インベスコ IVZ

2026 年 4〜6 月期の ETF・インデックスの純流入は年率で 15% 前後で、世界の ETF 市場の伸び（純流入 1.5 兆ドル・純資産 13 兆ドル超で約 11%）を上回る。これが 10 年続き、ETF・インデックスは年 11.5%（市場 5.5%、純流入 6%）、QQQ は年 9% で増える。アクティブ株式は ETF 化とパッシブとの合わせ技で流出が止まり年 +2.5%。QQQ の純収益利回りは 2025 年 12 月のオープンエンド化で得た約 4bp が保たれ、競合に応じた手数料の引き下げは起きない。手数料率は ETF が年 −2%、株式が −2%、債券が −1%と緩やかで、経営陣が目標とする「利益率の高 30% 台」を超え 40% に乗る。 2035 年の平均運用資産は中国合弁を除き 4.64 兆ドル（ETF・インデックス 1.95 兆ドル、QQQ 1.04 兆ドル、債券 0.49 兆ドル、アクティブ株式 0.39 兆ドル、プライベート 0.26 兆ドル、マルチアセット 0.11 兆ドル、MMF 0.40 兆ドル）、収益のある運用資産に対する純収益利回りは 18.7bp（2026 年 4〜6 月期は年率で約 22bp）、純収益は 86.7 億ドル、営業利益は 34.7 億ドル（利益率 40.0%）、純利益は 27.5 億ドル（優先配当・税・中国合弁の持分法利益 3.8 億ドルを含む）。2026〜2035 年の正味の還元（配当と自社株買いから株式報酬を引いた額）は 115 億ドル。

• ETF・インデックス（QQQ を除く）：数量 19,540（ETF・インデックスの平均運用資産（億ドル）＝ 世界の ETF 市場 × シェア）× 価格 0.00（ETF・インデックスの純収益利回り（第三者の販売費・ライセンス料などを除いた後））→ 売上 26 億ドル・営業利益 13 億ドル。ETF の純流入と利回り
• QQQ（インベスコ QQQ ETF）：数量 10,379（QQQ の平均運用資産（億ドル））× 価格 0.0%（QQQ の純収益利回り（運用手数料 0.18% から指数使用料・受託・保管・マーケティングを引いた残り））→ 売上 4 億ドル・営業利益 2 億ドル。QQQ の残高と純 4bp
• 債券（ファンダメンタル債券）：数量 4,926（債券の平均運用資産（億ドル））× 価格 0.00（債券の純収益利回り）→ 売上 14 億ドル・営業利益 5 億ドル。債券
• アクティブ株式（ファンダメンタル株式）：数量 3,887（アクティブ株式の平均運用資産（億ドル））× 価格 0.00（アクティブ株式の純収益利回り）→ 売上 18 億ドル・営業利益 5 億ドル。アクティブ株式の流出
• プライベート市場（不動産・直接融資・実物資産）：数量 2,581（プライベート市場の平均運用資産（億ドル））× 価格 0.01（プライベート市場の純収益利回り）→ 売上 13 億ドル・営業利益 5 億ドル。プライベート
• マルチアセット・その他：数量 1,104（マルチアセット・その他の平均運用資産（億ドル））× 価格 0.00（マルチアセット・その他の純収益利回り）→ 売上 3 億ドル・営業利益 1 億ドル。マルチアセット
• グローバル流動性（MMF など）：数量 3,960（グローバル流動性の平均運用資産（億ドル））× 価格 0.00（グローバル流動性の純収益利回り）→ 売上 4 億ドル・営業利益 2 億ドル。MMF
• 成功報酬・その他の収益：数量 50,012（運用資産全体（中国合弁を含む）の平均運用資産（億ドル））× 価格 0.00（成功報酬・その他の純収益利回り）→ 売上 4 億ドル・営業利益 2 億ドル。成功報酬ほか

倍率：純利益は優先配当・税・中国合弁の持分法利益を含み、シード投資・連結ファンドの評価損益と減損を除いた経済の値。自己資本はのれん・無形資産を含む普通株の帳簿の値。利益ベースの正当化 PER で置く（SCHEMA §1-1）：k 9.25%（基本 8.0%＋quality +1.25%）、事業の ROE 16.3%（純利益÷自己資本）、g 4.0%、残る割合 1/2（堀：普通）で RONIC 12.8% → (1−g÷RONIC)÷(k−g)＝13.1 倍が上限。利益の質（市場連動の運用報酬に、薄い ETF の利回り・アクティブ株式の流出・のれんの減損が重なる）から、上限の 9.2 割の PER 12.0 倍に置いた（検査の上限は時価総額 360 億ドル）。

確率：楽観が 7%。ETF の流入が年 11% 台で続く、QQQ の手数料が下がらない、アクティブ株式の流出が止まる、の 3 つが同時に必要で、過去 10 年にそのうち 2 つ以上が重なった時期は短い。ただし 2026 年は 12 四半期連続の純流入で、勢いは本物のため 5% 未満にはしない。

ETF・インデックスは年 10%（市場 5.5% ＋ 純流入 4.5%）、QQQ は年 7.5% で増える。アクティブ株式はなお細るが流出は小さく年 +1%、プライベートは年 6.5%、債券は 5%。手数料率は ETF が年 −2.5%、株式が −2.5%、債券が −1.25%、QQQ は約 4bp を保つ。経営陣の目標（高 30% 台）の下側の 37.5% で落ち着く。2026 年 9 月の速報で長期の純流出が 11 億ドルに転じた月があるように、毎月の流入は一定ではないが、年単位では ETF の流入がアクティブの流出を上回り続ける。 2035 年の平均運用資産は中国合弁を除き 4.20 兆ドル（ETF・インデックス 1.74 兆ドル、QQQ 0.92 兆ドル、債券 0.47 兆ドル、アクティブ株式 0.34 兆ドル、プライベート 0.23 兆ドル、マルチアセット 0.11 兆ドル、MMF 0.38 兆ドル）、収益のある運用資産に対する純収益利回りは 18.1bp（2026 年 4〜6 月期は年率で約 22bp）、純収益は 75.9 億ドル、営業利益は 28.4 億ドル（利益率 37.5%）、純利益は 22.7 億ドル（優先配当・税・中国合弁の持分法利益 3.5 億ドルを含む）。2026〜2035 年の正味の還元（配当と自社株買いから株式報酬を引いた額）は 102 億ドル。

• ETF・インデックス（QQQ を除く）：数量 17,415（ETF・インデックスの平均運用資産（億ドル）＝ 世界の ETF 市場 × シェア）× 価格 0.00（ETF・インデックスの純収益利回り（第三者の販売費・ライセンス料などを除いた後））→ 売上 22 億ドル・営業利益 10 億ドル。ETF の純流入と利回り
• QQQ（インベスコ QQQ ETF）：数量 9,225（QQQ の平均運用資産（億ドル））× 価格 0.0%（QQQ の純収益利回り（運用手数料 0.18% から指数使用料・受託・保管・マーケティングを引いた残り））→ 売上 4 億ドル・営業利益 1 億ドル。QQQ の残高と純 4bp
• 債券（ファンダメンタル債券）：数量 4,731（債券の平均運用資産（億ドル））× 価格 0.00（債券の純収益利回り）→ 売上 13 億ドル・営業利益 5 億ドル。債券
• アクティブ株式（ファンダメンタル株式）：数量 3,429（アクティブ株式の平均運用資産（億ドル））× 価格 0.00（アクティブ株式の純収益利回り）→ 売上 15 億ドル・営業利益 4 億ドル。アクティブ株式の流出
• プライベート市場（不動産・直接融資・実物資産）：数量 2,292（プライベート市場の平均運用資産（億ドル））× 価格 0.00（プライベート市場の純収益利回り）→ 売上 11 億ドル・営業利益 4 億ドル。プライベート
• マルチアセット・その他：数量 1,060（マルチアセット・その他の平均運用資産（億ドル））× 価格 0.00（マルチアセット・その他の純収益利回り）→ 売上 3 億ドル・営業利益 1 億ドル。マルチアセット
• グローバル流動性（MMF など）：数量 3,803（グローバル流動性の平均運用資産（億ドル））× 価格 0.00（グローバル流動性の純収益利回り）→ 売上 4 億ドル・営業利益 2 億ドル。MMF
• 成功報酬・その他の収益：数量 45,319（運用資産全体（中国合弁を含む）の平均運用資産（億ドル））× 価格 0.00（成功報酬・その他の純収益利回り）→ 売上 4 億ドル・営業利益 1 億ドル。成功報酬ほか

倍率：純利益は優先配当・税・中国合弁の持分法利益を含み、シード投資・連結ファンドの評価損益と減損を除いた経済の値。自己資本はのれん・無形資産を含む普通株の帳簿の値。利益ベースの正当化 PER で置く（SCHEMA §1-1）：k 9.25%（基本 8.0%＋quality +1.25%）、事業の ROE 14.1%（純利益÷自己資本）、g 4.0%、残る割合 1/2（堀：普通）で RONIC 11.7% → (1−g÷RONIC)÷(k−g)＝12.5 倍が上限。利益の質（市場連動の運用報酬に、薄い ETF の利回り・アクティブ株式の流出・のれんの減損が重なる）から、上限の 9.2 割の PER 11.5 倍に置いた（検査の上限は時価総額 284 億ドル）。

確率：強い流入の勢いが続くが、手数料率の低下は避けられないという落としどころ。2 番目に起こりやすい筋書きとして 21% と置いた。

市場は名目 5.5%。ETF・インデックスは年 8.5%（市場 5.5% ＋ 純流入 3%。ブラックロック・バンガードにシェアを少し取られる分を引く）、QQQ は年 6.5%、債券は年 4%、プライベートは年 4.5%、MMF は年 4%。アクティブ株式は市場の値上がり 5.5% を流出がほぼ打ち消し年 −0.5%。手数料率は ETF が年 −3%、株式が −3%、債券が −1.5% で、QQQ は約 4bp のまま。収益は 2026 年の 52.9 億ドルから年 2% 台でしか伸びず、費用の伸びが同じ程度で、利益率は 2026 年の 36% から 34.5% に下がる。2 回の景気後退を挟んでも均すとこの水準。 2035 年の平均運用資産は中国合弁を除き 3.80 兆ドル（ETF・インデックス 1.55 兆ドル、QQQ 0.85 兆ドル、債券 0.44 兆ドル、アクティブ株式 0.30 兆ドル、プライベート 0.20 兆ドル、マルチアセット 0.10 兆ドル、MMF 0.37 兆ドル）、収益のある運用資産に対する純収益利回りは 17.3bp（2026 年 4〜6 月期は年率で約 22bp）、純収益は 65.7 億ドル、営業利益は 22.7 億ドル（利益率 34.5%）、純利益は 18.0 億ドル（優先配当・税・中国合弁の持分法利益 2.9 億ドルを含む）。2026〜2035 年の正味の還元（配当と自社株買いから株式報酬を引いた額）は 89 億ドル。

• ETF・インデックス（QQQ を除く）：数量 15,496（ETF・インデックスの平均運用資産（億ドル）＝ 世界の ETF 市場 × シェア）× 価格 0.00（ETF・インデックスの純収益利回り（第三者の販売費・ライセンス料などを除いた後））→ 売上 19 億ドル・営業利益 8 億ドル。ETF の純流入と利回り
• QQQ（インベスコ QQQ ETF）：数量 8,521（QQQ の平均運用資産（億ドル））× 価格 0.0%（QQQ の純収益利回り（運用手数料 0.18% から指数使用料・受託・保管・マーケティングを引いた残り））→ 売上 3 億ドル・営業利益 1 億ドル。QQQ の残高と純 4bp
• 債券（ファンダメンタル債券）：数量 4,361（債券の平均運用資産（億ドル））× 価格 0.00（債券の純収益利回り）→ 売上 12 億ドル・営業利益 4 億ドル。債券
• アクティブ株式（ファンダメンタル株式）：数量 3,020（アクティブ株式の平均運用資産（億ドル））× 価格 0.00（アクティブ株式の純収益利回り）→ 売上 13 億ドル・営業利益 3 億ドル。アクティブ株式の流出
• プライベート市場（不動産・直接融資・実物資産）：数量 1,951（プライベート市場の平均運用資産（億ドル））× 価格 0.00（プライベート市場の純収益利回り）→ 売上 9 億ドル・営業利益 3 億ドル。プライベート
• マルチアセット・その他：数量 1,017（マルチアセット・その他の平均運用資産（億ドル））× 価格 0.00（マルチアセット・その他の純収益利回り）→ 売上 3 億ドル・営業利益 1 億ドル。マルチアセット
• グローバル流動性（MMF など）：数量 3,651（グローバル流動性の平均運用資産（億ドル））× 価格 0.00（グローバル流動性の純収益利回り）→ 売上 4 億ドル・営業利益 1 億ドル。MMF
• 成功報酬・その他の収益：数量 40,891（運用資産全体（中国合弁を含む）の平均運用資産（億ドル））× 価格 0.00（成功報酬・その他の純収益利回り）→ 売上 3 億ドル・営業利益 1 億ドル。成功報酬ほか

倍率：純利益は優先配当・税・中国合弁の持分法利益を含み、シード投資・連結ファンドの評価損益と減損を除いた経済の値。自己資本はのれん・無形資産を含む普通株の帳簿の値。利益ベースの正当化 PER で置く（SCHEMA §1-1）：k 9.25%（基本 8.0%＋quality +1.25%）、事業の ROE 11.7%（純利益÷自己資本）、g 4.0%、残る割合 1/2（堀：普通）で RONIC 10.5% → (1−g÷RONIC)÷(k−g)＝11.8 倍が上限。利益の質（市場連動の運用報酬に、薄い ETF の利回り・アクティブ株式の流出・のれんの減損が重なる）から、上限の 9.0 割の PER 10.6 倍に置いた（検査の上限は時価総額 212 億ドル）。

確率：議論の落としどころ。ETF の流入がアクティブの流出を上回り続けるが、手数料率の低下と市場の高値から測る不利が利益の伸びを小さくする。最も起こりやすい筋書き。

競合の ETF（ブラックロック、バンガード、チャールズ・シュワブ）の値下げに応じて QQQ の手数料が 0.18% から 0.15% 前後に下がると、固定の費用（約 14bp）を引いた純収益は 約 4bp から年々縮んで 2035 年に約 1.4bp になる。ETF・インデックスは年 7%、QQQ は年 5%、債券は年 3%、アクティブ株式は年 −3%（流出が年 8% 程度）、プライベートは 2%。手数料率は ETF が年 −4%、株式が −4%、債券が −2%。収益は 2026 年からほぼ横ばいか微減となり、費用の伸びを吸収できず、利益率は 31% に落ちる。 2035 年の平均運用資産は中国合弁を除き 3.36 兆ドル（ETF・インデックス 1.38 兆ドル、QQQ 0.76 兆ドル、債券 0.40 兆ドル、アクティブ株式 0.24 兆ドル、プライベート 0.16 兆ドル、マルチアセット 0.09 兆ドル、MMF 0.34 兆ドル）、収益のある運用資産に対する純収益利回りは 15.3bp（2026 年 4〜6 月期は年率で約 22bp）、純収益は 51.3 億ドル、営業利益は 15.9 億ドル（利益率 31.0%）、純利益は 12.8 億ドル（優先配当・税・中国合弁の持分法利益 2.5 億ドルを含む）。2026〜2035 年の正味の還元（配当と自社株買いから株式報酬を引いた額）は 68 億ドル。

• ETF・インデックス（QQQ を除く）：数量 13,767（ETF・インデックスの平均運用資産（億ドル）＝ 世界の ETF 市場 × シェア）× 価格 0.00（ETF・インデックスの純収益利回り（第三者の販売費・ライセンス料などを除いた後））→ 売上 15 億ドル・営業利益 6 億ドル。ETF の純流入と利回り
• QQQ（インベスコ QQQ ETF）：数量 7,553（QQQ の平均運用資産（億ドル））× 価格 0.0%（QQQ の純収益利回り（運用手数料 0.18% から指数使用料・受託・保管・マーケティングを引いた残り））→ 売上 1 億ドル・営業利益 0 億ドル。QQQ の残高と純 4bp
• 債券（ファンダメンタル債券）：数量 4,018（債券の平均運用資産（億ドル））× 価格 0.00（債券の純収益利回り）→ 売上 10 億ドル・営業利益 3 億ドル。債券
• アクティブ株式（ファンダメンタル株式）：数量 2,432（アクティブ株式の平均運用資産（億ドル））× 価格 0.00（アクティブ株式の純収益利回り）→ 売上 9 億ドル・営業利益 2 億ドル。アクティブ株式の流出
• プライベート市場（不動産・直接融資・実物資産）：数量 1,588（プライベート市場の平均運用資産（億ドル））× 価格 0.00（プライベート市場の純収益利回り）→ 売上 7 億ドル・営業利益 2 億ドル。プライベート
• マルチアセット・その他：数量 861（マルチアセット・その他の平均運用資産（億ドル））× 価格 0.00（マルチアセット・その他の純収益利回り）→ 売上 2 億ドル・営業利益 1 億ドル。マルチアセット
• グローバル流動性（MMF など）：数量 3,363（グローバル流動性の平均運用資産（億ドル））× 価格 0.00（グローバル流動性の純収益利回り）→ 売上 3 億ドル・営業利益 1 億ドル。MMF
• 成功報酬・その他の収益：数量 36,030（運用資産全体（中国合弁を含む）の平均運用資産（億ドル））× 価格 0.00（成功報酬・その他の純収益利回り）→ 売上 3 億ドル・営業利益 1 億ドル。成功報酬ほか

倍率：純利益は優先配当・税・中国合弁の持分法利益を含み、シード投資・連結ファンドの評価損益と減損を除いた経済の値。自己資本はのれん・無形資産を含む普通株の帳簿の値。ROE 8.5% が k 9.25%（基本 8.0%＋quality +1.25%）以下なので、ためた利益は額面を下回る価値で、PER は 1÷k＝10.8 倍が上限。利益の質（市場連動の運用報酬に、薄い ETF の利回り・アクティブ株式の流出・のれんの減損が重なる）から、上限の 9.0 割の PER 9.7 倍に置いた（検査の上限は時価総額 138 億ドル）。

確率：慎重な見方の強い所。QQQ という 1 本の商品の手数料と、ETF の値下げ競争は現実の脅威（競合のナスダック 100 ETF の低料金化）で、実際に 2025 年に手数料の引き下げを求める動きがあった。25% と同じ領域の他社より厚く置いた。

パッシブ化が進み、ETF の純収益利回りが年 −5%（10 年で約 4 割減）、アクティブ株式が −5% で縮む。ETF・インデックスは年 5%、QQQ は年 3.5% で増えるが、QQQ の手数料は 0.15% 台へ下がって純 2bp になり、その後も年々縮んで 2035 年には 1bp を下回る。アクティブ株式は年 −6.5% で縮み 2035 年には 2026 年の 6 割、プライベートはゼロ成長（2025 年の私募クレジットの信用事故型の解約・個人向け不動産ファンドの償還制限）。AI による運用の自動化で顧客が値下げを求め、利益率は 27% に落ちる。最も深い所は、2025 年 10〜12 月期に 18 億ドルの減損を出した米国の個人向け投信の運用契約が、さらに縮むこと。 2035 年の平均運用資産は中国合弁を除き 2.90 兆ドル（ETF・インデックス 1.17 兆ドル、QQQ 0.67 兆ドル、債券 0.37 兆ドル、アクティブ株式 0.18 兆ドル、プライベート 0.13 兆ドル、マルチアセット 0.07 兆ドル、MMF 0.31 兆ドル）、収益のある運用資産に対する純収益利回りは 13.6bp（2026 年 4〜6 月期は年率で約 22bp）、純収益は 39.5 億ドル、営業利益は 9.0 億ドル（利益率 22.8%）、純利益は 7.3 億ドル（優先配当・税・中国合弁の持分法利益 2.1 億ドルを含む）。2026〜2035 年の正味の還元（配当と自社株買いから株式報酬を引いた額）は 42 億ドル。

• ETF・インデックス（QQQ を除く）：数量 11,727（ETF・インデックスの平均運用資産（億ドル）＝ 世界の ETF 市場 × シェア）× 価格 0.00（ETF・インデックスの純収益利回り（第三者の販売費・ライセンス料などを除いた後））→ 売上 12 億ドル・営業利益 3 億ドル。ETF の純流入と利回り
• QQQ（インベスコ QQQ ETF）：数量 6,684（QQQ の平均運用資産（億ドル））× 価格 0.0%（QQQ の純収益利回り（運用手数料 0.18% から指数使用料・受託・保管・マーケティングを引いた残り））→ 売上 0 億ドル・営業利益 0 億ドル。QQQ の残高と純 4bp
• 債券（ファンダメンタル債券）：数量 3,698（債券の平均運用資産（億ドル））× 価格 0.00（債券の純収益利回り）→ 売上 9 億ドル・営業利益 2 億ドル。債券
• アクティブ株式（ファンダメンタル株式）：数量 1,780（アクティブ株式の平均運用資産（億ドル））× 価格 0.00（アクティブ株式の純収益利回り）→ 売上 6 億ドル・営業利益 1 億ドル。アクティブ株式の流出
• プライベート市場（不動産・直接融資・実物資産）：数量 1,342（プライベート市場の平均運用資産（億ドル））× 価格 0.00（プライベート市場の純収益利回り）→ 売上 5 億ドル・営業利益 1 億ドル。プライベート
• マルチアセット・その他：数量 666（マルチアセット・その他の平均運用資産（億ドル））× 価格 0.00（マルチアセット・その他の純収益利回り）→ 売上 2 億ドル・営業利益 0 億ドル。マルチアセット
• グローバル流動性（MMF など）：数量 3,096（グローバル流動性の平均運用資産（億ドル））× 価格 0.00（グローバル流動性の純収益利回り）→ 売上 3 億ドル・営業利益 1 億ドル。MMF
• 成功報酬・その他の収益：数量 31,071（運用資産全体（中国合弁を含む）の平均運用資産（億ドル））× 価格 0.00（成功報酬・その他の純収益利回り）→ 売上 2 億ドル・営業利益 1 億ドル。成功報酬ほか

倍率：稼ぐ力で測る（SCHEMA §1-3）。構造的に負けた筋書きで、ROE が k を下回るため PER は 1÷k が上限になる。ROE 7.1% が k 9.25%（基本 8.0%＋quality +1.25%）以下なので、ためた利益は額面を下回る価値で、PER は 1÷k＝10.8 倍が上限。上限の 9.5 割の PER 10.3 倍（時価総額 79 億ドルが上限）に置いた。PBR は結果であって根拠ではない。

確率：構造的に負ける筋書き。2025 年に米国の個人向け投信の運用契約で 18 億ドルの減損が出た事実は、アクティブ株式の長期の弱さの証拠で、同領域のフランクリン・テンプルトンと似た位置にある。同じ領域の悲観（12〜17%）の上側の 15% と置いた。