ボヤ・ファイナンシャル VOYA

退職年金の口座は1500万件に達し、全米でのシェアを約7%から約1割へ広げる。OneAmerica取得で増えた給与連携と販売網が新規顧客獲得につながり、フィデリティ、エンパワーの大口顧客を一部奪える。退職の管理・運用資産は実質で1.57倍に増え、報酬率も顧客の継続力で守られる。運用部門は債券と私募資産の純流入が続き、管理額が実質でほぼ倍になる。

福利厚生では高額医療の給付率が改善し、危険な契約を断っても保険加入者は880万人へ増える。医療費に追随する値上げと契約の選別で保険利益が厚くなる。ただしAIによる操作画面の代替は続き、ベネフィットフォーカスの成長を全社の柱にはしない。小型の顧客基盤買収はあっても大型の株式交換はなく、買収額と新株の払い込みを無視した成長は見込まない。

年末の持ち分純利益は17億ドルとなり、必要な再投資を差し引いても10年間に90億ドルの正味還元ができる。保険資本と優先株の制約は残るため、すべての利益を還元できるとは考えない。記録の正本を維持した部分の競争力がさらに広がった筋書きである。

• 退職年金・記録管理と助言：数量 15.0（加入口座（百万件））× 価格 105（口座当たり年間の管理・助言収入（ドル））→ 売上 16 億ドル・営業利益 6 億ドル。退職年金市場の口座数の増加とシェア獲得。継続率の高さが更新時の単価維持にもつながる。
• 退職年金・運用資産と利ざや：数量 12,500（退職部門の管理・運用資産（億ドル、2025年価格の実質値））× 価格 0.00（運用資産に対する年間収入率）→ 売上 58 億ドル・営業利益 17 億ドル。拠出増加と市場シェア拡大で資産が伸び、新規投資の利回り改善も残高当たり収益に寄与する。
• 資産運用（運用子会社）：数量 7,000（運用資産（億ドル、2025年価格の実質値））× 価格 0.00（運用資産に対する年間総収入率）→ 売上 25 億ドル・営業利益 6 億ドル。海外機関投資家の資金流入が続き、固定費を分散できる。利益はアリアンツの持ち分控除後。
• 従業員向け団体・ストップロス保険：数量 8.8（補完保険の被保障者（百万人））× 価格 720（被保障者当たり年間引受・運用収入（ドル））→ 売上 63 億ドル・営業利益 5 億ドル。高額医療に対応した値上げと契約選別が成功し、被保障者数と利益率が共に伸びる。
• 福利厚生の事務管理・代行：数量 11.0（プラットフォーム対象従業員（百万人、代替数量指数））× 価格 4.60（従業員当たり年間事務収入（ドル））→ 売上 1 億ドル・営業利益 0 億ドル。AIエージェント代替で人手の処理需要は減るが、規制事務と複雑な案件が一部残る。
• ベネフィットフォーカス福利厚生ソフト：数量 12.0（プラットフォーム対象従業員（百万人））× 価格 18（従業員当たり年間ソフト収入（ドル））→ 売上 2 億ドル・営業利益 0 億ドル。AIエージェント代替の影響を受けながら、企業との販売関係が利用者の大半を維持する。

倍率：利益ベースの正当化PER＝(1−g÷RONIC)÷(k−g)×(1＋g)。k8.5%、長期g3.2%、普通の堀として残存率1/2。2035年の普通株主ROE25.0%からRONIC16.8%、式の上限PER15.76倍となる。14.50倍は上限の約92%。記録管理と保険の利益が共に改善するが、医療費と信用資産の損失を完全には予測できないため、上限をそのまま採用しない。GAAP利益を用い、優先株と運用部門の少数持ち分を控除後に評価する。

確率：退職のシェア拡大と保険の給付率改善が同時に10年続くのは難しく8%。OneAmericaによる基盤強化には証拠があるが、運用手数料は競合の価格攻勢にさらされる。

退職年金の市場全体は新規の加入と雇用主の拠出で緩やかに伸びる。ボヤは大手フィデリティやエンパワーと価格で争いながらも、記録管理の高い継続率を使って顧客を増やし、口座数を1350万件にする。資産管理の市場シェアも小幅に高まり、退職部門の利ざやは横ばいからやや改善する。

運用部門は海外機関投資家の販売と債券運用で流入を保ち、残高は実質5700億ドルに増える。パッシブ商品との競争で料率の伸びは物価より低い。福利厚生保険はストップロスの引受審査が定着し、給付率の振れを抑えながら加入者が780万人になる。ソフトと事務代行はAIの代替を受けるが、企業への販売関係が一部の顧客を守る。

OneAmericaの成果を使い切り、大型買収に頼らない。株式報酬による希薄化を差し引いても正味の還元が積み上がり、10年の累計は68億ドルに達する。年末純利益13億ドルは値上げだけではなく、口座数と資産残高の実質成長から生まれる。

• 退職年金・記録管理と助言：数量 13.5（加入口座（百万件））× 価格 95（口座当たり年間の管理・助言収入（ドル））→ 売上 13 億ドル・営業利益 5 億ドル。加入市場よりやや速く口座数を増やし、高い維持率で管理料を守る。
• 退職年金・運用資産と利ざや：数量 11,100（退職部門の管理・運用資産（億ドル、2025年価格の実質値））× 価格 0.00（運用資産に対する年間収入率）→ 売上 49 億ドル・営業利益 14 億ドル。資産の実質成長に加え、安定価値商品の利ざやが小幅に改善する。
• 資産運用（運用子会社）：数量 5,700（運用資産（億ドル、2025年価格の実質値））× 価格 0.00（運用資産に対する年間総収入率）→ 売上 19 億ドル・営業利益 4 億ドル。運用資産が純流入で増加する一方、報酬率の伸びは物価を下回る。少数持ち分を控除する。
• 従業員向け団体・ストップロス保険：数量 7.8（補完保険の被保障者（百万人））× 価格 680（被保障者当たり年間引受・運用収入（ドル））→ 売上 53 億ドル・営業利益 4 億ドル。高額医療の給付率を改善し、保険料の改定が費用上昇に追いつく。
• 福利厚生の事務管理・代行：数量 9.7（プラットフォーム対象従業員（百万人、代替数量指数））× 価格 4.60（従業員当たり年間事務収入（ドル））→ 売上 0 億ドル・営業利益 0 億ドル。BPOの事務工数はAI代替で減るが、複雑な企業事務を維持する。
• ベネフィットフォーカス福利厚生ソフト：数量 11.2（プラットフォーム対象従業員（百万人））× 価格 18（従業員当たり年間ソフト収入（ドル））→ 売上 2 億ドル・営業利益 0 億ドル。画面操作型SaaSの数量は減少し、企業との既存契約で一部の単価を守る。

倍率：k8.5%、長期g3.2%、普通の堀の残存率1/2で正当化PERを計算する。普通株主ROE18.6%、RONIC13.6%から、10年目利益に対する上限は14.87倍。13.00倍は上限の約87%。退職年金の顧客基盤には高い持続性があるが、運用手数料と保険の引受利益は競争と損失に左右されるため上限まで評価しない。

確率：顧客維持率とOneAmerica統合の実績から増益の可能性はあるが、運用報酬の下落と医療保険の給付率が制約するため18%。

2035年末、退職年金の加入口座は約1200万件となる。米国の記録管理市場は実質で緩やかに増え、ボヤは約7%前後のシェアを維持する。OneAmericaから受け継いだ基盤が顧客をつなぎ止める一方、フィデリティやエンパワーとの更新交渉で口座管理料の上昇は物価を下回る。管理・運用資産は実質で約1.2倍になり、利ざやは信用費用を考慮して横ばいにとどまる。

運用部門は資金流入で資産を増やすが、ブラックロックなどとの競争で手数料率は上がりにくい。福利厚生保険の被保障者は725万人へ増え、保険料単価は10年で物価並みの約1.42倍になる。給付率を2025年の好調値のまま固定せず、2026年の悪化も踏まえて営業利益率を抑える。

ベネフィットフォーカスはAIエージェントによる画面代替で利用数量が0.80倍、単価が1.08倍となる。事務代行は工数需要が0.65倍に減る。大きな追加買収はなく、営業利益とGAAP純利益の増え方は緩やかだ。普通株主の純利益は9.5億ドル、正味還元は10年で52億ドルになるが、保険資本を守るため全額は株主へ回せない。

• 退職年金・記録管理と助言：数量 12.0（加入口座（百万件））× 価格 89（口座当たり年間の管理・助言収入（ドル））→ 売上 11 億ドル・営業利益 4 億ドル。口座数は市場の実質成長と小幅なシェア獲得で約1.21倍。価格は競争により物価上昇1.41倍に届かない。
• 退職年金・運用資産と利ざや：数量 9,600（退職部門の管理・運用資産（億ドル、2025年価格の実質値））× 価格 0.00（運用資産に対する年間収入率）→ 売上 38 億ドル・営業利益 10 億ドル。顧客資産の実質数量は約1.21倍。一般勘定の利ざやは市場金利と契約者利率の双方が上がるため、大幅な改善を見込まない。
• 資産運用（運用子会社）：数量 4,650（運用資産（億ドル、2025年価格の実質値））× 価格 0.00（運用資産に対する年間総収入率）→ 売上 16 億ドル・営業利益 3 億ドル。運用資産は実質で約1.29倍。市場規模拡大と小幅なシェア獲得を認めるが、手数料率は競合の低料金商品によってインフレより遅く伸びる。
• 従業員向け団体・ストップロス保険：数量 7.3（補完保険の被保障者（百万人））× 価格 650（被保障者当たり年間引受・運用収入（ドル））→ 売上 47 億ドル・営業利益 3 億ドル。被保障者数は約1.07倍。単価は物価3.5%の10年累計に近い1.42倍だが、医療費の請求を完全には価格へ転嫁できない。
• 福利厚生の事務管理・代行：数量 7.9（プラットフォーム対象従業員（百万人、代替数量指数））× 価格 4.69（従業員当たり年間事務収入（ドル））→ 売上 0 億ドル・営業利益 0 億ドル。AIエージェント代替のBPO型として数量0.65倍、価格1.30倍。法律上の事務管理が一部残るが、成長は見込まない。
• ベネフィットフォーカス福利厚生ソフト：数量 9.8（プラットフォーム対象従業員（百万人））× 価格 18（従業員当たり年間ソフト収入（ドル））→ 売上 2 億ドル・営業利益 0 億ドル。AIエージェント代替の画面型SaaSとして数量0.80倍、価格約1.08倍。解約率や値上げ力に十分な開示がなく、記録の正本とは分類しない。

倍率：利益ベースの正当化PER＝(1−g÷RONIC)÷(k−g)×(1＋g)。k8.5%、長期g3.2%、普通の堀の残存率1/2とする。普通株主ROEは9.5÷68.38＝13.9%、RONICは11.2%、10年目の利益に対する上限は13.91倍。中立の11.90倍は上限の約86%。年金の記録管理には堀があるが、保険の損害率、運用手数料、調整後利益とGAAP利益の差を考慮して上限から割り引く。市場で付いているPERやPBRは使わない。

確率：年金記録の高い継続率と金利を一定とする前提に沿う最頻の筋書きなので35%。ただし保険給付とソフトの値決め力には確信が持てず、単独で過半数にはしない。

フィデリティとエンパワーが管理料を下げ、大企業の入札案件でボヤは受注を失う。退職記録の顧客は急には離れないが、口座数は1020万件にとどまり、単価はインフレに届かない。退職資産の実質残高は横ばいに近く、運用利ざやは古い商品の再投資費用と信用損失で縮む。運用部門でも低コスト商品の普及で資金流入が伸びず、既存顧客の報酬率を引き下げる。

福利厚生保険では高額医療の請求が保険料改定より速く増え、引受を絞るため被保障者は615万人へ減る。保険金と手数料の支払いが固定的に残り、会計売上が増えても持ち分利益は減る。ベネフィットフォーカスはアライトやワークデイだけでなくAIエージェントにも負け、契約収入の利益率が赤字化する。事務代行にも自動化が広がる。

損失の後には買い戻しを抑え、配当を優先して規制資本を守る。新たな大型買収で穴埋めをせず、過去の買収資産については必要な減損を計上する。年末の持ち分利益は4.5億ドル、正味還元は10年間で25億ドルとなり、会社は残っても優良さは削られる。

• 退職年金・記録管理と助言：数量 10.2（加入口座（百万件））× 価格 75（口座当たり年間の管理・助言収入（ドル））→ 売上 8 億ドル・営業利益 2 億ドル。大手競合に入札を奪われ、退職口座が実質ほぼ横ばい。単価は物価上昇を反映できない。
• 退職年金・運用資産と利ざや：数量 8,200（退職部門の管理・運用資産（億ドル、2025年価格の実質値））× 価格 0.00（運用資産に対する年間収入率）→ 売上 29 億ドル・営業利益 7 億ドル。管理資産の実質成長が鈍り、信用損失と契約者への利払いで稼げる利ざやが縮む。
• 資産運用（運用子会社）：数量 3,800（運用資産（億ドル、2025年価格の実質値））× 価格 0.00（運用資産に対する年間総収入率）→ 売上 10 億ドル・営業利益 2 億ドル。ブラックロックなどに資金流入を奪われ、低い報酬率が固定化する。少数持ち分控除後の利益で評価する。
• 従業員向け団体・ストップロス保険：数量 6.2（補完保険の被保障者（百万人））× 価格 535（被保障者当たり年間引受・運用収入（ドル））→ 売上 33 億ドル・営業利益 1 億ドル。高額医療の請求を価格に転嫁できず、採算の悪い契約から撤退するため被保障者も減る。
• 福利厚生の事務管理・代行：数量 6.7（プラットフォーム対象従業員（百万人、代替数量指数））× 価格 4.60（従業員当たり年間事務収入（ドル））→ 売上 0 億ドル・営業利益 0 億ドル。AI代替で事務処理の需要が減り、残存する人手の固定費によって赤字となる。
• ベネフィットフォーカス福利厚生ソフト：数量 8.5（プラットフォーム対象従業員（百万人））× 価格 16（従業員当たり年間ソフト収入（ドル））→ 売上 1 億ドル・営業利益 0 億ドル。画面操作型ソフトが他社製品とAIエージェントに置き換えられ、価格も上がらない。

倍率：k8.5%、長期g3.2%、普通の堀の残存率1/2とすると、普通株主ROEは6.4%、RONICは7.4%、正当化PERは11.10倍。ただしROEが資本コストを下回る会社はPERが1÷k＝11.76倍を超えられない。競争によって超過収益力が失われ、保険の損失も残るため8.20倍とする。中立より倍率を低くし、売れる資産の価値を上乗せしない。

確率：2026年のストップロス損害率と退職部門利益の鈍化から24%。AI代替の確率を単独で追加しておらず、引受・競争の同時悪化を含む。

ストップロスの医療費請求が数年にわたり高止まりし、引受を絞っても採算が改善しない。団体保険の被保障者は520万人に減る。信用景気の悪化で私募債券や不動産関連の投資先に損失が発生し、繰延税金資産の一部を評価減する。投資損失と税資産・買収関連の減損を合わせ、期間利益には通常の年次推計より約30億ドル小さい累積利益8億ドルを反映する。

退職年金の記録管理は残るが、雇用主が低料金のフィデリティやエンパワーに移り、加入口座は820万件になる。運用資産も実質で減る。福利厚生の操作画面を前提としたソフトと事務代行はAIエージェントによって代替され、赤字が続く。2023年のソフト買収ののれんも回収が難しく、成長投資の利回りは資本コストに届かない。

経営は買い戻しをほぼ停止し、配当も維持できる範囲に減らす。2035年の持ち分利益は1億ドル相当、10年間の正味還元は8億ドルにとどまる。優先株の先取権と保険契約者への支払いを先に控除すると、普通株主が回収できる売却可能財産は約22億ドルと試算する。事業は存続するが、もはや優良な複利運用先ではない。

• 退職年金・記録管理と助言：数量 8.2（加入口座（百万件））× 価格 65（口座当たり年間の管理・助言収入（ドル））→ 売上 5 億ドル・営業利益 1 億ドル。退職口座を競合に奪われ、実質数量と管理料単価が共に低下する。
• 退職年金・運用資産と利ざや：数量 7,200（退職部門の管理・運用資産（億ドル、2025年価格の実質値））× 価格 0.00（運用資産に対する年間収入率）→ 売上 20 億ドル・営業利益 3 億ドル。資産の解約と移管、私募信用の損失によって、管理残高と利ざやの両方が縮む。
• 資産運用（運用子会社）：数量 3,000（運用資産（億ドル、2025年価格の実質値））× 価格 0.00（運用資産に対する年間総収入率）→ 売上 7 億ドル・営業利益 1 億ドル。運用資産の純流出と報酬引き下げで採算が悪化する。利益はアリアンツ持ち分控除後。
• 従業員向け団体・ストップロス保険：数量 5.2（補完保険の被保障者（百万人））× 価格 480（被保障者当たり年間引受・運用収入（ドル））→ 売上 25 億ドル・営業利益 0 億ドル。医療費請求と逆選択が続き、値上げしても契約者が減る。引受利益はほぼ消失する。
• 福利厚生の事務管理・代行：数量 5.8（プラットフォーム対象従業員（百万人、代替数量指数））× 価格 4.60（従業員当たり年間事務収入（ドル））→ 売上 0 億ドル・営業利益 0 億ドル。BPO型の工数需要が半分以下になり、残った固定費を回収できない。
• ベネフィットフォーカス福利厚生ソフト：数量 7.0（プラットフォーム対象従業員（百万人））× 価格 14（従業員当たり年間ソフト収入（ドル））→ 売上 1 億ドル・営業利益 0 億ドル。画面操作型SaaSはAI代替と競合の統合サービスに負け、数量と価格が下落し赤字となる。

倍率：引受赤字・信用損失・税資産減損を通じ、2035年の普通株主ROEは約2.5%と資本コスト8.5%を下回る。稼ぐ力は純利益1.0億ドル÷k8.5%＝約11.76億ドル、独立に見積もった売却可能資産は22.0億ドルであり、悲観の価値は大きい方の22.0億ドルを上限として採る。期末普通株主持ち分40.38億ドルに対するPBRは0.5448倍となる。これは過去の市場PBRから採った値ではない。

確率：単発の景気後退より厳しく、給付率悪化・私募信用の事故・税資産減損・AI代替が長期で重なる経路に15%。通常の財務危機を既定とせず、売れる資産による小さな正の床を残す。