結論
ストラテジーは、企業分析ソフトを売りながら、世界最大規模のビットコインを保有する金融資産会社に変わった。筆者の結論は割高である。事業利益の蓄積ではなく、ビットコインの相場と資本市場からの調達に普通株主の取り分が左右されるためだ。2026年10月25日時点の保有量は84万8517枚で、発行上限の約4%に達している。
強みは、これだけの現物を保有する上場企業としての認知度と、普通株・転換社債・優先株を使い分ける資金調達力である。会社はドル建ての準備金を積み、優先株の買い戻しも始めた。ただしビットコイン自体は利息も営業収入も生まず、株主は直接保有や現物ETFでも相場上昇を享受できる。差別化できるのは割安な資金を調達して、既存株主の持ち分に見合うだけのビットコインを増やせる場合に限られる。
2025年の添付データでは売上は約4.8億ドル、純損失は38.5億ドルだった。2026年7〜9月期には一転して、ビットコインの値上がりによる約209億ドルの評価益を会社が暫定開示した。これは顧客から受け取った現金ではなく、翌期に反転しうる。2035年末の中立ではビットコイン95万枚と相場12万ドルを想定するが、優先株・負債・税と新規株式発行の対価を引くと、現在の市場価値に十分な安全域は生まれない。
10年後の五つの道を資本コスト10.5%で現在価値に戻すと、添付の株数による時価総額に対する差は約マイナス96%となる。最新の会社公表株数で比較すれば割高さはさらに大きい。この数値はビットコインに客観的な永久価値を見いだした結果ではなく、価格の不確実性と、普通株より先に支払いを受ける資金の重さを正面から織り込んだ試算である。
バリュー投資の観点から
バリュー投資の観点では、まず現金がどこから生まれるかを問う。ビットコインの値上がりは保有者を豊かにしうるが、事業の競争力によって繰り返し稼ぐ利益ではない。会社は保有を続けるだけでは優先株の配当を払えず、新株発行かビットコイン売却が必要になる。価格の上昇が長く続くと決めてしまえば高い値段も正当化できるが、それは安定したオーナー利益を持つ事業を買う判断とは違う。
普通株主が手にする価値は、まずビットコインの売れる額から負債と優先株の請求権を引き、さらに税と売却費用を差し引いた残りである。保有枚数が増えても、資金を出した新しい投資家の取り分まで旧株主の利益にしてはいけない。ソフト事業はこの大きな貸借対照表を支えるほどの利益を生んでおらず、AIエージェントによる代替を考えると高い成長価値は認めにくい。
一方で、早期からビットコインを財務の中心に据え、資金調達の市場を切り開いた経営の一貫性は評価できる。相場が高騰し、低い費用で新株を発行できれば、既存株主に利益が残る可能性はある。だが先の読めない資産価格に事業の永久倍率を掛けることはできない。優先株という先順位の資金が厚くなった現在、十分な安全域を求めるなら、保有資産に対して高い値段を払う理由は薄い。
何で稼ぐ会社か
稼ぎ方は、ビットコインを保有する財務事業と、企業分析ソフトの二層に分かれる。前者に顧客売上はない。会社が普通株や優先株、転換社債を発行して現金を集め、ビットコインを買う。相場が上がれば保有資産の評価額は上がるが、現金を得るには売却や追加調達が必要になる。2025年末の保有量は67万2500枚、2026年10月には84万8517枚となった。2026年からは必要に応じて一部を売り、優先株の配当にも充てている。
2025年の会計上のソフト売上は4.77億ドルで、4本の収益源がある。クラウド契約から得るサブスクリプションは約1.76億ドル、既存の導入企業への保守は2.04億ドルで、両者が中心だ。従来型ライセンスは0.40億ドル、導入支援や教育などは0.58億ドルだった。クラウド移行で定期収入は増えるが、従来型の保守やライセンスは減る。2026年4〜6月期には総売上が前年同期比6.9%増となり、クラウドへの移行が収益を押し上げた。
ソフトの単価と有償契約社数は細かく公表されないため、外部の導入企業検出数を数量の近似に用いる。これは実際の契約数ではない。2025年の各収益を同じ基準社数で割り、平均的な年間収入を計算することで、数量減少と料金変化を分けた。AIエージェントが画面を介さずデータを扱うようになれば、契約人数と操作画面の価値が減る。導入支援の工数も減るとみる。
ビットコインの時価評価損益は2025年から損益計算書に入るが、ソフトの売上とは決して混ぜない。仮に相場が年間で大幅に上がり、会計利益が急増しても、その分だけ配当可能な現金が生まれるわけではない。経済価値は保有枚数と売却可能価格から、そこに掛かる借入金・優先株の請求権・税を控除して初めて普通株に届く。
優良さと弱いところ
ビットコインを84万枚超保有する規模には、資本市場での知名度という利点がある。大口の取得実績と資産保管の仕組みを持ち、優先株の複数の設計を通じて異なる投資家から資金を集められる。しかし、保有枚数そのものは競合に対する価格決定権ではない。ビットコインの交換価格は世界市場が決め、現物ETFや直接保有という代替手段には契約上の乗り換え費用もない。堀、すなわち競合に模倣されにくい超過利益の源は弱い。
良い資本配分だったかを測る物差しは、単なる総保有枚数の伸びではない。普通株一単位の経済的請求権に帰属する純ビットコイン量が、資金調達の費用を超えて増えたかが大切だ。会社のいうBTC Yieldは通常の運用利回りでも株主収益率でもない。株価が保有資産に対して十分高ければ新株発行は旧株主に有利になりうるが、その条件が崩れると逆に薄まる。2025年の添付資料でも株数は大きく増え、2026年にも発行が続いた。
2026年の新たな制度は前進である。ドル準備金を確保し、配当と利息に備え、割安になった優先株を買い戻す仕組みを整えた。だが、その原資も相場が悪ければビットコインの売却か追加発行になる。2025年末の会計上の自己資本510.4億ドルには、普通株に先立つ中間資本の優先株約69億ドルが含まれる。普通株の安全性を、この帳簿上の厚みだけから判断してはいけない。
業界はいまどこにいて、どこへ向かうか
ビットコインは供給上限が2100万枚と定められ、2026年10月のストラテジーの保有量は上限の約4.04%に相当する。企業保有者では抜きん出ており、日本のメタプラネットや米国のトゥエンティワン・キャピタルはそれぞれ約4万枚台である。ただし、規模が大きいからその分の収益が自動的に増えるわけではない。価値は、現物の希少性を投資家が今後も高く評価するかに依存する。
最大の競合は同業の保有会社だけではない。ブラックロックの現物ビットコインETF、その他の上場投信や取引所での直接保有は、借金や優先配当の層を経ずに価格に連動できる。ストラテジーの普通株は、より強い上昇への賭けと、資本市場にアクセスする会社への評価が一体になった商品である。現物への需要が増えても、企業の株式に資産価値を超える対価を払い続ける必要はない。
従来の資産運用会社では、顧客から預かる資産残高に手数料率を掛けて売上を得る。しかしストラテジーは他人の資産を運用して報酬を得る会社ではない。したがって、世界の運用資産市場が拡大するという業界ノートの前提を売上にそのまま使うのは誤りだ。ここでは保有ビットコインの枚数を世界供給量と会社シェアから考え、時価は別の価格仮説として示す。
ソフト部門ではマイクロソフトのパワーBIやセールスフォースのタブロー、クリックなどが競う。外部調査の導入企業ベースではパワーBIとタブローが大きく、旧マイクロストラテジーの比率は数%以下にとどまる。ただし利用企業の検出比率は正式な売上シェアではない。10年後はAIエージェントが分析画面や定型レポートを代替し、データと権限管理の一部だけが残る可能性が高い。
資本政策と M&A
2020年以降の最大の資本政策は、ソフトの自社株買い中心の会社から、株式と転換社債でビットコインを買う会社への転換である。2024年と2025年には株数が急増した。2026年7月までに、市場で随時発行する仕組みから年初来170.6億ドルを調達したと会社は開示している。その全額が普通株による調達ではなく、STRCなど優先株の発行も含む。
2026年6月には、優先株の買い戻し枠10億ドルと普通株の買い戻し枠10億ドルを設定した。2026年10月19〜25日の週にはSTRCを約2.05億ドル買い戻したが、普通株の買い戻し枠は未使用のままだ。優先株の利払いにあたる配当と借入利息を支えるため、10月25日時点ではドル準備金48.3億ドルと別枠の現金2.42億ドルを保有する。普通株への配当額や長期の還元率は約束していない。
これまでの買収より重要なのは、普通株・優先株・転換社債のどれで資金を調達するかである。資本市場が好調な時には保有枚数を増やせるが、低迷時には償還と配当のために売却を迫られる。普通株主への正味還元は自社株買いと配当から株式報酬および新株発行の払い込みを引いて扱う。優先株の配当を普通株主への還元として加算しない。合意済みの買収や上場廃止の計画、継続企業への重大な疑義の注記は確認した資料では見当たらない。
強気の見方と慎重な見方
強気の見方
ビットコインが国際的な価値保存資産として定着するなら、約85万枚もの現物を集めた先行者には大きな価値がある。供給上限は増えない。年金や企業の保有比率がまだ低い段階なら、資金流入が少し増えただけで現物価格が大きく動く可能性がある。2035年に世界全体の価格が大幅に上がるなか、会社は保有シェアも広げられる。
もう一つの強みは資本市場へのアクセスだ。2026年には複数種類の優先株を発行し、ドル建ての配当準備金と買い戻し制度まで整えた。STRCの市場価格が割れる時に安く買い戻し、支払うべき配当を減らす判断は既存株主の価値を改善する。直接のビットコイン保有では提供しにくい、異なる優先順位の投資商品を生み出す技術もある。
値上がりが長く続けば、保有現物を一部換金して利息と配当を賄える。相場上昇で生まれる利益をすべて再投資せず、優先株の整理に回せば普通株の請求権は厚くなる。ソフトもクラウドへの移行を終え、少数の大企業向けの信頼できるデータ基盤として残る。楽観では保有枚数が130万枚になり、ビットコインの世界的な需要拡大が資本構成の重さを凌駕する。
慎重な見方
ビットコインを持つだけで独占的な収入は生まれない。現物の価格を上げられるのは市場参加者全体であり、会社の経営力ではない。ブラックロックなどの現物ETFや直接保有が普及するほど、同じ現物を手に入れるために上場会社の普通株を買う必要はなくなる。保有規模が世界一でも、企業の株式に上乗せして支払うべき価値は限られる。
会社はビットコインの相場が低迷しても、優先株への配当と借入金利を払い続ける。2026年10月時点の先順位請求権は合計でおよそ200億ドルあり、普通株の持ち分を先に吸収する。ドル準備金は役立つが、恒久的な収益源ではない。現金が尽きれば保有ビットコインを売るか、新株を安い価格で発行するしかない。上昇局面では調達が有利でも、下落局面では自己増殖的な希薄化と売却が起きうる。
ソフトは競争が厳しい。マイクロソフトやセールスフォースは販売網と製品群で優位にあり、AIエージェントがレポート作成を代替すれば、座席と利用画面に結びついた売上が細る。会社が唱えるBTC Yieldは営業利益の利回りではない。現物の評価益が会計上の利益を大きくしても、現金が入らず、配当を約束できない以上、利益の倍率で高く評価するべきではない。
どちらに重みを置いたか
資本市場への先行者利益は認めるが、10年の予測可能性では慎重な見方が勝る。上側二つの確率を24%、下側二つを42%とした。株価の荒さそのものを資本コストに二重に上乗せせず、相場低迷と資金調達の悪循環を悲観の価値と確率に反映した。中立でもビットコインの名目価格は上がるが、発行された新株と優先株の請求権を差し引くと、現在の普通株の市場価値を十分に裏付けられない。
10 年後の 5 つの筋書き（2035/12 期）
確率で加重した現株数換算の終価現在株主分の終価 133.91 ドル472 億ドル（＋ 還元の換算額還元の合計 −71.71 ドル−253 億ドル）。 今の値に割り戻すと 5.81 ドル20 億ドル、今との差 −95.5%、 期待の年率 −5.0%（資本コスト 10.5%）→ 割高
| 筋書き | 確率 | 10 年後の現株数換算の終価現在株主分の終価 | 還元の換算額還元の合計配当＋自社株買い | トータルリターン10 年・還元込み | 年率 | 確率 × (終価＋還元) |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 楽観 | 8% | 525.48 ドル1,853 億ドル | −170.20 ドル−600 億ドル | +172.2% | +7.8% | 28.42 ドル100 億ドル |
| やや楽観 | 16% | 256.00 ドル903 億ドル | −113.46 ドル−400 億ドル | +9.2% | +0.6% | 22.81 ドル80 億ドル |
| 中立 | 34% | 97.01 ドル342 億ドル | −79.42 ドル−280 億ドル | −86.5% | −9.4% | 5.98 ドル21 億ドル |
| やや悲観 | 26% | 45.39 ドル160 億ドル | −34.04 ドル−120 億ドル | −91.3% | −13.9% | 2.95 ドル10 億ドル |
| 悲観 | 16% | 38.29 ドル135 億ドル | −25.53 ドル−90 億ドル | −90.2% | −14.7% | 2.04 ドル7 億ドル |
| 加重平均 | 100% | 133.91 ドル472 億ドル | −71.71 ドル−253 億ドル | −52.3% | −5.0% | 62.20 ドル219 億ドル |
今の株価時価総額 130.51 ドル460 億ドル（2026-10-30）から見たトータルリターン。各行の年率は還元・追加負担を期間の中間時点に置く仮定のIRRです。最下段は期待CFから計算したIRRで、各行のIRRの加重平均ではありません。実際の配当時期を観測した値ではありません。
楽観 8% 楽観：世界のデジタル金需要が膨らみ130万BTCまで増加 利益 195 億ドル · PER 9.5 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 525.48 ドル1,853 億ドル
2035年末、ビットコインは主要な価値保存資産の一角に入り、世界全体の供給上限の約6.2%に当たる130万枚を会社が保有する。価格は28万ドルとなり、現物の時価は3640億ドルに達する。保有量は2026年秋から約45万枚増えるが、新株発行だけでなく優先株と資産売却益も使い、経済的な保有率を高める。現物ETFとの競争は続くものの、資金調達商品を組成する会社の役割が残る。
優先株の請求権は500億ドルに増えるが、準備金100億ドル、借入金180億ドル、評価益に伴う税の見積り350億ドルを控除しても、普通株には大きな残余がある。ソフトはAIによる画面操作需要の縮小を受けるが、既存顧客の移行を支える契約が残る。会計上の最終年利益には、現物価格が前年から上がったことによる評価益が中心として入る。10年間のGAAP損益累計は約2100億ドルで、新株等による正味の資本受け入れは600億ドルと想定する。
- ビットコイン財務・デジタル資本：数量 1,300,000（保有BTCの枚数（世界の供給上限2100万枚×自社保有シェア））× 価格 0.00（BTC当たり顧客売上はゼロ（相場はhow・storyに別掲））→ 売上 0 億ドル・営業利益 0 億ドル。保有枚数1,300,000 BTC×2035年末想定相場280,000ドル（資産時価3640億ドル）。顧客売上と営業利益はゼロ。相場変動の会計評価損益はadjust_okuへ。世界上限2100万枚のうち約6.2%。
- クラウド・サブスクリプション：数量 9,227（外部観測の導入企業数を契約数代理（社、実契約数非開示））× 価格 0.00（観測導入企業1社当たり年間サブスク売上（億ドル／社））→ 売上 2 億ドル・営業利益 0 億ドル。2025年の導入企業代理9,227社に対し数量1.00倍・年収入単価1.15倍。AIエージェント代替と競争・契約移行を織り込む。実契約件数は未開示。
- 既存製品の保守・更新：数量 8,489（外部観測の導入企業数を保守対象の代理（社））× 価格 0.00（観測導入企業1社当たり年間保守売上（億ドル／社））→ 売上 2 億ドル・営業利益 0 億ドル。2025年の導入企業代理9,227社に対し数量0.92倍・年収入単価1.15倍。AIエージェント代替と競争・契約移行を織り込む。実契約件数は未開示。
- 従来型製品ライセンス：数量 8,304（外部観測の導入企業数をライセンス利用代理（社））× 価格 0.00（観測導入企業1社当たり年間ライセンス売上（億ドル／社））→ 売上 0 億ドル・営業利益 0 億ドル。2025年の導入企業代理9,227社に対し数量0.90倍・年収入単価1.05倍。AIエージェント代替と競争・契約移行を織り込む。実契約件数は未開示。
- 導入コンサル・研修等：数量 7,197（外部観測の導入企業数をサービス受注先の代理（社））× 価格 0.00（観測導入企業1社当たり年間サービス売上（億ドル／社））→ 売上 1 億ドル・営業利益 0 億ドル。2025年の導入企業代理9,227社に対し数量0.78倍・年収入単価1.30倍。AIエージェント代替と競争・契約移行を織り込む。実契約件数は未開示。
倍率：資本コストkは10.5%。10年後のGAAP純利益195億ドルに対して自己資本3210億ドルなのでROEは6.1%であり、kを下回る。この場合は超過収益力を評価できず、SCHEMA §1-1の正当化PERの上限は1÷k＝9.5238倍となる。上限以下の9.5倍を適用した。ビットコインの評価益は実現性と反復性に限界があり、現物の保有規模だけを理由として倍率を上乗せしない。優先株と負債の負担を別の純現金として加算することもせず、余った現金はゼロとする。現在や過去の市場PER・PBRから倍率を決めていない。
確率：ビットコインの制度的採用に加え、巨額の追加保有と割安な資本調達が10年続く必要がある。実現の条件は多く、確率は低くする。
やや楽観 16% やや楽観：19万ドルのBTCと多様な資金調達が両立 利益 95 億ドル · PER 9.5 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 256.00 ドル903 億ドル
ビットコインは制度的な保有先として広がり、2035年末の価格は19万ドルとなる。会社の保有は110万枚まで増え、現物時価は2090億ドルとなる。新株と優先株の販売が続くが、2026年のような急速な枚数増加は長続きしない。現物ETFや他の企業保有会社も伸び、会社固有の取引上の優位は縮まる。
ドル準備金90億ドルを持つ一方、借入金140億ドルと優先株300億ドルの先順位請求権が残る。含み益への税を200億ドルと想定しても普通株の残余は大きい。ソフトはクラウド売上を維持するが、AIエージェントが従来型の保守とコンサルの数量を削る。2026年の大きな評価損益を含む10年累計のGAAP利益は約930億ドル、正味の株主資金流入は400億ドルと想定する。
- ビットコイン財務・デジタル資本：数量 1,100,000（保有BTCの枚数（世界の供給上限2100万枚×自社保有シェア））× 価格 0.00（BTC当たり顧客売上はゼロ（相場はhow・storyに別掲））→ 売上 0 億ドル・営業利益 0 億ドル。保有枚数1,100,000 BTC×2035年末想定相場190,000ドル（資産時価2090億ドル）。顧客売上と営業利益はゼロ。相場変動の会計評価損益はadjust_okuへ。世界上限2100万枚のうち約5.2%。
- クラウド・サブスクリプション：数量 8,304（外部観測の導入企業数を契約数代理（社、実契約数非開示））× 価格 0.00（観測導入企業1社当たり年間サブスク売上（億ドル／社））→ 売上 2 億ドル・営業利益 0 億ドル。2025年の導入企業代理9,227社に対し数量0.90倍・年収入単価1.12倍。AIエージェント代替と競争・契約移行を織り込む。実契約件数は未開示。
- 既存製品の保守・更新：数量 7,843（外部観測の導入企業数を保守対象の代理（社））× 価格 0.00（観測導入企業1社当たり年間保守売上（億ドル／社））→ 売上 2 億ドル・営業利益 0 億ドル。2025年の導入企業代理9,227社に対し数量0.85倍・年収入単価1.12倍。AIエージェント代替と競争・契約移行を織り込む。実契約件数は未開示。
- 従来型製品ライセンス：数量 7,382（外部観測の導入企業数をライセンス利用代理（社））× 価格 0.00（観測導入企業1社当たり年間ライセンス売上（億ドル／社））→ 売上 0 億ドル・営業利益 0 億ドル。2025年の導入企業代理9,227社に対し数量0.80倍・年収入単価1.08倍。AIエージェント代替と競争・契約移行を織り込む。実契約件数は未開示。
- 導入コンサル・研修等：数量 6,459（外部観測の導入企業数をサービス受注先の代理（社））× 価格 0.00（観測導入企業1社当たり年間サービス売上（億ドル／社））→ 売上 1 億ドル・営業利益 0 億ドル。2025年の導入企業代理9,227社に対し数量0.70倍・年収入単価1.25倍。AIエージェント代替と競争・契約移行を織り込む。実契約件数は未開示。
倍率：資本コストkは10.5%。2035年末のGAAP純利益95億ドルを自己資本1840億ドルで割ったROEは約5.2%であり、kに届かない。利益を再投資しても資本コストを超える価値創造は認められないため、正当化PERの上限は1÷k＝9.5238倍となる。上限以下の9.5倍を適用する。現物の値上がりが続いても、評価益は顧客への継続的な販売利益ではなく、これを根拠に永久成長の倍率を高めない。余った現金の上乗せはゼロである。現在や過去の市場倍率を参照せず、利益と資本効率に基づいて評価する。
確率：機関投資家の保有拡大はありうるが、直接保有と現物ETFの普及が会社株の割高な発行を難しくするため、上振れを限定する。
中立 34% 中立：現物は値上がりするが優先株と希薄化が残る 利益 36 億ドル · PER 9.5 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 97.01 ドル342 億ドル
2035年末、ビットコイン価格は12万ドルとなり、2026年秋から名目で緩やかに上昇する。会社は現物ETFと直接保有に押されて持分を大きく増やせず、保有枚数は95万枚にとどまる。世界供給量の約4.5%という地位は守るが、保有の大きさだけで資金調達の優位を永久には維持できない。長期的には新株を高く発行できる局面と、優先株の配当を優先せざるをえない局面が交互に来る。
保有現物の時価1140億ドルに対し、準備金65億ドル、借入金80億ドル、優先株180億ドルを見込む。税の見積り75億ドルも控除すると、普通株の持分は870億ドル程度である。ソフトはAIエージェント代替によって操作画面の席数と保守契約が減る。2025年の売上には届かず、企業の本業からの現金が財務事業の固定負担を支える構図にはならない。10年間のGAAP損益累計は約260億ドルと見込み、正味の増資等による普通株主への還元はマイナス280億ドルである。
- ビットコイン財務・デジタル資本：数量 950,000（保有BTCの枚数（世界の供給上限2100万枚×自社保有シェア））× 価格 0.00（BTC当たり顧客売上はゼロ（相場はhow・storyに別掲））→ 売上 0 億ドル・営業利益 0 億ドル。保有枚数950,000 BTC×2035年末想定相場120,000ドル（資産時価1140億ドル）。顧客売上と営業利益はゼロ。相場変動の会計評価損益はadjust_okuへ。世界上限2100万枚のうち約4.5%。
- クラウド・サブスクリプション：数量 7,843（外部観測の導入企業数を契約数代理（社、実契約数非開示））× 価格 0.00（観測導入企業1社当たり年間サブスク売上（億ドル／社））→ 売上 2 億ドル・営業利益 0 億ドル。2025年の導入企業代理9,227社に対し数量0.85倍・年収入単価1.10倍。AIエージェント代替と競争・契約移行を織り込む。実契約件数は未開示。
- 既存製品の保守・更新：数量 6,920（外部観測の導入企業数を保守対象の代理（社））× 価格 0.00（観測導入企業1社当たり年間保守売上（億ドル／社））→ 売上 2 億ドル・営業利益 0 億ドル。2025年の導入企業代理9,227社に対し数量0.75倍・年収入単価1.10倍。AIエージェント代替と競争・契約移行を織り込む。実契約件数は未開示。
- 従来型製品ライセンス：数量 6,920（外部観測の導入企業数をライセンス利用代理（社））× 価格 0.00（観測導入企業1社当たり年間ライセンス売上（億ドル／社））→ 売上 0 億ドル・営業利益 0 億ドル。2025年の導入企業代理9,227社に対し数量0.75倍・年収入単価1.05倍。AIエージェント代替と競争・契約移行を織り込む。実契約件数は未開示。
- 導入コンサル・研修等：数量 5,998（外部観測の導入企業数をサービス受注先の代理（社））× 価格 0.00（観測導入企業1社当たり年間サービス売上（億ドル／社））→ 売上 0 億ドル・営業利益 0 億ドル。2025年の導入企業代理9,227社に対し数量0.65倍・年収入単価1.20倍。AIエージェント代替と競争・契約移行を織り込む。実契約件数は未開示。
倍率：資本コストkは10.5%。2035年末のGAAP純利益36億ドルに対して自己資本1050億ドルなのでROEは約3.4%であり、kを大幅に下回る。したがって、正当化PERの上限は1÷k＝9.5238倍である。事業の追加投資による超過利益を期待できず、保有ビットコインの公正価値評価益も再現性のある事業利益とは区別する。上限以下の9.5倍を適用し、余った現金を追加しない。現物保有の帳簿価値を別途加算すると二重計上になるため行わない。現在や過去の市場PER・PBRを基準とせず、利益と資本コストだけで倍率を制限する。
確率：現物の名目値上がりと保有枚数の緩やかな増加は可能だが、ソフトの縮小と優先配当負担が続く落としどころ。
やや悲観 26% やや悲観：調達鈍化と保有BTCの縮小 利益 −19 億ドル · PBR 0.3 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 45.39 ドル160 億ドル
現物ETFの普及によって会社株式に保有資産以上の価値を払う理由が薄れ、ビットコイン価格は2035年末に7万ドルへ下がる。会社は調達した資金を新規取得よりも優先株の配当と借金の管理へ振り向け、保有量は80万枚になる。価格が下がるだけでなく、現物の量も2026年秋より少なくなる。ソフトではAIによる定型分析の自動化と、マイクロソフトやタブローへの移行が同時に進む。
現物時価560億ドルに対して、準備金40億ドル、借金70億ドル、優先株140億ドルを見込む。資金調達が閉ざされた局面で保有現物の大規模な売却を迫られ、市場への影響による40%の換金価値低下と処理費用6億ドルを見込むと、普通株へ届く税後の売却可能価値は160億ドルにとどまる。2035年のGAAP純利益は相場下落による評価損で赤字となる。期間のGAAP損益累計は評価損とソフトの縮小、資産処分に伴う追加損失を含んでマイナス120億ドルとする。資金調達が難しくなるまでの増資による正味還元はマイナス120億ドルであり、自己資本は現在とほぼ同じ水準にとどまる。
- ビットコイン財務・デジタル資本：数量 800,000（保有BTCの枚数（世界の供給上限2100万枚×自社保有シェア））× 価格 0.00（BTC当たり顧客売上はゼロ（相場はhow・storyに別掲））→ 売上 0 億ドル・営業利益 0 億ドル。保有枚数800,000 BTC×2035年末想定相場70,000ドル（資産時価560億ドル）。顧客売上と営業利益はゼロ。相場変動の会計評価損益はadjust_okuへ。世界上限2100万枚のうち約3.8%。
- クラウド・サブスクリプション：数量 6,459（外部観測の導入企業数を契約数代理（社、実契約数非開示））× 価格 0.00（観測導入企業1社当たり年間サブスク売上（億ドル／社））→ 売上 1 億ドル・営業利益 0 億ドル。2025年の導入企業代理9,227社に対し数量0.70倍・年収入単価1.05倍。AIエージェント代替と競争・契約移行を織り込む。実契約件数は未開示。
- 既存製品の保守・更新：数量 5,536（外部観測の導入企業数を保守対象の代理（社））× 価格 0.00（観測導入企業1社当たり年間保守売上（億ドル／社））→ 売上 1 億ドル・営業利益 0 億ドル。2025年の導入企業代理9,227社に対し数量0.60倍・年収入単価1.07倍。AIエージェント代替と競争・契約移行を織り込む。実契約件数は未開示。
- 従来型製品ライセンス：数量 4,614（外部観測の導入企業数をライセンス利用代理（社））× 価格 0.00（観測導入企業1社当たり年間ライセンス売上（億ドル／社））→ 売上 0 億ドル・営業利益 0 億ドル。2025年の導入企業代理9,227社に対し数量0.50倍・年収入単価1.02倍。AIエージェント代替と競争・契約移行を織り込む。実契約件数は未開示。
- 導入コンサル・研修等：数量 5,075（外部観測の導入企業数をサービス受注先の代理（社））× 価格 0.00（観測導入企業1社当たり年間サービス売上（億ドル／社））→ 売上 0 億ドル・営業利益 0 億ドル。2025年の導入企業代理9,227社に対し数量0.55倍・年収入単価1.10倍。AIエージェント代替と競争・契約移行を織り込む。実契約件数は未開示。
倍率：構造的な負けの筋書きなので、正の利益にPERを掛ける方式ではなく、売却可能な資産を基準とする。2035年末のBTC80万枚×7万ドル＝560億ドルに現金40億ドルを加え、借金70億ドルと優先株140億ドルを控除する。さらに危機時の大量売却に伴う40%の価値低下224億ドルと処理費用6億ドルを差し引くと、普通株に帰属する税後の売却可能価値は160億ドルとなる。PBRの基準は積み上げた将来の自己資本ではなく、2025年末の自己資本510.4億ドルである。160÷510.4＝0.31347962倍となり、中立の実効PBR342÷1050＝0.325714倍を下回る。10年間のGAAP損益累計マイナス120億ドルと正味還元マイナス120億ドルにより、2035年末の自己資本も510.4億ドルとなる。過去の谷のPBRを根拠にしておらず、稼ぐ力ではなく処分可能資産の残額で評価した。
確率：ビットコインの長期停滞と、株式・優先株の調達条件悪化は個別に起こりうる。2026年の相場急変と固定負担を踏まえ、厚く見る。
悲観 16% 悲観：価格の長期停滞と資産売却で普通株の残余が痩せる 利益 −60 億ドル · PBR 0.5 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 38.29 ドル135 億ドル
ビットコインは世界的な価値保存資産としての信頼を一部失い、2035年末の価格は5万ドルとなる。安値が長く続くため優先株の調達市場が細り、現物を売って配当や償還資金を捻出する。保有は60万枚まで減り、世界の供給上限に対する持分も約2.9%へ落ちる。競合は会社の資金調達構造を模倣するより、直接の現物保有手段を売ることで顧客を集める。
現物時価300億ドルと現金30億ドルに対して、借入金60億ドルと優先株120億ドルが先に支払われる。残額は150億ドルだが、危機時の売却値引き5%を考えると普通株に残るのは135億ドル程度である。ソフトの売上もAIエージェントによる画面と工数の代替で約半分に縮む。2025年末からの累計GAAP損失は約330億ドル、資金調達が閉じる前の正味増資は90億ドルとし、普通株は大幅な損失を負う。
- ビットコイン財務・デジタル資本：数量 600,000（保有BTCの枚数（世界の供給上限2100万枚×自社保有シェア））× 価格 0.00（BTC当たり顧客売上はゼロ（相場はhow・storyに別掲））→ 売上 0 億ドル・営業利益 0 億ドル。保有枚数600,000 BTC×2035年末想定相場50,000ドル（資産時価300億ドル）。顧客売上と営業利益はゼロ。相場変動の会計評価損益はadjust_okuへ。世界上限2100万枚のうち約2.9%。
- クラウド・サブスクリプション：数量 4,614（外部観測の導入企業数を契約数代理（社、実契約数非開示））× 価格 0.00（観測導入企業1社当たり年間サブスク売上（億ドル／社））→ 売上 1 億ドル・営業利益 0 億ドル。2025年の導入企業代理9,227社に対し数量0.50倍・年収入単価0.98倍。AIエージェント代替と競争・契約移行を織り込む。実契約件数は未開示。
- 既存製品の保守・更新：数量 3,691（外部観測の導入企業数を保守対象の代理（社））× 価格 0.00（観測導入企業1社当たり年間保守売上（億ドル／社））→ 売上 1 億ドル・営業利益 0 億ドル。2025年の導入企業代理9,227社に対し数量0.40倍・年収入単価1.00倍。AIエージェント代替と競争・契約移行を織り込む。実契約件数は未開示。
- 従来型製品ライセンス：数量 2,307（外部観測の導入企業数をライセンス利用代理（社））× 価格 0.00（観測導入企業1社当たり年間ライセンス売上（億ドル／社））→ 売上 0 億ドル・営業利益 0 億ドル。2025年の導入企業代理9,227社に対し数量0.25倍・年収入単価0.90倍。AIエージェント代替と競争・契約移行を織り込む。実契約件数は未開示。
- 導入コンサル・研修等：数量 3,691（外部観測の導入企業数をサービス受注先の代理（社））× 価格 0.00（観測導入企業1社当たり年間サービス売上（億ドル／社））→ 売上 0 億ドル・営業利益 0 億ドル。2025年の導入企業代理9,227社に対し数量0.40倍・年収入単価1.00倍。AIエージェント代替と競争・契約移行を織り込む。実契約件数は未開示。
倍率：金融資産保有会社の例外としてPBRを使う。2035年末のBTC 600,000枚×50,000ドル＝300.0億ドル、ドル準備金等30、有利子負債60、優先株の先順位請求権120、含み益税0を差し引いた普通株の試算純資産は150.0億ドル。添付factsの2025年末自己資本510.4億ドルは優先株を含むため、2035年の包括的な自己資本270億ドルに対する見かけのPBR0.500000倍は、普通株残余の倍率とは異なる。ビットコイン価格変動によるGAAP利益は反復する顧客利益ではなく、正当化PERを当てるのは不適切。過去のPBRや現在の株価から倍率を決めていない。営業利益から測る継続的な稼ぐ力が乏しいため、過去の谷のPBRを援用せず、現物と現金の税後換金価値135億ドルで測る。生き残りの期待を加えていない。
確率：現物価格の下落と保有BTCの売却が重なり、劣後する普通株の残余が大幅に減る事態は否定できない。ただし準備金と一部資産が残る。
セグメント：数量 × 価格
いまの数量と価格、中立の筋書きの 10 年後。売上と営業利益は億ドル。
ビットコイン財務・デジタル資本
自社保有の現物ビットコイン。顧客から運用報酬を受け取る事業ではなく、評価差額は会計上の損益に計上される。
| 数量保有BTCの枚数（世界の供給上限2100万枚×自社保有シェア） | 価格BTC当たり顧客売上はゼロ（相場はhow・storyに別掲） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 672,500 | 0.00 | 0 | 0 |
| 10 年後 中立 | 950,000 | 0.00 | 0 | 0 |
取り方：2025年末672,500 BTCは会社10-Kの現物保有量。平均取得原価ではなく年末価格約87,515ドル×枚数＝評価資産588.54億ドルで、顧客への販売量・売上はゼロ。2025年の公正価値損失54.03億ドルは売上ではないためセグメント売上と混ぜず、全社損益と評価差額の調整で扱う。2026年10月25日848,517BTCへの増加は10年の数量シナリオの出発点。
クラウド・サブスクリプション
Strategy Oneなどのクラウド分析を契約期間で提供。利用画面に依存する席型業務ソフトで、AIエージェント代替の対象。
| 数量外部観測の導入企業数を契約数代理（社、実契約数非開示） | 価格観測導入企業1社当たり年間サブスク売上（億ドル／社） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 9,227 | 0.00 | 2 | 0 |
| 10 年後 中立 | 7,843 | 0.00 | 2 | 0 |
取り方：2025年会社10-Kのサブスク収益1.75657億ドル。6senseの旧MicroStrategy導入検出数9,227社（2026年時点）を契約数量の粗い代理に採用し、総売上÷代理社数で単価を逆算。課金席数・契約数と検出社数は一致しないため、この単価は正規の顧客ARPUではない。2026年Q2は移行で前年同期比54%増。2035年中立はAIエージェント代替で数量0.85倍、価格1.10倍。
既存製品の保守・更新
導入済みのソフトへの技術支援と更新。契約期間はおおむね1年で、クラウド移行とAIによる自動運用で縮む。
| 数量外部観測の導入企業数を保守対象の代理（社） | 価格観測導入企業1社当たり年間保守売上（億ドル／社） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 9,227 | 0.00 | 2 | 0 |
| 10 年後 中立 | 6,920 | 0.00 | 2 | 0 |
取り方：2025年10-Kの保守収益2.04225億ドルを6sense検出数9,227社で割った有効単価。実際の保守契約者数や単価が開示されないため市場×シェアの代理値である。2025年は前年比16.2%減、2026年上期もクラウド移行で減少。AIエージェント代替で中立数量0.75倍、価格1.10倍。保守が記録の正本という定量的証拠2点はない。
従来型製品ライセンス
オンプレミスおよび顧客管理環境向けライセンス。旧型製品のサポート終了が収益減少を早める。
| 数量外部観測の導入企業数をライセンス利用代理（社） | 価格観測導入企業1社当たり年間ライセンス売上（億ドル／社） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 9,227 | 0.00 | 0 | 0 |
| 10 年後 中立 | 6,920 | 0.00 | 0 | 0 |
取り方：2025年10-Kのライセンス収益0.39674億ドルを導入検出企業9,227社で割った有効単価。導入企業が全社で同時に有償ライセンスを購入するという意味ではない。既存オンプレミスのフルサポートは2026年末で終了予定。中立ではAIエージェント代替とクラウド移行を背景に数量0.75倍、価格1.05倍を予想。
導入コンサル・研修等
導入支援、コンサルティング、教育。人月・工数で売る部分がAIエージェント代替の直撃を受ける。
| 数量外部観測の導入企業数をサービス受注先の代理（社） | 価格観測導入企業1社当たり年間サービス売上（億ドル／社） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 9,227 | 0.00 | 1 | 0 |
| 10 年後 中立 | 5,998 | 0.00 | 0 | 0 |
取り方：2025年10-Kのその他サービス0.57677億ドルを導入検出企業9,227社で割った代理値。実件数・人月・請求単価は非公表で、同一顧客がサービスを買わない年もあるため誤差が大きい。AIエージェント代替の人月型として中立数量0.65倍、価格1.20倍（物価1.41倍を下回る）とする。
リスクと懸念
ビットコインの価格と財務諸表の変動
会社が保有する現物は、投資家の需要で値段が決まり、経営者が販売価格を決められる商品ではない。2025年の純損失38.5億ドルは保有現物の会計評価損を大きく含み、2026年7〜9月期には評価益約209億ドルが暫定計上された。値上がりは現金流入ではない。2026年の反転を永続利益と見誤ると、本質価値を大幅に過大評価する。
優先株と転換社債の先順位請求権
STRCなどの優先株は普通株より先に分配を受ける。2026年10月時点で借入金は約67億ドル、優先株の名目請求権は約133億ドルとなり、優先株の一部は年10〜12%の高い現金配当を要する。ビットコインが値下がりしても支払いの約束は消えない。普通株の取り分は、現物価値の減少率より深く傷むことがある。
新株発行とBTC Yieldの読み違い
発行株数は添付データの2026年中頃の3.53億株から、2026年10月末には会社開示で約4.22億株へ増えた。普通株に帰属する現物枚数を見ずに総保有量だけを見ると、増資が価値を生んだか判断できない。会社が公表するBTC Yieldは会社自身も伝統的な投資利回りではないと断っている。将来の調達では新しい投資家の払い込みを正味還元から控除する必要がある。
ドル準備金が減り、現物売却を迫られる危険
2026年10月25日時点のドル準備金は48.3億ドルであり、配当と借入金利の支払いに充てる目的を持つ。別枠の現金は約2.42億ドルにすぎない。ソフト事業が巨額の優先配当を継続的に賄うわけではなく、資本市場が閉じれば現物売却が必要になる。安値での売却が続くと、長期保有という資本配分の柱自体が揺らぐ。
現物ETFと直接保有による会社独自の価値の低下
ブラックロックなどの現物ETFや取引所での直接保有は、同じ相場への経済的なエクスポージャーを比較的単純に提供する。会社の普通株を選ぶ意義は、希薄化を超えて現物持分を増やす資本配分の技術に限られる。株価が純資産に近づくと、新株を高く発行する循環が止まり、他の保有会社との規模の差も株式のプレミアムを保証しない。
AIエージェント代替とソフト部門の縮小
分析画面の操作や定例報告をAIエージェントが代行すると、クラウドの席数、ライセンス、保守契約と人手の導入支援が減る。Strategy Oneには統合されたデータ定義や権限管理の価値があるが、解約率5%未満などの定量的な堀の証拠は確認できない。中立ではクラウドの契約数量を0.85倍、導入支援の数量を0.65倍として、過去のクラウド移行による伸びをそのまま延長しない。
支配構造・税・カストディの尾部リスク
議決権の異なるクラスB株と、創業時から続く資本配分への強い方針が、少数の普通株主に対する意思決定の変更を難しくする。保有するビットコインには私鍵の管理、サイバー攻撃、保管業者への依存、税制変更、規制による流動性悪化という特有の危険もある。評価益の繰延税金負債は価格に連動し、流動性の薄い局面で売却すれば帳簿の時価をそのまま受け取れない。
今後の分かれ目
- ビットコインの名目価格が10年後に20万ドルを継続的に超え、保有量も110万枚以上へ増えたら
- やや楽観以上の筋書きに近づく。新株・優先株の請求権を控除した普通株の現物残余が増えているかで評価を上げる。
- 現物価格が7万ドルを長期間割り込み、会社のBTC保有枚数が80万枚以下に減ったら
- 現物の売却が資本維持を優先している兆候であり、やや悲観・悲観の確率を引き上げる。
- 普通株に帰属する純BTC持分が新株発行後にも3年間増え続け、先順位の負担が横ばいなら
- 資本配分の超過価値を確認できる。BTC総保有量だけが増えた場合は評価を変えない。
- STRCなどの配当と借入金利の合計がドル準備金の4分の1を超えて、準備金の補充も止まったら
- 資産の安値売却・追加増資の危険が高まり、普通株の資産価値により大きな処分割引を求める。
- ソフトの有償契約・保守更新がAIエージェント導入後も維持され、解約率の低さが定量開示されたら
- 残存する記録の正本・権限管理部分に限って堀を見直す。会社全体のBTC価格仮説まで同時に上げない。
- 会社の公表する普通株数が添付の台帳との差をさらに拡大させたら
- 時価総額の分母を公式のA種・B種の全数で再照合する。株数が古いことを価値上昇と取り違えない。
- 2026年10月29日公表予定の正式な第3四半期決算で、暫定の評価益や税負担が大きく修正されたら
- 当期のGAAP利益と自己資本の橋渡しを更新する。ただし未実現評価益を継続的な事業キャッシュフローには置き換えない。
見ておくもの
- 会社公式開示のBTC総保有枚数、発行上限に対する保有率、純BTC持分の変化
- BTC現物価格と会社公表のNet Reserve、普通株時価総額に対する比率
- STRC・STRF・STRK・STRD等の発行残高、各配当率、総年間配当と借入金利
- ドル準備金と自由に使える現金を分けた残高、支払いに対する準備金の月数
- 普通株クラスA・クラスBの発行済み株式数と新株発行による払い込み額
- ソフトのクラウド売上と保守更新売上の入れ替わり、AI導入後の解約率と契約数
- 2026年7〜9月期の確報、デジタル資産の評価益・損、繰延税額とGAAP純利益
- 普通株買い戻し枠10億ドルの実際の執行と優先株買い戻しによる配当削減額
倍率と資本コストの決め方
時価総額を先に目標とせず、保有枚数×仮定相場から現物の価値を計算し、ドル準備金を足し、借入金・優先株・評価益への税を先に差し引いた。ソフト部門だけは導入企業の数量代理と契約単価に分け、AIエージェント代替による数量・価格の縮小を積み上げた。会計上の評価益を売上に混ぜたり、恒久的な事業利益として正当化PERを掛けたりしていない。MSTRは顧客から運用報酬を得る資産運用会社と異なり、BTCを持つ資産保有会社なので金融資産の例外としてPBRを使い、優先株を含む帳簿自己資本と普通株の残余資産を区別した。悲観の床は過去の安値PBRでなく、現物を売った時の税後残額から算定した。
資本コストは基本8%と品質調整2.5%から10.5%で、BTCの株価変動をβから加算していない。2035年後のソフト成長率gは0%とし、ビットコイン価格には永久成長率を与えていない。2025年末の添付自己資本510.4億ドルは優先株約69億ドルを含み、2026年会社開示の普通株数422.355百万株は添付352.534百万株を19.8%上回る。したがって台帳による時価総額514.7億ドルと、公表株数での同日換算616.68億ドルは一致しない。比較の分母は指示どおり添付の基準値を使用し、実際の安全域ではより新しい株数も重視した。2026年7〜9月期の評価益209.1億ドルと繰延税18.8億ドルは10月5日の8-Kの監査前推定であり、10月29日の確報では変わりうる。
資本コスト 10.5% ＝ 無リスク金利 5% ＋ β — × 5%。米国株の基本8.0%に事業品質＋2.5%を加えた10.5%。通常の運用会社であるブラックロックの8.2%付近やオルタナティブ運用会社の9%前後より高いが、保有資産が収益を生まず、優先株・借金の固定負担を負うためである。個々の規制・価格下落・支配構造の不確実性は別途確率で扱う。