結論
コインベースは、米国最大の暗号資産の取引所で、個人向けのアプリ、機関投資家向けの取引・保管、2025 年 8 月に買った暗号資産デリバティブ最大手のデリビット（Deribit）、自前のブロックチェーン「ベース（Base）」までを持つ。2025 年の純売上は 68.8 億ドル、うち取引収益 40.6 億ドル、購読・サービス 28.3 億ドルで、後者の約半分がステーブルコイン（USDC）の運用益の分配である。GAAP の純利益は 12.6 億ドルだが、暗号資産の評価損益と戦略投資の損益を除いた基準の利益は約 11 億ドルとみる。
2026 年は様子が違う。4〜6 月期の売上は前年比 19% 減の 12.2 億ドルで営業赤字、純損失 3.6 億ドルのうち 2.1 億ドルは自社で持つ暗号資産の評価損。5 月に人員を 14% 減らし、費用の年率を約 6 億ドル下げた。取引が減る年でも、USDC を介した収入が下支えになる構図が見えた一方、消費者の月間利用者は 870 万人から 760 万人へ減った。
バリュー投資の観点では、10 年後も存続し今より大きい可能性は高いが、利益が暗号資産の相場と規制に振れすぎ、わからない部分が大きい。資本コストは 9.5%（基本 8.0% ＋ quality +1.5%。取引量の循環 +1.0・取引手数料の値下げ +0.25・ステーブルコイン規制と事業の移行 +0.25）、長期の成長は 4%、ROE 13% 前後の利益ベースの式（資本コストを超える稼ぎは新しく投じるお金では半分に薄れる）を当てると、中立の 10 年後の正当化 PER は約 11.7 倍、相場と規制の振れからその 9.3 割の約 10.8 倍。今の時価総額 457 億ドルは 2025 年の基準利益の約 40 倍で、10 年の純利益が 3 倍近くになる中立の筋書きでも、10 年後の時価総額は約 351 億ドルで今を下回り、還元を足しても資本コストに届かない。ステーブルコインが決済の土台になる楽観・やや楽観の筋書きでようやく上回る。総合の価値は 224 億ドルで、今の時価総額を約 5 割下回る割高。
バリュー投資の観点から
バリュー投資の観点では、まず 10 年後を問う。コインベースは、10 年後も存在し、おそらく今より大きい。暗号資産が金融の一部になるなら、規制に適合した入口・保管・決済の土台として残る確率は高い。ただし、堀は広がるとも狭まるとも言い切れない。取引の手数料は競争で下がり続け、堀の中心は信頼と規制の適合、それとステーブルコインの分配契約にある。
次にオーナー利益。2025 年の GAAP の純利益 12.6 億ドルは暗号資産の評価益などが混じり、それを除いた基準の利益は約 11 億ドル。株式報酬 8.4 億ドルは本当の費用として引いた値である。2026 年は赤字の見込みで、利益の 10 年の平均がいくらかを置くのが難しい。わからない部分が大きく、確信度は低い。
資本配分は評価が分かれる。デリビットを株で買い、買い戻しで株数の増加を打ち消す形は、値段が高いときの株の使い方としては効率が悪い。安全域の点では、今の時価総額 457 億ドルに対し、確率で重みづけた 10 年後の価値は 224 億ドルと今の半分以下で、期待の年率は +1.2%、資本コスト 9.5% に遠く届かない。ステーブルコインの収益が決済の土台として定着する筋書きだけが今の値段を支える。バリュー投資家なら、事業は認めつつ、この値段では手を出さない。
何で稼ぐ会社か
収益は 2 本立てである。第 1 は取引収益（2025 年 40.6 億ドル）。消費者向けの売買手数料が 33.2 億ドルと最大で、取引金額に対し約 1.4% を取る高い料金が特徴。機関投資家向けは 4.8 億ドルで、取引金額に対する率は 0.05% 前後と薄いが、2025 年 8 月に買収したデリビットのオプション・先物が加わり、4〜6 月期のデリバティブ取引高は 1 兆ドルを超えた。その他の取引（2.5 億ドル）にはベース上の交換や予測市場が入り、予測市場は年換算で 1 億ドルを超える。
第 2 は購読・サービス（28.3 億ドル）。ステーブルコイン収益 13.5 億ドルは、サークル（Circle）が発行する USDC の準備金の利息のうち、コインベースの内に置かれた USDC の分と、市場全体の USDC の分配から得る。4〜6 月期の平均で USDC の市場全体 770 億ドルのうち 200 億ドル、30% 超がコインベースの内にある。ブロックチェーン報酬（ステーキング、6.8 億ドル）はイーサなどを預かって得る手数料、利息収入 2.5 億ドルは貸出・担保、その他 5.6 億ドルは保管（カストディ）手数料と月額会員「コインベース・ワン」。
費用は固定費が重く、2025 年の営業費用は 57.5 億ドル（技術開発 16.7、G&A 16.2、営業・販売 10.6、取引費 10.2）、株式報酬 8.4 億ドルを含む。売上が増えると利益が大きく増え、減ると赤字になる。2022 年は売上 32 億ドルで営業赤字 20 億ドル、2024 年は売上 66 億ドルで営業利益率 46%、2026 年は赤字に戻った。この振れの大きさが事業の最大の特徴である。
優良さと弱いところ
強みは 3 つ。第 1 は規制への適合。米国で上場し、州ごとの免許を持ち、ETF の保管先（カストディアン）として機関の資金を預かる。顧客が資産を預けるのは信頼が要る行為で、この信頼は新しい取引所が簡単には写せない。第 2 は USDC の分配。サークルとの協定は初期 3 年の後に自動で更新され、コインベースの内にある USDC は利息がそのまま収益になる。取引が止まる年も収入が残るので、収益の質が前より良くなった。第 3 は幅。現物、デリバティブ、保管、ステーキング、ベースの上の交換まで 1 社で持ち、機関の売買の窓口として市場シェアは 4〜6 月期に 10.3% と過去最高だった。
弱みも明らか。消費者の取引手数料が高く、ロビンフッド（Robinhood）やクラーケン（Kraken）、バイナンス（Binance）、ハイパーリキッド（Hyperliquid）のような低い料金・オンチェーンの取引所に押される。消費者の月間利用者は 1 年で 13% 減った。ステーブルコインはサークルの契約と、利息の分配を巡る法律の解釈（GENIUS 法、CLARITY 法案の否決）に依存する。費用の固定費が重く、利益率は 2024 年の 46% から 2026 年の赤字まで振れた。
資本効率は、事業そのものの ROE が 2024 年に 25%、2025 年に基準で約 7%、2026 年は赤字。ならすと 12〜15% で、優良とは言えるが、強い堀というより景気に乗る堀である。
業界はいまどこにいて、どこへ向かうか
暗号資産の市場は、ビットコインなどの価格と取引量が大きく振れる循環の産業である。ビットコインは 2025 年に過去最高を付けたあと、2026 年 4〜6 月期に約 14% 下げ、イーサは約 25% 下げた。コインベースの取引収益は価格と取引量の積に連動するので、2021 年の山（売上 78 億ドル）から 2022 年に 32 億ドルへ 6 割落ち、2024 年に 66 億ドルへ戻り、2026 年はまた落ちている。
競合は 4 つの方向から来る。第 1 は世界最大のバイナンス（現物の約 36〜39%）。米国では規制で制約されるが、世界の流動性の中心。第 2 はロビンフッドで、米国の個人の暗号資産の取引で約 12% を取り、株・オプション・予測市場と同じアプリで売る。第 3 はクラーケンや OKX などの取引所、第 4 はハイパーリキッドに代表されるオンチェーンの取引所で、料金が低く、デリバティブの出来高を奪う。米国内ではコインベースの個人向けシェアは約 45% と大きいが、手数料の下落は続く。
構造の変化は 2 つ。第 1 はステーブルコイン。GENIUS 法（2025 年 7 月）で発行体の枠組みができ、銀行・決済・テザー（Tether）の米国向けなどが参入する。USDC の市場は 770 億ドルで、10 年で数倍に伸びる見方がある一方、サークルの取り分とコインベースの取り分は競争で下がりうる。第 2 は暗号資産の金融の本流入り。2026 年 5 月の上院の妥協案（受動的な利回りの禁止・活動連動の報酬は可）は、9 月 15 日の採決で 49 対 50 で否決され、市場構造の法律は成立していない。規制の空白は参入の障壁にも、利回りの規制リスクにもなる。
資本政策と M&A
還元は自社株買いが中心で、配当はない。2025 年は第 4 四半期だけで 8.5 億ドル、2026 年上期は 12.4 億ドル（710 万株）を買い戻し、追加の枠は 20 億ドル。ただし株式報酬が年約 10 億ドルあり、株数は 2025 年に 5% 増えたので、買い戻しの大半は株式報酬による増加を打ち消すための支出で、正味の還元は小さい。
M&A は大型で株を使う。2025 年 8 月のデリビット買収は総対価 42.9 億ドル（現金 7.2 億ドル、新株 35.7 億ドル）で、のれん 28 億ドル・無形資産 14 億ドルが残り、毎年約 1.4 億ドルを償却する。10 月にエコー（Echo）を 1.8 億ドルで買った。強気のときに株で払う形は、資産が増えるが相場の山で買った値段の重みも残る。
財務は、現金 86 億ドルと暗号資産・市場性投資 16 億ドルに対し、有利子負債は転換社債と社債で 59 億ドル、短期借入 5 億ドル。2026 年 6 月に 13 億ドルの転換社債を現金で償還した。ゼロ近い利率の転換社債が多く、純現金は約 37 億ドル。顧客の預かり金（43 億ドル）は別で、数えない。サークルの持ち分などの戦略投資 8 億ドルは評価が不安定なので数えない。
強気の見方と慎重な見方
強気の見方
コインベースは、暗号資産の取引所から金融のインフラへ変わる。USDC は 2025 年 7 月の GENIUS 法で枠組みができ、銀行・決済会社・企業の資金の動かし方に入る。USDC の市場は 770 億ドルで、これが 10 年で 8,000 億ドルになれば、コインベースの取り分は 1.45% を保って年 116 億ドルの収益になる。コインベースの内にある USDC は市場の 30% 超で、サークルとの協定は自動で更新される。ベースは予測市場、エージェントが払う少額決済の 99% 以上、交換の取引高で首位になり、取引収益の新しい柱になる。
取引も戻る。機関の売買の窓口としてシェアは 10.3% と過去最高、デリビットで暗号資産のオプション・先物の世界最大手になり、年のデリバティブ取引高は 4 兆ドルを超える。ETF と機関の保管で預かり資産が 10 倍に増え、保管・ステーキングの収益が積み上がる。5 月に費用を 6 億ドル切り、売上が 2025 年並みに戻るだけで営業利益率は 30% に乗る。強気の筋書きでは売上が年 17% で伸び、10 年後の純利益は約 99 億ドル、PER 12.6 倍で時価総額は 1,255 億ドルと今の約 2.7 倍になる。
慎重な見方
2026 年がこの事業の本当の姿を見せている。ビットコインが 14% 下がっただけで、売上は前年比 19% 減、営業赤字、消費者の月間利用者は 13% 減。2022 年は株価が高値から 89% 下がり、営業赤字は 20 億ドルに達した。取引収益は価格と流行に連動し、10 年で 3 回の山と谷が来る。ならした利益は、ピークの 2024 年の水準ではなく、赤字の年を含めた平均で見るべきである。
ステーブルコインも安全ではない。分配はサークルとの協定で決まり、サークルが取り分を広げる、または GENIUS 法や OCC の解釈で報酬の仕組みが争われれば、1.5% の取り分が崩れる。9 月の CLARITY 法案の否決は、規制の整備が止まったことを意味する。競合は、バイナンス、ロビンフッド、ハイパーリキッドと多く、消費者の手数料が下がる。デリビットを株で高く買い、のれんの減損の恐れが残る。売上が年 7% の中立でも、利益ベースの PER 10.8 倍なら 10 年後の時価総額は約 351 億ドルで今を下回り、資本コスト 9.5% を大きく下回る。
どちらに重みを置いたか
事業の転換（ステーブルコインの収益化・デリバティブ・保管）は本物で、強気の言い分には根がある。ただし利益が相場で 3 倍にも赤字にも振れ、今の時価総額は 2025 年の基準の利益の約 40 倍と、その転換が全部うまくいった後の姿を先に払っている。確率は楽観・やや楽観に 36%、やや悲観・悲観に 34%、中立 30% と、ほぼ釣り合わせた。相場の循環は quality の cycle で資本コストに織り込んだので、確率で重ねて悲観に寄せていない。それでも式の倍率が低く、10 年後の価値は今を約 5 割下回る（割高）。
10 年後の 5 つの筋書き（2035/12 期）
確率で加重した株価時価総額 167.91 ドル442 億ドル（＋ 配当配当と自社株買いの合計 27.28 ドル72 億ドル）。 今の値に割り戻すと 85.09 ドル224 億ドル、今との差 −49.7%、 期待の年率 +1.4%（資本コスト 9.5%）→ 割高
| 筋書き | 確率 | 10 年後の株価時価総額 | 配当の合計還元の合計配当＋自社株買い | トータルリターン10 年・配当込み | 年率 | 確率 × (株価＋配当時価総額＋還元) |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 楽観 | 12% | 476.52 ドル1,255 億ドル | 52.39 ドル138 億ドル | +212.8% | +12.1% | 63.47 ドル167 億ドル |
| やや楽観 | 24% | 248.55 ドル655 億ドル | 45.56 ドル120 億ドル | +73.9% | +5.7% | 70.58 ドル186 億ドル |
| 中立 | 30% | 133.33 ドル351 億ドル | 26.57 ドル70 億ドル | −5.4% | −0.6% | 47.97 ドル126 億ドル |
| やや悲観 | 21% | 44.15 ドル116 億ドル | 9.49 ドル25 億ドル | −68.3% | −10.8% | 11.26 ドル30 億ドル |
| 悲観 | 13% | 13.93 ドル37 億ドル | 0.76 ドル2 億ドル | −91.3% | −21.7% | 1.91 ドル5 億ドル |
| 加重平均 | 100% | 167.91 ドル442 億ドル | 27.28 ドル72 億ドル | +15.4% | +1.4% | 195.20 ドル514 億ドル |
今の株価時価総額 169.09 ドル445 億ドル（2026-10-22）から見たトータルリターン。加重平均の年率がこの 10 年に期待できる年率で、資本コスト 9.5% を下回るほど割高。
楽観 12% 楽観：ステーブルコインが決済の土台になり、売上は年 17% で 4.8 倍 利益 99 億ドル · PER 12.6 倍 · 株価時価総額 476.52 ドル1,255 億ドル
2035 年に USDC の市場は 8,000 億ドル（GENIUS 法の枠の下で銀行・決済会社・企業が使う）で、コインベースの取り分は 1.45% を保ち、収益は 116 億ドル。消費者の取引は 7,400 億ドル（料金は 1.25% へ下がる）、機関・デリバティブは 3.8 兆ドル、ベースの上の交換と予測市場の収益は 27.5 億ドル。保管の預かりは 2 兆ドル、ステーキングは 1,600 億ドル。売上は 333 億ドル（年 17%）、営業利益率 38%、純利益は約 99 億ドル。堀は広がる。サークルとの分配は更新される。10 年の正味の還元は 138 億ドル。
- 消費者の取引（売買手数料）：数量 7,400（消費者の取引金額（億ドル））× 価格 0.01（取引金額に対する手数料率）→ 売上 93 億ドル・営業利益 23 億ドル
- 機関投資家の取引・デリバティブ：数量 38,000（機関・デリバティブの取引金額（億ドル））× 価格 0.00（取引金額に対する手数料率）→ 売上 21 億ドル・営業利益 4 億ドル
- ベース・予測市場・その他の取引：数量 2,500（その他の取引金額（億ドル））× 価格 0.01（取引金額に対する手数料率）→ 売上 28 億ドル・営業利益 8 億ドル
- ステーブルコイン収益（USDC の分配）：数量 8,000（USDC の市場全体の平均残高（億ドル））× 価格 0.01（残高に対するコインベースの取り分）→ 売上 116 億ドル・営業利益 70 億ドル
- ブロックチェーン報酬（ステーキング）：数量 1,600（ステーキングの預かり残高（億ドル））× 価格 0.02（残高に対する手数料率）→ 売上 32 億ドル・営業利益 9 億ドル
- 利息・貸出の収益：数量 300（利息を生む貸出・担保の残高（億ドル））× 価格 0.06（残高に対する収益率）→ 売上 18 億ドル・営業利益 6 億ドル
- 保管・会員・その他のサービス：数量 20,000（預かり資産（保管・会員の基礎、億ドル））× 価格 0.00（預かり資産に対する料率）→ 売上 26 億ドル・営業利益 6 億ドル
倍率：式 PER ＝ (1 − g÷RONIC)÷(k − g)。k 9.50%（基本 8.0% ＋ quality +1.50%）。事業の ROE 18.7%（この筋書きの純利益 ÷ 自己資本 530 億ドル）、残る割合 1/2（普通 1/2）で RONIC 14.1%、g 4.0%（取引量と預かり資産の伸びで長期の名目は 4% 前後。式は g 4% で計算する）。式の値は 13.0 倍で、これが検査の上限になる。暗号資産の取引所からステーブルコインの利息と預かりで稼ぐ金融会社へ移る途中で、利益は相場で大きく振れる。 上限の 9.7 割の 12.6 倍に置いた。
確率：確率を 1 割強に置く。USDC の市場が 8,000 億ドルへ 10 倍になり、取引も機関主導で戻る筋書きで、強気の言い分が全部通る必要があるため。
やや楽観 24% やや楽観：USDC は 5,000 億ドル、売上は年 12% で 3 倍 利益 55 億ドル · PER 12.0 倍 · 株価時価総額 248.55 ドル655 億ドル
USDC の市場は 5,000 億ドルに伸び、取り分は 1.35% へ下がって収益は 67.5 億ドル。消費者の取引は 5,800 億ドル（料金 1.15%）、機関・デリバティブは 2.8 兆ドル（料金 0.052%）、ベース・予測市場の収益は 13.3 億ドル。保管の預かりは 1.3 兆ドル、ステーキングは 1,000 億ドル。売上は 210 億ドル（年 12%）、営業利益率 33%、純利益は約 55 億ドル。2 回の下落を挟み、そのたびに利益が 4 割落ちるが、ならすと増える。10 年の正味の還元は 120 億ドル。
- 消費者の取引（売買手数料）：数量 5,800（消費者の取引金額（億ドル））× 価格 0.01（取引金額に対する手数料率）→ 売上 67 億ドル・営業利益 14 億ドル
- 機関投資家の取引・デリバティブ：数量 28,000（機関・デリバティブの取引金額（億ドル））× 価格 0.00（取引金額に対する手数料率）→ 売上 15 億ドル・営業利益 2 億ドル
- ベース・予測市場・その他の取引：数量 1,400（その他の取引金額（億ドル））× 価格 0.01（取引金額に対する手数料率）→ 売上 13 億ドル・営業利益 4 億ドル
- ステーブルコイン収益（USDC の分配）：数量 5,000（USDC の市場全体の平均残高（億ドル））× 価格 0.01（残高に対するコインベースの取り分）→ 売上 68 億ドル・営業利益 38 億ドル
- ブロックチェーン報酬（ステーキング）：数量 1,000（ステーキングの預かり残高（億ドル））× 価格 0.02（残高に対する手数料率）→ 売上 20 億ドル・営業利益 5 億ドル
- 利息・貸出の収益：数量 200（利息を生む貸出・担保の残高（億ドル））× 価格 0.06（残高に対する収益率）→ 売上 12 億ドル・営業利益 3 億ドル
- 保管・会員・その他のサービス：数量 13,000（預かり資産（保管・会員の基礎、億ドル））× 価格 0.00（預かり資産に対する料率）→ 売上 16 億ドル・営業利益 3 億ドル
倍率：式 PER ＝ (1 − g÷RONIC)÷(k − g)。k 9.50%（基本 8.0% ＋ quality +1.50%）。事業の ROE 16.6%（この筋書きの純利益 ÷ 自己資本 328 億ドル）、残る割合 1/2（普通 1/2）で RONIC 13.1%、g 4.0%（取引量と預かり資産の伸びで長期の名目は 4% 前後。式は g 4% で計算する）。式の値は 12.6 倍で、これが検査の上限になる。暗号資産の取引所からステーブルコインの利息と預かりで稼ぐ金融会社へ移る途中で、利益は相場で大きく振れる。 上限の 9.5 割の 12.0 倍に置いた。
確率：確率を 2 割台前半に置く。ステーブルコインが伸び、機関の取引が定着するが、取り分が少し下がる。
中立 30% 中立：売上は年 7% で 1.9 倍、ステーブルコインが利益の柱 利益 32 億ドル · PER 10.8 倍 · 株価時価総額 133.33 ドル351 億ドル
USDC の市場は 2,800 億ドル（年 14%）、コインベースの取り分は 1.25%（今の約 1.5% から競争で下がる）で収益は 35 億ドル。消費者の取引は 4,500 億ドルで料金は 1.05%（今の約 1.4% から年 3% 下がる）、機関・デリバティブは 2 兆ドル、ベース・予測市場は 8.1 億ドル。ステーキングは 700 億ドル、保管の預かりは 9,000 億ドル。売上は 132 億ドル（年 6.7%）、営業利益率 30%、純利益は約 32 億ドル（2025 年の基準の約 11 億ドルの 3 倍）。景気後退を 2 回挟み、利益は 5 割まで落ちる年が出るが、ならすと増える。堀は広がりも狭まりもしない。10 年の正味の還元は 70 億ドル。
- 消費者の取引（売買手数料）：数量 4,500（消費者の取引金額（億ドル））× 価格 0.01（取引金額に対する手数料率）→ 売上 47 億ドル・営業利益 10 億ドル
- 機関投資家の取引・デリバティブ：数量 20,000（機関・デリバティブの取引金額（億ドル））× 価格 0.00（取引金額に対する手数料率）→ 売上 10 億ドル・営業利益 2 億ドル
- ベース・予測市場・その他の取引：数量 900（その他の取引金額（億ドル））× 価格 0.01（取引金額に対する手数料率）→ 売上 8 億ドル・営業利益 2 億ドル
- ステーブルコイン収益（USDC の分配）：数量 2,800（USDC の市場全体の平均残高（億ドル））× 価格 0.01（残高に対するコインベースの取り分）→ 売上 35 億ドル・営業利益 20 億ドル
- ブロックチェーン報酬（ステーキング）：数量 700（ステーキングの預かり残高（億ドル））× 価格 0.02（残高に対する手数料率）→ 売上 13 億ドル・営業利益 3 億ドル
- 利息・貸出の収益：数量 130（利息を生む貸出・担保の残高（億ドル））× 価格 0.06（残高に対する収益率）→ 売上 8 億ドル・営業利益 2 億ドル
- 保管・会員・その他のサービス：数量 9,000（預かり資産（保管・会員の基礎、億ドル））× 価格 0.00（預かり資産に対する料率）→ 売上 11 億ドル・営業利益 2 億ドル
倍率：式 PER ＝ (1 − g÷RONIC)÷(k − g)。k 9.50%（基本 8.0% ＋ quality +1.50%）。事業の ROE 12.8%（この筋書きの純利益 ÷ 自己資本 253 億ドル）、残る割合 1/2（普通 1/2）で RONIC 11.2%、g 4.0%（取引量と預かり資産の伸びで長期の名目は 4% 前後。式は g 4% で計算する）。式の値は 11.7 倍で、これが検査の上限になる。暗号資産の取引所からステーブルコインの利息と預かりで稼ぐ金融会社へ移る途中で、利益は相場で大きく振れる。 上限の 9.3 割の 10.8 倍に置いた。
確率：確率を 3 割に置く。強気と慎重な見方の落としどころ。USDC は市場全体の伸びに沿い、料金は競争で下がる。
やや悲観 21% やや悲観：料金の下落とステーブルコインの取り分の低下で利益が伸びない 利益 13 億ドル · PER 9.0 倍 · 株価時価総額 44.15 ドル116 億ドル
USDC の市場は 1,800 億ドルにとどまり、サークルが取り分を広げて、コインベースの取り分は 1.05%（収益 18.9 億ドル）。消費者の取引は 3,200 億ドルで、料金は 0.95% へ下がる。機関・デリバティブは 1.2 兆ドルで、ハイパーリキッドなどに奪われる。売上は 77 億ドル（年 1.1%。物価を下回る実質の縮小）、営業利益率 18%、純利益は約 13 億ドル。株式報酬が重く、費用を減らしても利益率は戻らない。ステーブルコインの収益は残高の伸びがあっても取り分の低下で年 19 億ドルにとどまり、取引収益の伸びも物価に届かない。成長を買収に頼ると、デリビットと同じく値段の重みが残る。10 年の正味の還元は 25 億ドル。
- 消費者の取引（売買手数料）：数量 3,200（消費者の取引金額（億ドル））× 価格 0.01（取引金額に対する手数料率）→ 売上 30 億ドル・営業利益 3 億ドル
- 機関投資家の取引・デリバティブ：数量 12,000（機関・デリバティブの取引金額（億ドル））× 価格 0.00（取引金額に対する手数料率）→ 売上 5 億ドル・営業利益 0 億ドル
- ベース・予測市場・その他の取引：数量 450（その他の取引金額（億ドル））× 価格 0.01（取引金額に対する手数料率）→ 売上 4 億ドル・営業利益 1 億ドル
- ステーブルコイン収益（USDC の分配）：数量 1,800（USDC の市場全体の平均残高（億ドル））× 価格 0.01（残高に対するコインベースの取り分）→ 売上 19 億ドル・営業利益 8 億ドル
- ブロックチェーン報酬（ステーキング）：数量 450（ステーキングの預かり残高（億ドル））× 価格 0.02（残高に対する手数料率）→ 売上 8 億ドル・営業利益 1 億ドル
- 利息・貸出の収益：数量 70.0（利息を生む貸出・担保の残高（億ドル））× 価格 0.06（残高に対する収益率）→ 売上 4 億ドル・営業利益 1 億ドル
- 保管・会員・その他のサービス：数量 6,500（預かり資産（保管・会員の基礎、億ドル））× 価格 0.00（預かり資産に対する料率）→ 売上 7 億ドル・営業利益 0 億ドル
倍率：事業の ROE 7.0%（この筋書きの純利益 ÷ 自己資本 185 億ドル）が k 9.50%（基本 8.0% ＋ quality +1.50%）以下なので、PER は 1÷k ＝ 10.5 倍まで（ためた利益は額面未満の価値。SCHEMA §1-1）。暗号資産の取引所からステーブルコインの利息と預かりで稼ぐ金融会社へ移る途中で、利益は相場で大きく振れる。 上限の 8.5 割の 8.9 倍に置いた。
確率：確率を 2 割強に置く。競争で消費者の料金が下がり、分配が絞られる筋書きは十分にあり、慎重な見方にも分がある。
悲観 13% 悲観：構造的に負ける（分配の喪失・規制・競争） 利益 4 億ドル · PER 9.0 倍 · 株価時価総額 13.93 ドル37 億ドル
USDC の市場は 900 億ドルで、サークルとの協定の更新で取り分が 0.8% へ落ち（収益 7.2 億ドル）、報酬の仕組みが規制で禁じられる。消費者の取引は 1,800 億ドル、料金は 0.75%。機関のデリバティブはオンチェーンの取引所に流れ、売上は 31 億ドル（2035 年は 2025 年の約 45%）。営業利益率 12%、純利益は約 4 億ドル。デリビットののれん約 28 億ドルは減損され、自己資本は 150 億ドルまで縮む。もう優良ではなく、成長のない普通の取引所として、成長 0%・式で測る。自己資本はのれんの減損で 150 億ドルに縮み、時価総額は稼ぐ力（純利益 ÷ k）に近い 37 億ドルになる。10 年の正味の還元は 2 億ドル。
- 消費者の取引（売買手数料）：数量 1,800（消費者の取引金額（億ドル））× 価格 0.01（取引金額に対する手数料率）→ 売上 14 億ドル・営業利益 1 億ドル
- 機関投資家の取引・デリバティブ：数量 6,000（機関・デリバティブの取引金額（億ドル））× 価格 0.00（取引金額に対する手数料率）→ 売上 2 億ドル・営業利益 0 億ドル
- ベース・予測市場・その他の取引：数量 150（その他の取引金額（億ドル））× 価格 0.01（取引金額に対する手数料率）→ 売上 1 億ドル・営業利益 0 億ドル
- ステーブルコイン収益（USDC の分配）：数量 900（USDC の市場全体の平均残高（億ドル））× 価格 0.01（残高に対するコインベースの取り分）→ 売上 7 億ドル・営業利益 3 億ドル
- ブロックチェーン報酬（ステーキング）：数量 200（ステーキングの預かり残高（億ドル））× 価格 0.02（残高に対する手数料率）→ 売上 3 億ドル・営業利益 0 億ドル
- 利息・貸出の収益：数量 30.0（利息を生む貸出・担保の残高（億ドル））× 価格 0.06（残高に対する収益率）→ 売上 2 億ドル・営業利益 0 億ドル
- 保管・会員・その他のサービス：数量 3,000（預かり資産（保管・会員の基礎、億ドル））× 価格 0.00（預かり資産に対する料率）→ 売上 3 億ドル・営業利益 0 億ドル
倍率：事業の ROE 1.8%（この筋書きの純利益 ÷ 自己資本 229 億ドル）が k 9.50%（基本 8.0% ＋ quality +1.50%）以下なので、PER は 1÷k ＝ 10.5 倍まで（ためた利益は額面未満の価値。SCHEMA §1-1）。暗号資産の取引所からステーブルコインの利息と預かりで稼ぐ金融会社へ移る途中で、利益は相場で大きく振れる。 上限の 8.5 割の 8.9 倍に置いた。
確率：確率を 1 割強に置く。ステーブルコインの利息の分配が争われ、競合に取引を奪われて、もう優良ではなくなる筋書き。
セグメント：数量 × 価格
いまの数量と価格、中立の筋書きの 10 年後。売上と営業利益は億ドル。
消費者の取引（売買手数料）
個人の暗号資産の売買で取る手数料。取引金額に対する率が高い。
| 数量消費者の取引金額（億ドル） | 価格取引金額に対する手数料率 | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 2,300 | 0.01 | 33 | 3 |
| 10 年後 中立 | 4,500 | 0.01 | 47 | 10 |
取り方：2025 年の消費者の取引収益は 33.2 億ドル（開示）。取引金額は開示の部分的な値（2025 年第 4 四半期 560 億ドル、2026 年第 2 四半期 258 億ドル）から年約 2,300 億ドルと推定し、率 1.445% と置く（第 2 四半期は約 1.75%、第 4 四半期は約 1.3%）。2026 年は取引金額が前年の半分程度に落ちている。 営業利益は共通の費用（技術開発・G&A・営業販売・株式報酬）の按分で、全社の基準の営業利益 約 11.4 億ドル（法人の利息を除く）に合わせた。
機関投資家の取引・デリバティブ
機関の現物売買とデリビットなどのデリバティブの手数料。率は薄いが取引金額が大きい。
| 数量機関・デリバティブの取引金額（億ドル） | 価格取引金額に対する手数料率 | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 8,000 | 0.00 | 5 | 0 |
| 10 年後 中立 | 20,000 | 0.00 | 10 | 2 |
取り方：2025 年の機関の取引収益は 4.8 億ドル（開示）。第 4 四半期の機関の現物は 2,150 億ドル。デリビットは 8 月から加わる。年の取引金額（現物とデリバティブの合算に近い値）を推定 8,000 億ドル、率 0.06% と置く。2026 年第 2 四半期は収益 1.0 億ドル、機関の現物 1,206 億ドル。 営業利益は共通の費用（技術開発・G&A・営業販売・株式報酬）の按分で、全社の基準の営業利益 約 11.4 億ドル（法人の利息を除く）に合わせた。
ベース・予測市場・その他の取引
ベース上の交換、予測市場、その他の取引収益。
| 数量その他の取引金額（億ドル） | 価格取引金額に対する手数料率 | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 250 | 0.01 | 3 | 0 |
| 10 年後 中立 | 900 | 0.01 | 8 | 2 |
取り方：2025 年のその他の取引収益は 2.53 億ドル（開示）。ベース上の交換・予測市場・その他が入る。取引金額は推定 250 億ドル、率 1.01% と置く。予測市場は年換算 1 億ドル超で、第 2 四半期に前期比 2 倍超。 営業利益は共通の費用（技術開発・G&A・営業販売・株式報酬）の按分で、全社の基準の営業利益 約 11.4 億ドル（法人の利息を除く）に合わせた。
ステーブルコイン収益（USDC の分配）
サークルが発行する USDC の準備金の利息のうち、コインベースの取り分（内にある USDC と市場全体の分配）。
| 数量USDC の市場全体の平均残高（億ドル） | 価格残高に対するコインベースの取り分 | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 650 | 0.02 | 13 | 6 |
| 10 年後 中立 | 2,800 | 0.01 | 35 | 20 |
取り方：2025 年のステーブルコイン収益は 13.49 億ドル（開示）。USDC の市場全体の平均を約 650 億ドル（第 4 四半期は 762 億、2026 年第 2 四半期は 770 億）と置き、取り分は 2.075%（2026 年第 2 四半期は年換算 1.52%。内にある USDC 200 億ドルは市場の 30% 超）。 営業利益は共通の費用（技術開発・G&A・営業販売・株式報酬）の按分で、全社の基準の営業利益 約 11.4 億ドル（法人の利息を除く）に合わせた。
ブロックチェーン報酬（ステーキング）
預かった暗号資産のステーキングの手数料。
| 数量ステーキングの預かり残高（億ドル） | 価格残高に対する手数料率 | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 340 | 0.02 | 7 | 1 |
| 10 年後 中立 | 700 | 0.02 | 13 | 3 |
取り方：2025 年のブロックチェーン報酬は 6.77 億ドル（開示）。預かり残高は推定 340 億ドル、率 2.0% と置く。2026 年第 2 四半期は 0.83 億ドル（イーサの価格の下落で減る）。 営業利益は共通の費用（技術開発・G&A・営業販売・株式報酬）の按分で、全社の基準の営業利益 約 11.4 億ドル（法人の利息を除く）に合わせた。
利息・貸出の収益
貸出・担保・顧客資金の利息と手数料。
| 数量利息を生む貸出・担保の残高（億ドル） | 価格残高に対する収益率 | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 40.0 | 0.06 | 2 | 0 |
| 10 年後 中立 | 130 | 0.06 | 8 | 2 |
取り方：2025 年の利息・貸出の収益は 2.47 億ドル（開示）。利息を生む残高を推定 40 億ドル、率 6.175% と置く。ベースの貸借の残高は 15 億ドルで前年比 10 億ドル超の増加。 営業利益は共通の費用（技術開発・G&A・営業販売・株式報酬）の按分で、全社の基準の営業利益 約 11.4 億ドル（法人の利息を除く）に合わせた。
保管・会員・その他のサービス
保管（カストディ）手数料と月額会員、その他。
| 数量預かり資産（保管・会員の基礎、億ドル） | 価格預かり資産に対する料率 | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 4,000 | 0.00 | 6 | 0 |
| 10 年後 中立 | 9,000 | 0.00 | 11 | 2 |
取り方：2025 年のその他の購読・サービスは 5.55 億ドル（開示。保管手数料と月額会員を含む）。預かり資産の平均を推定 4,000 億ドル、料率 0.139% と置く。 営業利益は共通の費用（技術開発・G&A・営業販売・株式報酬）の按分で、全社の基準の営業利益 約 11.4 億ドル（法人の利息を除く）に合わせた。
リスクと懸念
暗号資産の価格と取引量の循環
取引収益は価格と取引量の積で、2021 年から 2022 年に売上が 6 割落ち、株価は高値から 89% 下がった。2026 年 4〜6 月期も、ビットコインが約 14% 下がっただけで売上は前年比 19% 減、営業赤字になった。固定費が重いので、売上の落ちが利益にそのまま響く。
ステーブルコインの分配への依存と規制
ステーブルコイン収益 13.5 億ドルは、サークルとの協定で決まる。初期 3 年の後は自動更新だが、取り分の再交渉、USDC の競合（テザーの米国向け、銀行の発行、決済会社の発行）、GENIUS 法の下の報酬の解釈が崩れ要因になる。2026 年 9 月に CLARITY 法案が否決され、規制の整備が止まった。
消費者の手数料の下落と利用者の減少
消費者の取引手数料は取引金額に対して 1.4% 前後と高い。ロビンフッド・クラーケン・バイナンス・ハイパーリキッドの低い料金に押され、月間利用者は 1 年で 870 万人から 760 万人へ減った。料金が年 3% 下がり続ければ、消費者の取引収益の伸びはその分削られる。
デリビット買収ののれんと株式報酬
2025 年 8 月のデリビットは総対価 42.9 億ドルのうち新株が 35.7 億ドル。のれん 28 億ドルと無形資産 14 億ドルが残り、利益が戻らなければ減損の恐れがある。株式報酬は年約 10 億ドルで、株数は 2025 年に 5% 増えた。買い戻しの大半はこの増加を打ち消す支出になる。
コインベース自身の暗号資産の評価損益
自社で持つ暗号資産・戦略投資の評価損益が GAAP の純利益を大きく動かす。2026 年上期は 6.9 億ドルの損、2025 年 4〜6 月期はサークル持ち分の 14.7 億ドルの益だった。この分析は一時として除いたが、実際の株主の利益は動く。
セキュリティ・訴訟・規制当局
暗号資産の取引所は、ハッキング、顧客資産の事故、証券法の訴訟（米国 SEC との訴訟は取り下げられたが、州・海外の規制は残る）のリスクがある。顧客の信頼が堀の中心なので、1 度の事故が預かり資産と取引の流出に直結する。
今後の分かれ目
- USDC の市場が 2028 年までに 1,500 億ドルを超える
- ステーブルコイン収益が年 20 億ドルを超え、取引が低迷する年でも黒字を保てる。楽観・やや楽観の確率を上げる。
- サークルとの協定が更新時にコインベースの取り分を引き下げる
- ステーブルコイン収益の約 4 分の 1 が消え、純利益は 3 割以上減る。やや悲観・悲観の確率を上げる。
- 暗号資産の価格が 2027 年に下げ止まらず、消費者の取引が 2026 年の水準を下回る
- 2027〜28 年も赤字になり、10 年の中立の利益（純利益 32 億ドル）の立ち上がりが遅れる。悲観の確率を上げる。
- 市場構造の法律（CLARITY 法案の後継）が 2027 年までに成立する
- 機関・銀行の参入が増え、取引収益とステーブルコインが伸びるが、競合も増え料金は下がる。取り分の計算は変えず、確率を中立側へ寄せる。
- デリビットの取引高が米国の顧客にも開放され、デリバティブの収益が年 15 億ドルを超える
- 機関・デリバティブの収益が中立の 2028 年の見通し（6 億ドル）を大きく上回る。楽観の確率を上げる。
見ておくもの
- USDC の市場全体の残高と、コインベースの内の USDC の割合（30% 超が保たれるか）
- ステーブルコイン収益の 1 四半期あたり（今は約 3 億ドル）と、サークルとの協定の更新の条件
- 消費者の月間利用者数（760 万人）と、消費者の取引金額・料金（1 年で下がったか）
- デリバティブの取引高（4〜6 月期 1 兆ドル超）と機関の市場シェア（10.3%）
- 調整後費用の通期の見通し（42〜44.5 億ドル）と、株式報酬（年約 10 億ドル）の水準
- 市場構造の法律・ステーブルコインの利回りの規制（OCC の解釈）
倍率と資本コストの決め方
今の時価総額 457 億ドルと、2025 年の基準の利益に対する PER 約 40 倍を見る前に、7 つの収益（取引は取引金額 × 手数料率、ステーブルコインは USDC の残高 × 取り分、ステーキングと貸出と保管は残高 × 率）を積み、営業利益率から基準の純利益を出した。評価益は一時として全部除いた。倍率は式の上限の 7〜10 割に置き、k は基本 8.0% ＋ quality +1.5% の 9.5%、g は 4%（k − g ＝ 5.5%）。中立の 10 年目の PER は式の上限 11.7 倍の 9.3 割で約 10.8 倍、ROE は 12.8%。結果が今の値段を大きく下回るのはこの式の結果で、今の値段に寄せる・離すための調整はしていない。純現金は 1 ドルで数え、純利益は GAAP（株式報酬は費用）。
資本コスト 9.5% ＝ 無リスク金利 5% ＋ β — × 5%。k ＝ 基本 8.0% ＋ quality +1.50% ＝ 9.50%。内訳は cycle +1.00・pricing +0.25・debt +0.00・life +0.25（%）で、理由は quality_why。β は使わない。個別の懸念（暗号資産の相場・ステーブルコイン規制・競合の値下げ）は k に足さず、筋書きの数量・利益率と確率で表した。