数）→ 売上 2 億ドル・営業利益 1 億ドル。信用枠は限定しつつ高スプレッド銘柄を選ぶ
倍率：k10.0%、期末ROE13.2%（普通株GAAP利益22億ドル÷総自己資本166.9億ドル）、moatはweakで超過ROEの残存率1/3、RONIC11.06%。10年目以降のgは3.5%で、政府系MBS市場の名目規模拡大約3%、AGNCのシェア維持ないし小幅拡大、実効利ざや横ばいから導いた。翌年利益に対する正当化PER＝(1−g÷RONIC)÷(k−g)を10年目利益用に(1＋g)倍すると約10.88倍。政府系MBSへの集中と時価評価の振れを踏まえ、上限の94%に相当する10.25倍を採用。純現金の別加算はしない。レポ借入は金融商品の仕入れ費用として利ざやに織り込む。
確率：2026年の広がったMBS利回り差が良い再投資機会になり、強い流動性と有利な増資を両立できる場合。価格転換を継続できる証拠はまだ限定的なので9%。
やや楽観 19% やや楽観：大幅な簿価毀損が再発しない 利益 18 億ドル · PER 9.9 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 14.77 ドル177 億ドル
住宅ローン証券残高は着実に増え、AGNCは現物を1200億ドル、TBAを130億ドルほど持つ。政府系証券市場全体の拡大にほぼ沿うものの、買い手の銀行・保険が増えるためシェアは現在から小幅に下がる。住宅ローン金利は高止まりするが、繰り上げ返済の遅さを踏まえた証券選別が資産収益を安定させる。
アナリーは信用投資やサービシング権で分散し、AGNCは政府系への集中を維持する。金利の急上昇局面ではなお含み損を被るが、10年を通じた損失を新しい高クーポンの運用益がほぼ補う。大型買収に頼らず、普通株に残るGAAP純利益は18億ドルへ増える。
10年間の普通株配当と自社株買いを196億ドル、増資84億ドル、株式報酬の希薄化2億ドルとし、正味還元を110億ドルと見込む。利益の蓄積で自己資本が増えるため、レバレッジを過度に高めずに運用残高を増やせる。
- 現物の政府系住宅ローン証券：数量 1,200（現物の政府系MBS運用残高（億ドル））× 価格 0.02（残高1ドル当たり年間の実効純収益率（資金調達・ヘッジ費用控除後、指数））→ 売上 22 億ドル・営業利益 18 億ドル。市場とともに証券残高が増える
- TBA先渡し証券運用：数量 130（TBAネット買いポジションの額面・時価相当（億ドル））× 価格 0.01（TBA残高に対する年換算の実効ドルロール純利ざや指数）→ 売上 1 億ドル・営業利益 1 億ドル。先渡し残高はほぼ横ばい
- 信用リスク移転・非政府系住宅ローン証券：数量 13.0（信用リスク移転・非政府系などの運用残高（億ドル））× 価格 0.07（信用資産の年換算の実効純収益率指数）→ 売上 1 億ドル・営業利益 1 億ドル。小口の信用投資を拡大
倍率：k10.0%、期末ROE11.3%（普通株GAAP利益18億ドル÷総自己資本158.9億ドル）、moatはweakで超過ROEの残存率1/3、RONIC10.44%。10年目以降のgは3.25%で、政府系証券市場の名目拡大、シェアの小幅低下、利ざやのほぼ横ばいを合わせた。正当化PERを翌年利益から10年目利益へ(1＋g)で補正すると約10.54倍。時価損益と資産価格の変動を踏まえ、その約94%に当たる9.85倍を採用。金融資産を支える優先株はROE分母に残し、普通株利益は優先配当控除後とした。
確率：主要金融機関によるMBS需要が戻り、担保請求を吸収できる道。政府系証券市場の伸びは現実的だが、運用成績が長期にわたり安定する確率は2割弱。
中立 29% 中立：市場は育つが利ざやと増資が相殺 利益 13 億ドル · PER 9.2 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 9.58 ドル115 億ドル
住宅ローン証券の市場は10年で約1.4倍になるが、AGNCの保有額は現物1050億ドル、TBA100億ドル程度にとどまる。現在約1%の市場シェアは緩やかに下がる。国債金利5%前後と短期金利3.5〜4%の環境で、住宅ローン証券の実効利ざやは新しい競合資金に押され、2025年の実績より薄くなる。
アナリーの分散した事業には及ばないが、AGNCの規模と取引網も失われない。政府系証券の信用損失は小さくても、時価下落とヘッジの不一致でGAAP利益は何度か落ち込む。2026年の赤字を通過し、その後は比較的平穏な年を重ねる。買収による事業転換はせず、最終年の普通株GAAP純利益は12.5億ドルとなる。
普通株配当と買戻しの10年合計は172億ドルを見込むが、同期間の増資83億ドルと株式報酬の希薄化3億ドルを引くと、正味還元は86億ドルにとどまる。経営は資本の多くを利益配分に回し、増分のROEは高い時期と低い時期が混じる。
- 現物の政府系住宅ローン証券：数量 1,050（現物の政府系MBS運用残高（億ドル））× 価格 0.02（残高1ドル当たり年間の実効純収益率（資金調達・ヘッジ費用控除後、指数））→ 売上 18 億ドル・営業利益 14 億ドル。市場シェアは少し低下し、金利差は圧縮
- TBA先渡し証券運用：数量 100（TBAネット買いポジションの額面・時価相当（億ドル））× 価格 0.01（TBA残高に対する年換算の実効ドルロール純利ざや指数）→ 売上 1 億ドル・営業利益 1 億ドル。TBAは少し縮小
- 信用リスク移転・非政府系住宅ローン証券：数量 10.0（信用リスク移転・非政府系などの運用残高（億ドル））× 価格 0.06（信用資産の年換算の実効純収益率指数）→ 売上 1 億ドル・営業利益 0 億ドル。信用投資は補完的な規模
倍率：k10.0%、期末ROE8.8%（普通株GAAP利益12.5億ドル÷総自己資本141.9億ドル）、moatはweakで残存率1/3、RONIC9.60%。長期gは3.0%とし、政府系MBS市場の名目残高増加約3.5%からAGNCのシェア低下約0.5%を引き、純利ざやは長期横ばいとした。金融の価格は金利差なのでCPIと同じ1.41倍にはならない。正当化PERの式を(1＋g)で補正した値は約10.12倍だが、ROEがkを下回るため1÷k＝10.0倍を上限とする。高いレバレッジで利益が振れる点を踏まえ、上限の92%となる9.2倍を採用した。
確率：政府系MBS市場の名目拡大は続くが、今の資産価格変動と増資の負担も残る。高配当がそのまま株主価値の成長にならない中道として29%。
やや悲観 27% やや悲観：資金流出と低利ざやで規模が縮む 利益 9 億ドル · PER 7.8 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 5.52 ドル66 億ドル
政府系証券そのものは増えるが、AGNCは2026年の評価損とその後の担保請求で運用額を縮める。2035年末の現物は760億ドル、TBAは45億ドルとなり、市場シェアはおよそ0.6%まで落ちる。アナリーは信用投資やサービシング権から収益を得るが、AGNCには同様の支えがない。
利ざやは縮み、運用益だけでは従来水準の普通株配当を支えにくくなる。配当を大幅に減らして担保余力を残し、普通株のGAAP純利益は8.5億ドルにとどまる。これまでの簿価の毀損と発行済み優先株の請求権が普通株の価値を抑える。大きな買収は行わない。
10年間の普通株配当と買戻しは118億ドル、増資73億ドル、株式報酬による希薄化2億ドルで、正味還元は43億ドルとなる。期間のGAAP累計純利益は45億ドルで、2026年の落ち込みやその後の評価損を含む。売却可能な証券に対して担保処分時の値引きを考え、普通株に残る換価資産にも厚い安全幅を見込む。
- 現物の政府系住宅ローン証券：数量 760（現物の政府系MBS運用残高（億ドル））× 価格 0.02（残高1ドル当たり年間の実効純収益率（資金調達・ヘッジ費用控除後、指数））→ 売上 11 億ドル・営業利益 10 億ドル。追加担保への備えで資産を売却
- TBA先渡し証券運用：数量 45.0（TBAネット買いポジションの額面・時価相当（億ドル））× 価格 0.01（TBA残高に対する年換算の実効ドルロール純利ざや指数）→ 売上 0 億ドル・営業利益 0 億ドル。TBAを大きく減らす
- 信用リスク移転・非政府系住宅ローン証券：数量 8.0（信用リスク移転・非政府系などの運用残高（億ドル））× 価格 0.04（信用資産の年換算の実効純収益率指数）→ 売上 0 億ドル・営業利益 0 億ドル。信用投資を抑制
倍率：k10.0%、期末ROE6.8%（普通株GAAP利益8.5億ドル÷総自己資本125.9億ドル）、moatはweakで残存率1/3、RONIC8.92%。長期gは2.0%で、市場の名目成長からAGNCのシェア低下と純利ざやの圧縮を控除した。正当化PERを10年目利益に補正すると約9.89倍となるが、ROEがkより低く、回復に必要な資本の価値が薄いため7.8倍を採用。中立の9.2倍より低く、稼ぐ力8.5÷10%＝85億ドルおよびストレス後の換価可能資産60億ドルを超えない。過去のPBRは根拠にしていない。
確率：大きな金利差拡大を複数回受け、銀行などの競合にMBS運用機会を奪われる道。2022年と2026年の損失実績があるため27%と厚くした。
悲観 16% 悲観：複数の担保危機で普通株が大幅に痩せる 利益 3 億ドル · PER 6.7 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 1.56 ドル19 億ドル
住宅金融の仕組みは残っても、AGNCの普通株への収益力が失われる。長期金利の変動とMBSの対国債利回り差の拡大が繰り返され、損失確定と追加担保のために現物の政府系証券を400億ドルまで売る。TBAは撤退し、アナリーなど分散した運用者に対する保有シェアは約0.3%へ落ちる。
2026年の赤字に加え、2030年代の数年に大きな評価損を計上するため、10年間のGAAP損失累計は70億ドルとなる。終盤には高クーポンの証券から少し収益が戻るが、2035年末の普通株GAAP純利益は2.8億ドルにすぎない。優先株の約20億ドルの請求権は依然として普通株より先に残り、買収に使える余力もなく、以前の配当水準へは戻れない。
普通株配当と買戻しは10年間で54億ドル、財務維持の普通株増資が66億ドル、株式報酬の希薄化が2億ドルとなり、正味還元はマイナス14億ドルである。資金調達先が担保処分を迫る局面では政府保証付き証券も時価より安く処分され、普通株への換価額は大きく減る。
- 現物の政府系住宅ローン証券：数量 400（現物の政府系MBS運用残高（億ドル））× 価格 0.01（残高1ドル当たり年間の実効純収益率（資金調達・ヘッジ費用控除後、指数））→ 売上 5 億ドル・営業利益 5 億ドル。強制売却で現物規模は半減
- TBA先渡し証券運用：数量 0.0（TBAネット買いポジションの額面・時価相当（億ドル））× 価格 0.01（TBA残高に対する年換算の実効ドルロール純利ざや指数）→ 売上 0 億ドル・営業利益 0 億ドル。先渡し運用から撤退
- 信用リスク移転・非政府系住宅ローン証券：数量 5.0（信用リスク移転・非政府系などの運用残高（億ドル））× 価格 0.03（信用資産の年換算の実効純収益率指数）→ 売上 0 億ドル・営業利益 0 億ドル。信用枠を最小化
倍率：k10.0%、期末ROE4.1%（普通株GAAP利益2.8億ドル÷総自己資本67.9億ドル）、moatはweakで残存率1/3、RONIC8.04%。長期gは1.0%で、住宅ローン証券市場は続くがAGNCのシェアが大幅に落ち、利ざやの収益力も縮むため市場成長の多くを失う。正当化PERを10年目利益に補正すると約9.83倍だが、長く続く利益の質が悪く6.7倍に引き下げる。稼ぐ力の上限2.8÷10%＝28億ドルを超えず、普通株の税後換価可能資産17億ドルも下回らない。過去の市場の底のPBRからは決めていない。
確率：金利ヘッジで補えないMBS価格下落と担保余力の不足が何度も重なる構造的敗北。政府保証で信用事故は小さくても普通株は損なわれるため16%。
セグメント：数量 × 価格
いまの数量と価格、中立の筋書きの 10 年後。売上と営業利益は億ドル。
現物の政府系住宅ローン証券
政府系機関が元利払いを保証するMBSの現物保有。差益のほか証券の時価変動が普通株純資産を動かす。
| 数量現物の政府系MBS運用残高（億ドル） | 価格残高1ドル当たり年間の実効純収益率（資金調達・ヘッジ費用控除後、指数） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 811 | 0.02 | 17 | 41 |
| 10 年後 中立 | 1,050 | 0.02 | 18 | 14 |
取り方：2025年12月末の会社開示は政府系MBSとTBAが941億ドル、TBAネット残高が130億ドルなので、現物は差し引き811億ドル。米国の政府系MBS市場は2025年に約9.4兆ドルで、AGNCの現物とTBAの合計941億ドルはその約1.0%。2026年9月の比較ではアナリー約918億ドル、ダイネックス約282億ドルを保有。会社は1つの報告セグメントのみ。factsの総収益19.1億ドルのうち現物の実効利ざやと時価損益の寄与を17.4億ドルと分析上割り振り、17.4÷811＝2.145%とした。実際の証券クーポン5.12%やGAAP受取利息とは別物で、利ざやと時価損益込みの分類値。営業利益40.6億ドルは2025年の時価評価を含む集計上の営業利益45.2億ドルからの按分であり、会社のセグメント開示ではない。出典は2025年10-K。
TBA先渡し証券運用
TBAの買い持ちを通じて将来の政府系MBSを確保し、受渡し月間の価格差からドルロール収益を得る。
| 数量TBAネット買いポジションの額面・時価相当（億ドル） | 価格TBA残高に対する年換算の実効ドルロール純利ざや指数 | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 130 | 0.01 | 1 | 4 |
| 10 年後 中立 | 100 | 0.01 | 1 | 1 |
取り方：2025年末TBAネットポジション130億ドルは10-Kの開示値。TBAは政府系MBS市場約9.4兆ドルの内部の先渡しであり、市場シェアを現物分に二重加算しない。SIFMAによる2026年9月までのAgency MBS取引は日次平均約3686億ドルだが、そのうちTBAの正確な割合は本資料では確定できない。2025年のTBAの経済的な総受取利息と調達費用は会社の非GAAP分類に含まれ、GAAPの売上には直接出ない。facts総収益19.1億ドルに合わせ、年間1.3億ドル、実効指数1.0%を分析上割当。営業利益3.7億ドルにはTBA評価損益の振替を含めた仮分解で、TBAの実際の純収益そのものではない。
信用リスク移転・非政府系住宅ローン証券
政府保証が及ばない信用リスク移転証券や民間住宅ローン証券を少額保有する。
| 数量信用リスク移転・非政府系などの運用残高（億ドル） | 価格信用資産の年換算の実効純収益率指数 | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 7.0 | 0.06 | 0 | 1 |
| 10 年後 中立 | 10.0 | 0.06 | 1 | 0 |
取り方：会社2025年末のCRT・非政府系MBS等は約7億ドル。facts総収益19.1億ドルから現物17.4、TBA1.3を控除した0.4億ドルを割当、0.4÷7≒5.7%。これは小口の信用資産に対する収益寄与の推計であり、個別の債券利回りの開示ではない。営業利益0.9億ドルは集計値の残差。市場規模は政府系約9.4兆ドルとは別で、Urban Instituteの民間ラベル証券約0.6兆ドルに対する単純残高比は約0.1%だが、CRTを含むため正確なシェアは算出できない。
リスクと懸念
政府保証でも消えない金利差の損失
政府系機関の保証は借り手の不払いに効くが、国債に対するMBSの利回り差が広がる損失は守らない。2026年7〜9月期の配当込み経済収益率はマイナス12.7%。レポを用いた高いレバレッジが、小さな債券価格の下落を普通株主の大きな損失に変える。
短期レポ借入と担保請求
2026年9月末の実質レバレッジは7.9倍。レポ貸し手が担保掛け目を厳しくすれば、高品質な政府系証券でも追加担保を迫られ、売却を余儀なくされる。期末の無拘束現金と政府系証券63億ドルは心強いが、激しい相場ではすぐ減りうる。
配当を補う普通株増資と希薄化
2025年の普通株配当約14.8億ドルに対してATM増資は約19.7億ドルで、2026年7〜9月期にも約9.9億ドルを調達した。高配当が続いても増資の払い込みを差し引くと株主の正味受取額は小さい。株価が簿価を下回った時の増資はさらに厳しい。
繰り上げ返済と期限延長
住宅ローン金利が下がると借り手は借り換え、保有している高クーポン証券の元本が早く返る。逆に金利が上がると返済が遅れ、金利スワップと証券の満期のずれが大きくなる。2026年7〜9月期の実際の返済速度は8.2%で、前四半期から大きく低下した。
優先株と普通株の劣後
2026年6月末の優先株の清算優先額は約20.3億ドルで、利払い相当の優先配当も普通株より先に支払われる。含み損のために自己資本が減っても、優先株主の請求権は残る。総自己資本を普通株の資産の床とみなすと損失の深さを過小評価する。
運用集中とヘッジ誤差
2026年9月末の運用資産の94%は30年固定金利の政府系住宅ローン証券とTBAだった。国債先物や金利スワップは金利変動を和らげるが、MBS固有の利回り差や返済速度の変化までは完全に消せない。競合のアナリーは信用投資とサービシング権も持ち、資産構成が異なる。
REIT税制とAI利用の運用リスク
REITの所得・資産・分配要件が変われば運用や配当に制約がかかる。AIエージェントによる顧客の席課金代替はこの業務に当たらないが、運用・ヘッジの計算に使うAIモデルの誤差やシステム障害は損失を増幅しうる。AIを利益成長の独立した柱には数えない。
今後の分かれ目
- 国債とMBSの利回り差が広い水準から縮み、有形普通株簿価が2四半期続けて増えたら
- 金利ヘッジと資産選別が実際に機能した証拠となる。楽観側を厚くし、純資産損失の前提を軽くする。
- 年率の経済的な金利差が1.5%を下回る状態が続いたら
- 保有量を増やしても利益は伸びにくい。中立の純利益を引き下げ、やや悲観の重みを増す。
- レポの追加担保請求で無拘束の現金・政府系証券が30億ドルを割ったら
- 資金調達先からの強制売却リスクが上がる。悲観の資産換価価値を減らし、配当減額を織り込む。
- 普通株の配当総額を超えるATM増資が3年続いたら
- 見かけの高い配当と正味還元の差が恒常的と判断し、10年のpayoutを縮小する。
- 保有期間の配当込み経済収益率が安定して10%を超え、増資抜きで簿価が育ったら
- 資本コストを超える増分のROEが立証され、長く続く利益の質を引き上げる。
- 住宅ローンの借り換えが急増して返済速度が15%を上回ったら
- 高クーポンの証券が早期償還されるため、証券利回りと再投資機会の差を見直し、楽観側の利ざやを抑える。
- 優先株の償還・再発行金利が大幅に上がったら
- 普通株へ残る純利益が圧迫されるため、優先配当負担を増やし、長期の普通株の稼ぐ力を下げる。
見ておくもの
- 四半期末の有形普通株簿価の増減と配当込み経済収益率
- 政府系MBS対国債の利回り差と長期金利の変化
- 経済的な利ざや、TBAドルロール収益、ヘッジ後の資金調達費用
- 実質レバレッジと無拘束現金・政府系証券
- MBS繰り上げ返済率CPRと住宅ローン金利
- ATM増資額、優先株配当、普通株配当、実際の自社株買い
- アナリー・ダイネックスとの経済収益率の差と資産構成
倍率と資本コストの決め方
現在の株価や過去のPER・PBRから将来の価値を逆算していない。2025年の運用残高を現物MBS、TBA、信用資産に分け、2026年7〜9月期の実効金利差と証券時価損失を踏まえて10年後の残高と利ざやを別々に考えた。金融業のためレポ借入を一般事業の純負債として時価総額に二重に加えず、優先株は普通株の利益と清算資産から控除した。PER上限には資本コスト10.0%、弱い堀、ROEから薄めたRONICと長期gを使い、10年目利益に掛ける倍率は翌年利益の式を1+gで補正した。自己資本は2025年末123.9億ドルから期間GAAP純利益と正味還元で繰り越し、2026年の損失も累計に入れた。レポ決済に必要な現金は余剰現金として二重加算しない。
資本コスト 10.0% ＝ 無リスク金利 5% ＋ β — × 5%。米国基本8.0%＋quality2.0%＝10.0%。同業のアナリー9.5%と比べ、AGNCは政府系MBSへの集中度が高く、経済的なレバレッジも7.9倍とアナリーの5.9倍を上回る。単発のQ3損失や増資をextraへ重ねず、確率と損失の大きさに表す。βも市場倍率も使わない。