ウィリス・タワーズ・ワトソン WTW

2035 年に収益 192 億ドル（2025 年の約 2 倍、年 +7%）。HWC は市場が名目 5%で伸び、シェア 2.15%を保つ。R&B は市場が名目 5.5%で伸び、WTW のシェアはニューフロント・ウィリス・リー・BMS の米国部門で 1.65%へ（年平均 +3% の上乗せ）。プロペルと AI で調整後営業利益率は 30.3%。営業利益 56 億ドル、純利益 40 億ドル（2025 年の約 2.6 倍）。10 年の還元は 282 億ドル。g は市場の名目 5.2%・シェアと単価の目減り −1.6% で 3.6%（k − g ≥ 3.5％ の範囲）。

• ヘルス・ウェルス・アンド・キャリア（福利厚生・年金・人材の助言と健康保険の仲介）：数量 4,072（世界の福利厚生・年金・人事助言と健康保険仲介の市場規模（億ドル・推定））× 価格 2.2%（WTW のシェア）→ 売上 88 億ドル・営業利益 31 億ドル
• リスク・アンド・ブローキング（保険・再保険の仲介）：数量 6,320（世界の保険仲介の手数料収益の市場規模（億ドル・業界ノート））× 価格 1.7%（WTW のシェア）→ 売上 104 億ドル・営業利益 33 億ドル

倍率：利益ベースの正当化 PER：k 7.50％（基本 8.0％ ＋ quality -0.50％）・g 4.0％（上限の内側。市場の名目 4.7％（実質 1.2％＋価格 3.5％）から、AI・手数料の透明化・HWC の値下がりによる目減り −1.5％ を引いた約 3.2％（中立）で、4％ を超えない）・事業の ROE 66％（帳簿の自己資本 ROE：純利益 40.1 ÷ 自己資本 61.1 億ドル）・moat＝普通（残る割合 0.50）。RONIC ＝ k ＋ 残る割合 ×（ROE − k）＝ 36.6％、正当化 PER ＝ (1 − g/RONIC)/(k − g) ＝ 25.4 倍（上限 ＝ 純利益 40.1 億ドル × これ ＝ 1020 億ドル）。これの 0.9 割（23.4 倍）に置いた。楽観：利益の質が最も良く出る筋書きなので上限に最も近く置いた。

確率：AI が道具に留まり複雑化で助言の需要が増え、プロペルとウィリス・リーが当たる。ただし HWC の値下がりがあるので 6% に留める。

2035 年に収益 175 億ドル。HWC の市場は名目 4.8%、R&B は 5.2%で伸び、R&B のシェアは 1.50%へ。調整後営業利益率は 29.3%、営業利益 49 億ドル、純利益 35 億ドル。還元は 10 年で 250 億ドル。g は 3.4%（市場の名目 5.0%・シェアと単価の目減り −1.6%）。ウィリス・リーの持ち分が育ち、BMS の米国部門が統合される。AI の置き換えは小口の一部に留まる。HWC は健康保険の設計と年金のリスク移転の助言が伸び、定型の助言の値下がりを補う。プロペルの節約は 3 分の 2 が手元に残り、買収は小さな買い足しにとどまる。景気後退を 2 度挟み、利益が 2〜3 割落ちる年を含む。

• ヘルス・ウェルス・アンド・キャリア（福利厚生・年金・人材の助言と健康保険の仲介）：数量 3,995（世界の福利厚生・年金・人事助言と健康保険仲介の市場規模（億ドル・推定））× 価格 2.1%（WTW のシェア）→ 売上 83 億ドル・営業利益 28 億ドル
• リスク・アンド・ブローキング（保険・再保険の仲介）：数量 6,143（世界の保険仲介の手数料収益の市場規模（億ドル・業界ノート））× 価格 1.5%（WTW のシェア）→ 売上 92 億ドル・営業利益 28 億ドル

倍率：利益ベースの正当化 PER：k 7.50％（基本 8.0％ ＋ quality -0.50％）・g 4.0％（上限の内側。市場の名目 4.7％（実質 1.2％＋価格 3.5％）から、AI・手数料の透明化・HWC の値下がりによる目減り −1.5％ を引いた約 3.2％（中立）で、4％ を超えない）・事業の ROE 50％（帳簿の自己資本 ROE：純利益 35.1 ÷ 自己資本 70.5 億ドル）・moat＝普通（残る割合 0.50）。RONIC ＝ k ＋ 残る割合 ×（ROE − k）＝ 28.6％、正当化 PER ＝ (1 − g/RONIC)/(k − g) ＝ 24.6 倍（上限 ＝ 純利益 35.1 億ドル × これ ＝ 863 億ドル）。これの 0.9 割（22.1 倍）に置いた。やや楽観：楽観より伸びと利益率が控えめなので一段下。

確率：基調 5〜6% で買収の規律も保たれ、AI の影響は限定的。

2035 年に収益 160 億ドル（2025 年の約 1.64 倍、年 +5%）。HWC は 77.6 億ドル（市場の名目 4.5%、シェア 2.10%→2.00%）、R&B は 82.0 億ドル（市場の名目 5.0%、シェア 1.23%→1.36%）。調整後営業利益率は 28.0%（AI の節約のうち手元に残るのは約 3 分の 2 で、残りは値下げ圧力と再投資で消える）。償却は年 2.2 億ドル、営業利益 42 億ドル、純利益 30 億ドル（2025 年の約 2 倍）。10 年の還元は 218 億ドル。景気後退を 2 度挟み、そのたびに利益が 2〜3 割落ちる前提。g は市場の名目 4.7%（実質 1.2%＋価格 3.5%）・シェアと単価の目減り（AI・手数料の透明化・HWC の値下がり）−1.5% で約 3.2%。

• ヘルス・ウェルス・アンド・キャリア（福利厚生・年金・人材の助言と健康保険の仲介）：数量 3,882（世界の福利厚生・年金・人事助言と健康保険仲介の市場規模（億ドル・推定））× 価格 2.0%（WTW のシェア）→ 売上 78 億ドル・営業利益 25 億ドル
• リスク・アンド・ブローキング（保険・再保険の仲介）：数量 6,027（世界の保険仲介の手数料収益の市場規模（億ドル・業界ノート））× 価格 1.4%（WTW のシェア）→ 売上 82 億ドル・営業利益 24 億ドル

倍率：利益ベースの正当化 PER：k 7.50％（基本 8.0％ ＋ quality -0.50％）・g 4.0％（上限の内側。市場の名目 4.7％（実質 1.2％＋価格 3.5％）から、AI・手数料の透明化・HWC の値下がりによる目減り −1.5％ を引いた約 3.2％（中立）で、4％ を超えない）・事業の ROE 38％（帳簿の自己資本 ROE：純利益 30.2 ÷ 自己資本 80.4 億ドル）・moat＝普通（残る割合 0.50）。RONIC ＝ k ＋ 残る割合 ×（ROE − k）＝ 22.5％、正当化 PER ＝ (1 − g/RONIC)/(k − g) ＝ 23.5 倍（上限 ＝ 純利益 30.2 億ドル × これ ＝ 710 億ドル）。これの 0.8 割（20.0 倍）に置いた。中立：R&B の堀と利益率の改善は本物だが、HWC の AI による値下がり、戦略の振れ、自社株買いで薄くなった自己資本による ROE の見かけの高さを織り込み、上限の 8.5 割にとどめた

確率：市場が名目で年 4.7〜5.0%（物価 3.5%＋実質 1.2〜1.5%）、R&B のシェアは年 +1% 程度の上乗せ、HWC は小幅な目減り。AI は効率化と値下げが相殺する。

2035 年に収益 140 億ドル。HWC の年金計算・報告の自動化で単価が下がり、マーサー・エーオンとの競争で WTW のシェアは 2.10%→1.85%に落ちる。R&B は軟化が長く続き、シェアの上乗せも 1.20%に留まる。AI の効果は値下げ圧力に消え、調整後営業利益率は 26.4%。営業利益 35 億ドル、純利益 24 億ドル。還元は 10 年で 188 億ドル。g は 2.7%（市場の名目 4.4%・目減り −1.7%）。ニューフロントなど特化型の買収は統合に手間取り、ウィリス・リーの合弁は費用を回収しきれない。自社株買いは自己資本が薄いまま続けるが、利益が伸びないので還元の額は中立より縮む。

• ヘルス・ウェルス・アンド・キャリア（福利厚生・年金・人材の助言と健康保険の仲介）：数量 3,772（世界の福利厚生・年金・人事助言と健康保険仲介の市場規模（億ドル・推定））× 価格 1.8%（WTW のシェア）→ 売上 70 億ドル・営業利益 22 億ドル
• リスク・アンド・ブローキング（保険・再保険の仲介）：数量 5,857（世界の保険仲介の手数料収益の市場規模（億ドル・業界ノート））× 価格 1.2%（WTW のシェア）→ 売上 70 億ドル・営業利益 20 億ドル

倍率：利益ベースの正当化 PER：k 7.50％（基本 8.0％ ＋ quality -0.50％）・g 4.0％（上限の内側。市場の名目 4.7％（実質 1.2％＋価格 3.5％）から、AI・手数料の透明化・HWC の値下がりによる目減り −1.5％ を引いた約 3.2％（中立）で、4％ を超えない）・事業の ROE 29％（帳簿の自己資本 ROE：純利益 24.5 ÷ 自己資本 84.2 億ドル）・moat＝普通（残る割合 0.50）。RONIC ＝ k ＋ 残る割合 ×（ROE − k）＝ 18.3％、正当化 PER ＝ (1 − g/RONIC)/(k − g) ＝ 22.3 倍（上限 ＝ 純利益 24.5 億ドル × これ ＝ 547 億ドル）。これの 0.8 割（17.4 倍）に置いた。やや悲観：伸びが落ち堀が削れた会社として中立より下。

確率：AI が HWC の定型の助言を取り、料率の軟化が長く続いて、利益率の上振れが消える。HWC の比重が高い分、26% と厚めに置く。

2035 年に収益 98 億ドル（2025 年の約 1.0 倍。実質では 3 割減）。HWC は年金・福利厚生の定型の助言が AI で置き換わり、市場の名目成長は 3%に落ち、WTW のシェアも 2.10%→1.50%へ下がる。R&B は小口が直販・MGA に移り、基調成長は 3%、シェアは 0.95%に留まる。人件費は物価で上がるので調整後営業利益率は 18.6%。営業利益 16 億ドル、純利益 10 億ドル（2025 年の約 6 割）。もう優良ではなく、市場の成長にも遅れる事業になる。自社株買いは縮み、還元は 10 年で 93.5 億ドル。g は 1.0%、ROE は 9.8%。

• ヘルス・ウェルス・アンド・キャリア（福利厚生・年金・人材の助言と健康保険の仲介）：数量 3,360（世界の福利厚生・年金・人事助言と健康保険仲介の市場規模（億ドル・推定））× 価格 1.5%（WTW のシェア）→ 売上 50 億ドル・営業利益 12 億ドル
• リスク・アンド・ブローキング（保険・再保険の仲介）：数量 4,972（世界の保険仲介の手数料収益の市場規模（億ドル・業界ノート））× 価格 1.0%（WTW のシェア）→ 売上 47 億ドル・営業利益 9 億ドル

倍率：利益ベースの正当化 PER：k 7.50％（基本 8.0％ ＋ quality -0.50％）・g 4.0％（上限の内側。市場の名目 4.7％（実質 1.2％＋価格 3.5％）から、AI・手数料の透明化・HWC の値下がりによる目減り −1.5％ を引いた約 3.2％（中立）で、4％ を超えない）・事業の ROE 10％（帳簿の自己資本 ROE：純利益 9.9 ÷ 自己資本 100.7 億ドル）・moat＝普通（残る割合 0.50）。RONIC ＝ k ＋ 残る割合 ×（ROE − k）＝ 8.7％、正当化 PER ＝ (1 − g/RONIC)/(k − g) ＝ 15.4 倍（上限 ＝ 純利益 9.9 億ドル × これ ＝ 152 億ドル）。これの 0.7 割（10.8 倍）に置いた。悲観：構造的に負けて優良でなくなった会社として最も下。

確率：構造で負ける筋書き。AI が HWC の助言と中小案件の仲介を置き換え、料率も下がり、費用だけが物価で上がる。HWC の比重が大きい分、16% と厚め。