アレス・マネジメント（ARES）の AI 銘柄分析

投資の助言ではありません。AI（Claude）が公開情報から書いた推定で、誤りを含むことがあります。前提は全社共通（物価年 3.5%・10 年国債 5%・ドル円 150 円が 10 年続く）。「本質価値」は 5 つの筋書きの株価と配当を確率で加重し、資本コスト 8.8% で今の値に割り戻したものです。

結論

アレス・マネジメント（Ares Management）は、運用資産 6,713 億ドル（2026 年 6 月末、前年比 17% 増）、手数料を生む運用資産 4,099 億ドル（17% 増）を持つ世界有数のオルタナティブ運用会社で、収益の中心は私募の貸出（クレジット）運用資産 4,405 億ドル。ほかに不動産・インフラ（リアルアセット 1,512 億ドル）、セカンダリー（442 億ドル）、プライベート・エクイティ（245 億ドル）、保険会社向けの運用（その他 109 億ドル）を持つ。収益は 3 本で、（1）手数料関連利益（FRE。2025 年 17.75 億ドル、前年比 30% 増、2026 年上期 9.55 億ドルで 23% 増）、（2）成功報酬（実現ベースで 2026 年上期に純 1.3 億ドル程度）、（3）自己投資の損益。

最初に決めたのは利益の見方である。会社が示す FRE（2025 年 17.75 億ドル）と実現利益（18.48 億ドル）は、株式報酬 7.41 億ドルと買収で得た無形資産の償却 2.42 億ドルを足し戻した値で、FRE の約 4 割が株式報酬に消える。そこで利益は GAAP の会社全体（連結ファンドの第三者持ち分は除き、Ares Operating Group ユニット保有者の取り分を含む）で置いた。2025 年は 8.35 億ドル（Ares 本体の帰属分は 5.27 億ドル）。株数も Class A と非議決普通株だけでなく、AOG ユニット 1.028 億と優先株の転換後を含む 3.40 億株で、時価総額は約 382 億ドル（台帳の自動計算 254 億ドルの 1.5 倍）。今の値段は GAAP 純利益の 46 倍にあたる。

バリュー投資の観点では、10 年後もこの事業は存在し、私募クレジットの出し手としての地位は今より厚いと見る。一方で、手数料率の低下、個人向け非上場ファンドの解約制限、株式報酬の重さ、倍率の高さが重なる。資本コスト 8.75%（基本 8.0% ＋ quality 0.75%）で、利益ベースの正当化 PER（資本コストを超える稼ぎは新しく投じるお金では半分に薄れる）の上限の 9 割前後を当てた確率加重の価値は、会社全体の時価総額 382 億ドルに対し約 12% 下（やや割高）。優良さは高いが、深い安全域は無い。

バリュー投資の観点から

バリュー投資の観点では、まず 10 年を問う。世界の資金が私募の貸出・不動産・インフラへ移る流れは続き、アレスはクレジットで最上位、保険マネーを引き込む力もあるので、10 年後も存在し、おそらく今より強い。堀は調達の規模と起こしの力（貸出を自分で出せる）で、手数料率は競争で下がるが、運用資産の積み上がりが上回る。

オーナー利益は、会社の FRE や実現利益から株式報酬と償却を引いた値で見る。2025 年の FRE 17.75 億ドルから株式報酬 7.41 億ドル・償却 2.42 億ドル・買収関連費用 1.7 億ドルを引くと、税引き前でおよそ 6.2 億ドルにすぎない。GAAP の会社全体の純利益 8.35 億ドルには未実現の成功報酬の積み上がり（税引き前で約 1.7 億ドル）が入るので、持続する利益はこれより小さい。会社の指標の 4 割は株式報酬で消える。伸びに要る元手は小さく（ROE は帳簿で 14〜20% から 2035 年に 40% 台）、配当に回せる割合は高い。

安全域は薄い。資本コスト 8.75%・長期の伸び 4.0%（決まりの上限）・ROE 41%・RONIC 24.8% の利益ベースの式で、10 年目の利益の約 17.7 倍が正当化され、その 9 割の約 15.9 倍に置いた。今の 46 倍とは差がある。純利益が 10 年で 4 倍強（2025 年比）になる中立の筋書きを置いても、価値は今の値段に届かない。事業の質への確信は高く、利益の質（株式報酬と成功報酬）への確信は中程度で、深い安全域は無い。

何で稼ぐ会社か

アレスの収益は大きく 3 つに分かれる。第 1 は運用事業で、ファンドから受け取る管理報酬（2025 年 36.80 億ドル、前年比 25% 増。2026 年上期 20.07 億ドルで 17% 増）に、手数料関連の成功報酬（永続型ファンドの成功報酬。2025 年に約 3 億ドル）とその他手数料を加えた手数料関連の収益が、運用事業の売上になる。手数料を生む運用資産（FPAUM）の約 65% がクレジット（2,661 億ドル）で、リアルアセット 886 億ドル、セカンダリー 315 億ドル、プライベート・エクイティ 139 億ドル、その他（保険会社向け中心）98 億ドルが続く。管理報酬の運用資産に対する率は全体で約 1.0%（クレジット約 1.08%、不動産・セカンダリー・PE は約 0.9%）。

第 2 は成功報酬と自己投資。成功報酬のうち永続型ファンドの分は FRE に入り、売却で確定する分は実現成功報酬として別に計上される（2026 年 4〜6 月期は 0.51 億ドル、7〜9 月期は約 0.1 億ドルの見込み）。ほかに、未確定の成功報酬（帳簿の未払い成功報酬 41.4 億ドル）が GAAP の利益を押し上げる年がある。借入金（45.8 億ドル）の利払いもここで差し引く。

第 3 は保険。アレスは生命保険・年金会社アスピダ（Aspida）に少数株主として出資し、傘下のアレス・インシュアランス・ソリューションズが 250 社以上の保険会社の運用を受託している。保険マネーの運用資産は「その他」に入り、手数料を生む運用資産が 2026 年に 54% 伸びた。費用の中心は人件費と株式報酬で、2025 年の株式報酬は 7.41 億ドル（2024 年の 3.53 億ドルから倍増。新しい賞与株の付与と株価上昇）。2025 年 3 月にはシンガポールの GLP の海外事業（GCP インターナショナル。運用資産約 440 億ドルの物流・デジタルインフラ。総額 37 億ドルのうち約 19 億ドルをアレスの株で支払い）を買い、リアルアセットの運用資産が 2024 年末の 753 億ドルから 1,390 億ドル（2025 年末）に増えた。

優良さと弱いところ

優良さは 4 点で見る。第 1 は資金調達の力。2026 年 4〜6 月期の調達は 364 億ドルで過去最高、上期で約 660 億ドル、手を付けていない投資待ちの資金（ドライパウダー）は 1,700 億ドルあり、手数料をまだ払っていない運用資産が 1,140 億ドルあり、うち投資待ちの 930 億ドルが投資に回れば年 8.3 億ドルの手数料が増える。第 2 は貸出の起こし手としての規模。米国の直接貸出で 4〜6 月期に 124 億ドルを出し、その 75% が既存の借り手への追加。第 3 は分散で、クレジット・不動産・インフラ・セカンダリー・保険と 1 本足でない。第 4 は FRE の利益率が 42%（年初来）と、引き続き改善している点。

弱い所は 5 つある。（1）株式報酬が重い。FRE の約 4 割（2025 年は 41.7%）が株式報酬で、会社の利益指標は調整後で見ると安く見える。（2）クレジットが運用資産の 66% で、信用の悪化に偏る。（3）個人向けの非上場ファンド（ASIF など）の解約請求が 2026 年に上限 5% を超え続けている（請求 11.6%、14.4%、13.1%）。（4）管理報酬率が下がりやすい（新しいファンドは低い、保険マネーは低い）。（5）買収（GCP など）ののれんと無形資産が 55 億ドルあり、AOG 持ち分を含む自己資本（53 億ドル）を上回る。経営は共同創業者を中心に、経営陣が Ares Owners Holdings 経由で全体の 31.1% を持つ。

業界はいまどこにいて、どこへ向かうか

世界の運用資産は約 147 兆ドルで、オルタナティブはそのうち約 20 兆ドル。機関投資家が債券・株式から私募市場へ資金を移し、個人向けの長期型ファンドも 4 年で 5 倍超の 3,000 億ドル超に膨らんだ。成長の 8 割超は市場の値上がりで、業界全体の利益率は 2010 年から約 30% と横ばい。オルタナティブはこれに対し、運用資産が年 11% 前後で増え、管理報酬率が年 1.5% ずつ下がる（2026 年組成のバイアウトファンドの平均は 1.57% と過去最低）ため、収益の伸びは年 9〜10% が目安になる。

資金は上位に集まる。2026 年 6 月末の運用資産は、ブラックストーンが 1.35 兆ドル、アポロが約 1.05 兆ドル、KKR が 7,965 億ドル、アレスが 6,713 億ドル。アレスはクレジットの規模と、直接貸出の起こしの力（アレス・キャピタルなど）で競う。2026 年は私募クレジットに逆風がある。ASIF など個人向け非上場ファンドの解約請求が 3 四半期続けて 5% の上限を超え（アポロ・デット・ソリューションズも同様）、2025 年にはファースト・ブランズ・トライカラーの破綻があった。一方、アレスは 4〜6 月期に「競争が和らぎ、スプレッドが広がった」と話している。

循環のどこにいるか：金利は高止まり（短期 3.5〜4%、10 年国債 5%）で、変動金利の貸出には追い風だが、借り手の利払い負担が重く、取引（M&A）が鈍って実現成功報酬は 2026 年も振れる。市場の見通しは日本株でなく米国の 2 つの前提に乗る：物価 3.5%、金利は下がらない。そのため、手数料の伸びは運用資産の増加（流入）に頼り、手数料率は下がる方向で置く。

資本政策と M&A

還元は配当が中心で、税引き後の実現利益の大部分を配当に回す（会社は実現利益と配当の長期の伸びを年 20% 超と目標に掲げる）。自社株買いは 7.5 億ドルの枠を 2026 年 2 月に更新したが、2025 年・2026 年上期とも実行していない。一方で、株式報酬で株が増え続け、Class A 株は 2025 年末の 2.185 億株から 2026 年 6 月末に 2.239 億株（上期で 2% 増）になった。配当の一部は株式報酬の分の希薄化で打ち消されるので、株主への正味の還元は配当から株式報酬の分を引いて見る。

買収は GCP インターナショナル（2025 年 3 月完了。総額 37 億ドル、現金 18 億ドル＋アレスの株 19 億ドル）が大きく、2026 年にはクレジットで運用資産 55 億ドルを買収した。資金は借入金で賄う面があり、債務は 2025 年末の 39.4 億ドルから 2026 年 6 月末に 45.8 億ドルへ増えた（シニア債 21.5 億ドル・劣後債 4.5 億ドル・信用枠）。Series B 強制転換優先株 3,000 万株（簿価 14.6 億ドル、配当 6.75%）は 2027 年 10 月に Class A 株へ転換される（0.2717〜0.3260 株）ので、今の株価では約 980 万株が増える。経営陣の Ares Owners Holdings は AOG ユニット 1.028 億を持ち、これは 1 対 1 で Class A 株に交換できる。TOB で買われる可能性は低く（時価総額 380 億ドルで、創業者グループが 31% を持つ）、再編では買う側に回り続ける。

強気の見方と慎重な見方

強気の見方

アレスは、世界の資金が債券・株式から私募の貸出へ移る流れで最も大きく伸びている会社の 1 つだ。手数料を生む運用資産は 4,099 億ドルで前年比 17% 増、2026 年 4〜6 月期の調達は過去最高の 364 億ドル、ドライパウダーは 1,700 億ドルあり、手数料をまだ払っていない運用資産 1,140 億ドルのうち投資待ちの 930 億ドルが投資に回れば、年 8.3 億ドルの手数料が増える。

手数料の質も高い。管理報酬は契約期間が長く、2026 年上期も 17% 増。FRE は上期 23% 増で、利益率は 42.3% と改善が続き、2026 年は目標の上限（年 150bp の改善）に近づく見込み。保険（アスピダ）とセカンダリー、デジタルインフラ（FRE が 2027 年に 0.5〜1 億ドル追加の見込み）が次の成長を担い、貸出が 1 本足でなくなる。

会社の目標は FRE の年 16〜20% 増。これが 10 年の半分でも続けば、運用資産は 10 年で 3 倍弱、利益は 4 倍以上になり、今の 46 倍の倍率でも正当化できる。経営陣と創業者が会社の 31% を持ち、株主と利害が揃っている。

慎重な見方

値段が高い。今の時価総額は GAAP の会社全体の利益の 46 倍で、会社が示す調整後の利益（株式報酬を足し戻した値）でも 23 倍。その調整後の利益は、FRE の約 4 割にあたる株式報酬 7.41 億ドルを費用に見ていない。株式報酬は 2 年で 2 倍になり、株が毎年 2% 前後増える。配当は増えても、増えた株の分は配当に入らない。

私募クレジットは今がいちばん良い時期で、悪くなる側に偏る。個人向けの非上場ファンド（ASIF など）は解約請求が 3 四半期続けて上限 5% の 2〜3 倍に達し、残りの順番待ちが約 6 億ドルある。借り手の利払いが重い中で、M&A が鈍ると貸出の起こしも鈍る。手数料率は新しいファンドほど低く、保険マネーは低率なので、運用資産が増えても収益は同じ速さでは増えない。

買収で膨らんだのれんと無形資産は 55 億ドルあり、純債務は 40 億ドル。FRE が目標の年 16〜20% で伸びる保証はなく、成功報酬は売却市場しだいで、2025 年の GAAP 純利益の約 2 割は未実現の成功報酬の積み上がりだった。

どちらに重みを置いたか

事業の質と成長は強気の言い分が強く、利益の質（株式報酬）と倍率は慎重な言い分が強い。10 年の確率は楽観 9%・やや楽観 22%・中立 30%・やや悲観 24%・悲観 15% と、悲観側に少し寄せた（私募クレジットの信用事故と個人マネーの解約を、10 年の構造的な負け 15% で受けた）。確率で重みづけた価値は、会社全体の時価総額に対し約 12% 下で、結論は「優良だが、やや割高」。

10 年後の 5 つの筋書き（2035/12 期）

確率で加重した株価時価総額 150.43 ドル512 億ドル（＋配当配当と自社株買いの合計 51.64 ドル176 億ドル）。今の値に割り戻すと 98.97 ドル337 億ドル、今との差 −15.4%、期待の年率 +5.6%（資本コスト 8.8%）→ やや割高

筋書き	確率	10 年後の株価時価総額	配当の合計還元の合計配当＋自社株買い	トータルリターン10 年・配当込み	年率	確率 × (株価＋配当時価総額＋還元)
楽観	9%	254.08 ドル864 億ドル	69.49 ドル236 億ドル	+176.5%	+10.7%	29.12 ドル99 億ドル
やや楽観	22%	217.32 ドル739 億ドル	65.37 ドル222 億ドル	+141.6%	+9.2%	62.19 ドル211 億ドル
中立	30%	166.44 ドル566 億ドル	58.11 ドル198 億ドル	+91.9%	+6.7%	67.37 ドル229 億ドル
やや悲観	24%	105.86 ドル360 億ドル	42.02 ドル143 億ドル	+26.4%	+2.4%	35.49 ドル121 億ドル
悲観	15%	29.41 ドル100 億ドル	23.26 ドル79 億ドル	−55.0%	−7.7%	7.90 ドル27 億ドル
加重平均	100%	150.43 ドル512 億ドル	51.64 ドル176 億ドル	+72.7%	+5.6%	202.07 ドル687 億ドル

今の株価時価総額 117.01 ドル398 億ドル（2026-10-21）から見たトータルリターン。加重平均の年率がこの 10 年に期待できる年率で、資本コスト 8.8% を下回るほど割高。

楽観9% 254.08 ドル864 億ドル年 +10.7%

やや楽観22% 217.32 ドル739 億ドル年 +9.2%

中立30% 166.44 ドル566 億ドル年 +6.7%

やや悲観24% 105.86 ドル360 億ドル年 +2.4%

悲観15% 29.41 ドル100 億ドル年 −7.7%

今の株価時価総額 117.01 ドル398 億ドル　その間の配当の合計　年＝今の株価から配当込みの年率

楽観 9% 楽観：運用資産が 1 兆ドルを超え、保険と個人マネーが定着し、FRE は 67 億ドル利益 53 億ドル · PER 16.3 倍 · 株価時価総額 254.08 ドル864 億ドル

2035 年、FPAUM は期中平均で 1.25 兆ドル（年 13.7%）。クレジットは直接貸出で上位の座を保ち、保険（アスピダと外部の保険会社）が運用資産の 2 割近くを占め、個人マネーの長期型ファンドが定着する。手数料収益率は 1.08%（年 1.3% 低下）にとどまり、FRE 利益率は 50%（AI による効率化と規模の効果）。FRE は 67.4 億ドル、成功報酬等 18.0 億ドル、株式報酬は手数料収益の 13.5% の 18.2 億ドルまで増える（運用会社として人材の取り合い）、償却 1.0 億ドル。税 20% で純利益 53.0 億ドル。10 年の還元は正味 236 億ドル。リスクは、この強さが続く間に信用事故が 1 度は来ること。

運用事業（手数料を生む運用資産）：数量 12,500（手数料を生む運用資産 FPAUM の期中平均（億ドル））× 価格 0.01（FPAUM あたりの手数料収益率（管理報酬＋手数料関連の成功報酬＋その他手数料））→ 売上 135 億ドル・営業利益 67 億ドル。運用資産年 13.7%、手数料収益率 1.08%、FRE 利益率 50%
成功報酬・自己投資・利払い（GAAP の純額）：数量 24,000（総運用資産 AUM（億ドル））× 価格 0.00（AUM あたりの純額（率））→ 売上 18 億ドル・営業利益 18 億ドル。成功報酬等は AUM の約 0.075%

倍率：純利益は GAAP の会社全体（AOG ユニット保有者の取り分を含む）、自己資本は帳簿の値。利益ベースの正当化 PER で置く（SCHEMA §1-1）：k 8.75%（基本 8.0%＋quality +0.75%）、事業の ROE 41.9%（純利益÷自己資本）、g 4.0%、残る割合 1/2（堀：普通）で RONIC 25.3% → (1−g÷RONIC)÷(k−g)＝17.7 倍が上限。利益の質（管理報酬で安定するが、株式報酬が重く、信用事故と成功報酬で振れる）から、上限の 9.2 割の PER 16.3 倍に置いた（検査の上限は時価総額 940 億ドル）。

確率：クレジットの規模・保険マネー・個人マネーが全部うまくいく筋書き。10 年を通じてこれが続く確率を約 1 割に置いた。

やや楽観 22% やや楽観：運用資産は年 12%、FRE は 57 億ドル利益 45 億ドル · PER 16.3 倍 · 株価時価総額 217.32 ドル739 億ドル

2035 年、FPAUM は期中平均で 1.12 兆ドル（年 12.4%）。クレジットが 6 割、リアルアセット（不動産・デジタルインフラ）、セカンダリー、保険が残り。手数料収益率は 1.055%（年 1.5% 低下）、FRE 利益率は 48.5%。FRE は 57.3 億ドル、成功報酬等 14.5 億ドル、株式報酬は手数料収益の 12% の 14.2 億ドル、償却 1.0 億ドル。景気後退が 1〜2 回あり、成功報酬は年によって 3 割振れるが、ならすと想定どおり。純利益は 45.3 億ドル。10 年の還元は正味 222 億ドル。

運用事業（手数料を生む運用資産）：数量 11,200（手数料を生む運用資産 FPAUM の期中平均（億ドル））× 価格 0.01（FPAUM あたりの手数料収益率（管理報酬＋手数料関連の成功報酬＋その他手数料））→ 売上 118 億ドル・営業利益 57 億ドル。運用資産年 12%、手数料収益率 1.055%、FRE 利益率 48.5%
成功報酬・自己投資・利払い（GAAP の純額）：数量 21,000（総運用資産 AUM（億ドル））× 価格 0.00（AUM あたりの純額（率））→ 売上 15 億ドル・営業利益 15 億ドル。成功報酬等は AUM の約 0.069%

倍率：純利益は GAAP の会社全体（AOG ユニット保有者の取り分を含む）、自己資本は帳簿の値。利益ベースの正当化 PER で置く（SCHEMA §1-1）：k 8.75%（基本 8.0%＋quality +0.75%）、事業の ROE 42.1%（純利益÷自己資本）、g 4.0%、残る割合 1/2（堀：普通）で RONIC 25.4% → (1−g÷RONIC)÷(k−g)＝17.7 倍が上限。利益の質（管理報酬で安定するが、株式報酬が重く、信用事故と成功報酬で振れる）から、上限の 9.2 割の PER 16.3 倍に置いた（検査の上限は時価総額 804 億ドル）。

確率：おおむね想定どおりに伸びる筋書き。調達の勢いが 10 年のうち半分続けば届く。

中立 30% 中立：運用資産は年 11%、手数料率は年 1.8% 低下、FRE は 48 億ドル利益 36 億ドル · PER 15.9 倍 · 株価時価総額 166.44 ドル566 億ドル

2035 年、FPAUM は期中平均で 1.0 兆ドル（2025 年の約 2.9 倍、年 11.2%）。クレジット・リアルアセット・セカンダリー・保険の 4 本が伸び、個人マネーは 2027 年までの解約を越えて定着する。手数料収益率は 1.03%（2025 年の 1.23% から年 1.8% 低下。新しいファンドの低い手数料率、保険マネーの比重、競争による）、FRE 利益率は 47%（年 80bp 改善が徐々に鈍る）。FRE は 48.4 億ドル（2025 年の 17.75 億ドルの 2.7 倍、年 10.5%）、成功報酬・自己投資・利払い 11.5 億ドル、株式報酬は手数料収益の 14% の 14.4 億ドル、償却 1.0 億ドル。税引き前 44.5 億ドル、税 20% で純利益 35.6 億ドル（GAAP の会社全体）。10 年の還元は正味 198 億ドル。優良さは保たれるが、ブラックストーン・アポロ・KKR との差は縮まらない。

運用事業（手数料を生む運用資産）：数量 10,000（手数料を生む運用資産 FPAUM の期中平均（億ドル））× 価格 0.01（FPAUM あたりの手数料収益率（管理報酬＋手数料関連の成功報酬＋その他手数料））→ 売上 103 億ドル・営業利益 48 億ドル。運用資産年 11.2%、手数料収益率 1.03%、FRE 利益率 47%
成功報酬・自己投資・利払い（GAAP の純額）：数量 17,500（総運用資産 AUM（億ドル））× 価格 0.00（AUM あたりの純額（率））→ 売上 12 億ドル・営業利益 12 億ドル。成功報酬等は AUM の約 0.066%

倍率：純利益は GAAP の会社全体（AOG ユニット保有者の取り分を含む）、自己資本は帳簿の値。利益ベースの正当化 PER で置く（SCHEMA §1-1）：k 8.75%（基本 8.0%＋quality +0.75%）、事業の ROE 40.8%（純利益÷自己資本）、g 4.0%、残る割合 1/2（堀：普通）で RONIC 24.8% → (1−g÷RONIC)÷(k−g)＝17.7 倍が上限。利益の質（管理報酬で安定するが、株式報酬が重く、信用事故と成功報酬で振れる）から、上限の 9.0 割の PER 15.9 倍に置いた（検査の上限は時価総額 629 億ドル）。

確率：議論の落としどころ。手数料を生む運用資産は業界並み（オルタナ年 11%）で伸び、アレスは上位の座を保つが、手数料率は下がり、株式報酬は重いまま。

やや悲観 24% やや悲観：手数料率の低下が続き、運用資産は年 9%、FRE は 35 億ドル利益 24 億ドル · PER 15.1 倍 · 株価時価総額 105.86 ドル360 億ドル

2035 年、FPAUM は期中平均で 8,200 億ドル（年 9%）。個人向けの長期型ファンドは 2026〜27 年の解約制限のあと伸びが鈍り、保険マネーは低い手数料率で入るので、手数料収益率は 0.98%（年 2.3% 低下）、FRE 利益率は 44%。FRE は 35.4 億ドル、成功報酬等 7.0 億ドル、株式報酬は手数料収益の 14.5% の 11.7 億ドル、償却 1.0 億ドル。純利益は 23.8 億ドル。クレジットでは損失の年が 1 度あり、買収した事業ののれんの減損が 1 回出る。10 年の還元は正味 143 億ドル。

運用事業（手数料を生む運用資産）：数量 8,200（手数料を生む運用資産 FPAUM の期中平均（億ドル））× 価格 0.01（FPAUM あたりの手数料収益率（管理報酬＋手数料関連の成功報酬＋その他手数料））→ 売上 80 億ドル・営業利益 35 億ドル。運用資産年 9%、手数料収益率 0.98%、FRE 利益率 44%
成功報酬・自己投資・利払い（GAAP の純額）：数量 14,500（総運用資産 AUM（億ドル））× 価格 0.00（AUM あたりの純額（率））→ 売上 7 億ドル・営業利益 7 億ドル。成功報酬等は AUM の約 0.048%

倍率：純利益は GAAP の会社全体（AOG ユニット保有者の取り分を含む）、自己資本は帳簿の値。利益ベースの正当化 PER で置く（SCHEMA §1-1）：k 8.75%（基本 8.0%＋quality +0.75%）、事業の ROE 30.7%（純利益÷自己資本）、g 4.0%、残る割合 1/2（堀：普通）で RONIC 19.7% → (1−g÷RONIC)÷(k−g)＝16.8 倍が上限。利益の質（管理報酬で安定するが、株式報酬が重く、信用事故と成功報酬で振れる）から、上限の 9.0 割の PER 15.1 倍に置いた（検査の上限は時価総額 399 億ドル）。

確率：手数料率の低下、個人マネーの解約、取引の停滞で、アレスの優位が縮む筋書き。業界ノートの手数料低下と最も整合する。

悲観 15% 悲観：構造的な負け。報酬率の崩れと信用事故で、もう優良ではなくなる利益 10 億ドル · PER 10.2 倍 · 株価時価総額 29.41 ドル100 億ドル

2035 年、私募クレジットで大きな信用事故が 1〜2 回起き、個人向けの非上場ファンドが償還を制限し続けて資金の入りが止まる。保険の一般勘定に積んだ私募資産の損失で規制が強まり、保険マネーも減る。FPAUM は期中平均で 6,500 億ドル（年 6.5%）、手数料収益率は 0.82%（年 4% 低下。パッシブ・ETF と低い手数料のクレジットに押される）、FRE 利益率は 38%。FRE は 20.3 億ドル（2025 年の 1.1 倍）、成功報酬は消えて 1.0 億ドル、株式報酬は手数料収益の 15% の 8.0 億ドル、償却 1.0 億ドル、のれんの減損は含めず、純利益は 9.8 億ドル（2025 年の GAAP を 2 割上回る水準）。経営陣の持ち分（AOG ユニット）の交換が増え、市場は優良な運用会社として見なくなる。10 年の還元は正味 79 億ドル。

運用事業（手数料を生む運用資産）：数量 6,500（手数料を生む運用資産 FPAUM の期中平均（億ドル））× 価格 0.01（FPAUM あたりの手数料収益率（管理報酬＋手数料関連の成功報酬＋その他手数料））→ 売上 53 億ドル・営業利益 20 億ドル。運用資産年 6.5%、手数料収益率 0.82%、FRE 利益率 38%
成功報酬・自己投資・利払い（GAAP の純額）：数量 11,000（総運用資産 AUM（億ドル））× 価格 0.00（AUM あたりの純額（率））→ 売上 1 億ドル・営業利益 1 億ドル。成功報酬はほぼ消える

倍率：純利益は GAAP の会社全体（AOG ユニット保有者の取り分を含む）、自己資本は帳簿の値。利益ベースの正当化 PER で置く（SCHEMA §1-1）：k 8.75%（基本 8.0%＋quality +0.75%）、事業の ROE 11.9%（純利益÷自己資本）、g 4.0%、残る割合 1/2（堀：普通）で RONIC 10.3% → (1−g÷RONIC)÷(k−g)＝12.9 倍が上限。悲観は報酬率の崩れと信用事故で構造的に負ける筋書きで、利益の質（成功報酬が消え、株式報酬が重く残る）から、上限の 7.9 割の PER 10.2 倍に置いた（検査の上限は時価総額 126 億ドル）。

確率：私募クレジットの信用事故、個人マネーの解約、報酬率の崩れ、AI による運用費用の低下。2022 年の下げと 2026 年の解約制限を見ると、10 年のうちにどれかが当たる確率は 15% 前後と置く。

セグメント：数量 × 価格

いまの数量と価格、中立の筋書きの 10 年後。売上と営業利益は億ドル。

運用事業（手数料を生む運用資産）

クレジット・リアルアセット・セカンダリー・PE・保険運用の管理報酬と手数料関連の成功報酬。手数料関連利益（FRE）を生む。

	数量手数料を生む運用資産 FPAUM の期中平均（億ドル）	価格FPAUM あたりの手数料収益率（管理報酬＋手数料関連の成功報酬＋その他手数料）	売上	営業利益
今 2025/12	3,470	0.01	43	18
10 年後中立	10,000	0.01	103	48

取り方：2025 年の FPAUM は 2024 年末 2,926 億ドル→2025 年末 3,849 億ドル（GCP 買収で 2025 年 3 月に 305 億ドル増）。期中平均は四半期末の値から約 3,470 億ドル。手数料収益は FRE 17.75 億ドル÷FRE 利益率約 41.6% で約 42.7 億ドル（管理報酬約 36.9 億＋手数料関連の成功報酬約 3.0 億＋その他手数料約 2.8 億の推定）、収益率は約 1.23%。2026 年上期は管理報酬だけで年率約 1.02%（2025 年は約 1.06%）と、4% 低下している。FRE は株式報酬 7.41 億ドルを足し戻した会社の指標で、株式報酬は下の「調整」で引く。

成功報酬・自己投資・利払い（GAAP の純額）

実現・未実現の成功報酬（報酬控除後）、自己投資の損益、借入金の利払い、その他の損益。

	数量総運用資産 AUM（億ドル）	価格AUM あたりの純額（率）	売上	営業利益
今 2025/12	6,225	0.00	4	4
10 年後中立	17,500	0.00	12	12

取り方：2025 年の GAAP（AOG 全体の税引き前）10.27 億ドルから、FRE 17.75 億ドルと、株式報酬・償却・買収関連費の合計 11.53 億ドルを引いて逆算した 4.05 億ドル。内訳は実現成功報酬（報酬控除後）、未実現の成功報酬の積み上がり純約 1.7 億ドル、自己投資、利払い（2026 年上期は約 1.0 億ドル）、その他費用（約 3.0 億ドルの一過性とみられる損失）。AUM は 2025 年末の 6,225 億ドル。

リスクと懸念

私募クレジットの信用事故

アレスの運用資産の 66% は私募の貸出（4,405 億ドル）。金利 5% の下で借り手の返済負担が重く、2025 年にはファースト・ブランズ・トライカラーが破綻した。延滞・損失が増えると、成功報酬が消え、個人向けファンドの解約が増え、調達が止まる。保険（アスピダ）の資産の損失も重なる。

個人向け非上場ファンドの解約

ASIF（約 108 億ドル）は 2026 年に 1〜3 月・4〜6 月・7〜9 月の 3 四半期とも解約請求が上限 5% を超え（11.6%・14.4%・13.1%）、請求の約 35〜43% しか応えていない。会社は 2026 年内に待ちを解消できると言うが、個人マネーが定着しなければ、「個人マネーで 5 倍に増えた」成長が逆回転する。

株式報酬と利益の質

株式報酬は 2025 年に 7.41 億ドルで、FRE の 42%、GAAP の AOG 全体の純利益 8.35 億ドルとほぼ同じ大きさ。2 年で倍増し、Class A 株は 2026 年上期だけで 2% 増えた。会社の調整後の利益や FRE を信じて倍率を掛けると、本当の利益より 4 割ほど高く見積もることになる。

手数料率の低下

管理報酬の運用資産に対する率は 2025 年の約 1.06% から 2026 年上期に約 1.02% に下がった。新しいファンドの率は低く、保険マネーは低率で、2026 年組成のバイアウトファンドの平均は過去最低の 1.57%。運用資産が増えても収益は同じ速さで増えない。

成功報酬の振れと未実現の積み上がり

2026 年 4〜6 月期の実現成功報酬は 0.51 億ドルだが、7〜9 月期は約 0.1 億ドルの見込み。帳簿の未払い成功報酬は 41.4 億ドルあるが、売却の市場が止まると実現しない。2025 年の GAAP 純利益の約 2 割は未実現の積み上がりだった。

買収の統合とのれん

2025 年の GCP インターナショナル（総額 37 億ドル）と 2026 年のクレジット事業の買収で、のれん 34.6 億ドルと無形資産 21.0 億ドルを抱える。デジタルインフラの調達は 2027 年まで続き、統合や減損の失敗が利益を削る。債務は 2026 年上期に 6 億ドル増えた。

競合：ブラックストーン・アポロ・KKR

運用資産はブラックストーン 1.35 兆ドル、アポロ約 1.05 兆ドルに対し、アレスは 6,713 億ドル。アポロ（保険のアテネ）と KKR（グローバル・アトランティック）は保険資金を傘下に持つのに対し、アレスのアスピダは少数持ち分で、保険マネーの獲得競争では不利になりうる。

今後の分かれ目

私募クレジットの延滞・損失が急に増え、ASIF など個人向けの解約が 2027 年も上限を超え続けたら: 悲観・やや悲観の確率を上げる。クレジットの成功報酬と調達が止まり、手数料を払っていない運用資産が動かなくなる。
直接貸出の起こし（M&A の回復）が戻り、ドライパウダーの投資が進んで FRE が年 20% で伸びたら: 楽観・やや楽観の確率を上げる。投資待ちの運用資産が手数料を生み始め、年 8 億ドル以上が上乗せされる。
株式報酬が FRE の 3 割以下に下がり、増える株数が年 1% 以下になったら: 利益の質が改善したとして、10 年の純利益の置き方を上げる（株式報酬の比率 14% から 12% へ）。
手数料収益率（管理報酬÷FPAUM）が年 3% 以上のペースで下がり続けたら: 中立の手数料率を 1.03% から 0.95% へ下げ、運用資産の伸びを打ち消すとして価値を引き下げる。
アスピダなど保険マネーが外部の保険会社を含めて年 20% 超で伸び、保険の持ち分を増やす買収が出たら: アポロ・KKR との差が縮まるとして楽観の確率を上げる。ただし保険の信用リスクと資本の元手が増えるので、悲観の深さも増やす。
GCP 以降の大型買収（のれんの積み上げ）が続き、純債務が自己資本の 1 倍に近づいたら: 資本コストの枠でなく悲観の確率を上げる。債務の借り換えが 5.75% 前後になり、利払いが純利益を削る。

見ておくもの

手数料を生む運用資産（FPAUM）の伸びと、管理報酬率（2026 年上期約 1.02%）
個人向け非上場ファンド（ASIF など）の解約請求と、四半期ごとの充足率
直接貸出の延滞・非収益化（約 0.5%）と、私募クレジットの信用事故
FRE 利益率（年初来 42.3%）と、株式報酬の額（FRE に対する割合）
実現成功報酬と、帳簿の未払い成功報酬（41.4 億ドル）の実現のペース
Class A 株・AOG ユニット・優先株の転換後の株数（3.40 億株）の増え方
債務（45.8 億ドル）と、のれん・無形資産（55 億ドル）、アスピダの規模

倍率と資本コストの決め方

今の時価総額（全部入り 382 億ドル）やアナリストの予想 PER を見る前に、FPAUM × 手数料収益率 × FRE 利益率で FRE を積み上げ、そこから株式報酬・償却・買収関連費を引き、GAAP の AOG 全体の純利益に直した。倍率は利益ベース（k 8.75%・g 4.0%・ROE 41%・RONIC 24.8% の正当化 PER 17.7 倍の 9 割、中立の 10 年後 15.9 倍）で、今の 46 倍には寄せていない。g は ROE から出さず、市場の伸び 7% × シェア 0.5% 減 × 手数料率年 1.5% 低下の内訳（5.0% だが決まりの上限 4.0% に収めた）。会社の FRE・実現利益・調整後 EPS は株式報酬を足し戻した値なので使わず、GAAP の会社全体（優先株は転換後の株として数え、優先配当を引かない）を使った。

資本コスト 8.8% ＝無リスク金利 5% ＋ β 1.34 × 5%。k ＝基本 8.0% ＋ quality +0.75% ＝ 8.75%。管理報酬が収益の中心で手数料関連利益は安定するが、株式報酬が重く、私募クレジットの質と個人マネーの解約で振れる。この振れを k の quality に入れ、悲観の確率と谷の倍率で重ねては数えない。

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読んだ資料

分析日 2026-10-16

アレス・マネジメント ARES

結論