マーシュ・マクレナン MRSH

2035 年に収益 554 億ドル（年 +7.4%）。市場が年 5.8%で伸び、シェアは買収で 4.75%へ上がる。マーシュ 308 億ドル、再保険 45 億ドル、マーサー 135 億ドル、経営コンサル 66 億ドル。営業利益率は 29.8%、営業利益 165 億ドルで、エーオンの水準に並ぶ。純利益は 100 億ドル、10 年の還元は 560 億ドル。競合は規模でマーシュに劣り、中小向けの直販は大型案件の保険を置き換えない。ROE は 33%前後。倍率は PER 22.0 倍（正当化 PER の上限 23.1 倍の 9.5 割。内訳は multiple.why）。買収は年 15〜20 億ドルを使うが、買収倍率を抑えて価値を足し、10 年の還元と両立する。景気後退は 1 度で、2008〜09 年級には至らない。

• リスク（マーシュ）：企業の保険仲介：数量 6,480（世界の保険仲介手数料の市場規模（億ドル））× 価格 4.8%（マーシュのシェア）→ 売上 308 億ドル・営業利益 108 億ドル
• 再保険（ガイ・カーペンター）：数量 250（世界の再保険仲介手数料の市場規模（億ドル））× 価格 18.0%（ガイ・カーペンターのシェア）→ 売上 45 億ドル・営業利益 17 億ドル
• ピープル・アンド・インベストメンツ（マーサー）：数量 3,000（世界の人事・福利・年金・投資助言の市場規模（億ドル））× 価格 4.5%（マーサーのシェア）→ 売上 135 億ドル・営業利益 35 億ドル
• 経営コンサルティング（オリバー・ワイマン）：数量 6,270（世界の経営コンサルティング市場の規模（億ドル））× 価格 1.1%（オリバー・ワイマンのシェア）→ 売上 66 億ドル・営業利益 15 億ドル

倍率：利益ベースの正当化 PER：k 7.50％（基本 8.0％ ＋ quality -0.50％）・g 4.0％（上限の内側。市場の実質 +1.0％ ＋ 価格 3.5％ から、AI・直販へのシェアの目減りを引いた約 3.0％（中立）で、4％ を超えない）・事業の ROE 35％（帳簿の自己資本 ROE：純利益 100.0 ÷ 自己資本 289.0 億ドル）・moat＝普通（残る割合 0.50）。RONIC ＝ k ＋ 残る割合 ×（ROE − k）＝ 21.1％、正当化 PER ＝ (1 − g/RONIC)/(k − g) ＝ 23.1 倍（上限 ＝ 純利益 100.0 億ドル × これ ＝ 2314 億ドル）。これの 1.0 割（22.0 倍）に置いた。楽観：利益の質が最も良く出る筋書きなので上限に最も近く置いた。

確率：保険が複雑化して助言の需要が増え、AI が仲介の効率を上げる。ガイ・カーペンター（再保険）と健康・年金が伸び、買収の積み上げも続く。

2035 年に収益 506 億ドル（年 +6.5%）。マーシュ 284 億ドル、再保険 41 億ドル、マーサー 122 億ドル、経営コンサル 59 億ドル。調整後営業利益率 28.8%、営業利益 146 億ドル、純利益 86 億ドル。10 年の還元は 520 億ドル。AI の効率化の一部は顧客に値下げで返すため、利益率の改善は 1.8pt にとどまる。ROE は約 31%。競合との関係は、エーオンの約 30%の利益率には届かず、WTW の約 24%は上回る位置。買収は年 10〜15 億ドルで、基調成長の外に年 +1〜2%を足す。景気後退を 1 度挟む前提を置いた。

• リスク（マーシュ）：企業の保険仲介：数量 6,250（世界の保険仲介手数料の市場規模（億ドル））× 価格 4.6%（マーシュのシェア）→ 売上 284 億ドル・営業利益 97 億ドル
• 再保険（ガイ・カーペンター）：数量 240（世界の再保険仲介手数料の市場規模（億ドル））× 価格 17.1%（ガイ・カーペンターのシェア）→ 売上 41 億ドル・営業利益 15 億ドル
• ピープル・アンド・インベストメンツ（マーサー）：数量 2,865（世界の人事・福利・年金・投資助言の市場規模（億ドル））× 価格 4.3%（マーサーのシェア）→ 売上 122 億ドル・営業利益 30 億ドル
• 経営コンサルティング（オリバー・ワイマン）：数量 5,980（世界の経営コンサルティング市場の規模（億ドル））× 価格 1.0%（オリバー・ワイマンのシェア）→ 売上 59 億ドル・営業利益 13 億ドル

倍率：利益ベースの正当化 PER：k 7.50％（基本 8.0％ ＋ quality -0.50％）・g 4.0％（上限の内側。市場の実質 +1.0％ ＋ 価格 3.5％ から、AI・直販へのシェアの目減りを引いた約 3.0％（中立）で、4％ を超えない）・事業の ROE 32％（帳簿の自己資本 ROE：純利益 86.0 ÷ 自己資本 267.0 億ドル）・moat＝普通（残る割合 0.50）。RONIC ＝ k ＋ 残る割合 ×（ROE − k）＝ 19.9％、正当化 PER ＝ (1 − g/RONIC)/(k − g) ＝ 22.8 倍（上限 ＝ 純利益 86.0 億ドル × これ ＝ 1962 億ドル）。これの 0.9 割（21.2 倍）に置いた。やや楽観：楽観より伸びと利益率が控えめなので一段下。

確率：基調成長が年 5%台を保ち、買収と AI の効率で利益率が 29%近くまで上がる。

2035 年に収益 473 億ドル（2025 年の 1.75 倍、年 +5.8%）。マーシュ 267 億ドル、再保険 38 億ドル、マーサー 113 億ドル、経営コンサル 55 億ドル。調整後営業利益率は 27.9%で、シュライブ計画の節約（6 億ドル）が賃金・物価の上昇と AI の値下げ圧力で相殺される。営業利益 132 億ドル、純利益 76 億ドル（年 +6.6%）。10 年の還元は 470 億ドルで、純利益の約 8 割。ROE は 29%。価格（市場の名目成長）は物価並みに上がり、数量（保険の対象）が年 1.5%伸びる。景気後退を 2 度挟み、そのたびに利益が 2〜3 割落ちる前提。AI の置き換えで長期の g を 3%に下げる。

• リスク（マーシュ）：企業の保険仲介：数量 6,030（世界の保険仲介手数料の市場規模（億ドル））× 価格 4.4%（マーシュのシェア）→ 売上 267 億ドル・営業利益 88 億ドル
• 再保険（ガイ・カーペンター）：数量 233（世界の再保険仲介手数料の市場規模（億ドル））× 価格 16.5%（ガイ・カーペンターのシェア）→ 売上 38 億ドル・営業利益 14 億ドル
• ピープル・アンド・インベストメンツ（マーサー）：数量 2,733（世界の人事・福利・年金・投資助言の市場規模（億ドル））× 価格 4.2%（マーサーのシェア）→ 売上 113 億ドル・営業利益 27 億ドル
• 経営コンサルティング（オリバー・ワイマン）：数量 5,700（世界の経営コンサルティング市場の規模（億ドル））× 価格 1.0%（オリバー・ワイマンのシェア）→ 売上 55 億ドル・営業利益 12 億ドル

倍率：利益ベースの正当化 PER：k 7.50％（基本 8.0％ ＋ quality -0.50％）・g 4.0％（上限の内側。市場の実質 +1.0％ ＋ 価格 3.5％ から、AI・直販へのシェアの目減りを引いた約 3.0％（中立）で、4％ を超えない）・事業の ROE 28％（帳簿の自己資本 ROE：純利益 76.0 ÷ 自己資本 271.0 億ドル）・moat＝普通（残る割合 0.50）。RONIC ＝ k ＋ 残る割合 ×（ROE − k）＝ 17.8％、正当化 PER ＝ (1 − g/RONIC)/(k − g) ＝ 22.1 倍（上限 ＝ 純利益 76.0 億ドル × これ ＝ 1683 億ドル）。これの 0.9 割（19.9 倍）に置いた。中立：切り替え費用の高い堀と高い ROE は本物だが、買収の資本と帳簿の ROE の見かけの高さを織り込み、上限の 9 割にとどめた

確率：市場が名目で年 5%（物価 3.5%＋実質 1.5%）、買収でシェアが +10%。AI は効率化と一部の置き換えが相殺する。

2035 年に収益 407 億ドル（年 +4.2%）。市場は年 4%でしか伸びず、買収はシェアの低下（4.2%）を止められない。マーシュ 230 億ドル、再保険 33 億ドル（ハウデンなどの追い上げでシェア 16%へ）、マーサー 97 億ドル、経営コンサル 47 億ドル。営業利益率は 25.2%、営業利益 103 億ドル。純利益 54 億ドル。10 年の還元は 400 億ドル。成長が 1 桁台前半に落ちる。競合のエーオンやギャラガーは買収と AI の使い方でシェアを伸ばし、マーシュは相対的に中位へ後退する。ただし大型案件の更新率は約 9 割のまま保たれ、収益の質が崩れるわけではない。

• リスク（マーシュ）：企業の保険仲介：数量 5,480（世界の保険仲介手数料の市場規模（億ドル））× 価格 4.2%（マーシュのシェア）→ 売上 230 億ドル・営業利益 69 億ドル
• 再保険（ガイ・カーペンター）：数量 202（世界の再保険仲介手数料の市場規模（億ドル））× 価格 16.3%（ガイ・カーペンターのシェア）→ 売上 33 億ドル・営業利益 11 億ドル
• ピープル・アンド・インベストメンツ（マーサー）：数量 2,485（世界の人事・福利・年金・投資助言の市場規模（億ドル））× 価格 3.9%（マーサーのシェア）→ 売上 97 億ドル・営業利益 21 億ドル
• 経営コンサルティング（オリバー・ワイマン）：数量 5,180（世界の経営コンサルティング市場の規模（億ドル））× 価格 0.9%（オリバー・ワイマンのシェア）→ 売上 47 億ドル・営業利益 9 億ドル

倍率：利益ベースの正当化 PER：k 7.50％（基本 8.0％ ＋ quality -0.50％）・g 4.0％（上限の内側。市場の実質 +1.0％ ＋ 価格 3.5％ から、AI・直販へのシェアの目減りを引いた約 3.0％（中立）で、4％ を超えない）・事業の ROE 23％（帳簿の自己資本 ROE：純利益 54.0 ÷ 自己資本 235.0 億ドル）・moat＝普通（残る割合 0.50）。RONIC ＝ k ＋ 残る割合 ×（ROE − k）＝ 15.2％、正当化 PER ＝ (1 − g/RONIC)/(k − g) ＝ 21.1 倍（上限 ＝ 純利益 54.0 億ドル × これ ＝ 1138 億ドル）。これの 0.8 割（16.9 倍）に置いた。やや悲観：伸びが落ち堀が削れた会社として中立より下。

確率：PE 支援のブローカーとの競争、MGA・直販の台頭、手数料の透明化で、成長と利益率が同時に下がる。

2035 年に収益 335 億ドル（年 +2.2%）。マーシュのシェアは 3.75%へ下がり、手数料率も圧縮される。マーシュ 186 億ドル、再保険 27 億ドル、マーサー 82 億ドル（AI で福利厚生の助言が自動化）、経営コンサル 40 億ドル。営業利益率は 21.2%、営業利益 71 億ドル。借入を増やした買収の再借り換えで利払いは 22 億ドルへ増え、純利益は 28 億ドル。10 年の還元は 250 億ドルに減らす。倍率は PER 11.7 倍（正当化 PER の上限 16.7 倍の 7 割。内訳は multiple.why）。

• リスク（マーシュ）：企業の保険仲介：数量 4,970（世界の保険仲介手数料の市場規模（億ドル））× 価格 3.8%（マーシュのシェア）→ 売上 186 億ドル・営業利益 48 億ドル
• 再保険（ガイ・カーペンター）：数量 183（世界の再保険仲介手数料の市場規模（億ドル））× 価格 14.8%（ガイ・カーペンターのシェア）→ 売上 27 億ドル・営業利益 8 億ドル
• ピープル・アンド・インベストメンツ（マーサー）：数量 2,257（世界の人事・福利・年金・投資助言の市場規模（億ドル））× 価格 3.7%（マーサーのシェア）→ 売上 82 億ドル・営業利益 15 億ドル
• 経営コンサルティング（オリバー・ワイマン）：数量 4,704（世界の経営コンサルティング市場の規模（億ドル））× 価格 0.9%（オリバー・ワイマンのシェア）→ 売上 40 億ドル・営業利益 6 億ドル

倍率：利益ベースの正当化 PER：k 7.50％（基本 8.0％ ＋ quality -0.50％）・g 4.0％（上限の内側。市場の実質 +1.0％ ＋ 価格 3.5％ から、AI・直販へのシェアの目減りを引いた約 3.0％（中立）で、4％ を超えない）・事業の ROE 12％（帳簿の自己資本 ROE：純利益 28.0 ÷ 自己資本 239.0 億ドル）・moat＝普通（残る割合 0.50）。RONIC ＝ k ＋ 残る割合 ×（ROE − k）＝ 9.6％、正当化 PER ＝ (1 − g/RONIC)/(k − g) ＝ 16.7 倍（上限 ＝ 純利益 28.0 億ドル × これ ＝ 467 億ドル）。これの 0.7 割（11.7 倍）に置いた。悲観：構造的に負けて優良でなくなった会社として最も下。

確率：AI が中小企業向けの販売を直接取引に置き換え、手数料の透明化で料率も下がる。優良な仲介会社ではなくなる。