アーサー・J・ギャラガー AJG

2035 年に収益 389 億ドル（2025 年の 2.8 倍、年 +11%。AP の通期化を含む）。ブローカレッジ 352 億ドル、リスク・マネジメント 38 億ドル。AI が営業・受付・保険金処理の生産性を上げ、会社の言う最大 600bp のうち約 400bp が手元に残り、調整後 EBITDAC 率は 41%。複雑な危険（サイバー・気候・AI 自体）で助言の需要が増え、基調は年 6.5%。買収は年 8.5 億ドル（収益ベース）を買い足し、倍率は 11〜12 倍で収益性が高い。営業利益 123 億ドル、純利益 88 億ドル（2026 年の 3.6 倍）。10 年の還元は 473 億ドル。g は市場の実質成長 +1.5%・価格 +3.5%・シェア・料率の目減り −1.2% で約 3.8%（k − g ≥ 3.5％ の範囲）。

• ブローカレッジ（リテール・再保険・卸売の保険仲介と福利厚生）：数量 7,144（世界の保険仲介の手数料収益の市場規模（億ドル））× 価格 4.9%（ギャラガーのシェア）→ 売上 352 億ドル・営業利益 119 億ドル
• リスク・マネジメント（ギャラガー・バセット）：数量 590（米国の保険金請求・TPA 受託の市場規模（億ドル））× 価格 6.4%（ギャラガー・バセットのシェア）→ 売上 38 億ドル・営業利益 8 億ドル

倍率：利益ベースの正当化 PER：k 7.75％（基本 8.0％ ＋ quality -0.25％）・g 4.0％（上限の内側。市場の実質 +1.5％ ＋ 価格 3.5％ から、AI・手数料の透明化による目減りを引いた約 3.2％（中立）で、4％ を超えない）・事業の ROE 30％（帳簿の自己資本 ROE：純利益 88.4 ÷ 自己資本 293.0 億ドル）・moat＝普通（残る割合 0.50）。RONIC ＝ k ＋ 残る割合 ×（ROE − k）＝ 19.0％、正当化 PER ＝ (1 − g/RONIC)/(k − g) ＝ 21.0 倍（上限 ＝ 純利益 88.4 億ドル × これ ＝ 1860 億ドル）。これの 0.9 割（19.7 倍）に置いた。楽観：利益の質が最も良く出る筋書きなので上限に最も近く置いた。

確率：AI が仲介者の道具に留まり、複雑化で助言の需要が増え、AP の統合も計画を上回る。ただし買収倍率の戻りと軟化の長期化があるので 8% に留める。

2035 年に収益 359 億ドル。ブローカレッジ 323 億ドル、リスク・マネジメント 36 億ドル。基調は年 5.8%、買収は年 7.5 億ドル（収益ベース）で、AP の節約 3.25 億ドルが出そろう。調整後 EBITDAC 率は 40%（AI の効果の約 3 分の 2 が手元に残る）。営業利益 109 億ドル、純利益 78 億ドル。還元は 10 年で 440 億ドル。g は 3.5%（市場の実質 +1.5%・価格 +3.5%・シェアと料率の目減り −1.5%）。買収は倍率が下がる中で件数を保ち、純負債は調整後 EBITDAC の 1.8 倍に保って余った現金を自社株買いに回す。AI の置き換えは小口の一部に留まり、リスク・マネジメントの基調も 8% 前後で伸びる。

• ブローカレッジ（リテール・再保険・卸売の保険仲介と福利厚生）：数量 6,626（世界の保険仲介の手数料収益の市場規模（億ドル））× 価格 4.9%（ギャラガーのシェア）→ 売上 323 億ドル・営業利益 106 億ドル
• リスク・マネジメント（ギャラガー・バセット）：数量 563（米国の保険金請求・TPA 受託の市場規模（億ドル））× 価格 6.4%（ギャラガー・バセットのシェア）→ 売上 36 億ドル・営業利益 8 億ドル

倍率：利益ベースの正当化 PER：k 7.75％（基本 8.0％ ＋ quality -0.25％）・g 4.0％（上限の内側。市場の実質 +1.5％ ＋ 価格 3.5％ から、AI・手数料の透明化による目減りを引いた約 3.2％（中立）で、4％ を超えない）・事業の ROE 28％（帳簿の自己資本 ROE：純利益 78.0 ÷ 自己資本 283.6 億ドル）・moat＝普通（残る割合 0.50）。RONIC ＝ k ＋ 残る割合 ×（ROE − k）＝ 17.6％、正当化 PER ＝ (1 − g/RONIC)/(k − g) ＝ 20.6 倍（上限 ＝ 純利益 78.0 億ドル × これ ＝ 1608 億ドル）。これの 0.9 割（17.6 倍）に置いた。やや楽観：楽観より伸びと利益率が控えめなので一段下。

確率：基調 5.8%で買収の規律も保たれ、AI の影響は限定的。

2035 年に収益 325 億ドル（2025 年の 2.4 倍、年 +9%。AP の通期化が約 2 割、基調が約 5%、買収が約 2%）。ブローカレッジ 292 億ドル、リスク・マネジメント 33 億ドル（年 +7%）。調整後 EBITDAC 率は 39%（AI の約 400bp のうち 200bp 前後が手元に残り、残りは値下げ圧力と再投資で消える）。償却は年 16 億ドルで、買収の積み上げと既存の償却の減りが相殺する。営業利益 95 億ドル、利払い 9 億ドル、純利益 67 億ドル（2026 年の約 2.8 倍）。純負債は調整後 EBITDAC の 1.8 倍に保ち、10 年の還元は 415 億ドル（自社株買いは借入余力で）。景気後退を 2 度挟み、そのたびに利益が 2〜3 割落ちる前提。g は市場の実質 +1.5%・価格 +3.5%・シェアと料率の目減り（AI・透明化）−1.8% で約 3.2%。

• ブローカレッジ（リテール・再保険・卸売の保険仲介と福利厚生）：数量 6,027（世界の保険仲介の手数料収益の市場規模（億ドル））× 価格 4.8%（ギャラガーのシェア）→ 売上 292 億ドル・営業利益 92 億ドル
• リスク・マネジメント（ギャラガー・バセット）：数量 537（米国の保険金請求・TPA 受託の市場規模（億ドル））× 価格 6.2%（ギャラガー・バセットのシェア）→ 売上 33 億ドル・営業利益 7 億ドル

倍率：利益ベースの正当化 PER：k 7.75％（基本 8.0％ ＋ quality -0.25％）・g 4.0％（上限の内側。市場の実質 +1.5％ ＋ 価格 3.5％ から、AI・手数料の透明化による目減りを引いた約 3.2％（中立）で、4％ を超えない）・事業の ROE 26％（帳簿の自己資本 ROE：純利益 67.4 ÷ 自己資本 262.7 億ドル）・moat＝普通（残る割合 0.50）。RONIC ＝ k ＋ 残る割合 ×（ROE − k）＝ 16.7％、正当化 PER ＝ (1 − g/RONIC)/(k − g) ＝ 20.3 倍（上限 ＝ 純利益 67.4 億ドル × これ ＝ 1367 億ドル）。これの 0.8 割（15.9 倍）に置いた。中立：AP の統合と買収の積み上げで利益は伸びるが、中小案件は AI による直販や MGA に置き換わる余地があり、堀は浅い。上限の 8 割弱にとどめた

確率：市場が名目で年 5%（物価 3.5%＋実質 1.5%）、シェアが買収で年 +2%程度。AI は効率化と一部の置き換えが相殺する。

2035 年に収益 263 億ドル。ブローカレッジ 235 億ドル、リスク・マネジメント 28 億ドル。AI の直販・MGA が中小企業の小口を一部取り、料率の軟化も長く続いて、基調は 3.3%に鈍る。買収は年 4 億ドル（収益ベース）に減る（倍率は下がるが、PE 支援のブローカーとの競争で買える案件が減る）。AI の効果は値下げ圧力に消え、調整後 EBITDAC 率は 36.5%。営業利益 68 億ドル、純利益 48 億ドル。還元は 10 年で 349 億ドル。g は 2.7%（実質 +1.0%・価格 +3.5%・目減り −1.8%）。

• ブローカレッジ（リテール・再保険・卸売の保険仲介と福利厚生）：数量 5,637（世界の保険仲介の手数料収益の市場規模（億ドル））× 価格 4.2%（ギャラガーのシェア）→ 売上 235 億ドル・営業利益 67 億ドル
• リスク・マネジメント（ギャラガー・バセット）：数量 466（米国の保険金請求・TPA 受託の市場規模（億ドル））× 価格 6.0%（ギャラガー・バセットのシェア）→ 売上 28 億ドル・営業利益 5 億ドル

倍率：利益ベースの正当化 PER：k 7.75％（基本 8.0％ ＋ quality -0.25％）・g 4.0％（上限の内側。市場の実質 +1.5％ ＋ 価格 3.5％ から、AI・手数料の透明化による目減りを引いた約 3.2％（中立）で、4％ を超えない）・事業の ROE 20％（帳簿の自己資本 ROE：純利益 47.6 ÷ 自己資本 243.5 億ドル）・moat＝普通（残る割合 0.50）。RONIC ＝ k ＋ 残る割合 ×（ROE − k）＝ 13.6％、正当化 PER ＝ (1 − g/RONIC)/(k − g) ＝ 18.9 倍（上限 ＝ 純利益 47.6 億ドル × これ ＝ 897 億ドル）。これの 0.7 割（13.6 倍）に置いた。やや悲観：伸びが落ち堀が削れた会社として中立より下。

確率：AI の直販が中小企業の一部を取り、料率の軟化が長く続いて、利益率の上振れが消える。顧客が置き換えやすい層に近いので 24% と厚め。

2035 年に収益 187 億ドル（2026 年の約 1.15 倍に留まる）。AI の直販・MGA が中小・中堅の小口を奪い、手数料の透明化・訴訟で成功報酬も縮み、ブローカレッジの基調成長は 0%。買収は年 2 億ドル（収益ベース）に留まり、AP の節約も賃金と値下げ圧力で消える。調整後 EBITDAC 率は 31%、営業利益 35 億ドル、純利益 23 億ドル。もう優良ではなく、市場の成長にも遅れる事業になる。純負債は調整後 EBITDAC の 1.8 倍（借り換えで利払いが増える）に保つため、還元は 10 年で 246 億ドルと縮む。g は 1.5%（実質 −1.0%・価格 +3.5%・目減り −1.0%）、ROE は 9.9%。

• ブローカレッジ（リテール・再保険・卸売の保険仲介と福利厚生）：数量 4,510（世界の保険仲介の手数料収益の市場規模（億ドル））× 価格 3.7%（ギャラガーのシェア）→ 売上 166 億ドル・営業利益 36 億ドル
• リスク・マネジメント（ギャラガー・バセット）：数量 366（米国の保険金請求・TPA 受託の市場規模（億ドル））× 価格 5.6%（ギャラガー・バセットのシェア）→ 売上 21 億ドル・営業利益 3 億ドル

倍率：利益ベースの正当化 PER：k 7.75％（基本 8.0％ ＋ quality -0.25％）・g 4.0％（上限の内側。市場の実質 +1.5％ ＋ 価格 3.5％ から、AI・手数料の透明化による目減りを引いた約 3.2％（中立）で、4％ を超えない）・事業の ROE 10％（帳簿の自己資本 ROE：純利益 23.2 ÷ 自己資本 231.0 億ドル）・moat＝普通（残る割合 0.50）。RONIC ＝ k ＋ 残る割合 ×（ROE − k）＝ 8.9％、正当化 PER ＝ (1 − g/RONIC)/(k − g) ＝ 14.7 倍（上限 ＝ 純利益 23.2 億ドル × これ ＝ 341 億ドル）。これの 0.7 割（10.7 倍）に置いた。悲観：構造的に負けて優良でなくなった会社として最も下。

確率：構造で負ける筋書き。AI の直販・MGA、手数料の透明化、買収で積んだ負債の借り換えが重なる。顧客が置き換えやすい中小・中堅が中心で、買収と借入に依存するため、マーシュ（13%）より 1 ポイント厚い 14% とした。