バンク・オブ・ニューヨーク・メロン BNY

2035 年末、AUC/A は約 93 兆ドル（年 8%）。大手 4 社への寡占が進み、顧客の運用会社・保険・年金は切り替えの手間と規制対応の複雑さから BNY に預け続け、トークン化したマネー・ファンドや国債の 24 時間決済、ステーブルコインの準備金の保管・決済も BNY の基盤の上で進む。AI 基盤エリザは 130 超の『デジタル従業員』から数百へ広がり、費用は収益の伸びより遅く増える。収益は 432 億ドル（年 7.9%）、税引前利益は 178 億ドル（利益率 41%）、純利益は約 134 億ドル、ROTCE は 31%。10 年の正味の還元は 784 億ドル。倍率は利益ベースの式の上限の 9 割（PER 17.7 倍）で測る。堀は広がり、競合の追随は規制資本と投資の重さで難しい。

• 証券サービス（資産サービス・発行体サービス）：数量 928,000（保管・管理資産 AUC/A（億ドル））× 価格 0.00（残高あたりの収益率（手数料＋預金の純金利収益。この部門の収益 ÷ AUC/A））→ 売上 223 億ドル・営業利益 87 億ドル。AUC/A 年 8%・手数料率は小幅低下
• 市場・ウェルスサービス（清算・担保・決済・ウェルス・ソリューション）：数量 361,000（顧客残高（AUC/A ＋ 平均預金、億ドル））× 価格 0.00（残高あたりの収益率（手数料＋純金利収益））→ 売上 155 億ドル・営業利益 82 億ドル。顧客残高 年 7.5%
• 投資・ウェルス運用（ニュートン・インサイト・ウォルター・スコット等、ウェルス・マネジメント）：数量 35,900（運用資産 AUM（億ドル））× 価格 0.00（残高あたりの収益率（運用報酬＋販売手数料＋純金利収益））→ 売上 54 億ドル・営業利益 14 億ドル。AUM 年 5.5%

倍率：純利益は優先配当後、自己資本はのれん・無形資産（約 220 億ドル）と優先株を含む帳簿の値（kabufu の値）。有形で見た ROTCE は帳簿の ROE より約 10 ポイント高いが、ここでは検査と同じ帳簿の ROE で置く。利益ベースの正当化 PER で置く（SCHEMA §1-1）：k 7.75%（基本 8.0%＋quality -0.25%）、事業の ROE 22.5%（純利益÷自己資本）、g 4.0%、残る割合 1/2（堀：普通）で RONIC 15.1% → (1−g÷RONIC)÷(k−g)＝19.6 倍が上限。利益の質（資産の保管と決済の手数料が中心で安定する一方、預金の利ざやと市場の水準で振れ、ROE が過去の中央値を大きく上回る）から、上限の 9.0 割の PER 17.6 倍に置いた（検査の上限は時価総額 2628 億ドル）。

確率：保管・清算・担保・発行体の寡占が強まり、AI で費用が下がり、決済のトークン化も BNY の基盤に乗る。10 年通じた実現は 1 割強。

2035 年末、AUC/A は約 86 兆ドル（年 7.2%）、顧客残高は 33.7 兆ドル。発行体サービスとクリアランス・担保管理は年 8〜10% で伸び、手数料率は年 0.8% 低下にとどまる。収益は 388 億ドル、税引前利益は 154 億ドル（利益率 約 40%）、純利益は約 116 億ドル、ROTCE は 29〜30%。景気後退を 1〜2 回挟んで利益は 2〜3 割落ちるが、ならすと年 6.5%。10 年の正味の還元は 730 億ドル。投資・ウェルス運用はウェルス・マネジメントが伸びるが、アクティブ運用は流出が続き全体は小さい。

• 証券サービス（資産サービス・発行体サービス）：数量 861,000（保管・管理資産 AUC/A（億ドル））× 価格 0.00（残高あたりの収益率（手数料＋預金の純金利収益。この部門の収益 ÷ AUC/A））→ 売上 198 億ドル・営業利益 75 億ドル。AUC/A 年 7.2%
• 市場・ウェルスサービス（清算・担保・決済・ウェルス・ソリューション）：数量 337,000（顧客残高（AUC/A ＋ 平均預金、億ドル））× 価格 0.00（残高あたりの収益率（手数料＋純金利収益））→ 売上 140 億ドル・営業利益 73 億ドル。顧客残高 年 6.8%
• 投資・ウェルス運用（ニュートン・インサイト・ウォルター・スコット等、ウェルス・マネジメント）：数量 34,200（運用資産 AUM（億ドル））× 価格 0.00（残高あたりの収益率（運用報酬＋販売手数料＋純金利収益））→ 売上 50 億ドル・営業利益 12 億ドル。AUM 年 5%

倍率：純利益は優先配当後、自己資本はのれん・無形資産（約 220 億ドル）と優先株を含む帳簿の値（kabufu の値）。有形で見た ROTCE は帳簿の ROE より約 10 ポイント高いが、ここでは検査と同じ帳簿の ROE で置く。利益ベースの正当化 PER で置く（SCHEMA §1-1）：k 7.75%（基本 8.0%＋quality -0.25%）、事業の ROE 20.2%（純利益÷自己資本）、g 4.0%、残る割合 1/2（堀：普通）で RONIC 14.0% → (1−g÷RONIC)÷(k−g)＝19.0 倍が上限。利益の質（資産の保管と決済の手数料が中心で安定する一方、預金の利ざやと市場の水準で振れ、ROE が過去の中央値を大きく上回る）から、上限の 9.0 割の PER 17.1 倍に置いた（検査の上限は時価総額 2207 億ドル）。

確率：足元の勢いがおおむね続き、規制の追い風（資本規制の緩和）もある。起こりやすい。

2035 年末、AUC/A は約 81 兆ドル（年 6.5%）、顧客残高は 31.3 兆ドル（年 6%）、AUM は 3.3 兆ドル（年 4.5%）。手数料率（収益 ÷ 残高）は競争で年 1% 前後下がり、預金の高コストが続いて預金の利ざやも 2026 年から縮む。ただし費用はプラットフォーム運営体制と AI で収益の伸びより遅く、税引前利益率は会社の中期目標どおり 38% 付近を保つ。収益は 349 億ドル（年 5% の伸び）、税引前利益は 134 億ドル、純利益は約 100 億ドル、ROTCE は 28% 前後。景気後退を 2 回挟み、そのたびに利益は 2〜3 割落ちる。10 年の正味の還元は 671 億ドル。価格（手数料率）は物価並みには上がらず、名目でも下がる。この 10 年は、残高の伸びを手数料率の低下が一部食う。

• 証券サービス（資産サービス・発行体サービス）：数量 807,000（保管・管理資産 AUC/A（億ドル））× 価格 0.00（残高あたりの収益率（手数料＋預金の純金利収益。この部門の収益 ÷ AUC/A））→ 売上 178 億ドル・営業利益 66 億ドル。AUC/A 年 6.5%・手数料率 年 −1%
• 市場・ウェルスサービス（清算・担保・決済・ウェルス・ソリューション）：数量 313,000（顧客残高（AUC/A ＋ 平均預金、億ドル））× 価格 0.00（残高あたりの収益率（手数料＋純金利収益））→ 売上 125 億ドル・営業利益 64 億ドル。顧客残高 年 6%
• 投資・ウェルス運用（ニュートン・インサイト・ウォルター・スコット等、ウェルス・マネジメント）：数量 32,600（運用資産 AUM（億ドル））× 価格 0.00（残高あたりの収益率（運用報酬＋販売手数料＋純金利収益））→ 売上 47 億ドル・営業利益 10 億ドル。AUM 年 4.5%

倍率：純利益は優先配当後、自己資本はのれん・無形資産（約 220 億ドル）と優先株を含む帳簿の値（kabufu の値）。有形で見た ROTCE は帳簿の ROE より約 10 ポイント高いが、ここでは検査と同じ帳簿の ROE で置く。利益ベースの正当化 PER で置く（SCHEMA §1-1）：k 7.75%（基本 8.0%＋quality -0.25%）、事業の ROE 17.7%（純利益÷自己資本）、g 4.0%、残る割合 1/2（堀：普通）で RONIC 12.7% → (1−g÷RONIC)÷(k−g)＝18.3 倍が上限。利益の質（資産の保管と決済の手数料が中心で安定する一方、預金の利ざやと市場の水準で振れ、ROE が過去の中央値を大きく上回る）から、上限の 8.5 割の PER 15.5 倍に置いた（検査の上限は時価総額 1828 億ドル）。

確率：議論の落としどころ。堀は保たれるが、手数料の値下げ圧力と預金の高コスト化で、利益の伸びは年 5〜6% にとどまる。

2035 年末、AUC/A は約 67 兆ドル（年 4.5%）、顧客残高は 25.9 兆ドル。JP モルガン・シティが価格を下げて顧客を奪い、大手資産運用会社が自社内で業務を持つ動きと値切りで、保管・管理の手数料率は年 1.5% 下がる。預金は金利の高い MMF やステーブルコインに流れ、預金の利ざやも縮む。収益は 265 億ドル、税引前利益は 87 億ドル（利益率 33%）、純利益は約 64 億ドル、ROTCE は 22%。10 年の正味の還元は 534 億ドル。優良な保管銀行から普通の銀行に近づき、倍率は式の上限の 9 割（PER 14.3 倍）になる。

• 証券サービス（資産サービス・発行体サービス）：数量 667,000（保管・管理資産 AUC/A（億ドル））× 価格 0.00（残高あたりの収益率（手数料＋預金の純金利収益。この部門の収益 ÷ AUC/A））→ 売上 133 億ドル・営業利益 44 億ドル。手数料率 年 −1.5%
• 市場・ウェルスサービス（清算・担保・決済・ウェルス・ソリューション）：数量 259,000（顧客残高（AUC/A ＋ 平均預金、億ドル））× 価格 0.00（残高あたりの収益率（手数料＋純金利収益））→ 売上 95 億ドル・営業利益 44 億ドル。預金流出・利ざや縮小
• 投資・ウェルス運用（ニュートン・インサイト・ウォルター・スコット等、ウェルス・マネジメント）：数量 28,200（運用資産 AUM（億ドル））× 価格 0.00（残高あたりの収益率（運用報酬＋販売手数料＋純金利収益））→ 売上 37 億ドル・営業利益 6 億ドル。運用の流出

倍率：純利益は優先配当後、自己資本はのれん・無形資産（約 220 億ドル）と優先株を含む帳簿の値（kabufu の値）。有形で見た ROTCE は帳簿の ROE より約 10 ポイント高いが、ここでは検査と同じ帳簿の ROE で置く。利益ベースの正当化 PER で置く（SCHEMA §1-1）：k 7.75%（基本 8.0%＋quality -0.25%）、事業の ROE 12.0%（純利益÷自己資本）、g 4.0%、残る割合 1/2（堀：普通）で RONIC 9.9% → (1−g÷RONIC)÷(k−g)＝15.9 倍が上限。利益の質（資産の保管と決済の手数料が中心で安定する一方、預金の利ざやと市場の水準で振れ、ROE が過去の中央値を大きく上回る）から、上限の 9.0 割の PER 14.3 倍に置いた（検査の上限は時価総額 1016 億ドル）。

確率：JP モルガン・シティとの価格競争、顧客（大手資産運用会社）の内製化と値切りで手数料が下がる展開。

2035 年末、保管・管理の手数料率は競争と顧客の内製化で 2025 年の 4 分の 3 まで下がり、トークン化とステーブルコインで決済・預金・担保の一部が BNY の基盤の外へ出る。預金の流出で純金利収益が痩せ、市場・ウェルスサービスの利益率は 40% に下がる。AUC/A は約 58 兆ドル（年 3%）に伸びが鈍る。収益は 197 億ドル、税引前利益は 51 億ドル（利益率 26%）、純利益は約 36 億ドル、ROTCE は 14%。10 年の正味の還元は 412 億ドル。もう寡占の優良事業ではなく、普通の銀行として稼ぐ力の上限の 9.5 割（PER 12.3 倍）で測る。優秀な技術者の流出と大型システムの更新費用が重なる。

• 証券サービス（資産サービス・発行体サービス）：数量 578,000（保管・管理資産 AUC/A（億ドル））× 価格 0.00（残高あたりの収益率（手数料＋預金の純金利収益。この部門の収益 ÷ AUC/A））→ 売上 101 億ドル・営業利益 29 億ドル。手数料の崩れ
• 市場・ウェルスサービス（清算・担保・決済・ウェルス・ソリューション）：数量 213,000（顧客残高（AUC/A ＋ 平均預金、億ドル））× 価格 0.00（残高あたりの収益率（手数料＋純金利収益））→ 売上 69 億ドル・営業利益 28 億ドル。トークン化・預金流出
• 投資・ウェルス運用（ニュートン・インサイト・ウォルター・スコット等、ウェルス・マネジメント）：数量 23,200（運用資産 AUM（億ドル））× 価格 0.00（残高あたりの収益率（運用報酬＋販売手数料＋純金利収益））→ 売上 27 億ドル・営業利益 3 億ドル。運用の流出・報酬率低下

倍率：稼ぐ力で測る（SCHEMA §1-3）。構造的に負けた筋書きで、ROE が k を下回るため PER は 1÷k が上限になる。ROE 7.7% が k 7.75%（基本 8.0%＋quality -0.25%）以下なので、ためた利益は額面を下回る価値で、PER は 1÷k＝12.9 倍が上限。上限の 9.5 割の PER 12.3 倍（時価総額 465 億ドルが上限）に置いた。PBR は結果であって根拠ではない。

確率：手数料の崩れ・預金のステーブルコインや MMF への流出・トークン化による既存の保管と決済の置き換えがそろう確率を 1 割強と置く。2008 年型の一過性ではなく構造的な負け。