キーコープ KEY

2036 年末、2027 年に目標とするコア ROTCE 15% 超と NIM 3.25% を達成した上で、預金の伸びと費用の規律で NIM は 3.4% 前後、効率比率は 54% 台まで進む。商業銀行の強み（投資銀行・資金管理・商業不動産の債権管理）が中堅企業の取引先の増加で伸び、クリアウォーターの欧州案件も加わって、手数料が収益の 4 割に近づく。競合のフィフス・サード・ハンティントン・USバンコープ（ROTCE 15〜19%）に並ぶ収益力に届く姿で、うまくいけば利益は今の約 2.8 倍。

残高（貸出＋預金。名目）は 商業銀行 2,460 億ドル、消費者銀行 2,034 億ドル。セグメントの収益の合計は 162 億ドル（今の年換算 84.7 億ドルの約 1.91 倍。名目の残高の伸びと利ざやの変化を含む）、営業利益（貸倒引当後の税引前、本社・資金部門の調整後）69 億ドル、普通株の純利益は約 52 億ドル。ROTCE（優先株・のれん等を除く有形普通株。含み損の戻りを含む）は 18.4%、帳簿の ROE（優先株・のれん込み）は 15.2%。期間の還元（配当＋自社株買い − 株式報酬）は約 217 億ドル。時価総額は今の約 3.9 倍になる。

• 商業銀行（中堅・大企業・商業不動産・資金管理・投資銀行）：数量 2,460（貸出と預金の平均残高の合計（億ドル・名目））× 価格 0.04（残高あたりの収益率（利ざや＋手数料の率。物価では上げない））→ 売上 88 億ドル・営業利益 49 億ドル。商業銀行
• 消費者銀行（個人・小規模事業・プライベートバンク）：数量 2,034（貸出と預金の平均残高の合計（億ドル・名目））× 価格 0.04（残高あたりの収益率（利ざや＋手数料の率。物価では上げない））→ 売上 74 億ドル・営業利益 28 億ドル。消費者銀行

倍率：純利益と自己資本は優先配当（年 1.44 億ドル）・優先株（25 億ドル）を除いた普通株の値。AOCI の含み損（今 −23.5 億ドル）を除いた有形ベースの ROE は帳簿より高いが、ここでは検査と同じ帳簿の ROE で置く。利益ベースの正当化 PER で置く（SCHEMA §1-1）：k 8.75%（基本 8.0%＋quality +0.75%）、事業の ROE 16.4%（純利益÷自己資本）、g 4.0%、残る割合 1/2（堀：普通）で RONIC 12.6% → (1−g÷RONIC)÷(k−g)＝14.4 倍が上限。利益の質（商業銀行の専門性と手数料は強いが、利ざやと効率は同業の下位で、預金の質が弱く、ROE が平均に届かなかった歴史がある）から、上限の 8.7 割の PER 12.5 倍に置いた（検査の上限は時価総額 754 億ドル）。

確率：NIM の改善と費用の規律が両方そろい、規模の差も詰める姿。経営の実行が歴史より良く出る場合で 8%（リージョンズ 8%・フィフス・サード 9%）。

2036 年末、固定金利資産の入れ替えが 2029 年ごろまで続いて NIM は 3.3% 前後、効率比率は 55〜56%。投資銀行の手数料は景気循環を 1 度挟みながら平均で年 5〜6% 伸び、資金管理・カード・信託の手数料も貸出より速く増える。競合のフィフス・サード・ハンティントンに近づくが、預金のコストの低さでは追いつかない。純利益は今の約 2.4 倍。

残高（貸出＋預金。名目）は 商業銀行 2,323 億ドル、消費者銀行 1,947 億ドル。セグメントの収益の合計は 151 億ドル（今の年換算 84.7 億ドルの約 1.79 倍。名目の残高の伸びと利ざやの変化を含む）、営業利益（貸倒引当後の税引前、本社・資金部門の調整後）61 億ドル、普通株の純利益は約 46 億ドル。ROTCE（優先株・のれん等を除く有形普通株。含み損の戻りを含む）は 16.9%、帳簿の ROE（優先株・のれん込み）は 13.9%。期間の還元（配当＋自社株買い − 株式報酬）は約 204 億ドル。時価総額は今の約 3.3 倍になる。

• 商業銀行（中堅・大企業・商業不動産・資金管理・投資銀行）：数量 2,323（貸出と預金の平均残高の合計（億ドル・名目））× 価格 0.04（残高あたりの収益率（利ざや＋手数料の率。物価では上げない））→ 売上 82 億ドル・営業利益 44 億ドル。商業銀行
• 消費者銀行（個人・小規模事業・プライベートバンク）：数量 1,947（貸出と預金の平均残高の合計（億ドル・名目））× 価格 0.04（残高あたりの収益率（利ざや＋手数料の率。物価では上げない））→ 売上 70 億ドル・営業利益 24 億ドル。消費者銀行

倍率：純利益と自己資本は優先配当（年 1.44 億ドル）・優先株（25 億ドル）を除いた普通株の値。AOCI の含み損（今 −23.5 億ドル）を除いた有形ベースの ROE は帳簿より高いが、ここでは検査と同じ帳簿の ROE で置く。利益ベースの正当化 PER で置く（SCHEMA §1-1）：k 8.75%（基本 8.0%＋quality +0.75%）、事業の ROE 15.0%（純利益÷自己資本）、g 4.0%、残る割合 1/2（堀：普通）で RONIC 11.9% → (1−g÷RONIC)÷(k−g)＝14.0 倍が上限。利益の質（商業銀行の専門性と手数料は強いが、利ざやと効率は同業の下位で、預金の質が弱く、ROE が平均に届かなかった歴史がある）から、上限の 8.7 割の PER 12.2 倍に置いた（検査の上限は時価総額 640 億ドル）。

確率：固定金利資産の入れ替えが予定どおり進み、手数料が貸出より速く伸びる姿。楽観と合わせて約 3 割（同じ領域の地銀と同水準）。

2036 年末、NIM は 2029 年ごろに 3.15% 前後まで上がった後は頭打ち、効率比率は 57〜58%、純償却率は循環の平均で 0.45%。貸出と預金は市場並みに伸び、シェアは変わらない。投資銀行は不況の年に落ち、好況の年に戻る循環で、手数料の割合は 4 割弱のまま。競合との比較では、リージョンズ（NIM 3.68%）・USバンコープ・PNC より利ざやが低いままで、ROTCE は会社の目標どおり 15% 前後に届く程度。スコシアバンクとの関係は資本と取締役の支えにとどまり、利益を大きくは動かさない。純利益は今の約 2.1 倍（物価の 1.41 倍が大半）。

残高（貸出＋預金。名目）は 商業銀行 2,191 億ドル、消費者銀行 1,862 億ドル。セグメントの収益の合計は 141 億ドル（今の年換算 84.7 億ドルの約 1.66 倍。名目の残高の伸びと利ざやの変化を含む）、営業利益（貸倒引当後の税引前、本社・資金部門の調整後）53 億ドル、普通株の純利益は約 40 億ドル。ROTCE（優先株・のれん等を除く有形普通株。含み損の戻りを含む）は 15.4%、帳簿の ROE（優先株・のれん込み）は 12.5%。期間の還元（配当＋自社株買い − 株式報酬）は約 191 億ドル。時価総額は今の約 2.7 倍になる。

• 商業銀行（中堅・大企業・商業不動産・資金管理・投資銀行）：数量 2,191（貸出と預金の平均残高の合計（億ドル・名目））× 価格 0.03（残高あたりの収益率（利ざや＋手数料の率。物価では上げない））→ 売上 75 億ドル・営業利益 39 億ドル。商業銀行
• 消費者銀行（個人・小規模事業・プライベートバンク）：数量 1,862（貸出と預金の平均残高の合計（億ドル・名目））× 価格 0.04（残高あたりの収益率（利ざや＋手数料の率。物価では上げない））→ 売上 65 億ドル・営業利益 21 億ドル。消費者銀行

倍率：純利益と自己資本は優先配当（年 1.44 億ドル）・優先株（25 億ドル）を除いた普通株の値。AOCI の含み損（今 −23.5 億ドル）を除いた有形ベースの ROE は帳簿より高いが、ここでは検査と同じ帳簿の ROE で置く。利益ベースの正当化 PER で置く（SCHEMA §1-1）：k 8.75%（基本 8.0%＋quality +0.75%）、事業の ROE 13.6%（純利益÷自己資本）、g 4.0%、残る割合 1/2（堀：普通）で RONIC 11.2% → (1−g÷RONIC)÷(k−g)＝13.5 倍が上限。利益の質（商業銀行の専門性と手数料は強いが、利ざやと効率は同業の下位で、預金の質が弱く、ROE が平均に届かなかった歴史がある）から、上限の 8.5 割の PER 11.5 倍に置いた（検査の上限は時価総額 535 億ドル）。

確率：NIM が 3% 台前半で頭打ち、不況を 1 度挟んで信用が循環の平均へ戻る落としどころ。34%（ハンティントン 34%・リージョンズ 35%）。

2036 年末、預金の競争で無利息預金が 20% を割り、中堅企業向けの貸出の競争で利回りが縮み、NIM は 3.0% 前後止まり。効率比率は 60% 前後で、不況を 2 度経験し純償却率の平均は 0.55%。投資銀行は大手（ゴールドマン・サックス・JPモルガン）と地域の専業（レイモンド・ジェームズ）に挟まれ、手数料の伸びは物価並みにとどまる。競合に負ける場合の利益は、今の約 1.6 倍。

残高（貸出＋預金。名目）は 商業銀行 2,041 億ドル、消費者銀行 1,753 億ドル。セグメントの収益の合計は 127 億ドル（今の年換算 84.7 億ドルの約 1.50 倍。名目の残高の伸びと利ざやの変化を含む）、営業利益（貸倒引当後の税引前、本社・資金部門の調整後）40 億ドル、普通株の純利益は約 30 億ドル。ROTCE（優先株・のれん等を除く有形普通株。含み損の戻りを含む）は 12.4%、帳簿の ROE（優先株・のれん込み）は 10.0%。期間の還元（配当＋自社株買い − 株式報酬）は約 163 億ドル。時価総額は今の約 1.8 倍になる。

• 商業銀行（中堅・大企業・商業不動産・資金管理・投資銀行）：数量 2,041（貸出と預金の平均残高の合計（億ドル・名目））× 価格 0.03（残高あたりの収益率（利ざや＋手数料の率。物価では上げない））→ 売上 68 億ドル・営業利益 32 億ドル。商業銀行
• 消費者銀行（個人・小規模事業・プライベートバンク）：数量 1,753（貸出と預金の平均残高の合計（億ドル・名目））× 価格 0.03（残高あたりの収益率（利ざや＋手数料の率。物価では上げない））→ 売上 60 億ドル・営業利益 17 億ドル。消費者銀行

倍率：純利益と自己資本は優先配当（年 1.44 億ドル）・優先株（25 億ドル）を除いた普通株の値。AOCI の含み損（今 −23.5 億ドル）を除いた有形ベースの ROE は帳簿より高いが、ここでは検査と同じ帳簿の ROE で置く。利益ベースの正当化 PER で置く（SCHEMA §1-1）：k 8.75%（基本 8.0%＋quality +0.75%）、事業の ROE 10.9%（純利益÷自己資本）、g 4.0%、残る割合 1/2（堀：普通）で RONIC 9.8% → (1−g÷RONIC)÷(k−g)＝12.5 倍が上限。利益の質（商業銀行の専門性と手数料は強いが、利ざやと効率は同業の下位で、預金の質が弱く、ROE が平均に届かなかった歴史がある）から、上限の 8.5 割の PER 10.6 倍に置いた（検査の上限は時価総額 373 億ドル）。

確率：預金の競争と貸出の利回りの低下が続き、ROE が過去の平均に近づく姿。ROE の歴史が弱いため 23%（リージョンズ 22%）。

2036 年末、預金が MMF・ステーブルコインへ流れて預金コストが 4% 台に固定され、NIM は 2.7% 前後に縮む。中堅企業向けの競争と不況の連続で商業不動産・事業向けに損失が続き、投資銀行の人材が流出して効率比率は 66% 前後。2 回の不況を経て ROTCE は 5% 前後に落ち、優良な地銀とは言えなくなる。スコシアバンクが持ち分を買い増すか、買収の対象になる可能性が高まる。純利益は今の約 0.6 倍まで落ちる。

残高（貸出＋預金。名目）は 商業銀行 1,780 億ドル、消費者銀行 1,547 億ドル。セグメントの収益の合計は 107 億ドル、営業利益（貸倒引当後の税引前、本社・資金部門の調整後）15 億ドル、普通株の純利益は約 11 億ドル、帳簿の ROE（優先株・のれん込み）は 4.0%。期間の還元（配当＋自社株買い − 株式報酬）は約 79 億ドル。倍率は稼ぐ力の 9.5 割の PER 10.9 倍（PBR 約 0.43 倍は結果）で、時価総額は今の約 0.5 倍になる。

• 商業銀行（中堅・大企業・商業不動産・資金管理・投資銀行）：数量 1,780（貸出と預金の平均残高の合計（億ドル・名目））× 価格 0.03（残高あたりの収益率（利ざや＋手数料の率。物価では上げない））→ 売上 57 億ドル・営業利益 13 億ドル。商業銀行
• 消費者銀行（個人・小規模事業・プライベートバンク）：数量 1,547（貸出と預金の平均残高の合計（億ドル・名目））× 価格 0.03（残高あたりの収益率（利ざや＋手数料の率。物価では上げない））→ 売上 50 億ドル・営業利益 7 億ドル。消費者銀行

倍率：稼ぐ力で測る（SCHEMA §1-3）。構造的に負けた筋書きで、ROE が k を下回るため PER は 1÷k が上限になる。ROE 4.0% が k 8.75%（基本 8.0%＋quality +0.75%）以下なので、ためた利益は額面を下回る価値で、PER は 1÷k＝11.4 倍が上限。上限の 9.5 割の PER 10.9 倍（時価総額 122 億ドルが上限）に置いた。PBR は結果であって根拠ではない。

確率：預金流出・不況の連続・費用の高止まりで構造的に負ける姿。ROE が平均に届かなかった歴史と、無利息預金の低さ（約 20%）から、リージョンズ（12%）より厚い 13%。