ブラウン・アンド・ブラウン BRO

2035 年に売上 125.1 億ドル（2026 年の約 1.7 倍、基調年 +6.6%）。財物の料率が 2027 年に底を打ち、賠償責任・サイバーの複雑化で助言の需要が増え、AI で営業と事務の効率が上がる。調整後 EBITDAC 率 38.6%（Retail 35.5%・Specialty 44.0%）、償却は年 3.3 億ドルまで下がり、純利益は 2026 年の約 12.6 億ドルの 2.5 倍の 31.0 億ドル。純負債は EBITDAC の 1.1 倍（54 億ドル）まで下がり、10 年の還元は 177 億ドル。g は市場の実質成長 +1.2%・手数料率の物価への遅れ −0.8pt・シェア 0 から 3.9%（k − g ≥ 3.5％ の範囲に収める）。BRO は中堅で上位のシェアを守り、アクリシュアの統合が成功した姿である。

• Retail（米国の企業・個人向けの損保・福利厚生・個人保険の仲介）：数量 4,735（世界の保険仲介の手数料収益のうち小売仲介の市場（億ドル・推定））× 価格 1.7%（BRO のシェア）→ 売上 78 億ドル・営業利益 25 億ドル
• Specialty Distribution（卸売仲介・プログラム・MGA・再保険）：数量 2,003（卸売・プログラム・MGA・再保険の仲介の市場（億ドル・推定））× 価格 2.3%（BRO のシェア）→ 売上 47 億ドル・営業利益 19 億ドル

倍率：利益ベースの正当化 PER：k 8.00％（基本 8.0％ ＋ quality +0.00％）・g 4.0％（上限の内側。市場の実質 +1.0％ ＋ 価格 3.5％ から、AI・MGA・直販へのシェアの目減り −1.5％ を引いた約 3.0％（中立）で、4％ を超えない）・事業の ROE 20％（帳簿の自己資本 ROE：純利益 31.0 ÷ 自己資本 154.0 億ドル）・moat＝普通（残る割合 0.50）。RONIC ＝ k ＋ 残る割合 ×（ROE − k）＝ 14.1％、正当化 PER ＝ (1 − g/RONIC)/(k − g) ＝ 17.9 倍（上限 ＝ 純利益 31.0 億ドル × これ ＝ 555 億ドル）。これの 0.9 割（16.4 倍）に置いた。楽観：利益の質が最も良く出る筋書きなので上限に最も近く置いた。

確率：財物の料率が 2027 年に底を打ち、AI の効率化と統合のシナジーが重なる筋書きは、基調が 5 年以上 6〜7% を保つ必要があり、確率は 6% と小さく置いた。

2035 年に売上 114.7 億ドル（基調年 +5.6%）。財物の料率は 2027〜2028 年に落ち着き、Retail は基調 6% 前後、Specialty は 5.5〜6% に戻る。アクリシュアのシナジーで調整後 EBITDAC 率は 37.3%、償却の減少で GAAP の純利益は 26.9 億ドル（2026 年の約 2.1 倍）。純負債は 52 億ドルまで下がり、自社株買いと配当で 10 年に 160 億ドルを返す。g は市場の実質 +1.0%・手数料率の遅れ −0.7pt・シェア 0 から 3.8%。AI は効率化として効くが、直販に取られる分とほぼ相殺する。

• Retail（米国の企業・個人向けの損保・福利厚生・個人保険の仲介）：数量 4,474（世界の保険仲介の手数料収益のうち小売仲介の市場（億ドル・推定））× 価格 1.6%（BRO のシェア）→ 売上 72 億ドル・営業利益 22 億ドル
• Specialty Distribution（卸売仲介・プログラム・MGA・再保険）：数量 1,893（卸売・プログラム・MGA・再保険の仲介の市場（億ドル・推定））× 価格 2.3%（BRO のシェア）→ 売上 43 億ドル・営業利益 17 億ドル

倍率：利益ベースの正当化 PER：k 8.00％（基本 8.0％ ＋ quality +0.00％）・g 4.0％（上限の内側。市場の実質 +1.0％ ＋ 価格 3.5％ から、AI・MGA・直販へのシェアの目減り −1.5％ を引いた約 3.0％（中立）で、4％ を超えない）・事業の ROE 17％（帳簿の自己資本 ROE：純利益 26.9 ÷ 自己資本 154.3 億ドル）・moat＝普通（残る割合 0.50）。RONIC ＝ k ＋ 残る割合 ×（ROE − k）＝ 12.7％、正当化 PER ＝ (1 − g/RONIC)/(k − g) ＝ 17.1 倍（上限 ＝ 純利益 26.9 億ドル × これ ＝ 461 億ドル）。これの 0.9 割（15.2 倍）に置いた。やや楽観：楽観より伸びと利益率が控えめなので一段下。

確率：料率の底打ちと統合の成功は同業の期待でもあるが、基調の弱さが続く現状から、やや楽観の確率は 17% に抑えた。

2035 年に売上 104.3 億ドル（2026 年の約 1.5 倍、基調年 +4.5%）。Retail は 2027 年 +3%・2028 年 +3.5%・その後 +5%、Specialty は +2%・+4%・その後 +4.7% で、市場の伸び（年 5%）をやや下回り、シェアは Retail 1.63%→1.56%、Specialty 2.29%→2.14%。アクリシュアのシナジーと AI の効率化の一部で調整後 EBITDAC 率は 36.2%（2026 年 35.6%）。償却は年 3.3 億ドルに下がり、純利益は 23.1 億ドル（2026 年の約 1.8 倍）。純負債は EBITDAC の 1.4 倍（53 億ドル）まで下がり、10 年の還元は 146 億ドル。g は市場の実質 +1.0%・手数料率の遅れ −0.6pt・シェア −0.5% から 3.4%。

• Retail（米国の企業・個人向けの損保・福利厚生・個人保険の仲介）：数量 4,226（世界の保険仲介の手数料収益のうち小売仲介の市場（億ドル・推定））× 価格 1.6%（BRO のシェア）→ 売上 66 億ドル・営業利益 19 億ドル
• Specialty Distribution（卸売仲介・プログラム・MGA・再保険）：数量 1,788（卸売・プログラム・MGA・再保険の仲介の市場（億ドル・推定））× 価格 2.1%（BRO のシェア）→ 売上 38 億ドル・営業利益 14 億ドル

倍率：利益ベースの正当化 PER：k 8.00％（基本 8.0％ ＋ quality +0.00％）・g 4.0％（上限の内側。市場の実質 +1.0％ ＋ 価格 3.5％ から、AI・MGA・直販へのシェアの目減り −1.5％ を引いた約 3.0％（中立）で、4％ を超えない）・事業の ROE 15％（帳簿の自己資本 ROE：純利益 23.1 ÷ 自己資本 151.2 億ドル）・moat＝普通（残る割合 0.50）。RONIC ＝ k ＋ 残る割合 ×（ROE − k）＝ 11.6％、正当化 PER ＝ (1 − g/RONIC)/(k − g) ＝ 16.4 倍（上限 ＝ 純利益 23.1 億ドル × これ ＝ 379 億ドル）。これの 0.8 割（13.3 倍）に置いた。中立：アクリシュアで規模は増えたが、基調は大手で最も弱く、帳簿の ROE も買収ののれんで薄い。自社株買いの余地と借金の重さを見て、上限の 8 割にとどめた

確率：基調が市場並みの年 4.7〜5.0% に戻りきらず、シェアは小幅に下がる。基調成長の弱さと利益率の高さの両方を中立に置いたので、確率は 34% とした。

2035 年に売上 91.6 億ドル（基調年 +3.0%）。財物の料率の軟化が 2028 年まで続き、E&S の保険会社とプログラムの直接競争で Specialty は 3% 前後、Retail は 3.5% にとどまる。シェアは Retail 1.49%・Specialty 1.99% へ下がる。調整後 EBITDAC 率は 33.3%（Specialty 38.5%）に下がり、純利益は 17.3 億ドル（2026 年の約 1.4 倍）。借金は EBITDAC の 1.9 倍（59 億ドル）で利払いは 5.75% に上がり、10 年の還元は 128 億ドル。g は市場の実質 +0.8%・手数料率の遅れ −0.8pt・シェア −1.0% から 2.5%。もう優良とは言えない中堅になる。

• Retail（米国の企業・個人向けの損保・福利厚生・個人保険の仲介）：数量 3,915（世界の保険仲介の手数料収益のうち小売仲介の市場（億ドル・推定））× 価格 1.5%（BRO のシェア）→ 売上 59 億ドル・営業利益 15 億ドル
• Specialty Distribution（卸売仲介・プログラム・MGA・再保険）：数量 1,656（卸売・プログラム・MGA・再保険の仲介の市場（億ドル・推定））× 価格 2.0%（BRO のシェア）→ 売上 33 億ドル・営業利益 11 億ドル

倍率：利益ベースの正当化 PER：k 8.00％（基本 8.0％ ＋ quality +0.00％）・g 4.0％（上限の内側。市場の実質 +1.0％ ＋ 価格 3.5％ から、AI・MGA・直販へのシェアの目減り −1.5％ を引いた約 3.0％（中立）で、4％ を超えない）・事業の ROE 12％（帳簿の自己資本 ROE：純利益 17.3 ÷ 自己資本 144.3 億ドル）・moat＝普通（残る割合 0.50）。RONIC ＝ k ＋ 残る割合 ×（ROE − k）＝ 10.0％、正当化 PER ＝ (1 − g/RONIC)/(k − g) ＝ 15.0 倍（上限 ＝ 純利益 17.3 億ドル × これ ＝ 259 億ドル）。これの 0.7 割（11.0 倍）に置いた。やや悲観：伸びが落ち堀が削れた会社として中立より下。

確率：基調の弱さと E&S の競争が長引く筋書きは、現状の延長で起きやすく、やや悲観の確率は 27% と厚く置いた。

2035 年に売上 78.7 億ドル（基調年 +1.3%、物価を下回る実質の縮み）。AI・MGA・直販が中小企業の標準的な保険を取り、手数料の開示義務と訴訟で手数料率が下がり、E&S の保険会社が卸売仲介を飛ばす。シェアは Retail 1.43%・Specialty 1.85% へ下がり、利益率は Retail 27%・Specialty 33% に落ちる。調整後 EBITDAC は 23.2 億ドル、純利益は 11.5 億ドル（2026 年とほぼ同じ）。借金は EBITDAC の 2.6 倍（60 億ドル）のまま利払い 5.75% が続き、還元は 10 年で 104 億ドルにとどまる。g は市場の実質 +0.3%・手数料率の遅れ −1.2pt・シェア −1.5% から 1.0%。

• Retail（米国の企業・個人向けの損保・福利厚生・個人保険の仲介）：数量 3,555（世界の保険仲介の手数料収益のうち小売仲介の市場（億ドル・推定））× 価格 1.4%（BRO のシェア）→ 売上 51 億ドル・営業利益 11 億ドル
• Specialty Distribution（卸売仲介・プログラム・MGA・再保険）：数量 1,504（卸売・プログラム・MGA・再保険の仲介の市場（億ドル・推定））× 価格 1.8%（BRO のシェア）→ 売上 28 億ドル・営業利益 8 億ドル

倍率：利益ベースの正当化 PER：k 8.00％（基本 8.0％ ＋ quality +0.00％）・g 4.0％（上限の内側。市場の実質 +1.0％ ＋ 価格 3.5％ から、AI・MGA・直販へのシェアの目減り −1.5％ を引いた約 3.0％（中立）で、4％ を超えない）・事業の ROE 8％（帳簿の自己資本 ROE：純利益 11.5 ÷ 自己資本 140.7 億ドル）・moat＝普通（残る割合 0.50）。RONIC ＝ k ＋ 残る割合 ×（ROE − k）＝ 8.1％、正当化 PER ＝ (1 − g/RONIC)/(k − g) ＝ 12.6 倍（上限 ＝ 純利益 11.5 億ドル × これ ＝ 145 億ドル）。これの 0.8 割（9.9 倍）に置いた。悲観：構造的に負けて優良でなくなった会社として最も下。

確率：10 年の悲観は構造的な負けで、基調が物価を下回って推移し続ける。今の基調がすでに 0 前後で、確率は同業の WTW（16%）と同じ 16% と厚く置いた。