エリー・インデムニティ ERIE

2035 年に手数料収入 54.8 億ドル（2025 年比 1.71 倍、年 +5.5%）。エリー・セキュア・オートの全州展開と商業向けの小規模事業者向けの拡大で契約数が増加に戻り（個人向け年 +1.5%、商業向け年 +3%）、保険料は物価より少し速く上がって 1 契約の手数料は年 +3.8〜4.0%。人工知能による事務と引受の自動化、外注の技術費の減少で営業利益率は 26.0% まで上がる（2025 年 22.5%）。営業利益 14.2 億ドル、投資収益を含む純利益 13.8 億ドル、10 年の還元は 39.4 億ドル。手数料率は 25% のまま。エクスチェンジは合算比率 100% 前後で剰余金を厚くし、格付け A を保つ。g は市場の契約数の実質 +0.9%・シェア +0.5%・保険料の物価連動 +3.9%・手数料率 0% の積（3.5%、k − g ≥ 3.5％ の範囲に収める）。余った現金・投資は 69.9 億ドルになり、特別配当や自社株買いに回る余地が大きい。

• 個人向け（自動車保険・住宅保険）の管理手数料：数量 700（契約数（万件）＝ 12 州の個人向け損保の契約数 × シェア）× 価格 5.2%（1 契約あたりの手数料（億ドル/万件）＝ 平均保険料 × 手数料率 25%）→ 売上 36 億ドル・営業利益 9 億ドル
• 商業向け（中小事業者の損害保険・労災）の管理手数料：数量 86.1（契約数（万件）＝ 12 州の中小事業者向け損保の契約数 × シェア）× 価格 21.4%（1 契約あたりの手数料（億ドル/万件）＝ 平均保険料 × 手数料率 25%）→ 売上 18 億ドル・営業利益 5 億ドル

倍率：利益ベースの正当化 PER：k 7.50％（基本 8.0％ ＋ quality -0.50％）・g 4.0％（上限の内側。市場の契約数の実質 +0.7％・シェア −1.2％・保険料の物価連動 +3.5％ の積で約 3.0％（中立）。上限 3.5％ に頭打ちされる楽観側でも 4％ を超えない）・事業の ROE 21％（帳簿の自己資本 ROE：純利益 13.8 ÷ 自己資本 82.3 億ドル）・moat＝普通（残る割合 0.50）。RONIC ＝ k ＋ 残る割合 ×（ROE − k）＝ 14.4％、正当化 PER ＝ (1 − g/RONIC)/(k − g) ＝ 20.6 倍（上限 ＝ 純利益 13.5 億ドル × これ ＝ 298 億ドル）。これの 1.0 割（19.6 倍）に置いた。楽観：利益の質が最も良く出る筋書きなので上限に最も近く置いた。

確率：契約数が増加に戻り、利益率が 26% まで上がる筋書きは、競争環境の好転と効率化の両方が 10 年続く必要がある。現状の契約数の減少を考え、確率は 5% と低く置いた（倍率は式の上限の内側に置くので、上振れの幅は限られる）。

2035 年に手数料収入 51.5 億ドル（2025 年比 1.60 倍、年 +4.8%）。個人向けの契約数は 2029 年から年 +1.0%、商業向けは年 +2.5%、1 契約の手数料は年 +3.6〜3.8%。営業利益率は費用の効率化で 24.5% まで上がる。営業利益 12.6 億ドル、投資収益を含む純利益 12.4 億ドル、10 年の還元は 37.9 億ドル。手数料率は 25% のまま。g は市場の契約数の実質 +0.8%・シェア +0.0%・保険料の物価連動 +3.7%・手数料率 0% の積（3.5%、k − g ≥ 3.5％ の範囲に収める）。継続率は 89〜90% に戻り、エクスチェンジの合算比率は 100% 以下に定着する。余った現金・投資は 66.7 億ドル。

• 個人向け（自動車保険・住宅保険）の管理手数料：数量 666（契約数（万件）＝ 12 州の個人向け損保の契約数 × シェア）× 価格 5.1%（1 契約あたりの手数料（億ドル/万件）＝ 平均保険料 × 手数料率 25%）→ 売上 34 億ドル・営業利益 8 億ドル
• 商業向け（中小事業者の損害保険・労災）の管理手数料：数量 82.4（契約数（万件）＝ 12 州の中小事業者向け損保の契約数 × シェア）× 価格 21.1%（1 契約あたりの手数料（億ドル/万件）＝ 平均保険料 × 手数料率 25%）→ 売上 17 億ドル・営業利益 4 億ドル

倍率：利益ベースの正当化 PER：k 7.50％（基本 8.0％ ＋ quality -0.50％）・g 4.0％（上限の内側。市場の契約数の実質 +0.7％・シェア −1.2％・保険料の物価連動 +3.5％ の積で約 3.0％（中立）。上限 3.5％ に頭打ちされる楽観側でも 4％ を超えない）・事業の ROE 21％（帳簿の自己資本 ROE：純利益 12.4 ÷ 自己資本 77.7 億ドル）・moat＝普通（残る割合 0.50）。RONIC ＝ k ＋ 残る割合 ×（ROE − k）＝ 14.1％、正当化 PER ＝ (1 − g/RONIC)/(k − g) ＝ 20.4 倍（上限 ＝ 純利益 12.1 億ドル × これ ＝ 267 億ドル）。これの 0.9 割（19.0 倍）に置いた。やや楽観：楽観より伸びと利益率が控えめなので一段下。

確率：値上げの一巡後も契約数が緩やかに増える筋書き。J.D. パワーの顧客満足度で 3 年連続 1 位という強みが契約の維持に効く想定で、確率は 15%。

2035 年に手数料収入 46.1 億ドル（2025 年比 1.43 倍、年 +3.7%）。個人向けの契約数は市場の伸び（世帯・自動車の増加）を、プログレッシブなど大手との競争で毎年 1% 前後取られ、年 −0.5% で緩やかに減る。商業向けは年 +2%。1 契約の手数料は物価並みの年 +3.5%。営業利益率は 23.0%（2025 年 22.5%）。営業利益 10.6 億ドル、投資収益を含む純利益 10.7 億ドル、10 年の還元は 36.5 億ドル。手数料率は 25% のまま。g は市場の契約数の実質 +0.7%・シェア −1.2%・保険料の物価連動 +3.5%・手数料率 0% の積（3.0%）。商業向けの比率が 29% から約 36% に上がるため、全体の伸びは個人向けより少し高い。余った現金・投資は 62.5 億ドル。

• 個人向け（自動車保険・住宅保険）の管理手数料：数量 589（契約数（万件）＝ 12 州の個人向け損保の契約数 × シェア）× 価格 5.1%（1 契約あたりの手数料（億ドル/万件）＝ 平均保険料 × 手数料率 25%）→ 売上 30 億ドル・営業利益 7 億ドル
• 商業向け（中小事業者の損害保険・労災）の管理手数料：数量 78.8（契約数（万件）＝ 12 州の中小事業者向け損保の契約数 × シェア）× 価格 20.5%（1 契約あたりの手数料（億ドル/万件）＝ 平均保険料 × 手数料率 25%）→ 売上 16 億ドル・営業利益 4 億ドル

倍率：利益ベースの正当化 PER：k 7.50％（基本 8.0％ ＋ quality -0.50％）・g 4.0％（上限の内側。市場の契約数の実質 +0.7％・シェア −1.2％・保険料の物価連動 +3.5％ の積で約 3.0％（中立）。上限 3.5％ に頭打ちされる楽観側でも 4％ を超えない）・事業の ROE 20％（帳簿の自己資本 ROE：純利益 10.7 ÷ 自己資本 71.7 億ドル）・moat＝普通（残る割合 0.50）。RONIC ＝ k ＋ 残る割合 ×（ROE − k）＝ 13.6％、正当化 PER ＝ (1 − g/RONIC)/(k − g) ＝ 20.2 倍（上限 ＝ 純利益 10.4 億ドル × これ ＝ 229 億ドル）。これの 0.9 割（18.2 倍）に置いた。中立：手数料率が契約で守られた安定した利益で、資本もほとんど要らない。ただし契約数とシェアが減り、伸びは物価連動頼みなので、上限の 9 割にとどめた

確率：個人向けのシェアの低下を商業向けの伸びが一部補う姿。現状の延長で、確率は 34% で中心に置いた。

2035 年に手数料収入 40.8 億ドル（2025 年比 1.27 倍、年 +2.4%）。自動車保険で直販とテレマティクス（走行データによる料率）を持つ大手に若い顧客を取られ、個人向けの契約数は年 −1.5%、商業向けも年 +1.0% に鈍る。値上げは物価を下回り 1 契約の手数料は年 +3.1〜3.2%。営業利益率は代理店への成功報酬と技術投資の再増加で 21.0% に下がる。営業利益 8.6 億ドル、投資収益を含む純利益 8.9 億ドル、10 年の還元は 33.2 億ドル。g は市場の契約数の実質 +0.6%・シェア −1.7%・保険料の物価連動 +3.2%・手数料率 0% の積（2.0%）。余った現金・投資は 58.8 億ドル。

• 個人向け（自動車保険・住宅保険）の管理手数料：数量 539（契約数（万件）＝ 12 州の個人向け損保の契約数 × シェア）× 価格 4.9%（1 契約あたりの手数料（億ドル/万件）＝ 平均保険料 × 手数料率 25%）→ 売上 26 億ドル・営業利益 6 億ドル
• 商業向け（中小事業者の損害保険・労災）の管理手数料：数量 72.2（契約数（万件）＝ 12 州の中小事業者向け損保の契約数 × シェア）× 価格 20.0%（1 契約あたりの手数料（億ドル/万件）＝ 平均保険料 × 手数料率 25%）→ 売上 14 億ドル・営業利益 3 億ドル

倍率：利益ベースの正当化 PER：k 7.50％（基本 8.0％ ＋ quality -0.50％）・g 4.0％（上限の内側。市場の契約数の実質 +0.7％・シェア −1.2％・保険料の物価連動 +3.5％ の積で約 3.0％（中立）。上限 3.5％ に頭打ちされる楽観側でも 4％ を超えない）・事業の ROE 17％（帳簿の自己資本 ROE：純利益 8.9 ÷ 自己資本 66.1 億ドル）・moat＝普通（残る割合 0.50）。RONIC ＝ k ＋ 残る割合 ×（ROE − k）＝ 12.2％、正当化 PER ＝ (1 − g/RONIC)/(k − g) ＝ 19.2 倍（上限 ＝ 純利益 8.7 億ドル × これ ＝ 182 億ドル）。これの 0.8 割（15.3 倍）に置いた。やや悲観：伸びが落ち堀が削れた会社として中立より下。

確率：契約数の減少・継続率の低下が続き、個人向けの自動車でシェアを失い続ける筋書き。現状（契約数 −2.0%・継続率 87.5%・合算比率 100% 超）の延長線上で、確率は 30% と厚く置いた。

2035 年に手数料収入 28.3 億ドル（2025 年比 0.88 倍、年 −1.3%）。2028 年の不況のあと、エクスチェンジの合算比率が 105% 前後の赤字が続いて剰余金が削られ、格付けが下がり、個人向けの契約数は年 −3%・商業向けも年 −1% で縮む。エクスチェンジの競争力を戻すため、2031 年に手数料率を 25% から 22% へ下げる（上限は 25% だが、実際の率は取締役会が決める）。営業利益率は 18.0% まで下がる。営業利益 5.1 億ドル、投資収益を含む純利益 5.8 億ドル、10 年の還元は 29.6 億ドル。g は市場の契約数の実質 +0.4%・シェア −2.9%・保険料の物価連動 +2.8%・手数料率 0% の積（0.2%）。余った現金・投資は 46.0 億ドル。

• 個人向け（自動車保険・住宅保険）の管理手数料：数量 469（契約数（万件）＝ 12 州の個人向け損保の契約数 × シェア）× 価格 4.0%（1 契約あたりの手数料（億ドル/万件）＝ 平均保険料 × 手数料率 25%）→ 売上 19 億ドル・営業利益 3 億ドル
• 商業向け（中小事業者の損害保険・労災）の管理手数料：数量 57.8（契約数（万件）＝ 12 州の中小事業者向け損保の契約数 × シェア）× 価格 16.3%（1 契約あたりの手数料（億ドル/万件）＝ 平均保険料 × 手数料率 25%）→ 売上 9 億ドル・営業利益 2 億ドル

倍率：利益ベースの正当化 PER：k 7.50％（基本 8.0％ ＋ quality -0.50％）・g 4.0％（上限の内側。市場の契約数の実質 +0.7％・シェア −1.2％・保険料の物価連動 +3.5％ の積で約 3.0％（中立）。上限 3.5％ に頭打ちされる楽観側でも 4％ を超えない）・事業の ROE 13％（帳簿の自己資本 ROE：純利益 5.8 ÷ 自己資本 52.2 億ドル）・moat＝普通（残る割合 0.50）。RONIC ＝ k ＋ 残る割合 ×（ROE − k）＝ 10.4％、正当化 PER ＝ (1 − g/RONIC)/(k − g) ＝ 17.5 倍（上限 ＝ 純利益 5.6 億ドル × これ ＝ 109 億ドル）。これの 0.7 割（12.3 倍）に置いた。悲観：構造的に負けて優良でなくなった会社として最も下。

確率：10 年の悲観は構造的な負け。エクスチェンジの収益性が戻らず剰余金が減り、手数料率の引き下げまで起きる。合算比率が 2024 年 110.4%・2025 年 104.9% と 2 年続けて 100% を超えている現状から、確率は 16% と厚く置いた（領域の同業は 14〜16%）。