アシュアード･ギャランティー AGO

自治体が信用補完による調達コスト削減を重視し、米国の債券保険普及率は2025年の7.5%から10%近くへ上昇する。アシュアード・ギャランティーはBAMとの競争をかわし、新発保険付き債券の6割超を確保する。米国の保証中元本は実質で約2割伸び、既存債務の償還を超える新規案件が積み上がる。保険料もリスクに応じて転嫁できる。

海外では英国公益・欧州インフラの大型案件が継続し、保証中元本は約4割増える。金融機関のファンド融資や保険資本向け保証では、2025年の特別回収に頼らなくても定常的な新規契約が育つ。サウンド・ポイントの運用持分は増配し、2026年に買った年金再保険は保守的な資産運用を守りながら残高を45億ドル規模へ増やす。

利益が伸びてもすべてを残さず、10年間で正味40億ドルを配当と自社株買いとして返す。金利低下や信用スプレッドの値上がりを頼らず、資本効率は9%台に届く。保証の信用格付けはAA級を保ち、過去の旧保証会社を高値で買い漁ることもしない。

• 米国地方債・公共金融保証：数量 2,600（保証中の米国公共金融純元本（2025年購買力換算、億ドル））× 価格 0.00（保証元本1ドル当たり年間経過保険料（ドル、名目））→ 売上 5 億ドル・営業利益 3 億ドル。地方債保証の実質残高+21%、10年の単価+52%、BAMより大型案件に強い
• 海外公共金融・インフラ保証：数量 690（保証中の海外公共金融純元本（2025年購買力換算、億ドル））× 価格 0.00（保証元本1ドル当たり年間経過保険料（ドル、名目））→ 売上 1 億ドル・営業利益 1 億ドル。欧州公益・インフラの大型案件が増え、リスク審査は維持
• 国内外の証券化・特殊信用保証：数量 210（証券化・特殊金融の保証中純元本（2025年購買力換算、億ドル））× 価格 0.01（保証元本1ドル当たり年間計上保証・デリバティブ等収益（ドル））→ 売上 2 億ドル・営業利益 1 億ドル。特殊金融の残高増、2025年特別利益依存は縮小
• 保険フロート・債券等の運用：数量 115（投資資産の運用簿価（億ドル））× 価格 0.05（投資資産に対する年間純利息収益率）→ 売上 6 億ドル・営業利益 5 億ドル。保険運用資産115億ドル、利回り4.8%
• サウンド・ポイント等の運用持分：数量 8.0（持分法適用運用会社への簿価投資額（億ドル））× 価格 0.08（簿価投資額当たり持分収益等の会計上の計上比率）→ 売上 1 億ドル・営業利益 0 億ドル。サウンド・ポイント持分投資額8億ドル
• 評価差・特殊回収・その他の会計収益：数量 95.0（評価対象資産の代用元本（億ドル））× 価格 0.00（元本当たりの評価・その他損益率（期間損益））→ 売上 0 億ドル・営業利益 0 億ドル。市場評価益を平常水準に抑える
• 年金再保険（2026年取得事業）：数量 45.0（年金再保険準備金・保険契約者勘定相当額（億ドル））× 価格 0.05（準備金に対応する年間運用収益率）→ 売上 2 億ドル・営業利益 0 億ドル。年金再保険残高45億ドルまで拡大し利ざやを確保

倍率：10年後の普通株主帰属GAAP純利益6.8億ドルと自己資本74.59億ドルから、持分法投資内ののれん等約2.7億ドルを引いた有形ROEは9.46%。新規保証で寡占の利点があるが無保険発行も多く、moatはnormal、超過収益の残存割合は1/2。k8.5%、RONIC8.98%、その後のg3.8%（市場実質数量+0.4%、保険加入率・シェア+0.1%、価格+3.3%）から正当化PERの当年利益換算上限12.74倍。利益の法定資本制約を考慮して約95%の12.1倍とする。純現金の別建て加算はない。

確率：新発地方債で保険普及率が上がり、同社が高採算案件を多く取ることに加え、年金再保険が大損失なく育つ場合。2026年の米国シェア下落を考え確率は7%に限る。

米国地方債の発行額は名目で物価程度増え、保険付き債券の比率は8%台へ戻る。BAMも堅実に伸びるが、大型交通・病院・公益案件での信用力が武器となり、新規保証でおよそ55%のシェアを維持する。既存保証中元本の実質数量は9%増え、契約の追加で利息収益も厚くなる。

海外公益では英国・スペインのような規制事業で案件を選び、欧州全域への無理な拡張はしない。ファンド融資や生命保険の資本管理向け構造化保証は2025年の一過性収益を補って余りある。年金再保険は準備金32億ドル程度に育ち、長期債と為替・インフレのヘッジが想定通り機能する。

資本還元は10年間で正味38億ドルへ増えるが、2025年の買戻し金額が毎年続くとは見ない。全社の帳簿ROEは8%程度で資本コストを少し下回る。それでも既存契約の引受価値と、額面以下で買い戻す資本配分が長期保有者の得を作る。

• 米国地方債・公共金融保証：数量 2,350（保証中の米国公共金融純元本（2025年購買力換算、億ドル））× 価格 0.00（保証元本1ドル当たり年間経過保険料（ドル、名目））→ 売上 4 億ドル・営業利益 2 億ドル。保険付き債券の市場拡大を取り込み、実質保証残高+9%
• 海外公共金融・インフラ保証：数量 620（保証中の海外公共金融純元本（2025年購買力換算、億ドル））× 価格 0.00（保証元本1ドル当たり年間経過保険料（ドル、名目））→ 売上 1 億ドル・営業利益 0 億ドル。英国の規制公益中心、保証料は物価近く上昇
• 国内外の証券化・特殊信用保証：数量 190（証券化・特殊金融の保証中純元本（2025年購買力換算、億ドル））× 価格 0.01（保証元本1ドル当たり年間計上保証・デリバティブ等収益（ドル））→ 売上 2 億ドル・営業利益 1 億ドル。ファンド融資・証券化の回復が続く
• 保険フロート・債券等の運用：数量 105（投資資産の運用簿価（億ドル））× 価格 0.05（投資資産に対する年間純利息収益率）→ 売上 5 億ドル・営業利益 5 億ドル。利回り4.7%、残高105億ドル
• サウンド・ポイント等の運用持分：数量 6.5（持分法適用運用会社への簿価投資額（億ドル））× 価格 0.07（簿価投資額当たり持分収益等の会計上の計上比率）→ 売上 0 億ドル・営業利益 0 億ドル。運用会社持分が着実に増える
• 評価差・特殊回収・その他の会計収益：数量 90.0（評価対象資産の代用元本（億ドル））× 価格 0.00（元本当たりの評価・その他損益率（期間損益））→ 売上 0 億ドル・営業利益 0 億ドル。特殊利益の依存を抑える
• 年金再保険（2026年取得事業）：数量 32.0（年金再保険準備金・保険契約者勘定相当額（億ドル））× 価格 0.05（準備金に対応する年間運用収益率）→ 売上 2 億ドル・営業利益 0 億ドル。年金再保険残高32億ドル、運用収益の一部が利益に残る

倍率：10年後純利益5.8億ドル、自己資本71.59億ドル、のれん等約2.7億ドルを除いた有形ROE8.42%。k8.5%未満であり、倍率の上限は1/kの11.76倍を超えない。数量は米国公共債務市場の実質拡大0.2%、シェア概ね横ばい、価格3.2%で長期g3.4%。通常の堀、GAAP利益の質を勘案しPER11.55倍とする。RONIC8.46%とg3.4%を使うと当年利益換算の式は12.13倍だが、ROEがk以下の場合の厳しい上限11.76倍を適用する。

確率：足元の新規PVP回復と長年の引受実績から十分起こり得るが、新発保証シェアの維持と年金再保険の資本効率にはまだ実証不足があるため19%。

米国地方債市場は実質の発行件数がほぼ横ばいで、10年後の名目発行額は物価上昇で8千億ドル前後になる。保険の市場浸透率は7〜8%程度にとどまり、アシュアード・ギャランティーの新発保証シェアは2025年の58%よりやや低い5割強とみる。償還を新規案件が補い、米国保証中元本の実質残高はおおむね横ばいだ。

海外インフラは信用力のよい案件を選び、実質元本は1割強増える。構造化金融はファンド融資が拡大する一方、2025年の訴訟回収など一過性収益は消える。債券運用では金利5%の長期環境で利回りがゆっくり改善し、年金再保険の準備金は25億ドル程度になるが、必要資本の拘束を考えて利益への寄与は小さい。

2025年のGAAP純利益5億ドルを恒常的な稼ぎと誤認せず、2026年上期の減益を踏まえ10年後を4.8億ドルとみる。10年間の正味還元は34億ドルであり、その間の利益合計49億ドルの一部を契約リスクの裏付けとして保有する。薄い成長でも持分の回収が長期株主を支える。

• 米国地方債・公共金融保証：数量 2,150（保証中の米国公共金融純元本（2025年購買力換算、億ドル））× 価格 0.00（保証元本1ドル当たり年間経過保険料（ドル、名目））→ 売上 4 億ドル・営業利益 2 億ドル。BAMとの二社競争、保証浸透率7〜8%、実質元本は横ばい
• 海外公共金融・インフラ保証：数量 567（保証中の海外公共金融純元本（2025年購買力換算、億ドル））× 価格 0.00（保証元本1ドル当たり年間経過保険料（ドル、名目））→ 売上 1 億ドル・営業利益 0 億ドル。公益・インフラ保証の実質元本+12%
• 国内外の証券化・特殊信用保証：数量 161（証券化・特殊金融の保証中純元本（2025年購買力換算、億ドル））× 価格 0.01（保証元本1ドル当たり年間計上保証・デリバティブ等収益（ドル））→ 売上 1 億ドル・営業利益 0 億ドル。旧保証の特別回収剥落を織り込んだ価格指標
• 保険フロート・債券等の運用：数量 99.0（投資資産の運用簿価（億ドル））× 価格 0.05（投資資産に対する年間純利息収益率）→ 売上 5 億ドル・営業利益 4 億ドル。投資資産99億ドル、利回り4.6%、高金利は固定
• サウンド・ポイント等の運用持分：数量 5.5（持分法適用運用会社への簿価投資額（億ドル））× 価格 0.07（簿価投資額当たり持分収益等の会計上の計上比率）→ 売上 0 億ドル・営業利益 0 億ドル。持分会社の利益は小さいが黒字を継続
• 評価差・特殊回収・その他の会計収益：数量 95.0（評価対象資産の代用元本（億ドル））× 価格 0.00（元本当たりの評価・その他損益率（期間損益））→ 売上 0 億ドル・営業利益 0 億ドル。2025年の会計評価益は構造的な増益とみなさない
• 年金再保険（2026年取得事業）：数量 25.0（年金再保険準備金・保険契約者勘定相当額（億ドル））× 価格 0.05（準備金に対応する年間運用収益率）→ 売上 1 億ドル・営業利益 0 億ドル。2026年取得の年金再保険が25億ドルへ育つ

倍率：10年後のGAAP純利益4.8億ドルと普通株主資本70.59億ドルから、のれん等約2.7億ドルを除いた有形ROEは7.07%。保険契約は長命だが高い新規投資ROEが続く独占ではないのでmoatはnormal、残存割合1/2。k8.5%、RONIC7.79%、成熟後g2.8%（地方債・国際信用保証の市場実質数量▲0.7%、シェア0%、料率+3.5%）で10年目当年利益基準の正当化PERは11.55倍。低ROEと保証損失の振れを踏まえて約96.5%の11.15倍とし、1/k上限11.76倍も下回る。

確率：米国地方債の信用保証はニッチながら存続し、BAMと二社競争が続く公算が最も大きい。2026年上期のPVP改善と市場シェア低下が混在するため34%。

BAMが中小自治体に加えて中型案件を取り、投資家も保険なしの地方債を従来ほど嫌がらなくなる。地方債の発行総額が物価で増えても保険加入率は5〜6%へ下がり、同社の新発保証シェアは4割台に低下する。保証中元本は償還分を埋め切れず、実質で約16%縮む。名目の単価も10年間で16%しか上がらず、費用インフレに追いつけない。

海外ではプロジェクト融資の金融機関保証が先行し、構造化金融は個別の資本取引を失う。サウンド・ポイントの持分収益は伸びず、年金再保険も新規契約を厳選して準備金18億ドルで止まる。投資運用資産は残るが資金の一部は損失準備金として拘束される。

それでも新規引受を減らせば過去のリスクは少しずつ償還される。黒字は維持するがROEは4%程度に下がり、取締役会は資本保全を優先して買戻しを縮小する。期間の正味還元22億ドルと株主資本の積み上がりが共存しても、積み上がった資本を十分稼がせる用途が乏しい。

• 米国地方債・公共金融保証：数量 1,800（保証中の米国公共金融純元本（2025年購買力換算、億ドル））× 価格 0.00（保証元本1ドル当たり年間経過保険料（ドル、名目））→ 売上 2 億ドル・営業利益 1 億ドル。保証加入率5〜6%、BAMに押され実質元本▲16%
• 海外公共金融・インフラ保証：数量 450（保証中の海外公共金融純元本（2025年購買力換算、億ドル））× 価格 0.00（保証元本1ドル当たり年間経過保険料（ドル、名目））→ 売上 1 億ドル・営業利益 0 億ドル。海外保証の入札価格が弱含む
• 国内外の証券化・特殊信用保証：数量 110（証券化・特殊金融の保証中純元本（2025年購買力換算、億ドル））× 価格 0.01（保証元本1ドル当たり年間計上保証・デリバティブ等収益（ドル））→ 売上 1 億ドル・営業利益 0 億ドル。構造化金融の更新が細る
• 保険フロート・債券等の運用：数量 95.0（投資資産の運用簿価（億ドル））× 価格 0.04（投資資産に対する年間純利息収益率）→ 売上 4 億ドル・営業利益 4 億ドル。資産95億ドルでも運用利回り4.1%
• サウンド・ポイント等の運用持分：数量 4.5（持分法適用運用会社への簿価投資額（億ドル））× 価格 0.06（簿価投資額当たり持分収益等の会計上の計上比率）→ 売上 0 億ドル・営業利益 0 億ドル。持分利益が伸びない
• 評価差・特殊回収・その他の会計収益：数量 85.0（評価対象資産の代用元本（億ドル））× 価格 0.00（元本当たりの評価・その他損益率（期間損益））→ 売上 0 億ドル・営業利益 0 億ドル。評価益は見込まない
• 年金再保険（2026年取得事業）：数量 18.0（年金再保険準備金・保険契約者勘定相当額（億ドル））× 価格 0.04（準備金に対応する年間運用収益率）→ 売上 1 億ドル・営業利益 0 億ドル。年金再保険の受再が小さく利ざやも薄い

倍率：10年後GAAP純利益3.0億ドル、普通株主資本73.59億ドルからのれん等約2.7億ドルを除いた有形ROEは4.23%とk8.5%を大幅に下回る。RONIC6.37%、g1.5%（保証数量▲2%、単価+3.5%）を想定した当年利益ベースの正当化式は約11.08倍だが、低い再投資収益と資金拘束を反映し、その約80%のPER8.8倍に引き下げる。ROEがk未満の上限1/k＝11.76倍も守る。

確率：2026年4〜6月の新発保証シェア51%と前年64%からの低下は、優位を失う筋書きの証拠になる。事業存続は堅いが株主への資本効率が低下するリスクを26%。

複数の大型自治体・交通プロジェクトが債務再編に陥り、英国公益融資と一部の証券化保証でも回収が遅れる。2027〜2031年に支払保険金の現在価値見直しと債券・代替運用の減損が重なり、通常なら得られた利益を含めて約53億ドルの累積逆風となる。十年間のGAAP純利益累計は赤字18億ドルだが、後半には損失の発生が収まり、最終年は2億ドルの黒字に戻る。

保険財務格付けが下がると新しい自治体はBAMや無保険発行へ流れ、米国の保証中元本は実質42%減る。損失が表面化した会社が新しい保険料を自由に上げることはできず、海外・構造化保証も半減する。年金再保険はヘッジ費用が重く、サウンド・ポイントの利益配分も不安定となる。

当局は保険子会社から親会社への配当を厳格に制限し、正味還元は10年間で5億ドルに縮小する。期末の普通株主資本は約33億ドル残るが、保証債務の処分・譲渡には大きな控除が必要で、売れる資産の床は約19.5億ドルとみる。会社は存続しても新規保証の信用力は戻らない。

• 米国地方債・公共金融保証：数量 1,250（保証中の米国公共金融純元本（2025年購買力換算、億ドル））× 価格 0.00（保証元本1ドル当たり年間経過保険料（ドル、名目））→ 売上 1 億ドル・営業利益 1 億ドル。大口債務再編と信用格付け低下、実質元本▲42%
• 海外公共金融・インフラ保証：数量 300（保証中の海外公共金融純元本（2025年購買力換算、億ドル））× 価格 0.00（保証元本1ドル当たり年間経過保険料（ドル、名目））→ 売上 0 億ドル・営業利益 0 億ドル。海外公益の信用事故で案件が減る
• 国内外の証券化・特殊信用保証：数量 60.0（証券化・特殊金融の保証中純元本（2025年購買力換算、億ドル））× 価格 0.00（保証元本1ドル当たり年間計上保証・デリバティブ等収益（ドル））→ 売上 0 億ドル・営業利益 0 億ドル。ファンド融資・証券化保証は損失回収に専念
• 保険フロート・債券等の運用：数量 65.0（投資資産の運用簿価（億ドル））× 価格 0.04（投資資産に対する年間純利息収益率）→ 売上 2 億ドル・営業利益 3 億ドル。投資元本が減り、信用事故後の利息回収も鈍い
• サウンド・ポイント等の運用持分：数量 3.0（持分法適用運用会社への簿価投資額（億ドル））× 価格 0.05（簿価投資額当たり持分収益等の会計上の計上比率）→ 売上 0 億ドル・営業利益 0 億ドル。運用持分の利益配分が減る
• 評価差・特殊回収・その他の会計収益：数量 70.0（評価対象資産の代用元本（億ドル））× 価格 0.00（元本当たりの評価・その他損益率（期間損益））→ 売上 0 億ドル・営業利益 0 億ドル。評価差が一部戻るが売却や損失回収が重い
• 年金再保険（2026年取得事業）：数量 10.0（年金再保険準備金・保険契約者勘定相当額（億ドル））× 価格 0.04（準備金に対応する年間運用収益率）→ 売上 0 億ドル・営業利益 0 億ドル。年金再保険が10億ドルで停滞

倍率：最終年はGAAP純利益2.0億ドルの黒字に戻るものの、普通株主資本32.59億ドルからのれん等約2.7億ドルを除いた有形ROEは6.69%でk8.5%未満。成熟後g0.5%（実質の保証数量▲3%、単価+3.5%）とRONIC7.60%では正当化式の当年利益換算上限は約11.74倍であり、1/k上限11.76倍の内側に収まる。格下げと資本封鎖のためPER10.0倍、時価総額20.0億ドルとする。期末の保証資産を換価した床19.5億ドルを上回り、純資産を無条件の床と誤認しない。

確率：地方債保証は数年にわたり巨額の契約履行責任が残る。2008年やプエルトリコで見たように尾の長い損害を完全には除けず、準備金急増と格下げの複合事象に14%。