結論
グローブ・ライフ（Globe Life）は、米国の労働組合員・教員・軍人・中低所得層向けに終身保険などの補完的な生命保険と、メディケア補完（メディギャップ）などの健康保険を売る保険会社です。中心は専属代理店で売るアメリカン・インカム・ライフ（AIL）で、生命保険の引受益の 4 割強を稼ぎます。2025 年の純利益（GAAP）は約 11.6 億ドル、投資の売却損などの一時的なものを除いた営業利益ベースの純利益は約 12.0 億ドル。この分析は後者を純利益の出発点にしました（株式報酬は営業利益に含まれ、費用になっています）。2026 年は 1 株利益の見通しが期中に 2 度上がり（中央値で 4〜6 月期に +0.10 ドル）、純利益は約 12.4 億ドルです。
2024 年 4 月の空売り報告（AIL の不正を主張）の後、証券取引委員会（SEC）は 2025 年 7 月に執行を勧告せず調査を終え、司法省も同月に捜査を終えました。監査委員会の調査も財務諸表の修正なしと結論しました。残るのは株主の訴訟と、AIL の代理店数の減少（2026 年 4〜6 月期の平均 11,391 人、前年比 7% 減）です。
成長は ROE から出さず、契約件数（代理店数 × 生産性、メディギャップは市場 × シェア）× 1 件あたり保険料で積み上げました。資本コストは 7.75%（基本 8.0% ＋ quality −0.25%）、ROE は AOCI（含み損益）を除く自己資本で約 15%、検査の式の g は 4%（この会社の長期成長は 3.4%）です。利益ベースの正当化 PER は 17.4 倍で、10 年後の中立はその 8 割の約 13.9 倍に置きました。市場の PER 約 11 倍との開きは残り、10 年の価値は今の時価総額を約 4 割上回り、期待の年率は 10% 超で割安と出ます。ただし結論は代理店の回復と訴訟の終結に依存します。確率は、空売り報告の再燃と代理店モデルの崩れを悲観側に厚くしました。
バリュー投資の観点から
バリュー投資の観点では、まず「10 年後もこの事業は存在し、今より強いか」を問う。補完的な生命・健康保険は、公的な保障の穴を埋める需要が物価と医療費とともに続く事業で、潰れにくい。堀は AIL の専属代理店網と労働組合の会員への入り口、失効の低さ、高い引受益率で、10 年後も残る。ただし堀が広がるとは言い切れない。代理店の数が前年比 7% 減っていて、報酬の改定で戻るかは未確認。ネット販売の DTC は検索広告の競争で狭まる側にある。
オーナー利益は、営業利益ベースの純利益約 12 億ドルがほぼそのまま株主のもの。今の時価総額は約 131〜140 億ドルで、PER は約 11 倍と低い。ROE は 15% 前後なので、利益の 6.5 割を返しても伸びる。
資本配分は、毎年の自社株買いが割安なうちは価値を増やす。ただし空売り報告後に株価が崩れた時期に 2024 年に 10 億ドル近くを買い戻した判断は、結果として良かった。
安全域：空売り報告と調査は終結し、監査委員会も不正なしと結論した。残るのは訴訟と評判のリスクで、悲観の確率と深さに入れた。倍率は資本コスト 7.75% と g に敏感で、確信度は中程度。
何で稼ぐ会社か
AIL は労働組合・信用組合・協会の会員を相手に、専属代理店が訪問・面談で売る終身保険と定期保険（年間の保険料は約 19 億ドル、引受益率は 4 割強）。数量は有効契約の件数で、新契約は「代理店の数 × 1 人あたり販売」、失効が減らす。2026 年 4〜6 月期の新規の生命販売は 0.95 億ドル（前年比 2% 減）、平均の生産代理店数は 11,391 人（1〜3 月期末比 3% 増）。
リバティ・ナショナルとファミリー・ヘリテージは、南部・中西部の小さな地域に根ざした代理店網で生命保険と、がん・事故などの健康保険を売る。保険料は合わせて約 11 億ドル。
ダイレクト・トゥ・コンシューマー（DTC）は、ダイレクトメール・テレビ・ネット広告で消費者に直接売る小口の生命保険（保険料約 10.5 億ドル）。2026 年 4〜6 月期の生命販売は前年比 15% 減で、検索広告の競争と AI による検索の変化が理由とされる。
ユナイテッド・アメリカン（UA）はメディギャップ（メディケア補完）の保険（保険料約 6.7 億ドル）。メディケア・アドバンテージから伝統的メディケアへ戻る人が増えて、2026 年 4〜6 月期の保険料は前年比 29% 増。ただし引受益率は 5% と薄い。
投資は約 208 億ドルの債券中心で、投資適格未満は約 2.7%。純投資収益は 2025 年に 11.3 億ドル。負債の利払いは 1.4 億ドル。
優良さと弱いところ
堀は 3 つ。第 1 は AIL の専属代理店網で、労働組合の会員リストへのアクセスと代理店が築いた関係が、保険料あたり 4 割強という引受益率を支える。第 2 は保険の失効の低さ。終身保険は保険料が一定で、契約が続くほど利益が積み上がる。第 3 は投資の保守性で、固定満期債の投資適格未満は約 2.7% と小さく、プライベートクレジットへの傾きは開示されていない。
弱みも明確。AIL の平均代理店数は 2026 年 4〜6 月期に前年比 7% 減で、新規販売が代理店数に直結するため、採用と定着が成長の天井になる。2024 年には空売り報告で代理店の採用・販売の慣行に疑いがかけられ、調査は終わっても評判と訴訟のリスクは残る。DTC はネット広告の検索競争に依存し、販売が 15% 減った。UA は引受益率が 5% と薄く、料率改定が遅れると利益が出ない。健康保険全体の引受益率も 26% から 23% へ下がった。
経営は、自社株買い（2025 年に 6.9 億ドル）で株数を毎年 2〜3% 減らし、ROE（営業・AOCI 除く）は 2025 年 16.0%。のれん・無形資産は小さい。利払いは 1.4 億ドルで負債比率は高めだが、保険収入が安定しているため耐える。
業界はいまどこにいて、どこへ向かうか
補完生命・健康は、公的な保険や雇用主の保険でカバーしきれない葬儀費用・所得の穴を埋める商品で、主な顧客（中低所得層・労働者）は大手保険会社が営業網を持ちにくく、対面の代理店販売が強い。競合は、プライメリカ（Primerica）の営業員網（定期保険）、アフラック（Aflac）と、ユナムのコロニアル・ライフ（職場経由）、ウィリアム・ペン、メットライフやノースウェスタン・ミューチュアルなど。AIL の競争力は、労働組合・協会という限られた会員への入り口と、1 人あたりの高い生産性にある。
物価 3.5%・金利 5% の世界では、投資の新規利回りが 5.5〜6% と、既存の資産の利回りより高く、純投資収益は毎年じわじわ増える。保険料は終身保険では保有契約が固定で、物価で上がるのは新契約の大きさだけなので、価格の伸びは物価より小さい。
メディギャップの市場は加入 1,380 万人（2025 年）、平均保険料は年約 2,600 ドルで、市場は約 370 億ドル（推定）。最大手はユナイテッドヘルス（AARP ブランド）で、ミューチュアル・オブ・オマハ・ヒューマナ・エトナ（CVS）・シグナなどが競う。医療費の上昇で料率は年 3〜6%（2025 年）上がり、メディケア・アドバンテージの給付削減で需要は伸びている。DTC は、ネット検索の広告費が上がり、AI の回答が検索を置き換えると販売の獲得費用が上がる構造的な向かい風。
循環の位置：保険は景気の影響が小さい（2008〜09 年でも引受は安定）が、株価は空売り報告で 2024 年に 5 割強下がった。今は代理店の回復待ち。
資本政策と M&A
還元の方針は、営業利益ベースの純利益の 6〜7 割を自社株買いと配当で返し、余剰資本は親会社の資本で確保する。2025 年の自社株買いは 6.85 億ドル（540 万株）、2026 年 4〜6 月期は 1.75 億ドル（110 万株）。株数は 2025 年に 8.8% 減った（facts では 2026 年の直近四半期で 77 百万株）。配当は 1 株あたり小さく、総額で年約 0.7 億ドル。
M&A は目立たず、最近は大きな買収をしていない。資本の優先順位は、保険の成長（新契約に要る資本）、配当、自社株買いの順。親会社の負債は約 26 億ドル（利払い年 1.4 億ドル）。
オーナー利益の目で見ると、代理店への手数料の前払いなど新契約の費用は損益に出るので、営業利益はほぼそのまま株主のもの。ROE が 15% 前後と高く、少ない再投資で利益が伸びるため、6.5 割を返しても成長する。この分析は、正味の還元（配当 ＋ 自社株買い − 株式報酬による増加分）を純利益の 65% と置いた。割安に見える今は自社株買いが効く局面だが、倍率が戻れば買い戻しの効果は薄れる。
2026 年に決算期末後すでに実行した自社株買い 5.2 億ドル（10-Q・2026 年 1〜6 月）は、今の株数（時価総額）に反映済みなので、10 年の還元には数えず、自己資本の起点（54.6 億ドル）からも外した。
強気の見方と慎重な見方
強気の見方
2026 年 4〜6 月期の純利益は前年比 +20%、営業利益ベースの 1 株利益は +10%、引受利益の合計は 3.70 億ドルで +5%。会社は 2026 年の 1 株利益の見通しを 1〜3 月期に続いて 4〜6 月期にも引き上げた。AIL は代理店の報酬を 4〜6 月期の初めに改定し、平均代理店数は 1〜3 月期末から 3% 戻り、会社は後半に代理店・販売とも 1 桁台半ばの増を見込む。代理店が戻れば販売は代理店数に比例して増え、引受益率 4 割強の AIL の利益がそのまま伸びる。
健康保険は +16%。UA は保険料 +29% で、メディケア・アドバンテージの縮小を追い風に、1,380 万人のメディギャップ市場でシェアを 1.8% から 2% 台へ上げられる。料率改定が引受益率を 5% から 8〜10% に押し上げれば、利益が重なる。ファミリー・ヘリテージとリバティ・ナショナルも代理店が 7〜8% 増えている。
SEC と司法省は 2025 年 7 月に調査を終え（執行なし）、監査委員会も不正なしと結論した。空売り報告の最悪の筋書きは過ぎた。株価は決算後に 6〜7% 下がったが、利益は伸び、PER 約 11 倍は過去の中央値 12 倍を下回る。式で出すと、ROE 15%・資本コスト 7.75% なら、利益ベースの上限は PER 約 17 倍。10 年後に利益が約 1.7 倍になる中立（PER 約 14 倍）で、時価総額は今の 2 倍を超える。
慎重な見方
最大の弱点は AIL の代理店数。前年比 7% 減で、新規の生命販売は減っている。報酬改定が効かなければ、販売は減り続け、保険料の伸び 5% は 2%、そして負へ向かう。専属代理店は競合（プライメリカ・アフラック・コロニアル・ライフ）との採用競争で、1 人あたりの手取りが決め手になる。
DTC は生命販売が 15% 減。検索広告の入札が高騰し、AI の回答が検索を置き換えると、顧客の獲得費用がさらに上がる。小口で利益が薄いこの事業は、構造的に縮む。UA の引受益率は 5% と薄く、料率改定は州の規制と競合（ユナイテッドヘルスの AARP・ヒューマナ）の価格に縛られる。健康保険の引受益率はすでに 26% から 23% へ下がった。
空売り報告は終わっていない。SEC と司法省は終結したが、株主代表訴訟と集団訴訟が続き、2024 年の報告が指摘した採用・販売の慣行が州の保険当局や労働組合の側から再び取り上げられる可能性がある。再燃すれば、2024 年 4 月に 1 日で株価が半値近くになったように、評判で販売が止まる。
投資は、高利回りの社債・商業用不動産ローンの損失がリーマン級の不況で出る。10 年後に PER 約 14 倍が付くのは、代理店の回復と訴訟の終結の両方を前提にしており、危うい。
どちらに重みを置いたか
強気の見方は、利益の質（引受益率・失効の低さ）と調査の終結、割安な倍率を正しく突き、慎重な見方は、代理店数の減少、DTC の構造的な縮み、訴訟の再燃を正しく突いている。確率は、代理店の回復が確かめられていないこと、空売り報告の残りの火種（訴訟・州当局・労働組合）が消えていないことを重く見て、悲観側を厚くした。悲観は 15%（不況と再燃の合算）、やや悲観は 23%。倍率は利益ベースの正当化 PER の 7.3〜8.8 割で、悪い事態は g と ROE、利益率に入れた。強気の見方がやや勝つが、幅は代理店と訴訟の分だけ狭めた。
10 年後の 5 つの筋書き（2035/12 期）
確率で加重した株価時価総額 324.13 ドル251 億ドル（＋ 配当配当と自社株買いの合計 118.23 ドル92 億ドル）。 今の値に割り戻すと 235.05 ドル182 億ドル、今との差 +39.6%、 期待の年率 +10.1%（資本コスト 7.8%）→ 割安
| 筋書き | 確率 | 10 年後の株価時価総額 | 配当の合計還元の合計配当＋自社株買い | トータルリターン10 年・配当込み | 年率 | 確率 × (株価＋配当時価総額＋還元) |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 楽観 | 7% | 582.88 ドル452 億ドル | 160.73 ドル125 億ドル | +341.5% | +16.0% | 52.05 ドル40 億ドル |
| やや楽観 | 20% | 470.82 ドル365 億ドル | 145.36 ドル113 億ドル | +265.9% | +13.9% | 123.24 ドル95 億ドル |
| 中立 | 35% | 370.77 ドル287 億ドル | 130.39 ドル101 億ドル | +197.6% | +11.5% | 175.41 ドル136 億ドル |
| やや悲観 | 23% | 220.50 ドル171 億ドル | 101.47 ドル79 億ドル | +91.2% | +6.7% | 74.05 ドル57 億ドル |
| 悲観 | 15% | 57.84 ドル45 億ドル | 59.51 ドル46 億ドル | −30.3% | −3.5% | 17.60 ドル14 億ドル |
| 加重平均 | 100% | 324.13 ドル251 億ドル | 118.23 ドル92 億ドル | +162.7% | +10.1% | 442.35 ドル343 億ドル |
今の株価時価総額 168.41 ドル130 億ドル（2026-10-22）から見たトータルリターン。加重平均の年率がこの 10 年に期待できる年率で、資本コスト 7.8% を下回るほど割高。
楽観 7% 代理店が増え続け、メディギャップでシェアを取る 利益 27 億ドル · PER 16.5 倍 · 株価時価総額 582.88 ドル452 億ドル
2035 年、AIL の有効契約は年 4.5% 増え（代理店数 +3%・生産性 +1.5%）、リバティ・ナショナルとファミリー・ヘリテージは年 4%、DTC は +2%、UA は年 8%（市場 +2%・シェア +6%）。価格は保有契約の保険料が一定のため新契約の大きさだけで 10 年 1.36 倍（物価 1.41 倍より低い）、メディギャップは医療費で 1.70 倍。引受益率は AIL 45%、UA 10% まで上がる。純利益は約 27.3 億ドル、ROE 19.3%、長期の伸び 3.7%（価格 3.2% ＋ 契約 0.5%）。10 年の正味還元は 124 億ドル。競合では、プライメリカ・アフラックに採用で勝ち、メディギャップはユナイテッドヘルスの AARP に次ぐ位置を取る。
- アメリカン・インカム・ライフ（AIL）：数量 429（有効契約（万件））× 価格 0.10（1 件あたりの年間保険料（億ドル/万件））→ 売上 41 億ドル・営業利益 18 億ドル。契約数・保険料・引受益率は筋書きの本文のとおり
- リバティ・ナショナルとファミリー・ヘリテージ：数量 246（有効契約（万件））× 価格 0.09（1 件あたりの年間保険料（億ドル/万件））→ 売上 23 億ドル・営業利益 9 億ドル。契約数・保険料・引受益率は筋書きの本文のとおり
- ダイレクト・トゥ・コンシューマー（DTC）：数量 256（有効契約（万件））× 価格 0.07（1 件あたりの年間保険料（億ドル/万件））→ 売上 17 億ドル・営業利益 5 億ドル。契約数・保険料・引受益率は筋書きの本文のとおり
- ユナイテッド・アメリカン（UA・メディギャップ）：数量 62.8（有効契約（万件））× 価格 0.39（1 件あたりの年間保険料（億ドル/万件））→ 売上 25 億ドル・営業利益 3 億ドル。契約数・保険料・引受益率は筋書きの本文のとおり
倍率：式 PER ＝ (1 − g÷RONIC)÷(k − g)。k 7.75%（基本 8.0% ＋ quality -0.25%）。事業の ROE 19.4%（この筋書きの純利益 ÷ 自己資本 141 億ドル）、残る割合 1/2（普通 1/2）で RONIC 13.6%、g 4.0%（契約の伸び 2.5% と価格（物価より低め）で長期の名目は 3.4% 前後。式は g 4% で計算するので上限より低く置く）。式の値は 18.8 倍で、これが検査の上限になる。代理店網と直販で積み上げた契約は手堅い。ただ 2024 年の空売り報告・訴訟・州当局の指導が残り、代理店網が崩れる火種を抱える。 上限の 8.8 割の 16.5 倍に置いた。
確率：AIL の代理店が 10 年で 5 割近く増え、UA がメディギャップのシェアを 1.8% から 3% 台へ上げる筋書き。空売り報告・訴訟は終わり、DTC は AI 時代の販売に適応する。代理店の減少から反転する必要があり、7% にとどめた。
やや楽観 20% 市場を少し上回って伸びる 利益 24 億ドル · PER 15.3 倍 · 株価時価総額 470.82 ドル365 億ドル
2035 年、AIL の契約は年 3.5%、リバティ・ナショナルとファミリー・ヘリテージは年 3.3%、DTC は +1%、UA は年 6.5%。価格は生命 1.345 倍、健康 1.425 倍、メディギャップ 1.65 倍。引受益率は AIL 44.5%、UA 9%。純利益は約 23.9 億ドル、ROE 17.3%、長期の伸び 3.6%。10 年の正味還元は 113 億ドル。競合では、コロニアル・ライフとの採用競争を報酬で守り、ネット専業が DTC の一部を奪う一方、AIL の販売の質が保たれる。
- アメリカン・インカム・ライフ（AIL）：数量 389（有効契約（万件））× 価格 0.09（1 件あたりの年間保険料（億ドル/万件））→ 売上 37 億ドル・営業利益 16 億ドル。契約数・保険料・引受益率は筋書きの本文のとおり
- リバティ・ナショナルとファミリー・ヘリテージ：数量 230（有効契約（万件））× 価格 0.09（1 件あたりの年間保険料（億ドル/万件））→ 売上 21 億ドル・営業利益 8 億ドル。契約数・保険料・引受益率は筋書きの本文のとおり
- ダイレクト・トゥ・コンシューマー（DTC）：数量 232（有効契約（万件））× 価格 0.07（1 件あたりの年間保険料（億ドル/万件））→ 売上 16 億ドル・営業利益 4 億ドル。契約数・保険料・引受益率は筋書きの本文のとおり
- ユナイテッド・アメリカン（UA・メディギャップ）：数量 54.6（有効契約（万件））× 価格 0.38（1 件あたりの年間保険料（億ドル/万件））→ 売上 21 億ドル・営業利益 2 億ドル。契約数・保険料・引受益率は筋書きの本文のとおり
倍率：式 PER ＝ (1 − g÷RONIC)÷(k − g)。k 7.75%（基本 8.0% ＋ quality -0.25%）。事業の ROE 17.3%（この筋書きの純利益 ÷ 自己資本 138 億ドル）、残る割合 1/2（普通 1/2）で RONIC 12.5%、g 4.0%（契約の伸び 2.5% と価格（物価より低め）で長期の名目は 3.4% 前後。式は g 4% で計算するので上限より低く置く）。式の値は 18.2 倍で、これが検査の上限になる。代理店網と直販で積み上げた契約は手堅い。ただ 2024 年の空売り報告・訴訟・州当局の指導が残り、代理店網が崩れる火種を抱える。 上限の 8.4 割の 15.3 倍に置いた。
確率：代理店が緩やかに戻り、健康保険が補う。調査は終結済みで訴訟も静かに終わる。会社の 1 株利益の目標（年 8〜10%）の下限が続く筋書き。
中立 35% 契約は緩やかに増え、料金は物価についていく 利益 21 億ドル · PER 13.9 倍 · 株価時価総額 370.77 ドル287 億ドル
2035 年、AIL の契約は年 2.5%（代理店 +1.5%・生産性 +1%）で 10 年 1.28 倍、平均保険料は新契約の大きさで 1.33 倍（物価 1.41 倍より低い。保有契約は保険料が一定）。リバティ・ナショナルとファミリー・ヘリテージは年 2.5%、価格 1.41 倍（健康の比率が高く医療費に連動）。DTC は検索広告の高止まりと AI の検索で契約が横ばい、UA は年 5%（市場 +2%・シェア 1.8% → 2.4%）、料率は年 4.8%（1.60 倍）で引受益率は 8%。純利益は約 20.6 億ドル（今の 1.7 倍）、ROE 15.3%、長期の伸び 3.4%（価格 3.0% ＋ 契約 0.4%）。10 年の正味還元は 101 億ドル。競合のプライメリカ・アフラックと比べ、AIL の引受益率 4 割強は高水準を保つ。
- アメリカン・インカム・ライフ（AIL）：数量 353（有効契約（万件））× 価格 0.09（1 件あたりの年間保険料（億ドル/万件））→ 売上 33 億ドル・営業利益 14 億ドル。契約数・保険料・引受益率は筋書きの本文のとおり
- リバティ・ナショナルとファミリー・ヘリテージ：数量 213（有効契約（万件））× 価格 0.09（1 件あたりの年間保険料（億ドル/万件））→ 売上 20 億ドル・営業利益 7 億ドル。契約数・保険料・引受益率は筋書きの本文のとおり
- ダイレクト・トゥ・コンシューマー（DTC）：数量 210（有効契約（万件））× 価格 0.07（1 件あたりの年間保険料（億ドル/万件））→ 売上 14 億ドル・営業利益 4 億ドル。契約数・保険料・引受益率は筋書きの本文のとおり
- ユナイテッド・アメリカン（UA・メディギャップ）：数量 47.4（有効契約（万件））× 価格 0.37（1 件あたりの年間保険料（億ドル/万件））→ 売上 17 億ドル・営業利益 1 億ドル。契約数・保険料・引受益率は筋書きの本文のとおり
倍率：式 PER ＝ (1 − g÷RONIC)÷(k − g)。k 7.75%（基本 8.0% ＋ quality -0.25%）。事業の ROE 15.3%（この筋書きの純利益 ÷ 自己資本 134 億ドル）、残る割合 1/2（普通 1/2）で RONIC 11.5%、g 4.0%（契約の伸び 2.5% と価格（物価より低め）で長期の名目は 3.4% 前後。式は g 4% で計算するので上限より低く置く）。式の値は 17.4 倍で、これが検査の上限になる。代理店網と直販で積み上げた契約は手堅い。ただ 2024 年の空売り報告・訴訟・州当局の指導が残り、代理店網が崩れる火種を抱える。 上限の 8.0 割の 13.9 倍に置いた。
確率：代理店の回復は緩やかで、DTC は横ばい、UA は市場以上に伸びる。利益は年 5.6% で増える最頻の筋書き。
やや悲観 23% 代理店モデルが細り、ネット販売が奪う 利益 15 億ドル · PER 11.5 倍 · 株価時価総額 220.50 ドル171 億ドル
2035 年、AIL の契約は年 0.8% 増にとどまり、リバティ・ナショナルとファミリー・ヘリテージは年 1%、DTC は年 −3%（検索広告の高騰とエソス・ラダーなどのネット専業の拡大）、UA は年 3%（ユナイテッドヘルス・ヒューマナの値下げで料率が上がらず引受益率 6%）。価格は生命 1.28 倍、メディギャップ 1.52 倍。引受益率は AIL 41%、DTC 22%。純利益は約 14.9 億ドル、ROE 11.6%、長期の伸び 3.0%。10 年の正味還元は 79 億ドル。競合では、アフラック・コロニアル・ライフが代理店を採用し続け、AIL が労働組合の入り口を守れなくなる。
- アメリカン・インカム・ライフ（AIL）：数量 299（有効契約（万件））× 価格 0.09（1 件あたりの年間保険料（億ドル/万件））→ 売上 27 億ドル・営業利益 11 億ドル。契約数・保険料・引受益率は筋書きの本文のとおり
- リバティ・ナショナルとファミリー・ヘリテージ：数量 183（有効契約（万件））× 価格 0.09（1 件あたりの年間保険料（億ドル/万件））→ 売上 16 億ドル・営業利益 6 億ドル。契約数・保険料・引受益率は筋書きの本文のとおり
- ダイレクト・トゥ・コンシューマー（DTC）：数量 155（有効契約（万件））× 価格 0.06（1 件あたりの年間保険料（億ドル/万件））→ 売上 10 億ドル・営業利益 2 億ドル。契約数・保険料・引受益率は筋書きの本文のとおり
- ユナイテッド・アメリカン（UA・メディギャップ）：数量 39.1（有効契約（万件））× 価格 0.35（1 件あたりの年間保険料（億ドル/万件））→ 売上 14 億ドル・営業利益 1 億ドル。契約数・保険料・引受益率は筋書きの本文のとおり
倍率：式 PER ＝ (1 − g÷RONIC)÷(k − g)。k 7.75%（基本 8.0% ＋ quality -0.25%）。事業の ROE 11.6%（この筋書きの純利益 ÷ 自己資本 128 億ドル）、残る割合 1/2（普通 1/2）で RONIC 9.7%、g 4.0%（契約の伸び 2.5% と価格（物価より低め）で長期の名目は 3.4% 前後。式は g 4% で計算するので上限より低く置く）。式の値は 15.6 倍で、これが検査の上限になる。代理店網と直販で積み上げた契約は手堅い。ただ 2024 年の空売り報告・訴訟・州当局の指導が残り、代理店網が崩れる火種を抱える。 上限の 7.3 割の 11.5 倍に置いた。
確率：AIL の代理店が 10 年かけて少しずつ減り、DTC がネット専業に奪われる。訴訟の和解金・州当局の指導で販売が重くなる。10 年なら 2 割強は妥当。
悲観 15% 代理店モデルが崩れ、優良な事業でなくなる 利益 8 億ドル · PBR 0.8 倍 · 株価時価総額 57.84 ドル45 億ドル
2035 年、規制や訴訟で AIL の採用・販売の慣行が変わり、労働組合の信頼が落ちて代理店が減り、有効契約は年 2.5% 減る。DTC は AI の検索に置き換えられ年 −6%、UA はメディギャップの料率規制で契約は横ばい。価格は生命 1.22 倍、メディギャップ 1.45 倍と物価についていけず、引受益率は AIL 35%・DTC 17%・UA 3%。営業利益ベースの純利益は約 7.5 億ドルで、ROE 6.3%、長期の伸び 2.0%。優良ではなくなり PBR は式で 0.75 倍。10 年の正味還元は 46 億ドル。競合では、プライメリカ・アフラックが代理店を吸収し、ユナイテッドヘルス・ヒューマナがメディギャップを押さえ、DTC はネット専業が取る。
- アメリカン・インカム・ライフ（AIL）：数量 214（有効契約（万件））× 価格 0.09（1 件あたりの年間保険料（億ドル/万件））→ 売上 18 億ドル・営業利益 6 億ドル。契約数・保険料・引受益率は筋書きの本文のとおり
- リバティ・ナショナルとファミリー・ヘリテージ：数量 143（有効契約（万件））× 価格 0.08（1 件あたりの年間保険料（億ドル/万件））→ 売上 12 億ドル・営業利益 4 億ドル。契約数・保険料・引受益率は筋書きの本文のとおり
- ダイレクト・トゥ・コンシューマー（DTC）：数量 113（有効契約（万件））× 価格 0.06（1 件あたりの年間保険料（億ドル/万件））→ 売上 7 億ドル・営業利益 1 億ドル。契約数・保険料・引受益率は筋書きの本文のとおり
- ユナイテッド・アメリカン（UA・メディギャップ）：数量 29.1（有効契約（万件））× 価格 0.33（1 件あたりの年間保険料（億ドル/万件））→ 売上 10 億ドル・営業利益 0 億ドル。契約数・保険料・引受益率は筋書きの本文のとおり
倍率：構造的に ROE が 6.3%（純利益 7.5 億ドル ÷ AOCI 除く自己資本 118.9 億ドル）に落ち、g 2.0%（価格は物価より低い 1.22〜1.45 倍の伸び ＋ 契約の減少）・k 7.75% の式 PBR ＝ (ROE − g)/(k − g) で 0.75 倍。式どおりで割り引いていない。今の自己資本 60 億ドルに掛けて時価総額 約 45 億ドル。
確率：空売り報告が指摘した慣行が規制や訴訟で認められ、AIL の代理店網が機能しなくなる筋書き。同時に DTC は AI 時代の販売に負け、UA も料率の規制で赤字になる。15% は、2024 年に 1 日で株価が約半分になった事実と、訴訟が残ることから置いた。
セグメント：数量 × 価格
いまの数量と価格、中立の筋書きの 10 年後。売上と営業利益は億ドル。
アメリカン・インカム・ライフ（AIL）
労働組合・信用組合・協会の会員に専属代理店が売る生命保険（終身・定期）。数量は有効契約の件数、価格は 1 件あたりの年間保険料。
| 数量有効契約（万件） | 価格1 件あたりの年間保険料（億ドル/万件） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 276 | 0.07 | 19 | 9 |
| 10 年後 中立 | 353 | 0.09 | 33 | 14 |
取り方：生命と健康の保険料は 2025 年 10〜12 月期 4.88 億ドル（生命 4.57・健康 0.31）で年約 19.3 億ドル（2026 年 4〜6 月期は生命 4.66 億ドル +5%）。1 件あたりの年間保険料は開示がなく約 700 ドルと推定し、有効契約を約 276 万件と置く。引受益は 10〜12 月期 2.27 億ドルから 2025 年を 8.6 億ドルと推定（引受益率 44%）。新契約は「平均代理店 11,391 人（4〜6 月期、前年比 7% 減）× 1 人あたり販売」で、保険料の伸び 5% と新規販売（保険料の約 2 割）の差から失効等を逆算した。
リバティ・ナショナルとファミリー・ヘリテージ
南部・中西部の地域代理店網が売る生命保険と、がん・事故などの健康保険。数量は有効契約の件数、価格は 1 件あたりの年間保険料。
| 数量有効契約（万件） | 価格1 件あたりの年間保険料（億ドル/万件） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 166 | 0.07 | 11 | 4 |
| 10 年後 中立 | 213 | 0.09 | 20 | 7 |
取り方：リバティ・ナショナルの生命 1.0 億ドル＋健康 0.47 億ドル、ファミリー・ヘリテージの健康 1.21〜1.26 億ドル（いずれも四半期）から年約 10.8 億ドル。1 件あたり約 650 ドルと推定し約 166 万件。引受益は四半期で合わせ約 1.0 億ドル（リバティ・ナショナル 0.6、ファミリー・ヘリテージ 0.45）から 2025 年を 4.1 億ドル（利益率 38%）と推定。平均代理店はリバティ・ナショナル 3,965 人、ファミリー・ヘリテージ 1,640 人（2025 年 10〜12 月期）で、4〜6 月期は +8%・+7%。
ダイレクト・トゥ・コンシューマー（DTC）
ダイレクトメール・テレビ・ネット広告で消費者に直接売る小口の生命保険。数量は有効契約の件数、価格は 1 件あたりの年間保険料。
| 数量有効契約（万件） | 価格1 件あたりの年間保険料（億ドル/万件） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 210 | 0.05 | 11 | 3 |
| 10 年後 中立 | 210 | 0.07 | 14 | 4 |
取り方：生命 2.44 億ドル＋健康 0.19〜0.21 億ドル（四半期）から年約 10.5 億ドル。1 件あたり約 500 ドルと推定し約 210 万件。引受益は四半期 0.75 億ドルから 2025 年を 2.8 億ドル（利益率 27%）と推定。4〜6 月期の生命販売は前年比 15% 減（検索広告の競争・AI による検索の変化）。
ユナイテッド・アメリカン（UA・メディギャップ）
メディケア補完（メディギャップ）の健康保険。数量は米国の市場（加入 1,380 万人・平均保険料年約 2,600 ドル）× シェア、ここでは有効契約の件数で置く。
| 数量有効契約（万件） | 価格1 件あたりの年間保険料（億ドル/万件） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 29.1 | 0.23 | 7 | 0 |
| 10 年後 中立 | 47.4 | 0.37 | 17 | 1 |
取り方：保険料は 2025 年 4〜6 月期 1.64 億ドル・10〜12 月期 1.73 億ドルで年約 6.7 億ドル（2026 年 4〜6 月期は 2.11 億ドルで +29%）。1 件あたり約 2,300 ドルと推定し約 29 万件、市場約 370 億ドル（加入 1,380 万人 × 平均約 2,700 ドル）に対しシェア約 1.8%。引受益は 10〜12 月期 0.08 億ドルから 2025 年を 0.3 億ドル（利益率 4.5%、4〜6 月期は 5%）と推定。
リスクと懸念
代理店数の減少が止まらない
AIL の平均代理店数は 2026 年 4〜6 月期に 11,391 人で前年比 7% 減。新規販売は代理店数に比例し、生命販売は 2% 減った。報酬改定で 1〜3 月期末から 3% 戻ったが、後半に 1 桁台半ばの増が出なければ、保険料の伸びは 5% から 2% 以下になり、AIL の利益が鈍る。
空売り報告の再燃と訴訟
SEC と司法省は 2025 年 7 月に終結し、執行はなかった。残る株主代表訴訟・集団訴訟（二次情報で一次は未確認）の和解金や、州の保険当局・労働組合の動きで評判が傷つくと、2024 年 4 月の 1 日で株価が約半分になった時のように販売が止まる。悲観の確率に入れた。
DTC の販売の構造的な縮み
生命販売は 2026 年 4〜6 月期に 15% 減。検索広告の入札の高騰と AI による検索の変化で獲得費用が上がる。保険料約 10.5 億ドル・引受益約 2.8 億ドルの事業が、契約の減少で毎年 2〜4% 縮む筋書きをやや悲観に入れた。
メディギャップの利益率が薄い
UA は保険料が 29% 増えたが、引受益率は 5%。料率改定は州の承認が要り、ユナイテッドヘルス（AARP）・ヒューマナの価格に縛られる。メディケア・アドバンテージの給付改善で需要が戻れば加入者が減る。健康保険全体の引受益率は 26% から 23% に下がった。
投資の信用損失と金利
投資約 208 億ドルの 97% は投資適格。リーマン級の不況では社債・商業用不動産ローンの損失と、解約の増加、AOCI の含み損の拡大が重なる。2007 年 6 月から 2009 年 2 月に配当込みの株価は 69% 下がった。再投資利回りが 5% 台で続くと利益は増える。
負債の利払いと自己資本の AOCI
親会社の負債は約 26 億ドルで利払いは 1.4 億ドル、借り換えで 5.75% に上がる。自己資本の帳簿（61.6 億ドル）は AOCI の含み損 17 億ドルで AOCI 除く 78.8 億ドルより低く、金利が上がれば含み損が広がる。式の ROE は AOCI を除いた値で置いている。
今後の分かれ目
- AIL の平均代理店数が 2026 年後半に 12,000 人を超えて増加する
- 報酬改定が効いた。AIL の契約の伸びが年 3.5% 台に乗り、楽観・やや楽観の確率を上げる。
- AIL の代理店数が 2027 年にも前年比で減る
- 契約の伸びが 0〜1% に鈍り、AIL の利益が 1 割強減る。やや悲観・悲観の確率を上げる。
- 株主の訴訟の和解金が 5 億ドルを超える、または州の保険当局が調査を始める
- 自己資本から出る一時損失と評判で販売が止まる。悲観の確率を 10% 分上げ、悲観の ROE を下げる。
- DTC の生命販売の減少が 2 年続けて 15% を超える
- DTC の保険料が年 5% 縮み、全社の純利益が約 2% 減る。DTC の契約を −6% 側に寄せる。
- UA の引受益率が 10% を超える
- 料率改定が効き、全社の純利益が約 3% 増える。メディギャップの利益が柱になり、楽観に寄せる。
- 投資適格未満の比率が 5% を超える、または商業用不動産ローンの損失が増える
- 自己資本と利益が同時に傷み、自社株買いが止まる。悲観の確率を上げる。
見ておくもの
- AIL の平均代理店数・新規の生命販売（四半期）
- DTC の生命販売と獲得費用
- UA の保険料の伸びと引受益率、メディギャップの料率改定
- 株主の訴訟・州当局の動き
- 投資適格未満の比率と AOCI
- 2026 年 10 月の 7〜9 月期決算と 2027 年の見通し（決算予定 2026-10-28）
倍率と資本コストの決め方
倍率は今の PER（約 11 倍）や PBR からではなく、ROE（営業利益ベースの純利益 ÷ AOCI を除く自己資本）・k 7.75%（基本 8.0% ＋ quality −0.25%）・検査の式の g 4% から利益ベースの正当化 PER を出し、その 7.3〜8.8 割に置いた。10 年の中立は ROE 15.3% で式の上限 17.4 倍、その 8 割の 13.9 倍。同じ領域の AFL（13.2 倍）と物差しを揃えた。この会社の長期の伸びは 3.4% と式の g 4% より低いので、上限を超えない。悲観の床は ROE 6.3%・g 2.0%・k 7.75% の式で PBR 0.75 倍とし、今の自己資本 60 億ドルに掛けた。総合の差が大きいのは k が低いことと、時価総額が PER 11 倍と低いことの両方による点に留意すること。
資本コスト 7.8% ＝ 無リスク金利 5% ＋ β — × 5%。k ＝ 基本 8.0% ＋ quality -0.25% ＝ 7.75%。内訳は cycle -0.25・pricing +0.00・debt +0.00・life +0.00（%）で、理由は quality_why。β は使わない。個別の懸念（代理店網の信頼・訴訟・州当局の指導）は k に足さず、筋書きの数量・利益率と確率で表した。