フィデリティ・ナショナル・ファイナンシャル FNF

全米の中古住宅の流通が持ち直し、商業決済も企業の不動産再編を受けて増える。フィデリティ系は全米の約3分の1の位置を守りつつ、競争会社から大口銀行や代理店の案件を得る。2035年の直営完了件数は135万件まで増え、名目保険料は2025年の1.55倍となる。決済の固定費が薄まり、直営の利益率は22%に達する。代理店の歩合を無理に上げずに済むことも効く。

2026年4〜6月期の商業保険料の強さが長期に定着する。AIによる検索と文書作成の効率化は自社の作業原価を下げるが、受託調査そのものの件数は当初より少なくなる。作業受託を過去より急成長させる想定はしない。ファニーメイの保険不要試行は限定用途にとどまり、購入者向けの完全な補償は従来どおり利用される。

F&Gは固定指数連動年金の販売網を磨き、アテネやコアブリッジと競いながら、高採算の既存契約と再保険で拡大する。長期の信用損失は低く、税引前利益率は9.5%となる。2026年以降の小規模買収は既存網の補強に限り、価格規律は崩れない。10年のGAAP累計純利益195億ドルのうち130億ドルを株主へ正味還元し、自己資本を139.2億ドルへ増やしてなおROEは約23%を保つ。

• 直営の権原保険：数量 135（直営で完了した保険案件（万件））× 価格 4,174（1件当たり直営権原保険料（ドル））→ 売上 56 億ドル・営業利益 12 億ドル。直営件数が41%増え、商業の単価上昇と自動化で利益率22%。
• 独立代理店経由の権原保険：数量 45.2（2025年価格の全米市場保険料185億ドル×代理店経由の獲得比率（億ドル相当））× 価格 1.55（料率・物件価格の名目指数（2025年=1））→ 売上 70 億ドル・営業利益 12 億ドル。全米市場の実質増加とシェア拡大、代理店歩合は管理。
• エスクローと決済の本体：数量 130（決済案件の換算完了件数（万件））× 価格 3,088（1件相当の決済・預り金管理収益（ドル））→ 売上 40 億ドル・営業利益 6 億ドル。件数増とAIによる省力化で高い限界利益。
• 権原調査・査定などの作業受託：数量 95.0（2025年の作業量指数（100=2025年））× 価格 0.06（指数1当たり売上（億ドル））→ 売上 6 億ドル・営業利益 1 億ドル。AIエージェント代替型。楽観でも数量95、単価の伸びは1.34倍以内。
• 権原保険関連の運用・利息：数量 95.0（2025年購買力にそろえた運用・利息対象残高相当（億ドル））× 価格 0.08（対象残高の名目化を含む年収益係数）→ 売上 7 億ドル・営業利益 5 億ドル。金利5%一定、名目決済金額と対象残高が拡大。
• F&G年金・生命保険：数量 920（再保険前の年金・生命保険保有資産の2025年実質換算額（億ドル））× 価格 0.12（保有資産単位当たりの保険料・運用収益の合成係数）→ 売上 112 億ドル・営業利益 11 億ドル。年金の利ざや改善と再保険の効率化。ただし外部28%の利益を除く。

倍率：資本コストk=8.5%、2035年以降のg=3.0%。帳簿ROE=22.8%（親会社株主資本139.2億ドルに対するGAAP帰属利益31.75億ドル）を伸びに必要な元手の利回りとし、権原保険の強い堀が残る割合2/3からRONIC=18.0%とする。10年目利益の正当化PER上限は(1−g/RONIC)/(k−g)×(1+g)=15.61倍。利益の再投資余力と保険料率の変動を考慮し、上限の93%に相当する14.55倍とする。F&G外部少数株主の約28%は純利益段階で控除し、現金の二重加算はない。2025年の税負担を将来に機械的に引き延ばさず、GAAP会計上の保険損益を織り込む。

確率：楽観を10%に抑えるのは住宅流通の大幅な正常化とF&Gの資本効率改善が同時に必要だからである。AI受託業務の拡大は条件に含めない。

住宅ローンの金利が高くても、転職、相続、家族構成の変化で不動産は動き続ける。直営の保険完了件数は120万件へ増え、保険料の名目単価は48%上がる。ファースト・アメリカンとの差は小さくならず、代理店経由の実質獲得量は約2割増える。過去の大規模な拠点整理と2026年に確認できた費用規律が効き、権原保険は件数の伸び以上に利益を増やす。

独立代理店との協力を深めるため、代理店手数料率は今より少し高まるが、件数の伸びとコンピューター化で吸収する。AIは書類照合を便利にするが、簡易調査の受託件数は約2割減る。代替保険は借換えの一部に広がるにとどまり、商業と住宅購入向けには全面的な転換が生じない。

F&Gは退職者向けの年金販売で業界並みの成長を取り込み、再保険前の保有契約量が実質で約18%増える。利ざやは改善するが、投資信用の損失が無い前提にはしない。2025年のような大きな現物配当を毎年行うことも想定しない。10年累計174億ドルのGAAP利益に対し116億ドルを正味還元し、自己資本132.2億ドルに対するROEは約18%となる。

• 直営の権原保険：数量 120（直営で完了した保険案件（万件））× 価格 3,985（1件当たり直営権原保険料（ドル））→ 売上 48 億ドル・営業利益 9 億ドル。購入と商業案件が伸び、価格は約48%上昇。
• 独立代理店経由の権原保険：数量 39.8（2025年価格の全米市場保険料185億ドル×代理店経由の獲得比率（億ドル相当））× 価格 1.48（料率・物件価格の名目指数（2025年=1））→ 売上 59 億ドル・営業利益 9 億ドル。代理店網を守りながら実質獲得量を伸ばす。
• エスクローと決済の本体：数量 114（決済案件の換算完了件数（万件））× 価格 2,949（1件相当の決済・預り金管理収益（ドル））→ 売上 34 億ドル・営業利益 4 億ドル。決済件数の回復と費用規律が寄与。
• 権原調査・査定などの作業受託：数量 82.0（2025年の作業量指数（100=2025年））× 価格 0.06（指数1当たり売上（億ドル））→ 売上 5 億ドル・営業利益 0 億ドル。AIエージェント代替型。実質作業量は82%に縮小。
• 権原保険関連の運用・利息：数量 86.0（2025年購買力にそろえた運用・利息対象残高相当（億ドル））× 価格 0.07（対象残高の名目化を含む年収益係数）→ 売上 6 億ドル・営業利益 4 億ドル。金利据置きで対象残高の名目増加を反映。
• F&G年金・生命保険：数量 860（再保険前の年金・生命保険保有資産の2025年実質換算額（億ドル））× 価格 0.12（保有資産単位当たりの保険料・運用収益の合成係数）→ 売上 100 億ドル・営業利益 8 億ドル。退職需要と引受規律で営業利益率8%。外部持分を除く。

倍率：資本コストk=8.5%、2035年以降のg=3.0%。帳簿ROE=18.2%（親会社株主資本132.2億ドルに対するGAAP帰属利益24.1億ドル）を伸びに必要な元手の利回りとし、権原保険の強い堀が残る割合2/3からRONIC=15.0%とする。10年目利益の正当化PER上限は(1−g/RONIC)/(k−g)×(1+g)=14.98倍。利益の再投資余力と保険料率の変動を考慮し、上限の90%に相当する13.47倍とする。F&G外部少数株主の約28%は純利益段階で控除し、現金の二重加算はない。2025年の税負担を将来に機械的に引き延ばさず、GAAP会計上の保険損益を織り込む。

確率：やや楽観20%は、2026年の権原保険の好調が続く可能性と、住宅件数の制約が残る可能性を半分ずつ評価した。F&Gの短期販売減少が長期のシェア損失にならないことが条件である。

住宅取引は低調な出発点から少しずつ正常化するが、かつての借換え特需は戻らない。2025年の直営完了95.6万件が2035年には110万件となり、権原保険の単価は住宅価格の名目上昇に連れて約41%高くなる。代理店保険料の実質獲得量は約10%増で、全米シェアは約3割のまま推移する。2026年4〜6月期に見せた収益力を全面的な恒久利益とはみなさず、直営税引前利益率は17.5%に落ち着く。

決済事務にも同じ物価上昇を織り込むが、AIに置き換わる権原検索や事務受託の実質作業量は約3分の2に縮む。ファニーメイの保険不要試行は一部で定着するため、更新・借換え業務には単価の上限が生まれる。それでも補償責任と多者間の資金決済が要る取引は残り、安い受託仕事の縮小よりも主力保険の成長が勝る。

F&Gは再保険前の実質運用資産換算を730.9億ドルから800億ドルに増やす。2026年の販売減速を踏まえた控えめな増加であり、運用利ざやの拡大は見込まず、税引前利益率も6.2%にとどめる。親会社の利益にはF&Gの約72%のみを計上する。2025年末の一時的な繰延税金負担は再発しないが、将来の評価損は平準化したGAAP利益に残す。累計GAAP利益146億ドルのうち102億ドルを返し、2035年の自己資本は118.2億ドルとなる。

• 直営の権原保険：数量 110（直営で完了した保険案件（万件））× 価格 3,797（1件当たり直営権原保険料（ドル））→ 売上 42 億ドル・営業利益 7 億ドル。完了件数は約15%増、単価は約41%上昇。
• 独立代理店経由の権原保険：数量 35.8（2025年価格の全米市場保険料185億ドル×代理店経由の獲得比率（億ドル相当））× 価格 1.41（料率・物件価格の名目指数（2025年=1））→ 売上 50 億ドル・営業利益 7 億ドル。実質市場とシェアを掛け合わせ約10%の数量増。
• エスクローと決済の本体：数量 106（決済案件の換算完了件数（万件））× 価格 2,809（1件相当の決済・預り金管理収益（ドル））→ 売上 30 億ドル・営業利益 3 億ドル。決済件数約10%増と名目単価の正常化。
• 権原調査・査定などの作業受託：数量 66.0（2025年の作業量指数（100=2025年））× 価格 0.06（指数1当たり売上（億ドル））→ 売上 4 億ドル・営業利益 0 億ドル。AIエージェント代替型。実質作業量は66%、価格は物価1.34倍が上限。
• 権原保険関連の運用・利息：数量 82.0（2025年購買力にそろえた運用・利息対象残高相当（億ドル））× 価格 0.07（対象残高の名目化を含む年収益係数）→ 売上 6 億ドル・営業利益 4 億ドル。5%金利固定、物価分は名目残高側で反映。
• F&G年金・生命保険：数量 800（再保険前の年金・生命保険保有資産の2025年実質換算額（億ドル））× 価格 0.11（保有資産単位当たりの保険料・運用収益の合成係数）→ 売上 88 億ドル・営業利益 5 億ドル。再保険前実質資産換算は約9%増、信用費用は正常化。利益72%のみ帰属。

倍率：資本コストk=8.5%、2035年以降のg=3.0%。帳簿ROE=15.2%（親会社株主資本118.2億ドルに対するGAAP帰属利益17.93億ドル）を伸びに必要な元手の利回りとし、権原保険の強い堀が残る割合2/3からRONIC=12.9%とする。10年目利益の正当化PER上限は(1−g/RONIC)/(k−g)×(1+g)=14.39倍。利益の再投資余力と保険料率の変動を考慮し、上限の86%に相当する12.33倍とする。F&G外部少数株主の約28%は純利益段階で控除し、現金の二重加算はない。2025年の税負担を将来に機械的に引き延ばさず、GAAP会計上の保険損益を織り込む。

確率：中立32%は、不動産の低回転を認めつつ全米約3割の地位が維持される可能性が最も高いと見るためである。年金は市場全体より慎重に伸ばし、2026年の販売減を織り込んだ。

高金利のため中古住宅の売り手が増えず、借換えも限られる。ファニーメイのTitle Acceptanceと弁護士の権原意見書の利用範囲が広がり、低リスク取引では従来の保険証券が省かれる。直営完了件数は91万件と2025年を下回り、保険料単価の増加は物価に届かない。代理店はファースト・アメリカンやオールド・リパブリックとの間で引受会社を選び直し、歩合競争が強まる。

AIエージェント代替で、権原検索や事務委託の実質作業量は10年で約半分になる。単価も物価ほど上がらず、作業受託の利益はほぼ消える。保険本体は残るが、エスクローの固定費が重く、主力直営の利益率は13%へ下がる。小口の買収は必要な範囲に抑えられるものの、取引網の更新費用を削ることもできない。

F&Gは保有契約の名目残高を維持するが、2026年に見えた販売減少が長引く。アテネやコアブリッジとの競争で新規契約の保証利率が上がり、信用損失も平常時より増える。税引前利益率は2.9%となる。年間の正味還元は初期より縮み、10年累計67億ドルにとどまる。途中の純利益を合わせた96億ドルから還元を差し引くと、自己資本は103.2億ドルとなる。

• 直営の権原保険：数量 91.0（直営で完了した保険案件（万件））× 価格 3,480（1件当たり直営権原保険料（ドル））→ 売上 32 億ドル・営業利益 4 億ドル。低金利ローンの固定化と代替保証の浸透で件数が減る。
• 独立代理店経由の権原保険：数量 30.5（2025年価格の全米市場保険料185億ドル×代理店経由の獲得比率（億ドル相当））× 価格 1.30（料率・物件価格の名目指数（2025年=1））→ 売上 40 億ドル・営業利益 4 億ドル。ファースト・アメリカンへの流出と歩合競争。
• エスクローと決済の本体：数量 87.0（決済案件の換算完了件数（万件））× 価格 2,572（1件相当の決済・預り金管理収益（ドル））→ 売上 22 億ドル・営業利益 1 億ドル。住宅売買が停滞し、単価上昇は物価以下。
• 権原調査・査定などの作業受託：数量 52.0（2025年の作業量指数（100=2025年））× 価格 0.06（指数1当たり売上（億ドル））→ 売上 3 億ドル・営業利益 0 億ドル。AIエージェント代替で量52%、価格は物価未満。
• 権原保険関連の運用・利息：数量 76.0（2025年購買力にそろえた運用・利息対象残高相当（億ドル））× 価格 0.07（対象残高の名目化を含む年収益係数）→ 売上 5 億ドル・営業利益 3 億ドル。預り・準備金関連の収益対象が停滞。
• F&G年金・生命保険：数量 730（再保険前の年金・生命保険保有資産の2025年実質換算額（億ドル））× 価格 0.10（保有資産単位当たりの保険料・運用収益の合成係数）→ 売上 74 億ドル・営業利益 2 億ドル。アテネ等との競争と信用費用で利ざや縮小。外部持分を除く。

倍率：資本コストk=8.5%、2035年以降のg=3.0%。帳簿ROE=8.9%（親会社株主資本103.2億ドルに対するGAAP帰属利益9.23億ドル）を伸びに必要な元手の利回りとし、権原保険の強い堀が残る割合2/3からRONIC=8.8%とする。10年目利益の正当化PER上限は(1−g/RONIC)/(k−g)×(1+g)=12.34倍。権原保険と年金の競争悪化を重く見て、上限の84%に相当する10.4倍とする。F&G外部少数株主の約28%は純利益段階で控除し、現金の二重加算はない。2025年の税負担を将来に機械的に引き延ばさず、GAAP会計上の保険損益を織り込む。

確率：やや悲観25%は、代替保険の拡大と高金利の長期化の一方でも、買収なしで主力網が存続する場合に対応する。F&Gの信用損失は増えるが経営危機には至らない。

権原保険の標準的な低リスク案件は保険不要制度や保証付き意見書に置き換わり、独立代理店もより安い引受先へ移る。住宅流通量は長く停滞し、2035年の直営完了件数は74万件まで減る。直営保険料の名目上昇も15%程度で止まり、運用・決済の固定費を覆う余裕が薄くなる。商業案件もファースト・アメリカンとの価格競争に巻き込まれ、売上だけでなく利益率が崩れる。

AIエージェント代替によって、調査・資料作成の業務量は2025年の4割まで落ちる。人件費を削っても監査、規制対応、資金の保全は残り、受託作業は赤字となる。F&Gでは信用市場の悪化と再保険相手への不安で追加資本が必要になる。年金の税引前利益率は1%未満まで低下し、保険運用で獲得した一時的な含み益もあてにできない。

この道では2028〜2030年に信用損失・評価損と事業整理費用が集中し、一部年度は純損失になる。だから10年間のGAAP純利益合計は47億ドルにとどまり、配当と買戻しを31億ドルに抑える。2035年のFNF帰属利益は3.51億ドル、自己資本は90.2億ドルだが、弱いROEに高い評価はできない。保険契約者への債務を除いた現行株主資本74.2億ドル相当を、権原保険の免許・網とF&G残存持分を処分する際の暫定的な床とする。

• 直営の権原保険：数量 74.0（直営で完了した保険案件（万件））× 価格 3,097（1件当たり直営権原保険料（ドル））→ 売上 23 億ドル・営業利益 2 億ドル。保険不要取引の増加で数量と利幅を同時に失う。
• 独立代理店経由の権原保険：数量 25.3（2025年価格の全米市場保険料185億ドル×代理店経由の獲得比率（億ドル相当））× 価格 1.14（料率・物件価格の名目指数（2025年=1））→ 売上 29 億ドル・営業利益 2 億ドル。独立代理店の乗換えが広がり、歩合負担が重い。
• エスクローと決済の本体：数量 73.0（決済案件の換算完了件数（万件））× 価格 2,252（1件相当の決済・預り金管理収益（ドル））→ 売上 16 億ドル・営業利益 0 億ドル。預り金管理等の固定費が残り、決済数が減る。
• 権原調査・査定などの作業受託：数量 40.0（2025年の作業量指数（100=2025年））× 価格 0.05（指数1当たり売上（億ドル））→ 売上 2 億ドル・営業利益 0 億ドル。AIエージェント代替で量40%、仕事の赤字化。
• 権原保険関連の運用・利息：数量 70.0（2025年購買力にそろえた運用・利息対象残高相当（億ドル））× 価格 0.06（対象残高の名目化を含む年収益係数）→ 売上 4 億ドル・営業利益 2 億ドル。保険量が減り、評価損と事務費が増える。
• F&G年金・生命保険：数量 700（再保険前の年金・生命保険保有資産の2025年実質換算額（億ドル））× 価格 0.09（保有資産単位当たりの保険料・運用収益の合成係数）→ 売上 64 億ドル・営業利益 0 億ドル。信用損失、再保険の追加費用、低利ざや。外部持分を除く。

倍率：2035年のROEは3.9%でk8.5%を下回り、継続利益3.51億ドル÷kでは約41億ドルしか説明できない。破綻ではないため、出発点のFNF株主資本74.2億ドルを、保険責任を控除した後の権原引受免許・代理店網・F&G保有株の換価可能価値とみなした暫定的な床としてPBR1.0倍で測る。2035年の自己資本90.2億ドルを倍率の分母に使わず、保険契約者資金も余剰現金にしない。のれん・繰延取得費等が現金化できないなら床が下がるリスクを明記する。

確率：悲観13%は、権原保険の制度転換とF&G信用事故が同時に深刻化する条件付きだが、金融資産は非線形に傷み得るため無視しない。保険資本の喪失で配当停止が長引く可能性も含む。