結論
ファースト・ホライズンは、米南部の企業や家計から預金を集め、法人融資と金融商品取引で稼ぐ地方銀行グループである。筆者の結論は適正評価だ。メンフィスで強い預金の土台は買える価値があるが、貸出資産を十分な安全域なしに買えるほど安くはない。
2025年末の貸出は約640億ドル、預金は約675億ドルだった。テネシー州では預金シェア13%強の首位で、経営者にとって地元企業との長い取引関係は確かな財産だ。ただし全国では小規模で、大手銀行ほど安定した資金調達力やデジタル投資の規模はない。利益は貸倒れと預金金利の競争で大きく振れる。
2026年7〜9月期には、低利回りの住宅ローン約45億ドルの売却準備で約3.47億ドルの税引後一時費用を計上し、普通株主帰属損益は約0.94億ドルの赤字になった。一時項目を除く四半期の普通株主利益は約2.53億ドルで、通常の稼ぐ力は残っている。住宅ローンの売却は銀行そのものの買収ではないため、独立企業として価値を測る。会社は売却後の貸出余力と2027年の増益効果を説明しているが、失った資本は現実であり、改善を先取りしない。
10年後も法人の預金・決済・融資は必要である。一方、成長の利益を手元に残さなければ貸出残高を増やせず、2025年並みの大きな自社株買いを毎年続けることも難しい。地元の強さは残ると見ながら、再投資の成否と不況時の毀損を両方考えると、現在の約111億ドルの時価総額に対する本質価値は約119億ドルとなる。差は約7%で、長期保有の安全域としては厚くない。
バリュー投資の観点から
バリュー投資の観点では、この銀行に10年後も存在価値があるかという問いへの答えは肯定的だ。企業は売掛金を回収し、給与を払い、借り入れを更新する。預金と融資を一体で支える地元銀行の役割は消えない。メンフィスで積み重ねた顧客の信用は、広告費だけでは再現できない。
それでも、持ち続けたい企業とどの価格でも買いたい株は違う。預金者は株主より先に返済を受ける。運用資産の評価損や貸倒れは薄い株主資本に直接響く。2026年の住宅ローン売却は、帳簿上の資産を持っているだけでは価値にならないことを示した。貸出に回す元手を確保しながら残る利益こそ、普通株主のオーナー利益である。
中立では収益規模が物価を少し上回る速度で育ち、10年後の普通株主利益は約15億ドルになると考える。しかし、そのためには自己資本も増やす必要がある。毎年すべてを配当と買い戻しに充てれば、この成長は実現しない。将来の新規投融資で資本コストを超える利回りを出せるかが本質だ。
安全域は大きくない。メンフィスの預金シェアは強いが、全国的な独占も値上げの自由もない。景気後退でローンの損失が増え、預金コストが高止まりすれば、本質価値は資産の回収額に近づく。一定の品質は評価するが、楽観だけを買う価格にはしたくない。
何で稼ぐ会社か
事業の中心は、商業・個人・資産管理部門である。米南部12州にまたがる支店と担当者が企業の運転資金、設備投資、商業不動産、家計の住宅資金を支える。2025年の同部門の平均資産は約588億ドルで、金利収入と手数料を合わせた総収入は約37.8億ドル、税引前利益は15.4億ドルだった。企業の決済口座を預かれば資金を低コストで集め、融資、資金管理、資産運用を組み合わせて一社当たりの収益を増やせる。
ホールセール部門は住宅ローン会社への短期融資、住宅金融、金融機関向け債券販売を担う。平均資産は約94億ドルで、2025年の金利収入約5.6億ドルに固定利付証券などの手数料約2.6億ドルが加わる。債券販売だけでも約2.1億ドルを稼ぎ、FHNフィナンシャルは日々約45億ドルの証券を売買する。資本を大量に抱える商業銀行とは違い、取引先とのつながりと市場の流動性が稼ぎを決める。
本社部門は余剰資金・証券運用と金利リスク管理を行うと同時に、持株会社費用を負担する。2025年の総収入約3.9億ドルに対し税引前損失は約4.2億ドルだった。部門間の資金移転価格と共通費配賦があるため、ここを独立した成長事業とは見ない。全社の2025年総収入約49.9億ドルは利息費用を引く前の数字であり、会社がガイダンスに使う純金利収入と手数料の合計約34.2億ドルとは定義が違う。
銀行の売り物は預金口座と貸出残高、債券の取引量であり、金利差と手数料率が単価である。将来の残高は物価を除いた2025年購買力の数量で表し、物価による名目増加を収益単価へ入れた。金利利回りそのものが毎年3.5%上がるという意味ではなく、物価とともに名目の貸出元本が増える効果を二重計上しない工夫である。
優良さと弱いところ
堀、つまり競合が簡単には奪えない強みは、地域の預金と企業取引の深さにある。2025年のテネシー州預金シェアは13.3%で、ピナクル銀行の12.9%、リージョンズ銀行の9.8%を上回る。2026年6月のメンフィス都市圏では37.8%を握り、前年から約4.5ポイント上昇した。給与振込、資金決済、融資枠、顧客の財務情報が結び付くため、法人の主力取引銀行を変えるには手間がかかる。
ただし、預金は他の金融商品に移せる。無利息預金は2025年末に全体の23%にすぎず、預金の42%は推定で預金保険の対象外だった。これは資金の逃げ足が速くなる危険を示す。2026年7〜9月期の純金利マージンは3.48%と依然高いが、付利預金の費用が上がって前四半期から低下した。料金を自由に上げられる独占ではなく、地域密着型の普通の堀だ。
2025年のROEは約11%、過去10年の中央値は10.3%だった。銀行の真の増分利回りは、新しい貸出を増やすための自己資本に対する追加の純利益で測る必要がある。住宅ローンを損を出して売る判断は、低採算資産を抱え続けるよりは合理的かもしれない。しかし売却後に高採算の顧客を取れるかは未証明だ。
2026年7〜9月期末の普通株有形自己資本は約65.6億ドル、CET1比率は10.3%である。会社の厳しい景気後退を想定した内部試算では耐性が示されたが、実際の預金流出が同時に起きる保証はない。全国銀行の規模、分散、システム投資を上回る強い堀とは判定しない。
業界はいまどこにいて、どこへ向かうか
米国銀行の市場は大きい。2026年の業界資料では貸出が約13兆ドル、預金は約18兆ドル規模と見積もられる。FDIC集計の2026年4〜6月期の業界純金利マージンは3.32%で、ファースト・ホライズンの3.5%前後はこれを上回る。ただし米銀上位4行が預金の約4割を持ち、ファースト・ホライズンの全米預金シェアは0.4%未満だ。全国の規模でなく、米南部の地域シェアを守れるかが肝心になる。
競争相手はリージョンズ、トゥルーイスト、ピナクル、バンク・オブ・アメリカ、JPモルガン・チェースである。州内では首位でも、フロリダやテキサスの伸びる都市では大手の資金力が勝る。業界の貸出残高は物価込みで年5%程度増えうるが、そのうち実質は約1.5%にすぎない。中立では当行の実質取扱量が10年で微増する程度と考え、地域人口の伸びをそのままシェア上昇にはしない。
ホールセールの競争市場は米国の巨大な債券取引である。米国債・住宅ローン債・社債などの平均日次売買は2025年に約1.5兆ドルで、FHNフィナンシャルの約45億ドルは商品構成の差を無視すれば約0.3%の規模だ。地銀向け債券販売の接点は広いが、売買手数料は電子化で縮みやすい。証券在庫や住宅ローン会社向け融資の収益も市場の活況に左右される。
金利は短期3.5〜4%、長期5%前後で動かない前提を共有する。低利回りの固定資産が入れ替われば利ざやは回復しやすいが、預金も市場金利を要求するため利益は自動的には増えない。商業用不動産は2025年末の貸出の約21%を占め、オフィスの評価下落と高金利の借り換えが長い尾を引く。利益の山だけで10年後を評価しない。
資本政策と M&A
資本配分の実績は良い面と難しい面が混じる。2020年のアイベリア銀行との株式統合で米南部の規模を広げたが、旧株主の持分は薄まった。2022年に合意したTD銀行による買収は2023年に規制承認の遅れで解消された。現在有効な企業全体の買収合意や非公開化計画は確認されない。破談で受け取った約2.25億ドルは恒常的な稼ぎではない。
2025年は添付の財務資料で配当約3.2億ドル、自社株買い約10億ドルと、当期純利益を超える総還元だった。2025年10月に公表された新たな自社株買い枠は12億ドルで、期限は2027年1月末。2026年7〜9月期の実行額は約0.04億ドルと小さく、なお約6.61億ドルの枠が残る。買い入れは規制資本と価格次第であり、枠を使い切る約束ではない。
経営は2026年の調整後収益成長を従来の3〜7%の下限付近へ修正し、費用はおおむね横ばいを見込む。住宅ローン約45億ドルを簿価より約1割安く売る計画は、2027年の税引後利益を約0.45億ドル押し上げる見込みだが、その前に約3.47億ドルの一時損失を認識した。足元のCET1目標は10.25〜10.5%である。長期の一株利益成長や総還元額に拘束力のある数値の約束はない。増資や優先株の負担を先に控除し、普通株主への正味の還元だけを価値に入れる。
強気の見方と慎重な見方
強気の見方
地元預金の堀は見かけより強い。メンフィス都市圏の預金シェアは2026年に約38%へ伸び、県境を越えて企業の経理・決済に組み込まれている。これだけの取引関係を競合が一斉に奪うのは難しい。テネシー州ではピナクル銀行と競うが、首位の店舗網と長い企業取引歴がある。フロリダ、ノースカロライナ、テキサスに顧客を広げる余地も大きい。
2026年の住宅ローン売却も、古い低採算資産を長期保有するより損を確定して資本を振り向ける正しい判断になりうる。対象ローンは低いクーポンと少ない関連預金しか持たず、売却後は貸出・預金比率が約88%へ改善する。会社は2027年の利益を税引後で約0.45億ドル上積みできると説明する。新しい法人融資でさらに利回りが上がれば、初年度の費用は数年で回収できる。
ホールセールも単なる地銀の付属品ではない。FHNフィナンシャルは多数の銀行と証券取引で結ばれ、債券販売の知識と販路を持つ。取引量が増えれば人件費を大きく増やさず収入を伸ばせる。2026年の調整後の費用率も改善している。貸出の実質数量を伸ばしながら預金コストを抑えられれば、資本の増加を上回る利益成長が可能だ。長期で地元の強みを全国大手との差別化に生かせる。
慎重な見方
強く見える預金基盤も、金利を支払わなければ逃げる。2025年末時点で預金の約42%は保険対象外と推定され、金利や信用不安への反応が速い。メンフィスでは首位でも、全米シェアはわずかである。JPモルガン・チェースやバンク・オブ・アメリカのシステム投資、トゥルーイストやリージョンズの支店網と長く競わなければならない。地域経済や一部の法人顧客への集中は消えない。
2026年の住宅ローン処分には重い教訓がある。低い利回りの融資を帳簿上は良い資産として抱えていても、売る時には約1割の値引きが必要だった。約45億ドルの一回の売却が税引後3億ドル台の損失につながった。今後、商業不動産や企業向け貸出で似た評価替えが起きれば、資本を維持するため還元を減らし、状況次第では増資も必要になる。
ホールセールも無敵ではない。債券の価格情報と執行が電子化されるほど、ディーラーの販売手数料は下がりやすい。AIが投資情報と事務を効率化しても、その利益を顧客が取り返せば収益率は上がらない。2025年の利益は信用コストが軽い局面に支えられた。商業用不動産の損失、預金金利の競争、住宅ローン売却後の再投資失敗が重なると、資本コストを下回る稼ぎしか残らない可能性がある。
どちらに重みを置いたか
地域預金の堀と2026年の事業整理には合理性があるが、回収できる追加利益はまだ予想の段階である。成長市場にいることより、信用損失と預金コストに耐えながら自己資本を増やせることを重視した。楽観とやや楽観を計28%、やや悲観と悲観を計37%、中立を35%とし、下側をやや厚くした。10年後の平均利益は増えるが、資本の積み増しと途中の還元をともに現在価値へ割り引くと、約111億ドルの時価総額に対する本質価値は約119億ドルとなる。結論は適正であり、買収期待や2026年の一時損失の自動回復に価値を上乗せしていない。
10 年後の 5 つの筋書き（2035/12 期）
確率で加重した現株数換算の終価現在株主分の終価 36.19 ドル172 億ドル（＋ 還元の換算額還元の合計 14.40 ドル68 億ドル）。 今の値に割り戻すと 25.11 ドル119 億ドル、今との差 +7.9%、 期待の年率 +9.8%（資本コスト 8.8%）→ 適正
| 筋書き | 確率 | 10 年後の現株数換算の終価現在株主分の終価 | 還元の換算額還元の合計配当＋自社株買い | トータルリターン10 年・還元込み | 年率 | 確率 × (終価＋還元) |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 楽観 | 8% | 68.78 ドル326 億ドル | 18.99 ドル90 億ドル | +277.2% | +16.8% | 7.02 ドル33 億ドル |
| やや楽観 | 20% | 51.85 ドル246 億ドル | 18.35 ドル87 億ドル | +201.7% | +14.2% | 14.04 ドル67 億ドル |
| 中立 | 35% | 40.94 ドル194 億ドル | 17.30 ドル82 億ドル | +150.3% | +11.8% | 20.38 ドル97 億ドル |
| やや悲観 | 23% | 18.43 ドル87 億ドル | 12.45 ドル59 億ドル | +32.7% | +3.7% | 7.10 ドル34 億ドル |
| 悲観 | 14% | 12.49 ドル59 億ドル | 2.11 ドル10 億ドル | −37.3% | −4.9% | 2.04 ドル10 億ドル |
| 加重平均 | 100% | 36.19 ドル172 億ドル | 14.40 ドル68 億ドル | +117.4% | +9.8% | 50.59 ドル240 億ドル |
今の株価時価総額 23.27 ドル110 億ドル（2026-10-30）から見たトータルリターン。各行の年率は還元・追加負担を期間の中間時点に置く仮定のIRRです。最下段は期待CFから計算したIRRで、各行のIRRの加重平均ではありません。実際の配当時期を観測した値ではありません。
楽観 8% 楽観：南部の取引主導権と資産入替えがともに成功 利益 23 億ドル · PER 14.5 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 68.78 ドル326 億ドル
メンフィスで築いた企業預金を軸にフロリダ、テキサス、カロライナの成長企業を獲得する。米銀の実質貸出市場が年1.5%ほど伸びるなかで、当行は預金・貸出の地域シェアも上げ、商業・個人部門の実質資産量は2025年比約1.23倍となる。物価に見合う名目残高の成長に加え、低採算の住宅ローンを企業向け融資へ置き換え、収益単価の実質的な改善を得る。
ピナクルやリージョンズに預金を奪われず、FHNフィナンシャルは債券取引の顧客と手数料を伸ばす。ホールセールの利益率が約27%へ上昇し、本社費の増加も抑えられる。2026年の売却費用はすでに起きたものとして残し、それを超える再投資利益が2035年には定着する。純利益は約22.5億ドル、普通株有形資本の収益率は約18%に届く。
規制資本を積み増したうえで、今後の正味還元は計90億ドルにとどめる。2020年のような大型株式交換の買収を新たに行わず、顧客獲得で成長するため、普通株主の持分を保てる。
- 商業・個人・資産管理（CCW）：数量 725（2025年の購買力に直した平均事業資産残高（億ドル））× 価格 0.10（実質残高1ドル当たりの年間総収入率（物価指数を含む））→ 売上 72 億ドル・営業利益 31 億ドル。実質市場伸長にシェア拡大が加わり、低採算住宅ローンから法人融資へ転換
- ホールセール・債券市場（Wholesale）：数量 122（2025年の購買力に直した平均事業資産残高（億ドル））× 価格 0.13（実質残高1ドル当たりの金利・取引総収入率（物価指数を含む））→ 売上 16 億ドル・営業利益 4 億ドル。債券販売の回転率と手数料の改善、特定分野融資の回復
- 本社・資金運用（Corporate）：数量 160（2025年の購買力に直した本社平均資産残高（億ドル））× 価格 0.04（実質本社資産1ドル当たりの総収入率（物価指数を含む））→ 売上 7 億ドル・営業利益 −5 億ドル。資金運用は成長するが固定費は抑制
倍率：普通株主帰属のGAAP純利益を用い、優先配当を二重には含めない。普通株自己資本139億ドルから将来も残る無形資産約15.91億ドルを除くと有形資本123.09億ドル、ROEは18.28%。k8.75%、moat普通で残る割合1/2、RONIC13.51%、g4.0%（米南部実質需要約1.5%＋シェア寄与約0.3%＋名目物価3.5%を長期成熟後に4%へ減速）より、期末利益用の正当化PER上限15.41倍。その94%の14.49倍にし、信用循環と本社部門の不安定さを残した。
確率：地元の預金シェアの拡大、商業融資の再投資、債券市場でのシェア上昇が同時に続く可能性はある。ただし地域集中と競合の資金力を考え、1割未満とした。
やや楽観 20% やや楽観：預金の結び付きを保ち、堅実に増収 利益 18 億ドル · PER 13.4 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 51.85 ドル246 億ドル
南部の法人顧客との取引関係が維持され、貸出残高と顧客預金が緩やかに伸びる。ピナクルのテネシー州での攻勢に対して主力地域の預金シェアはおおむね横ばいを保ち、増える市場を取りこぼさない。商業・個人部門の実質資産量は2025年比約1.15倍となる。2026年に簿価を下回って処分した低利の住宅ローンの代わりに、法人向け貸出と手数料付き口座を増やす。
ホールセールでは債券売買の電子化が進むが、金融機関向けの提案と住宅ローン会社の短期資金供給が残る。取引手数料率は大きく引き上げられないものの、取扱量と固定費効率が収益を支える。全社で本社費と信用コストを吸収し、税引前利益は約24.6億ドルとなる。
優先株の配当を除く普通株主利益は18.3億ドルまで増える。資本を増やしながら正味還元を約87億ドル行い、地域銀行としての有形ROEは16%台へ改善する。ただし大型買収で突然規模が倍増する利益は見込まない。
- 商業・個人・資産管理（CCW）：数量 675（2025年の購買力に直した平均事業資産残高（億ドル））× 価格 0.10（実質残高1ドル当たりの年間総収入率（物価指数を含む））→ 売上 64 億ドル・営業利益 26 億ドル。実質残高は約15%増、低利回り資産の入替えで単価も改善
- ホールセール・債券市場（Wholesale）：数量 114（2025年の購買力に直した平均事業資産残高（億ドル））× 価格 0.13（実質残高1ドル当たりの金利・取引総収入率（物価指数を含む））→ 売上 14 億ドル・営業利益 3 億ドル。債券取引量の増加と手数料率の横ばい
- 本社・資金運用（Corporate）：数量 151（2025年の購買力に直した本社平均資産残高（億ドル））× 価格 0.04（実質本社資産1ドル当たりの総収入率（物価指数を含む））→ 売上 6 億ドル・営業利益 −5 億ドル。利息運用と全社費用の効率化
倍率：普通株有形自己資本を128－15.91＝112.09億ドルとし、同資本に対するROEは16.33%。k8.75%、普通の堀のRONIC12.54%、長期g3.9%（実質市場1.5%＋シェア横ばい近辺＋物価3.5%から成熟・競争で減速）を使う。翌期利益の式を期末利益へ直した正当化PER上限14.76倍の91%である13.43倍を採用。調整後利益でなく優先配当後GAAP利益を基準とした。
確率：2026年の住宅ローン売却による2027年の増益と地方市場の人口増が実現し、融資の一部を好採算へ回せる筋書き。全国大手との競争のため過度には厚くしない。
中立 35% 中立：地元の預金は残るが成長の大半は物価 利益 15 億ドル · PER 12.6 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 40.94 ドル194 億ドル
米南部の法人・家計は引き続き預金と融資を使う。テネシー州での主力銀行の地位は保たれるが、ピナクル、リージョンズ、トゥルーイスト、大手全国銀行との競争で周辺都市のシェアは少し失う。全米の貸出市場が実質年1.5%程度伸びても、当行の商業・個人部門の実質資産量は10年で約7%増にとどまる。物価上昇により名目貸出元本は増え、利回りを維持できれば総収入は増える。
2026年の住宅ローン売却で資本を失うが、顧客に付随する融資へ徐々に戻す。利益率は優良行ほど高くなく、預金コストと貸倒れが収入増の一部を吸収する。債券のホールセールは取扱量を伸ばすものの、電子取引に押されて手数料率を大幅には上げられない。固定費を抑えられる本社部門を含めた税引前利益は約20.5億ドルとなる。
普通株主利益は約15.4億ドル、有形ROEは約15%となる。将来の貸出拡大に見合う普通株自己資本を約118億ドルまで積み、残りを正味還元約82億ドルとして返す。TD銀行の再買収や大型合併による上振れは含めない。
- 商業・個人・資産管理（CCW）：数量 630（2025年の購買力に直した平均事業資産残高（億ドル））× 価格 0.09（実質残高1ドル当たりの年間総収入率（物価指数を含む））→ 売上 57 億ドル・営業利益 22 億ドル。実質取扱量+7%、物価を加味した単価+42%、信用費用は平常水準
- ホールセール・債券市場（Wholesale）：数量 107（2025年の購買力に直した平均事業資産残高（億ドル））× 価格 0.12（実質残高1ドル当たりの金利・取引総収入率（物価指数を含む））→ 売上 13 億ドル・営業利益 3 億ドル。実質取扱量+14%、取引手数料は電子化で競争
- 本社・資金運用（Corporate）：数量 139（2025年の購買力に直した本社平均資産残高（億ドル））× 価格 0.04（実質本社資産1ドル当たりの総収入率（物価指数を含む））→ 売上 6 億ドル・営業利益 −5 億ドル。保有金融資産はほぼ実質横ばい、共通費の効率化が進む
倍率：2026年9月の普通株自己資本81.48億ドルを起点とし、2025年のfacts純利益9.8億ドルは優先配当前の概数であるため、将来は優先配当控除後の普通株GAAP利益を使う。2035年普通株資本118億ドル－持続的な無形資産約15.91億ドル＝有形資本102.09億ドル、ROE15.08%。k8.75%、普通の堀でRONIC11.92%、長期g3.7%は市場実質約1.5%＋競合へのシェア微減約1.3%＋物価3.5%の合成。期末利益に適用する上限14.16倍の89%であるPER12.60倍とし、景気の振れと低採算資産の再発を織り込む。
確率：預金・融資が10年後も必要で、2026年の資産入替えの一部が実る可能性が最も高い。ただし実質市場成長を大手とのシェア争いが削るため、中心シナリオを35%とした。
やや悲観 23% やや悲観：預金の競争で利ざやとシェアを失う 利益 9 億ドル · PER 9.9 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 18.43 ドル87 億ドル
ピナクルとリージョンズ、全国大手が南部の企業預金を奪い、定期預金や資金市場ファンドへ資金が逃げる。銀行全体の実質貸出市場は伸びても、当行の商業・個人部門の実質資産量は2025年から約4%減る。金利の高止まりが続き、資産利回りに預金金利が追いつくため、名目収益単価の伸びは物価を下回る。商業用不動産の貸倒れと引当費用も通常より高い。
住宅ローンの整理は一度で終わるが、その後の法人融資でも優良案件を全国銀行に取られ、増分利回りは低下する。ホールセールでは債券売買の電子化で取引単価が抑えられ、取扱量も減る。規制対応、サイバー対策、店舗とシステムの維持費は削りきれず、本社部門の赤字が膨らむ。
税引前利益は約11.2億ドル、普通株主利益は約8.8億ドルにとどまる。規制資本を守るため買い戻しを大幅に減らし、2035年の普通株自己資本を約102億ドルまで増やす。正味還元は約59億ドルで、投資家が期待した利益成長は失われる。
- 商業・個人・資産管理（CCW）：数量 567（2025年の購買力に直した平均事業資産残高（億ドル））× 価格 0.08（実質残高1ドル当たりの年間総収入率（物価指数を含む））→ 売上 47 億ドル・営業利益 15 億ドル。実質シェア低下、利ざやと融資採算の圧迫
- ホールセール・債券市場（Wholesale）：数量 90.0（2025年の購買力に直した平均事業資産残高（億ドル））× 価格 0.11（実質残高1ドル当たりの金利・取引総収入率（物価指数を含む））→ 売上 9 億ドル・営業利益 1 億ドル。取引量減少と電子化による手数料率低下
- 本社・資金運用（Corporate）：数量 124（2025年の購買力に直した本社平均資産残高（億ドル））× 価格 0.04（実質本社資産1ドル当たりの総収入率（物価指数を含む））→ 売上 4 億ドル・営業利益 −5 億ドル。固定費と預金調達関連コストが残る
倍率：普通株有形自己資本は102－15.91＝86.09億ドル、ROE10.22%。k8.75%、普通の堀が薄れた場合でも過大評価しないようRONICは計算上9.49%、長期g2.6%（市場実質+1.5%－シェア流出約2.4%＋物価3.5%）とした。期末利益用の正当化PER上限12.11倍より収益の不安定さを大きく控除して82%の9.93倍とした。中立の12.60倍より低い。
確率：2026年の住宅ローン処分で見えた利回りの不一致が他の融資にも広がり、資金調達が重くなる可能性を高めに見る。ただし地域顧客基盤のすべては失わない。
悲観 14% 悲観：預金流出と貸倒れで普通の収益力を失う 利益 3 億ドル · PBR 0.7 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 12.49 ドル59 億ドル
景気後退と預金流出が重なり、保険対象外の法人預金から資金が逃げる。メンフィスの拠点は残っても新規口座をピナクル、リージョンズ、大手全国銀行に奪われ、商業・個人の実質資産量は約15%減る。企業融資と商業用不動産の損失が長引き、預金の高金利調達を余儀なくされる。名目の収益単価さえ物価に追いつかず、顧客をつなぎ止める採算が悪くなる。
ホールセールの債券売買も電子的な直接取引に移り、取引量と手数料の双方が減る。本社の規制対応と流動性対策の費用は落ちず、税引前利益は約4億ドルまで低下する。2027年には約11.5億ドル、2028年にも約6億ドルの赤字に落ち込む。2029年以降の黒字で一部を取り戻すが、残余期間の累積普通株主利益はわずか約8.5億ドルとなる。
買い戻しは止まり、今後の正味還元は約10億ドルに縮む。売れる金融資産から預金・優先請求権・評価減を引いた残余を約59億ドルと見込み、将来の簿価をそのまま回収できるとは考えない。銀行としては生き残っても、株主の資本効率は資本コストを下回る。
- 商業・個人・資産管理（CCW）：数量 500（2025年の購買力に直した平均事業資産残高（億ドル））× 価格 0.08（実質残高1ドル当たりの年間総収入率（物価指数を含む））→ 売上 38 億ドル・営業利益 9 億ドル。主力地域の預金・融資シェアが低下しCRE損失が定着
- ホールセール・債券市場（Wholesale）：数量 76.0（2025年の購買力に直した平均事業資産残高（億ドル））× 価格 0.09（実質残高1ドル当たりの金利・取引総収入率（物価指数を含む））→ 売上 7 億ドル・営業利益 0 億ドル。手数料競争と市場取扱量低下で採算が大幅悪化
- 本社・資金運用（Corporate）：数量 105（2025年の購買力に直した本社平均資産残高（億ドル））× 価格 0.03（実質本社資産1ドル当たりの総収入率（物価指数を含む））→ 売上 3 億ドル・営業利益 −6 億ドル。資金繰りと規制・システム費用が固定負担化
倍率：普通株有形資本約64.09億ドルに対するROEは4.68%でk8.75%未満。利益ベースで保守的に測ればPER上限1/k＝11.43倍で価値は約34.3億ドルにすぎない。ただし預金その他の負債と優先請求権を返済した後に売却可能な金融資産の税後純額が約59億ドル残ると見込み、当該資産の回収可能価値を床にした。時価総額は将来普通株資本80億ドル×0.74＝59.2億ドルであり、過去の谷のPBRを流用していない。
確率：2008年と2023年の銀行危機で地域金融機関の信頼が急速に失われた経験を重視する。主力地域での取引劣化と信用損失が長期に重なる構造的な敗北には14%を配した。
セグメント：数量 × 価格
いまの数量と価格、中立の筋書きの 10 年後。売上と営業利益は億ドル。
商業・個人・資産管理（CCW）
米南部の法人・個人の預金、企業融資、商業不動産、住宅融資、資金管理と富裕層サービス。貸出利息と預金調達力が収益を左右する。
| 数量2025年の購買力に直した平均事業資産残高（億ドル） | 価格実質残高1ドル当たりの年間総収入率（物価指数を含む） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 588 | 0.06 | 38 | 15 |
| 10 年後 中立 | 630 | 0.09 | 57 | 22 |
取り方：FHNの2025年10-K注記19に掲載されたCCW平均資産588.20億ドルと、利息収入33.17億ドル＋非金利収入4.64億ドル＝総収入37.81億ドルを直接使用。税引前利益は15.40億ドル。内部資金移転価格と貸倒引当後の利益であり、残高当たり収入率は6.428%。貸出実残高は2025年末の商業約490億ドルと消費者約150億ドルだが、預金・運用・資産管理を含む部門量の代理には開示された平均資産を使った。市場は米国貸出約13兆ドル・預金約18兆ドル、当行のテネシー州預金シェア13.3%・メンフィス約37.8%。将来のvolumeは実質資産、priceは3.5%物価による名目元本増と利回り・手数料構成の変化を合成し、インフレを重ねて計上しない。
ホールセール・債券市場（Wholesale）
住宅ローン会社・特定産業への短期融資とFHNフィナンシャルの債券販売・引受・取引。取引量と貸出残高の双方で稼ぐ。
| 数量2025年の購買力に直した平均事業資産残高（億ドル） | 価格実質残高1ドル当たりの金利・取引総収入率（物価指数を含む） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 93.6 | 0.09 | 8 | 2 |
| 10 年後 中立 | 107 | 0.12 | 13 | 3 |
取り方：2025年10-K注記19のWholesale平均資産93.60億ドル、利息収入5.55億ドル＋非金利収入2.56億ドル＝総収入8.11億ドル、税引前利益1.57億ドル。非金利収入のうち固定利付証券関連は2.06億ドル。FHNフィナンシャル公表の2025年末の日次売買45億ドルと、SIFMAの米国債券市場日次約1.5兆ドルから、商品が同じではない概算で市場取扱量の0.3%程度に相当する。売買代金だけでは住宅ローン会社向け融資収入を説明できないため、平均資産と実際の収益率を使い、将来の価格率に回転数と手数料競争を含める。AIエージェント代替の席課金・人月課金ではなく、証券売買のスプレッドと信用供与が中心である。
本社・資金運用（Corporate）
資本・流動性運用、保有証券、持株会社の資金調達と本社費用。外販の独立市場ではなく、営業部門を支える収益・費用の受け皿。
| 数量2025年の購買力に直した本社平均資産残高（億ドル） | 価格実質本社資産1ドル当たりの総収入率（物価指数を含む） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 138 | 0.03 | 4 | −4 |
| 10 年後 中立 | 139 | 0.04 | 6 | −5 |
取り方：2025年10-K注記19で本社平均資産138.39億ドル、利息収入3.14億ドル＋非金利収入0.77億ドル＝総収入3.91億ドル、税引前損失4.17億ドル。3部門の総収入49.83億ドルは添付factsの49.9億ドルと丸めの差だけ、税引前利益15.40＋1.57－4.17＝12.80億ドルはfactsの営業利益12.8億ドルと一致する。2025年会社開示の純収益34.19億ドルは資金調達利息15.64億ドルを控除した別指標で、総収入と混同しない。独立の外販市場シェアは定義できず、本社資産・本社費の将来推移として測る。
リスクと懸念
商業用不動産と企業信用の連鎖
2025年末の貸出の約21%は商業用不動産であり、フロリダやテキサスの開発案件にも関わる。高い長期金利の下でオフィスや事業用物件の借り換えが進まないと、不良債権化は数年遅れて表れる。融資残高の増加だけでなく延滞、償却、引当金の積み方を見る必要がある。
保険対象外預金の流出
2025年末の推定保険対象外預金比率は42%と高い。法人の決済口座には顧客接点の価値があるが、信用不安が強まれば多額の資金が短期間で動き、借り換え金利も高くなる。2023年の地方銀行危機のような局面では、良い地元ブランドだけで流出を防げない。
住宅ローン売却後の再投資
2026年の約45億ドルの低利回り住宅ローン処分は簿価比で約1割の値引きとなり、税引後の一時負担は約3.47億ドルに達した。2027年に約0.45億ドルの増益が期待されるが、再投資先の法人融資が低採算になれば投資回収は遅れる。整理の成否は融資先の質と純金利マージンを同時に見て判断する。
債券販売と手数料の景気感応度
ホールセールの固定利付証券手数料は市場の取引活況とディーラーの販売力に支えられる。大手証券や電子取引網が売買執行を安く提供すれば、同じ取扱量でも手数料率は下がる。住宅ローン会社向け短期融資も金利と住宅取引量に左右されるため、資産を増やせば利益が必ず増えるわけではない。
優先株、規制資本と正味還元
2026年には新たな優先株を発行し、普通株に先立つ配当請求権が残っている。CET1比率は2026年7〜9月期末に10.3%となり、資産売却の負担が出た。経営が買い戻し枠を維持しても、規制資本を守るために実行を止めることはある。増資が必要になれば実際の普通株主への正味還元はさらに減る。
金融のデジタル化とAIによる競争
銀行の中核は預金・貸出と資金決済であり、人月販売や席課金ソフトではないため、指定のAIエージェント代替の型には当たらない。ただしAIによる与信判断の標準化、債券売買の自動化、資金市場ファンドや新しい決済手段との競争は、FHNの手数料と預金金利の優位を削りうる。便利な画面だけでは顧客を縛れない。
今後の分かれ目
- 住宅ローン約45億ドルの売却が2026年10〜12月期に完了し、2027年の税引後増益効果が約0.45億ドルに届いたら
- 構造改革の信用度を上げ、再投資の純金利収入が継続するか確認する。新規融資の信用損失が平常ならやや楽観の可能性を増やす。
- 純金利マージンが3.2%を2四半期続けて下回り、預金金利が上昇し続けたら
- 2025年の利ざやを維持できる前提を崩し、商業・個人部門の収益単価と利益率を下げてやや悲観へ傾ける。
- テネシー州の預金シェアが15%を超え、メンフィス以外でも法人の主力取引が増えたら
- 地元の堀が周辺州へ広がった証拠とみなす。実質残高成長と増分ROEの改善を確認したうえで楽観側の重みを上げる。
- 商業用不動産の延滞・償却が増え、全社の年換算貸倒償却率が1%を超えたら
- 信用損失を一過性とみなさず、複数年の引当費用と減資を織り込み、普通株への還元額を削る。
- CET1比率が9.5%を割り、配当維持のために新たな普通株発行や優先株発行が必要になったら
- 資本不足の筋書きに切り替え、調達額を正味還元から差し引く。帳簿資本がそのまま株主価値になるとの前提は取らない。
- 債券販売の固定利付証券手数料が2025年比で実質2割以上減り、日次取引額も減少したら
- ホールセールの顧客基盤が価格競争で失われたと判断し、手数料単価・利益率・長期の成長率を下方修正する。
見ておくもの
- 2026年7〜9月期に発表した住宅ローン約45億ドルの売却完了と2027年の税引後利益押上げ額
- 純金利マージン（2026年7〜9月期3.48%）、有利子預金金利、無利息預金比率、保険対象外預金の流出
- CET1比率（2026年7〜9月期10.3%）、普通株有形資本、優先株残高、正味の買い戻し
- 商業用不動産の融資残高、延滞・不良債権、貸倒償却と引当金の対貸出比率
- メンフィス・テネシー州および米南部の預金シェア、純新規法人顧客と貸出・預金比率
- FHNフィナンシャルの債券取引量・手数料率、2026年の調整後売上・費用ガイダンスの達成
倍率と資本コストの決め方
2025年の添付factsにある総収入49.9億ドル、税引前利益12.8億ドル、純利益9.8億ドル、自己資本88.5億ドルを起点とした。実際のセグメント原資料では総収入49.83億ドル、税引前利益12.8億ドルで一致する。2026年7〜9月期の売却損と優先株・普通株の資本構成は最新情報として別に反映した。数量は実質の部門資産、価格はCPIを含む単位収益である。現在の株価や過去・同業のPER・PBRを将来倍率の基礎にしない。k8.75%、有形普通株ROE、moat普通のRONICと長期gから各期末PER上限を算出し、利益の質により割り引いた。悲観だけは今ある売却可能純資産約59億ドルが利益価値を超えるためPBRで測った。2026年の買い戻し実行分は直近株数に反映済みなので再び将来還元に含めない。
資本コスト 8.8% ＝ 無リスク金利 5% ＋ β — × 5%。米国株の基本8.0%に事業品質の加算0.75ポイントを足した8.75%。銀行の預金を一般企業の有利子負債として二重計上しない。2026年の住宅ローン損失と貸出の集中は追加の固定リスク料でなく悲観シナリオと確率に反映する。