結論
CNAファイナンシャルは、企業向け損害保険を主力とする米国第8位の商業保険グループである。専門職賠償、経営者賠償、建設、中堅企業、国際保険を、独立代理店とブローカーを通じて引き受ける。筆者の結論は「やや割安」だ。高い配当還元と約500億ドルの運用資産が価値を支える一方、広い堀を持つ会社ではなく、利益は料率循環と準備金の見積もりに左右される。
2025年は損保の基礎的コンバインドレシオが91.8%で、5年連続して92%を下回った。ところが2026年4〜6月期は94.2%へ悪化し、全社の料率上昇はほぼ止まった。新規契約は増えているが、財物・労災・国際では値下げが始まり、賠償責任では社会的インフレが続く。好況の引受利益をそのまま10年先へ伸ばすのは危険である。
中立では、米国商業保険市場が物価を含め年4%前後で伸び、CNAのシェアは2.6%近辺にとどまる。10年後の純利益は17.5億ドル、累計の正味還元は128億ドルを見込む。5筋書きを資本コスト8.5%で割り引いた現在価値は約162億ドルで、基準時価総額約132億ドルを23%上回る。配当を受けながら持つ妙味はあるが、長期介護、旧来の大量不法行為、支配株主ロウズの92%保有を考えると、大きな安全域とまでは言えない。
バリュー投資の観点から
バリュー投資の観点では、CNAは「保険引受の利益」と「フロートの運用益」を一体で見る会社である。保険料を先に受け取り、事故までの資金を安全な債券で運用し、コンバインドレシオが100%未満なら資金調達コストまで負になる。2025年はこの構造がよく働いた。ただし、長期介護や賠償責任の準備金が足りなければ、過去に計上した利益は後から消える。
10年後も企業は財物、賠償責任、サイバー、保証を必要とする。格付け、許認可、ブローカー網、専門人材は残るので、事業の寿命は長い。一方、顧客は毎年保険会社を替えられ、CNAの市場シェアも長期で少し落ちた。本物の広い堀というより、規律ある引受を続けた時だけ資本コストを上回る事業である。
オーナー利益は、ならした純利益から成長に必要な規制資本を引き、残りの配当を足して測る。CNAは利益の大半を返してきたため、低収益の自己資本を積み上げる欠点が小さい。現在の時価総額は、正常化した利益と配当余力に照らして過大ではない。だが古い負債と支配株主を割り引く必要があるため、結論は大幅な割安ではなく、配当込みでほどよい安全域がある「やや割安」である。
何で稼ぐ会社か
稼ぎの中心は三つの損保部門である。Specialtyは専門職賠償、経営者賠償、医療、サイバー、保証・保証サービスを扱う。Commercialは建設、中堅企業、小企業、一般賠償、労災、商業自動車、財物を引き受ける。Internationalはカナダ、英国・欧州、ロイズのHardyを通じて海上、エネルギー、財物、賠償責任を扱う。販売は独立代理店、大小のブローカー、総代理店に依存し、契約者から保険料を受け取り、事故が起きるまでの資金を債券中心に運用する。
損保の利益は、保険料から保険金と経費を引いた引受利益と、運用資産から得る利息の合計である。2025年の正味既経過保険料は約109億ドル、純投資収益は25.6億ドルだった。約504億ドルの投資資産は主に投資適格債で、金利5%前後の世界では利益の土台になる。反対に、長期介護の閉鎖勘定と旧来のアスベスト・環境・大量不法行為は、今も利益を吸い取る負債である。
数量は契約件数そのものが開示されないため、2025年の料率で測った実質エクスポージャーを使う。価格は保険料率指数で、数量は市場の実質成長とシェア、価格は物価と保険損害の上昇に分けた。米国商業保険の直接保険料は約5,230億ドルで、CNAのシェアは2.6%である。AIエージェント代替の型には当たらない。保険は画面操作や人月を売る事業ではなく、資本を賭けて損失を引き受ける事業だからだ。ただしAIによる引受・価格設定の高度化は競争条件を変える。
優良さと弱いところ
堀、つまり他社がまねしにくい強みは「普通」と判断する。A+級の財務格付け、125年を超える事故データ、専門職・医療・建設の引受人材、ブローカーとの関係、全米で使える許認可は、急には作れない。大型・長期の保険を買う企業は、支払能力と保険金処理の実績を重く見る。CNAは規模が十分にあり、商品を絞れば価格が合わない契約を断れる。
ただし顧客の乗り換え費用はソフトウエアほど高くない。ブローカーは毎年見積もりを取り、チャブ、トラベラーズ、AIG、ハートフォード、チューリッヒなどへ契約を移せる。米国商業保険のシェアは2016年頃の約3.2%から2025年の2.6%へ下がっており、規模の堀が広がっているとは言いにくい。2026年4〜6月期は新規保険料が11%増えたが、基礎的損害率も悪化した。数量を取るために価格を緩めていないかを見続ける必要がある。
資本効率は改善した。2025年ROEは11%で、基礎的コンバインドレシオは5年連続92%未満だった。だが長期介護、専門職賠償、一般賠償、商業自動車は損失が確定するまで長く、今の利益に過去の見積もり誤差が混じる。AIは事務費を下げる道具になるが、競合の価格精度が先に上がれば差別化を薄める。強い堀ではなく、規律を守れる経営が価値を維持する会社である。
業界はいまどこにいて、どこへ向かうか
米国の商業保険市場は2025年に約5,230億ドルで、チャブとトラベラーズが各5%強、リバティ・ミューチュアルとバークシャーが4%弱、CNAは2.6%だった。市場は分散しており、規模だけで勝者が固定されない。CNAの保険料は専門職・経営者賠償、建設、中堅企業に偏るため、個人自動車中心のプログレッシブとは違い、訴訟費用、賃金、医療費、企業売上が数量と価格を決める。
循環は2026年に曲がり始めた。財物、労災、国際、サイバーでは供給能力が増え、料率が下がる。反対に、一般賠償、商業自動車、アンブレラは社会的インフレと巨額評決で値上げが続く。CNAの2026年4〜6月期は更新保険料が2%増えたが、純粋な料率上昇はほぼゼロだった。今後2年は保険料成長が3%前後へ鈍り、業界ROEも資本コスト近くへ正常化する可能性が高い。
10年では、企業資産と売上が物価以上に増え、データセンター、再生可能エネルギー、サイバー、サプライチェーンの新しいリスクが保険需要を生む。数量の実質成長は年0.5%前後、価格は物価3.5%に損害額の上振れを加えるのが中立である。壊しうるのは、気候災害の集積、訴訟費用が料率を上回ること、企業が自家保険やキャプティブへ移ること、ブローカーや総代理店がデータを握ることだ。AIは保険そのものを不要にしないが、引受の標準化と価格競争を進める。
CNAの10年の勝負はシェア拡大より、損害率を守りながら2.6%を維持できるかである。チャブやトラベラーズより小さく、キンセールのような超過・特殊保険専業ほど高収益でもない。中立では市場並みの名目成長、楽観では専門分野で0.4ポイントほどのシェア回復、悲観では2%を割る構造的な後退を想定する。
資本政策と M&A
資本配分は配当中心で、これは少数株主にも分かりやすい。2014〜2025年の純利益は累計約110億ドル、配当は約103億ドルで、ほぼ全てを返した。2025年の配当は10.5億ドル、2026年上期も8.1億ドルを払い、自社株買いは小さい。株数はほぼ横ばいで、株式報酬による希薄化も軽い。会社は長期の数値目標や総還元性向を約束しておらず、特別配当は毎年の取締役会判断である。
大型買収を重ねる会社ではない。Hardyの買収でロイズ市場へ入った後は、2014年に年金・生命の一部を売却し、損保へ集中した。近年の価値創造は買収より、引受規律、経費率の低下、運用利回り、古い負債の整理で決まる。
最大株主ロウズは約92%を保有する。巨額配当を望む点では一般株主と利害が合うが、取締役選任や重要議案を単独で決められ、流通株が少ない。非公開化の合意は確認されていないものの、少数株主は価格や時期を選べない再編リスクを負う。
強気の見方と慎重な見方
強気の見方
企業向け保険は、物価と企業資産が増える限り保険料も増える。CNAは米国で上位10社に入り、A+級の信用力、専門職・医療・建設の引受知識、全国の代理店とブローカー網を持つ。2025年まで5年連続で基礎的コンバインドレシオを92%未満に抑え、経費率も2008年以来の低水準へ下げた。これは単なる料率上昇ではなく、選別と運営の改善を含む。
金利5%前後が続けば、約500億ドルの運用資産は毎年厚い利息を生む。低利回り債が満期を迎えるたびに再投資利回りが上がり、引受が平凡でも利益を支える。AIは保険を代替せず、書類処理、事故査定、不正検知、価格設定を効率化する。CNAが費用率をさらに1ポイント下げれば、保険料規模に対して利益効果は大きい。
資本配分も魅力だ。過去12年の利益の9割超を配当し、株数をほぼ増やしていない。支配株主ロウズは配当を受け取る動機が強く、過剰な買収に資金を使う可能性を抑える。専門分野でシェアを3%前後へ戻し、コンバインドレシオを92〜93%に保てば、純利益と配当は物価を上回って伸びる。現在の時価総額は、その安定性と還元を十分に評価していない。
さらに、直近の純投資利回りは既に5%前後にあり、金利低下を期待しなくても利益が成り立つ。引受が悪化した年にも投資収益と厚い規制資本が配当の急停止を防ぐため、景気敏感株より10年の見通しを立てやすい。
慎重な見方
2023〜2025年の利益は、硬い保険料率と高金利が同時に効いた好条件の数字である。2026年4〜6月期には純粋な料率上昇が止まり、基礎的コンバインドレシオは94.2%へ悪化した。財物、労災、国際、サイバーは既に値下げ局面で、一般賠償と商業自動車では損害額が料率以上に伸びる。引受利益が薄い会社で2〜3ポイントの損害率悪化は、利益を大きく削る。
貸借対照表にも見えにくい尾がある。長期介護の将来給付準備金は130億ドルを超え、死亡率、解約率、介護費用、金利の小さな変更で数十年分の見積もりが動く。専門職賠償、一般賠償、商業自動車、旧来の大量不法行為でも準備金の上積みが続く。2026年4〜6月期だけでも旧来の大量不法行為で税引後0.77億ドルの負担が出た。好況期のROEを額面どおり信じるべきではない。
競争上の堀も限定的だ。CNAの米国商業保険シェアは約10年で3.2%から2.6%へ低下し、チャブやトラベラーズとの差は広がった。ブローカーの統合、総代理店の台頭、AIによる価格精度の標準化で、商品はさらに比較されやすくなる。ロウズが92%を握るため、少数株主は経営を変えられず、非公開化や配当方針の変更にも従うしかない。安く見えるのは、準備金と支配構造の割引が必要だからである。
どちらに重みを置いたか
必要性の高い事業、A+級の格付け、運用益、配当実績では強い見方が優勢である。ただし2026年4〜6月期の損害率悪化、長期介護と旧来負債、過去10年のシェア低下は無視できない。このため確率は楽観・やや楽観の合計28%に対し、やや悲観・悲観を38%へ寄せ、中立を34%とした。下振れ側を厚くしても割引後価値は現在比+23%となる。高配当を受けながら待てるが、準備金の再見積もり一つで安全域が縮むため、結論は大幅な割安ではなく「やや割安」である。
10 年後の 5 つの筋書き（2035/12 期）
確率で加重した現株数換算の終価現在株主分の終価 73.07 ドル199 億ドル（＋ 還元の換算額還元の合計 40.90 ドル111 億ドル）。 今の値に割り戻すと 59.52 ドル162 億ドル、今との差 +22.3%、 期待の年率 +11.4%（資本コスト 8.5%）→ やや割安
| 筋書き | 確率 | 10 年後の現株数換算の終価現在株主分の終価 | 還元の換算額還元の合計配当＋自社株買い | トータルリターン10 年・還元込み | 年率 | 確率 × (終価＋還元) |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 楽観 | 8% | 147.58 ドル402 億ドル | 56.90 ドル155 億ドル | +320.0% | +19.3% | 16.36 ドル45 億ドル |
| やや楽観 | 20% | 114.10 ドル311 億ドル | 53.23 ドル145 億ドル | +243.7% | +16.8% | 33.47 ドル91 億ドル |
| 中立 | 34% | 80.32 ドル219 億ドル | 46.99 ドル128 億ドル | +161.5% | +13.2% | 43.29 ドル118 億ドル |
| やや悲観 | 24% | 31.39 ドル86 億ドル | 33.04 ドル90 億ドル | +32.3% | +3.9% | 15.46 ドル42 億ドル |
| 悲観 | 14% | 25.70 ドル70 億ドル | 12.85 ドル35 億ドル | −20.8% | −2.7% | 5.40 ドル15 億ドル |
| 加重平均 | 100% | 73.07 ドル199 億ドル | 40.90 ドル111 億ドル | +134.1% | +11.4% | 113.97 ドル310 億ドル |
今の株価時価総額 48.68 ドル133 億ドル（2026-10-30）から見たトータルリターン。各行の年率は還元・追加負担を期間の中間時点に置く仮定のIRRです。最下段は期待CFから計算したIRRで、各行のIRRの加重平均ではありません。実際の配当時期を観測した値ではありません。
楽観 8% 楽観：専門分野でシェアを戻し、引受と運用がそろう 利益 27 億ドル · PER 15.0 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 147.58 ドル402 億ドル
2035年、米国商業保険市場は企業資産と新しいサイバー・インフラ需要で実質年1%強伸びる。CNAは専門職、医療、建設、保証で選別力を高め、米国シェアを約3%へ戻す。料率は10年で約1.5倍、全社のコンバインドレシオは92%前後となり、チャブやトラベラーズとの差を少し縮める。
運用資産は660億ドルへ増え、利回り5.2%を保つ。長期介護と旧来の大量不法行為は想定内で縮小し、大型買収は行わない。AIは査定と引受の費用を下げるが、保険のリスク負担そのものは残る。10年間の正味還元は155億ドルで、ロウズと少数株主の双方に現金が戻る。
純利益は26.8億ドル、自己資本は158.7億ドルとなる。優良な専門保険会社に近づくが、依然として契約更新時の競争があるため、強い独占企業ほどの評価は与えない。
- Specialty保険：数量 42.4（2025年料率で測った実質エクスポージャー（億ドル相当））× 価格 1.50（保険料率指数（2025年=1.00））→ 売上 64 億ドル・営業利益 4 億ドル。実質エクスポージャー+22%、料率+50%、選別で損害率改善
- 保証・サービス契約：数量 15.0（実質サービス契約残高（2025年売上の億ドル相当））× 価格 1.35（契約単価指数（2025年=1.00））→ 売上 20 億ドル・営業利益 1 億ドル。契約残高を維持し単価上昇
- Commercial保険：数量 68.3（2025年料率で測った実質エクスポージャー（億ドル相当））× 価格 1.50（保険料率指数（2025年=1.00））→ 売上 103 億ドル・営業利益 8 億ドル。市場超えの数量、コンバインドレシオ約92.5%
- International保険：数量 15.1（2025年料率で測った実質エクスポージャー（億ドル相当））× 価格 1.43（保険料率指数（2025年=1.00））→ 売上 22 億ドル・営業利益 2 億ドル。Hardyと欧州で選別成長
- 運用：数量 660（運用資産（億ドル））× 価格 0.05（純投資利回り）→ 売上 34 億ドル・営業利益 34 億ドル。資産増加と5%台の再投資利回り
- Life & Group閉鎖勘定：数量 2.6（正味既経過保険料（億ドル））× 価格 1.20（保険料単価指数（2025年=1.00））→ 売上 3 億ドル・営業利益 −7 億ドル。給付の山を越え、閉鎖勘定の赤字縮小
倍率：10年目ROE16.9%、k8.5%、g4.0%、堀は普通で超過利益の残る割合1/2。RONICは12.7%となり、10年目利益に対する正当化PER上限は15.8倍。引受利益は災害と準備金の再見積もりで振れるため、上限の約95%で15.0倍とした。
確率：シェア回復、損害率改善、古い負債の安定が同時に必要で、起こり得るが条件は厳しいため8%。
やや楽観 20% やや楽観：規律を守り、シェアと費用率が緩やかに改善 利益 22 億ドル · PER 14.0 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 114.10 ドル311 億ドル
市場の実質成長は年0.7%前後となり、CNAは専門分野と建設でシェアを2.8〜2.9%へ戻す。料率は物価を少し上回って10年で46%上がり、財物の値下げを賠償責任と新規需要が補う。コンバインドレシオは93〜94%で、2026年の悪化から持ち直す。
運用資産は630億ドル、利回りは5.1%となる。保証事業は縮むが採算を保ち、長期介護の前提変更は毎年の利益で吸収できる範囲に収まる。Hardyを含む国際事業は無理な数量を追わず、買収より内部の引受人材とデータへ投資する。
純利益は22.2億ドル、10年間の正味還元は145億ドルとなる。ロウズ支配による統治の割引は残るが、配当を通じて利益の大半が外へ出るため、少数株主の取り分は守られる。
- Specialty保険：数量 39.6（2025年料率で測った実質エクスポージャー（億ドル相当））× 価格 1.46（保険料率指数（2025年=1.00））→ 売上 58 億ドル・営業利益 3 億ドル。専門分野で緩やかなシェア回復
- 保証・サービス契約：数量 13.4（実質サービス契約残高（2025年売上の億ドル相当））× 価格 1.30（契約単価指数（2025年=1.00））→ 売上 17 億ドル・営業利益 1 億ドル。残高減を単価と効率化で補う
- Commercial保険：数量 64.4（2025年料率で測った実質エクスポージャー（億ドル相当））× 価格 1.46（保険料率指数（2025年=1.00））→ 売上 94 億ドル・営業利益 6 億ドル。建設・中堅企業で市場を少し上回る
- International保険：数量 14.2（2025年料率で測った実質エクスポージャー（億ドル相当））× 価格 1.38（保険料率指数（2025年=1.00））→ 売上 20 億ドル・営業利益 1 億ドル。国際の軟化後に採算回復
- 運用：数量 630（運用資産（億ドル））× 価格 0.05（純投資利回り）→ 売上 32 億ドル・営業利益 32 億ドル。再投資利回りが高位安定
- Life & Group閉鎖勘定：数量 2.8（正味既経過保険料（億ドル））× 価格 1.17（保険料単価指数（2025年=1.00））→ 売上 3 億ドル・営業利益 −8 億ドル。閉鎖勘定の赤字は緩やかに縮小
倍率：10年目ROE15.1%、k8.5%、g4.0%、堀は普通で超過利益の残る割合1/2。RONICは11.8%、10年目利益に対する正当化PER上限は15.3倍。料率循環と長期負債の不確実性を反映し、上限の約92%で14.0倍とした。
確率：足元の新規契約増加と財務力を生かし、価格競争を避けられる展開として20%。
中立 34% 中立：市場並みに伸び、好況の引受利益は正常化 利益 18 億ドル · PER 12.5 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 80.32 ドル219 億ドル
米国商業保険は物価3.5%と実質0.5%で年4%前後伸びる。CNAの米国シェアは2.6%近辺で横ばいとなり、数量は10年で約7%増える。料率は物価並みの1.41倍だが、財物と労災の値下げ、賠償責任の損害インフレが相殺し、全社のコンバインドレシオは95%前後へ正常化する。
運用資産は600億ドル、利回りは5.0%で、利息が引受の薄さを補う。保証契約の残高は縮み、長期介護と旧来の大量不法行為は毎年数億ドル弱の負担を残す。大型買収はせず、内部投資と特別配当を優先する。AIは経費率を下げるが、競合も同じ道具を使うためシェア上昇の根拠にはしない。
純利益は17.5億ドル、自己資本は139.7億ドルとなる。10年間の正味還元128億ドルを含めれば、現在の株主は資本コストを少し上回る収益を得る。
- Specialty保険：数量 37.2（2025年料率で測った実質エクスポージャー（億ドル相当））× 価格 1.41（保険料率指数（2025年=1.00））→ 売上 52 億ドル・営業利益 3 億ドル。数量+7%、料率は物価並み
- 保証・サービス契約：数量 11.4（実質サービス契約残高（2025年売上の億ドル相当））× 価格 1.25（契約単価指数（2025年=1.00））→ 売上 14 億ドル・営業利益 0 億ドル。繰延残高の縮小が続く
- Commercial保険：数量 60.9（2025年料率で測った実質エクスポージャー（億ドル相当））× 価格 1.41（保険料率指数（2025年=1.00））→ 売上 86 億ドル・営業利益 4 億ドル。市場並み、コンバインドレシオ約95%
- International保険：数量 13.5（2025年料率で測った実質エクスポージャー（億ドル相当））× 価格 1.32（保険料率指数（2025年=1.00））→ 売上 18 億ドル・営業利益 1 億ドル。価格は物価未満、数量で補う
- 運用：数量 600（運用資産（億ドル））× 価格 0.05（純投資利回り）→ 売上 30 億ドル・営業利益 30 億ドル。金利5%前後を反映
- Life & Group閉鎖勘定：数量 2.9（正味既経過保険料（億ドル））× 価格 1.15（保険料単価指数（2025年=1.00））→ 売上 3 億ドル・営業利益 −8 億ドル。保険料は減り、給付負担は長く残る
倍率：10年目ROE12.5%、k8.5%、g3.8%、堀は普通で超過利益の残る割合1/2。RONICは10.5%、10年目利益に対する正当化PER上限は14.1倍。シェアが長期で低下し、準備金の尾も残るため、上限の約89%で12.5倍とした。
確率：市場の名目成長、シェア横ばい、損害率の正常化を組み合わせた中心ケースとして34%。
やや悲観 24% やや悲観：価格競争と準備金負担でROEが資本コストを下回る 利益 10 億ドル · PER 9.0 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 31.39 ドル86 億ドル
財物、国際、サイバーの値下げが長引き、一般賠償と商業自動車では損害額が料率を上回る。CNAは採算を守るため契約を絞るが、米国シェアは2.2%前後へ下がる。価格は10年で28%しか上がらず、実質数量も6%減り、全社のコンバインドレシオは97〜98%となる。
運用資産は560億ドルを保つものの、信用損失と限定組合の振れで利回りは4.8%にとどまる。長期介護の前提見直しと旧来の大量不法行為で、10年間に約10億ドルの追加負担が出る。配当は平時より減るが、規制資本を超える範囲で90億ドルを返す。
純利益は9.5億ドル、ROEは7%台となり、資本コストに届かない。事業は存続するが、優良な複利企業ではなく、利息と配当で時間を稼ぐ成熟保険会社になる。
- Specialty保険：数量 32.6（2025年料率で測った実質エクスポージャー（億ドル相当））× 価格 1.28（保険料率指数（2025年=1.00））→ 売上 42 億ドル・営業利益 1 億ドル。シェア低下と賠償損害の上振れ
- 保証・サービス契約：数量 9.5（実質サービス契約残高（2025年売上の億ドル相当））× 価格 1.15（契約単価指数（2025年=1.00））→ 売上 11 億ドル・営業利益 0 億ドル。契約残高が4割減る
- Commercial保険：数量 53.5（2025年料率で測った実質エクスポージャー（億ドル相当））× 価格 1.28（保険料率指数（2025年=1.00））→ 売上 69 億ドル・営業利益 2 億ドル。価格が物価に届かない
- International保険：数量 11.5（2025年料率で測った実質エクスポージャー（億ドル相当））× 価格 1.18（保険料率指数（2025年=1.00））→ 売上 14 億ドル・営業利益 0 億ドル。ロイズと欧州で軟化長期化
- 運用：数量 560（運用資産（億ドル））× 価格 0.05（純投資利回り）→ 売上 27 億ドル・営業利益 27 億ドル。信用損失で利回り低下
- Life & Group閉鎖勘定：数量 3.0（正味既経過保険料（億ドル））× 価格 1.10（保険料単価指数（2025年=1.00））→ 売上 3 億ドル・営業利益 −11 億ドル。介護費用と継続率が不利に動く
倍率：10年目ROE7.4%がk8.5%を下回るため、利益ベースのPER上限は1÷kの11.8倍。シェア低下、準備金不確実性、支配株主の割引を利益の質へ反映し9.0倍とした。中立の12.5倍より低く、稼ぐ力の上限にも収まる。
確率：料率軟化か社会的インフレのどちらかが長引けば起こりやすく、最新の悪化も踏まえ24%。
悲観 14% 悲観：長期負債の再評価で資本を失い、シェアも2%を割る 利益 5 億ドル · PBR 0.6 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 25.70 ドル70 億ドル
社会的インフレと巨額評決が過去の賠償責任準備金を侵食し、長期介護では介護費用上昇と解約率低下が重なる。10年間に長期介護25億ドル、損保準備金15億ドル、投資・信用損12億ドルの追加負担が生じる。格付けは維持するが、成長資本を守るため配当を大幅に削る。
ブローカーはより大きいチャブ、トラベラーズ、AIGと、データに強い専門会社へ契約を移す。CNAの米国商業保険シェアは2%を割り、価格は10年で15%しか上がらない。引受利益はほぼ消え、利益の大半を債券利息に頼る。ロウズによる再編があっても、少数株主に有利な価格は前提にしない。
10年目の純利益は4.7億ドルで、稼ぐ力は約55億ドルにすぎない。現在の純資産から想定損失と移転コストを引いた売却可能純資産70億ドルの方が大きいため、価値は70億ドルを床兼上限とする。
- Specialty保険：数量 27.1（2025年料率で測った実質エクスポージャー（億ドル相当））× 価格 1.15（保険料率指数（2025年=1.00））→ 売上 31 億ドル・営業利益 0 億ドル。長期賠償の準備金不足とシェア喪失
- 保証・サービス契約：数量 6.3（実質サービス契約残高（2025年売上の億ドル相当））× 価格 1.08（契約単価指数（2025年=1.00））→ 売上 7 億ドル・営業利益 0 億ドル。残高6割減、採算は限界
- Commercial保険：数量 44.4（2025年料率で測った実質エクスポージャー（億ドル相当））× 価格 1.15（保険料率指数（2025年=1.00））→ 売上 51 億ドル・営業利益 1 億ドル。シェア2%割れ、引受利益ほぼ消失
- International保険：数量 9.2（2025年料率で測った実質エクスポージャー（億ドル相当））× 価格 1.05（保険料率指数（2025年=1.00））→ 売上 10 億ドル・営業利益 0 億ドル。国際で撤退と縮小
- 運用：数量 480（運用資産（億ドル））× 価格 0.05（純投資利回り）→ 売上 22 億ドル・営業利益 22 億ドル。資産毀損と信用損を反映
- Life & Group閉鎖勘定：数量 2.8（正味既経過保険料（億ドル））× 価格 1.05（保険料単価指数（2025年=1.00））→ 売上 3 億ドル・営業利益 −10 億ドル。長期介護の追加負担が続く
倍率：10年目純利益4.7億ドル÷k8.5%の稼ぐ力は55.3億ドル。売却可能純資産の税後床70億ドルの方が大きいため、時価総額は70億ドルとする。表示上は現在の自己資本116.2億ドルに対するPBR0.6024倍である。
確率：長期介護、賠償責任、旧来負債が同時に悪化する尾は小さくなく、支配構造も考えて14%。
セグメント：数量 × 価格
いまの数量と価格、中立の筋書きの 10 年後。売上と営業利益は億ドル。
Specialty保険
専門職・経営者賠償、医療、サイバー、保証など。保険料と損害率で引受利益を稼ぐ。
| 数量2025年料率で測った実質エクスポージャー（億ドル相当） | 価格保険料率指数（2025年=1.00） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 34.7 | 1.00 | 35 | 2 |
| 10 年後 中立 | 37.2 | 1.41 | 52 | 3 |
取り方：2025年の正味既経過保険料34.72億ドルを、契約件数が非開示のため現行料率で測った実質エクスポージャーとした。引受利益1.64億ドル。米国商業保険全体でCNAは2.6%だが、Specialty単独のシェアは非開示。チャブ、AIG、トラベラーズ、チューリッヒ、各種E&S専業と競う。
保証・サービス契約
自動車や耐久消費財の故障保証と管理サービス。繰延収益を契約期間にわたり認識する。
| 数量実質サービス契約残高（2025年売上の億ドル相当） | 価格契約単価指数（2025年=1.00） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 15.8 | 1.00 | 16 | 1 |
| 10 年後 中立 | 11.4 | 1.25 | 14 | 0 |
取り方：2025年の非保険保証売上15.77億ドルを数量の代理とした。保証費用15.26億ドルとの差0.51億ドルを営業寄与とした。繰延保証収益は41億ドルから減少しており、中立では契約残高の縮小を価格上昇が一部補う。
Commercial保険
建設、中堅企業、小企業向けの財物、一般賠償、労災、商業自動車など。
| 数量2025年料率で測った実質エクスポージャー（億ドル相当） | 価格保険料率指数（2025年=1.00） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 57.0 | 1.00 | 57 | 3 |
| 10 年後 中立 | 60.9 | 1.41 | 86 | 4 |
取り方：2025年の正味既経過保険料56.95億ドルを数量の代理とし、引受利益は2.72億ドル。市場数量は企業売上、賃金、建物価値、車両、従業員数で測る。チャブ、トラベラーズ、リバティ、バークシャー、ハートフォード、AIGと競う。
International保険
カナダ、英国・欧州、ロイズのHardyを通じた財物、海上、エネルギー、専門保険。
| 数量2025年料率で測った実質エクスポージャー（億ドル相当） | 価格保険料率指数（2025年=1.00） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 13.1 | 1.00 | 13 | 1 |
| 10 年後 中立 | 13.5 | 1.32 | 18 | 1 |
取り方：2025年の正味既経過保険料13.11億ドルを数量の代理とし、引受利益は1.15億ドル。世界の商業保険料は2024年約1.1兆ドルで、CNAの国際シェアは1%未満と推定する。ロイズ市場、チャブ、AIG、チューリッヒ、アクサXL、専門再保険会社と競う。
運用
保険料フロートと規制資本を、主に投資適格債、短期資産、限定組合へ投資する。
| 数量運用資産（億ドル） | 価格純投資利回り | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 504 | 0.05 | 26 | 26 |
| 10 年後 中立 | 600 | 0.05 | 30 | 30 |
取り方：2025年末の投資資産504.47億ドルと純投資収益25.57億ドルから利回り5.07%を求めた。運用収益を独立表示し、保険金・経費・本社費は他セグメントとadjustへ入れる。10年金利5%の前提では利回りは大きく下げない。
Life & Group閉鎖勘定
新規販売を止めた長期介護と、年金で賄われない和解債務。保険料は減り、給付は長く続く。
| 数量正味既経過保険料（億ドル） | 価格保険料単価指数（2025年=1.00） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 4.2 | 1.00 | 4 | −10 |
| 10 年後 中立 | 2.9 | 1.15 | 3 | −8 |
取り方：2025年の保険料4.23億ドルから給付・経費14.15億ドルを引いた額を営業寄与とした。対応する投資収益9.14億ドルは運用セグメントに含めるため二重計上しない。将来給付準備金は134.48億ドルで、悲観では前提変更による上積みを入れる。
リスクと懸念
社会的インフレと準備金不足
専門職賠償、一般賠償、商業自動車は事故から支払いまでが長く、巨額評決、弁護士費用、医療費の上昇が過去年度の準備金を侵食する。2025年は複数部門で不利な過年度修正が出た。引受時の料率が高く見えても、数年後に利益が戻される危険がある。更新料率が損害単価を上回っているかを、事故年別の損害率と準備金修正で確かめる必要がある。
長期介護の閉鎖勘定
将来給付準備金は130億ドルを超える。解約率が下がり、寿命と介護期間が延び、介護単価が上がれば負債は増える。新規契約がないため、良い契約で悪い契約を薄められない。毎年の前提見直しは小さく見えても、10年では自己資本を大きく削りうる。保険料の追加値上げは州当局の認可に左右され、負債悪化と同じ速さで実施できるとは限らない。
料率循環とシェア低下
財物、国際、サイバー、労災では供給能力が増え、2026年に値下げが始まった。CNAの米国商業保険シェアは長期で低下している。価格を守れば数量が減り、数量を追えば損害率が悪化する。新規保険料の伸びだけでは価値創造を判断できない。更新率、純粋な料率、保険金単価、契約維持率を一緒に見なければ、成長が将来損失の前借りかを判別できない。
自然災害と再保険
山火事、ハリケーン、対流性暴風雨は頻度と損害単価が上がる。再保険は損失を抑えるが、更新時の価格と免責が悪化すればCNAの自己負担が増える。地域と業種の集積管理を誤ると、1年の配当原資を超える損失が出る。財物料率が軟化する局面で補償条件まで緩めれば、数年後の大災害で資本と格付けを同時に傷める。
運用資産の金利・信用リスク
約500億ドルの運用資産は利益の柱だが、債券価格、企業信用、商業不動産、限定組合の評価にさらされる。金利5%は再投資収益を支える一方、既存債の含み損を残す。景気後退で信用損と保険金が同時に増える組み合わせが最も悪い。配当を維持するために含み損のある債券を売れば、会計上の損失が自己資本へ顕在化する。
ロウズによる支配
ロウズは約92%を保有し、取締役選任と重要議案を単独で決められる。高配当では利害が合うが、少数株主は資本政策、関連取引、非公開化の条件を動かせない。流通株が少ないため、市場価格が本質価値へ収れんする速度も遅くなりやすい。親会社の資金需要が変われば、特別配当の頻度や資本の残し方が少数株主の希望とずれる可能性がある。
AIとデータ競争
AIエージェントが保険の資本負担を代替するわけではない。しかし競合やブローカーが事故データ、価格最適化、自動査定を先に使えば、CNAの専門知識は標準化される。逆に導入を急ぎすぎれば、差別的価格、説明責任、サイバー事故、新しい保険金請求を招く。効率化で浮いた費用が利益に残るか、競争による値下げとして契約者へ渡るかが長期の分かれ目である。
今後の分かれ目
- 基礎的コンバインドレシオが3年平均で92%以下となり、保険料成長も市場を上回る
- 選別力と費用改善が循環を超えたと判断できる。やや楽観の確率を上げ、シェアを2.8〜3.0%へ戻す数量の筋書きを強める。
- 更新料率が損害コストの上昇を2ポイント以上上回り、継続率も83%以上を保つ
- 価格と数量を両立している。中立の引受利益率を上げ、正当化PER上限に対する割引を縮める。
- 基礎的コンバインドレシオが97%を超え、過年度準備金の不利な修正が年2億ドルを超える
- 現在事故年と過去年度の両方が悪化している。やや悲観・悲観の確率を上げ、配当と自己資本の道筋を下げる。
- 長期介護の年次見直しで10億ドル規模の準備金上積みが発生する
- 閉鎖勘定の前提が外れたとみなし、悲観の床から追加損失を差し引く。特別配当の継続も前提から外す。
- 米国商業保険シェアが2.8%へ回復し、チャブやトラベラーズとの差が縮む
- ブローカー網と専門引受への投資が数量へ結び付いた証拠になる。楽観側の実質数量を引き上げる。
- 配当が平時の利益の7割を下回る状態が2年以上続き、説明のない資本滞留が増える
- ロウズとの利害一致という評価を弱め、資本配分の割引を広げる。中立の還元額と倍率を下げる。
- ロウズが非公開化や株式交換を正式に提案する
- 独立企業としての10年価値より、提示価格、少数株主委員会、鑑定、訴訟可能性が価値を決める。現在はその合意を前提にしない。
見ておくもの
- P&Cの基礎的コンバインドレシオと基礎的損害率
- 更新保険料変化、純料率、継続率、新規保険料
- 米国商業保険の直接保険料シェア
- SpecialtyとCommercialの過年度準備金修正
- 長期介護の年次前提見直しと将来給付準備金
- 純投資利回り、債券の信用損、限定組合収益
- 配当総額、規制資本、ロウズの保有比率
- AI導入による経費率と価格精度の変化
倍率と資本コストの決め方
現在の時価総額約132億ドルや市場のPER・PBRを先に使わず、各部門の実質エクスポージャー×料率、運用資産×利回り、閉鎖勘定の給付から10年利益を作った。kは8.5%、中立gは3.8%、普通の堀を前提としたRONIC10.5%から正当化PER上限14.1倍を得て、準備金と支配構造を反映し12.5倍とした。悲観は純利益÷kの55.3億ドルと、内訳を示した売却可能純資産70億ドルの大きい方に合わせた。計算後に現在価値約162億ドル、差+23%を確認した。
資本コスト 8.5% ＝ 無リスク金利 5% ＋ β — × 5%。k＝基本8.0%＋quality0.5%＝8.5%。βと市場倍率は使わない。長期介護、旧来負債、ロウズ支配は存続危機ではないためextraに足さず、悲観の深さと確率へ入れた。